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全文摘要
核心结论：11月至今监管层监管层全力维护资本市场平稳运行，正在推动大盘筑底。结合本周权益ETF流出，说明更倾向是“托”而非“举”，这意味着即便流动性危机解除，反弹向上更需靠市场自发力量。真正大反弹往往需要宏观约束缓解和产业催化加持，否则更有可能是持续磨底震荡，例如“茅”大反弹是因21年5月美债利率下行+外资回流；“宁”大反弹是因22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码。同时，14日监管在首届中国资本市场学术年会再次表示当前“面对高度不确定的外部环境和输入性风险“，我们认为重点跟踪评估以下三个方面：1、对于美联储流动性，眼下很难明确已经进入“持续加息周期”，更倾向是“走一步看一部”的渐进加息，尤其考虑到明年上半年油价同比数据回落导致通胀压力下行，利率上升空间与流动性持续收紧必要性并不明显。基于历史观察，首次加息后即便步入持续加息周期，大致在6个月内A股和港股会受到压制，随后由跌转涨，更倾向是“耐克型”。2、对于AI产业发展趋势，现在市场在纠偏 AI 定价不是生死问题，而是快慢问题。本周对美股科技再度形成冲击的是黄仁勋离任英伟达CEO，但AI产业链并未出现系统性抛售，资金在板块内部由GPU单向集中转向ASIC与自研芯片，形成美股英伟达跌与纳指有韧性的反向局面，A股则表现为由海外链转向国产链。3、对于美股科技后续大幅下跌不能简单认为产业像2000年，通胀像2022年，信用像2008年，高位波动概率大于大幅补跌可能：相较于2000年，本质区别在互联网处于0 到 1 商业幻想期，AI产业处于1 到 N 盈利验证期，重点关注下游需求对应AnthropicARR二阶导是阶段性放缓还是拐头持续向下（目前存在剧烈争议）；区别于2008年，本质区别是AI 杠杆≠次贷杠杆，2008 年次贷危机底层资产属于劣质信用批量证券化；当前 AI 债务底层对应拥有稳定垄断现金流与盈利能力的头部科技企业信用，重点跟踪关注作为抵押品的算力租赁价格（目前高位稳定）。相较于2022年，本质区别是2022 年是美联储持续大幅加息周期的起点，从 0 利率快速攀升至 4.25%；当前即便通胀反弹引发 12 月加息一次，利率进一步上行的空间极其有限。（目前估值压缩动能远弱于 2022 年）。目前应对策略不是单纯防御，也不是着急加仓，关键是调仓，尤其是从AI科技beta转向二三线强阿尔法：一种是盈利增速高位相对后置，例如：国产算力链，就像21年茅指行情酒鬼酒和舍得酒业远好于茅台。另外一种是找软件、应用和端侧有新进展筹码较轻的方向，眼下物理AI和网剧等就对应这个逻辑，就例如22年下半年的复合集流体和钠电。另外，值得关注的机会是美降低通胀诉求将成为重要线索，结合人民币升值压力放缓，这会对中低端制造业出口形成利好。最后：眼下局面虽乱，但不必慌，相信风遇山止，船终会靠岸。
本周上证指数跌0.41%、沪深300跌0.94%、科创50逆势涨2.11%，是主要宽基中唯一收红的指数；万得全A日均成交额16626亿元，较上周有所回落。
随着11月开始，监管层全力维护资本市场平稳运行，当前展示出的意志和决心正在极力避免市场进一步陷入到负反馈循环当中，风遇山止，船终会靠岸，“政策底”正在逐渐形成。当然，我们认为维稳力量更明确的是“托”而非“举”，市场反弹向上还需要依靠市场自发的力量；
同时，14日吴清主席在首届中国资本市场学术年会再次表示当前“面对高度不确定的外部环境和输入性风险“，这对核心矛盾的定性意味着美联储流动性是否持续收紧以及全球AI科技产业是否持续发展，尤其是美股科技是否因此出现大幅下跌将成为三个最重要观察抓手。
1、对于美联储流动性，眼下很难得出已经进入“持续加息周期”的结论，尤其考虑到明年上半年油价同比数据回落导致通胀压力下行，流动性持续收紧的必要性大幅下降。
事实上，10月美国整体通胀涨幅超预期，核心CPI连续三个月环比上涨0.3%。尽管能源商品和核心商品涨幅收窄，非住房核心服务涨幅仍有所扩大，食品价格也再度走强，显示通胀回落仍面临较大阻力。政策方面，美联储理事Waller此前表示，若10月核心CPI环比涨幅达到0.3%或更高，应考虑在12月加息50个基点。堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则将当前政策利率描述为“相当宽松”，并将通胀视为首要风险，这些表态表明加快收紧的风险有所上升，但12月加息50个基点尚未形成委员会共识。
展望后续，基于历史观察，首次加息后即便步入持续加息周期，大致在6个月内A股和港股会受到压制，随后由跌转涨。
2、对于AI产业发展的趋势，2000 年市场在赌 “互联网行不行”，现在市场在纠偏 “AI 涨得快不快”，前者是生死问题，后者是快慢问题。
本周对美股科技再度形成冲击的是黄仁勋离任英伟达CEO，需意识到黄仁勋在任期间对于AI产业链上下游的扩张起到重要推动作用，但AI产业链并未出现系统性抛售，资金在板块内部由GPU单向集中转向ASIC与自研芯片，A股则表现为由海外链转向国产链，形成英伟达跌纳指有韧性的反向局面。
同时，我们倾向于认为基于维护美国经济的共同利益以及两党在维持美国 AI 全球领先的共识，民主党很难形成对美国 AI 产业的实质性打压，AI科技长期趋势难以逆转，现在深刻改变的是产业扩张的节奏与利益分配方式，从原先的 “资本独享” 转向 “资本 + 劳工 + 政府共享”。
3、对于美股科技后续大幅下跌的风险，似是而非的观点认为目前美股科技产业像2000年，通胀像2022年，信用像2008年，美股大熊市无法避免。
相较于于2000年，本质区别在互联网处于0 到 1 商业幻想期，在AI资金循环与商业闭环已经形成的当下，AI产业处于1 到 N 盈利验证期，重点跟踪关注的是下游需求也就是 Anthropic的ARR二阶导仅是阶段性放缓还是拐头持续向下；
相较于2008年，本质区别是AI 杠杆≠次贷杠杆，2008 年次贷危机底层资产是 “无收入、无工作、无资产” 次级住房贷款，属于劣质信用批量证券化；当前 AI 债务的底层是算力基础设施，对应拥有稳定的垄断现金流与盈利能力的头部科技企业信用，重点跟踪关注作为抵押品的算力租赁价格。
相较于2022年，本质区别是2022 年是美联储持续大幅加息周期的起点，从 0 利率快速攀升至 4.25%；而当前即便通胀反弹引发 12 月加息一次，利率进一步上行的空间极其有限，估值压缩的动能远弱于 2022 年。
对于A股科技，在此前《见底信号》周报中，我们提出：即便考虑到超跌因素，创业板指已处于极限低位状态。
当前虽然正在摆脱流动性危机，但需正视的是创业板指自6月26日4380.41点见顶以来累计回撤已超过44%，明显深于2021年"茅指数"与2022年"宁组合"的最大回撤，打破“M顶策略”认知范畴。由于反身性存在，当市场对“一顶之后必有二顶”的认知过于一致，结果是多数人都在等二顶而不愿意在下跌交出筹码，价格只能一级一级往下找平衡。
需重点说明的是：真正的大反弹往往需要宏观约束缓解和产业催化的加持，例如“茅指数”的二顶大反弹是因为21年5月美债利率下行+外资回流；“宁组合”的二顶大反弹是因为22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码。
过程中，关键是调仓（从beta转向二三线强阿尔法）而非加仓，二三线强阿尔法有两种表现形式：一种是盈利增速高位相对后置，就像21年茅指行情酒鬼酒和舍得酒业作为地产酒代表二顶高于一顶。另外一种是筹码轻的新方向，例如22年下半年的复合集流体和钠电。
结合本轮，要意识到大跌之后有些品种再也回不到高位，前后核心品种也会发生变化，若后续大反弹兑现，那么重点是在AI硬件里头找盈利高位后置的品种（例如：国产算力与半导体）与非硬件领域里头找软件、应用和端侧有新进展的这些筹码较轻的新方向。（例如：物理AI和网剧等）
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。
目录
正文
1.近期权益市场重要交易特征梳理
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
本周主要美股指数反弹。纳指上涨2.27%，道指上涨2.07%，标普500上涨2.51%，等权标普500 ETF上涨2.37%。按行业ETF收盘价计算，能源、工业和通讯服务领涨，分别上涨5.42%、3.76%和3.72%。信息技术、金融、必需消费、医疗保健、公用事业和可选消费分别上涨3.36%、2.66%、2.52%、2.19%、2.11%和2.04%，房地产和材料分别上涨0.84%和0.54%。周五标普500回落0.40%，等权ETF上涨0.20%，必需消费ETF上涨1.42%。
本周推动美股走势的消息面因素有：一、油价、CPI等通胀相关信息搅动市场，市场普遍预期加息，幅度仍有争议。10日公布的CPI总项和核心环比分别为0.4%和0.3%，均高于市场预期。联储理事沃勒提出，若核心环比维持在 0.3% 附近，应考虑 12 月加息 50 个基点。洛根主张至少再加息两次、每次 25 个基点，巴尔金则倾向谨慎推进。10日，2年期和10年期美债收益率分别上行17和10个基点，成长股估值和高杠杆公司的融资成本面临压力。同时13日PPI总项环比从1.4%降到0.3%，剔除食品、能源及贸易服务后仍涨 0.5%。此外布伦特原油期货全周下跌1.59%，IEA上调四季度全球供应预期，供给冲击有望放缓，加息幅度仍有讨论空间。二、新云（Neocloud）财报陆续公布，交付与资金回流是分化股价表现的重要因素。Coreweave三季度业绩远超预期，尽管负债依然高企，公司利用二季度末已到位的电力加快部署实现提前交付，在建工程余额由119亿降至93亿美元，全年营收指引上调至130–133 亿美元。管理层预计未来三个月收到约90亿美元客户预付款和押金，缓解了筹资压力，股价在财报次日涨24.71%，随后两日分别下跌6.86%和6.13%，较财报发布前收盘仍涨9.03%，全周上涨14.50%。Nebius则成为反例，Q3 收入同比增长571%，但部分第三方产能延至明年上半年，全年收入预计落在原指引低端，财报当天跌16.84%，次日再跌9.92%，全周下跌10.51%。数据中心设备供应商思科把FY27超大规模客户的AI基础设施收入预期从75亿美元上调至90亿美元，但FY27第一财季调整后毛利率同比下降2.5个百分点，财报次日股价下跌6.24%。由此可见，AI需求仍旺盛，下游客户仍在采购算力和设备，但不同公司之间的收入确认时间与资本负担差异很大，在市场风险偏好逐渐降低的背景下，即使是处于同一供应链环节的公司因其财务和运营能力差异股价表现也将出现分化。三、AI板块呈现先反弹、后分化，周末再度回落的走势，黄仁勋个人事件给英伟达带来意外的个股风险，也在搅动AI板块内部的情绪。CoreWeave财报于周二盘后公布，带动 AI 基础设施情绪回暖，周初芯片和算力云板块反弹。11月8日黄仁勋发表公开信承认婚外情，9日、10日英伟达连跌两天，与此同时被认为是英伟达竞争对手的AMD和博通两日内连涨分别约14.7%和13.0%，费半累计上涨约6.5%。12日英伟达宣布黄仁勋离任后，英伟达及部分算力云公司承压，AMD、博通等芯片股则继续上涨。周五抛压扩散，AMD、博通分别下跌 8.75% 和 4.76%，英伟达再跌 2.01%。周内英伟达跌 12.75%，费城半导体指数涨约 8.05%，纳指涨约2.27%，AMD和博通分别涨18.93%、18.16%。相较于上周AI板块整体受到重挫，本周在震荡中修复，但是英伟达的个股风险以及市场总体上更加严格地审视企业现金和经营状况让修复势头迟疑、震荡，并在板块内部呈现出明显分化。四、备受关注的Anthropic本周开启路演，释放出更多信息刺激AI板块。算力需求仍在上升，Anthropic 向微软采购算力的最低支出从449亿美元提高到472亿美元，最新披露上限492亿美元。终端需求依然保持上升，10月末收入运行率为810亿美元，较9月末高约100亿美元，即按照当前使用量和订阅水平，其持续一年的收入为810亿，较9月末的运行率增长约14%。Claude本周上线 Sheets、Whiteboards测试版并正式开放Claude Data，产品覆盖范围延伸至办公软件，微软周二下跌2.20%，同日美国通胀数据也对市场形成压力。IPO方面，A类股拟发行价格区间为每股70–78美元，另有260亿美元无表决权的N类普通股拟同步配售。五、能源股在油价继续回落的背景下领涨，或是修复情绪主导。能源ETF上周下跌约12%，本周反弹5.4%，居标普500各行业ETF首位，同期布伦特和WTI原油期货分别下跌1.59%和1.57%。海湾出口恢复促使IEA上调四季度全球石油供应预估，压制了全周油价，而美伊谈判前景转弱一度推动油价于周四反弹。西方石油三季度油气业务税前利润环比下降，年内已偿还104亿美元债务，财报次日股价上涨2.04%。板块回升只收复了前一周约四成的跌幅。
本周美股在震荡中修复，能源板块领涨，科技板块整体收涨、内部分化，材料板块涨幅相对较小。展望后市，一是关注11月17日英伟达财报及临时管理层对公司治理、客户订单和算力项目融资支持的表态，判断管理层交接是否影响交付节奏和盈利指引。结合本周新云财报的分化，继续跟踪新增产能能否按期转为计费收入，以及客户预付款能在多大程度上缓解建设资金压力。二是关注Anthropic拟于11月18日公布的发行定价及上市后的交易表现，观察公开市场如何权衡模型业务的收入增长与长期算力采购承诺。三是关注美联储10月议息会议纪要、后续官员表态及油价变化，判断市场对12月加息幅度的预期是否继续上调。若实际利率进一步走高，高估值科技股和融资需求较大的算力公司仍将承压。
本周主要港股指数震荡下行。恒生指数下跌3.45%，收于23637.60点，恒生科技指数和国企指数分别下跌6.50%和4.07%。分行业看，原材料业、资讯科技业、地产建筑业和电讯业分别下跌3.52%、2.06%、1.95%和1.82%，医疗保健业、工业和非必需性消费分别下跌1.49%、1.45%和1.34%。公用事业、综合企业和金融业分别下跌0.87%、0.75%和0.33%，能源业基本持平，必需性消费上涨0.23%。
本周推动港股走势的因素主要包括以下几个方面：一、美国通胀超预期，美债实际利率上行，港股科技股估值承压。11月10日公布的美国10月总项和核心CPI环比上涨均高于市场预期，截至美东周四收盘，10年期美债名义和实际收益率较上周末分别上行24和23个基点。恒生科技指数周三、周四分别下跌1.41%和2.36%，全周纳指和日经225分别上涨2.27%和6.46%，港股相对弱势，表明美债利率上行只能解释部分跌幅。恒生科技在英伟达宣布换帅后的首个港股交易日再跌3.02%，中际旭创和胜宏科技当日分别下跌9.39%和13.46%。港股科技股在英伟达换帅公告前已连续回调，人事变动带来的交付和订单不确定性进一步放大了周五算力硬件股的波动。二、内地终端需求偏弱，出口与AI订单为部分公司提供盈利支撑。中国内地10月核心CPI同比由1.0%降至0.8%，PPI由5.0%升至5.7%，其中生产资料出厂价上涨7.4%，生活资料出厂价下降0.1%。乘联分会将10月国内乘用车零售从初值169.3万辆下修至164.3万辆，同比下降27.1%，同期乘用车出口增长68.5%。比亚迪H股本周跌12.34%，海外销量增长能否抵消内销和折扣压力，仍取决于海外单车利润。TCL电子周五盘后披露，前三季度海外大尺寸显示业务毛利率同比提高4.4个百分点至19.0%，显示高端产品放量已带动海外盈利改善。中芯国际三季度毛利率升至29.9%，四季度收入仍预计环比增长4%至6%，但毛利率指引降至26%至28%。财报次日，中芯盘中一度上涨7.3%，收跌0.45%，仍跑赢恒生科技。算力配套订单支撑了收入增长，折旧和原材料成本上升则限制了毛利率继续改善的空间。三、南向资金回流，权重股表现仍明显分化。南向资金由上周净卖出32.38亿港元转为本周净买入118.69亿港元。中芯国际和阿里巴巴分别获净买入15.11亿和13.30亿港元，股价全周分别上涨6.45%和下跌13.68%。阿里本周披露平头哥分拆上市进展，发行条款仍待确定，云业务增长及投入对利润的影响也有待财报验证。本周港股与美股的相对表现明显分化，外资配置变化仍待当周同口径流量数据验证。
展望后市，一是关注11月16日公布的内地10月社零和工业生产数据，观察终端需求能否企稳，以及出口景气能否继续支撑制造业盈利。汽车板块重点跟踪国内折扣和海外单车利润，判断出口放量能否抵消内销压力。二是关注11月18日腾讯和19日阿里巴巴的财报，重点看腾讯广告和游戏收入能否带动利润增长，以及阿里云收入增长能否覆盖新增投入、即时零售补贴是否继续拖累利润。三是跟踪美债实际利率和海外AI股表现，观察南向买盘能否从回调时承接个股扩展至更多权重股，同时关注外资配置是否回升。若权重股盈利预期改善，且海外利率压力缓和，港股反弹有望从个股扩散至指数。
第一，本周A股主要指数普遍回调，但内部结构高度分化。上证指数跌0.41%、沪深300跌0.94%、中证500跌2.00%、中证1000跌2.28%、创业板指跌1.59%、万得全A跌1.04%，科创50则逆势上涨2.11%；港股跌幅更深，恒生指数跌3.45%、恒生科技跌6.50%。风格上，20个风格指数中仅8个上涨，高市净率指数以3.13%的涨幅居首，高市盈率、新股指数分别上涨3.03%、1.85%，而中市盈率、中市净率、小盘指数分别下跌2.38%、2.22%、2.17%；大盘指数（-0.43%）跌幅明显小于中盘（-2.01%）与小盘（-2.17%），高估值成长与大盘权重共同占优，题材与小市值继续退潮。板块层面，222个概念板块中位数下跌1.79%、仅53个上涨，光模块（+4.29%）、5G（+2.93%）、光刻胶（+2.50%）、虚拟人（+2.49%）、半导体（+2.47%）与银行（+2.33%）领涨，电源设备（-7.57%）、动力电池（-6.47%）、锂电电解液（-6.01%）、钠离子电池（-5.97%）、锂矿（-5.88%）领跌。成交额方面，本周万得全A日均成交额16626亿元，较上周的18738亿元回落约11.3%，日均换手率由1.6%降至1.4%，缩量背景下的结构性行情特征较为明显。
第二，增量资金层面，本周南向资金重回净流入。11月9日至13日合计净流入101.0亿元，其中12日净流入49.7亿元、11日净流入38.9亿元、13日净流入19.8亿元，仅10日净流出23.3亿元。年初至11月13日，南向资金累计净流入约3659亿元，较上周末（11月6日）回升约101亿元。
分母端来看，受制于日央行加息和美联储放鹰等等因素，南向资金从去年11月开始流入速度大幅度放缓，同时亚洲其他市场如日本和韩国的强势表现，也导致港股市场流动性受到压制。
分子端来看，港股的整体盈利预期仍缺乏上修动力。一方面，上游资源与能源板块受益于PPI回升，盈利预测有所上调，但这部分权重更多集中在A股；另一方面，互联网平台的资本开支前景与竞争格局仍待验证，创新药与半导体的产业趋势虽在，但估值已计入较多乐观预期。叠加南向资金结构由高股息向成长的切换，港股的资金面支撑弱于上半年。
ETF资金方面，本周股票型ETF由前期的集体流入转为净流出，合计净流出193.55亿元。宽基中沪深300单周净流出57.15亿元，中证A500、科创板、中证500、中证1000分别净流出47.37、45.20、44.76、32.82亿元，创业板、上证50分别净流入12.63、5.53亿元，中证A50小幅净流入0.33亿元。行业与主题方面，券商、芯片、消费、医药分别净流入5.79、5.45、2.92、1.29亿元，红利净流出15.51亿元。跨境方面，港股互联网、纳指分别净流入12.25、3.06亿元。整体看，宽基ETF的赎回是本周资金流出的主要来源，而结构性资金仍在向创业板、芯片与港股互联网集中。
第三，8月3日市场企稳反弹后，科技板块再次探底，美股费城半导体指数和纳斯达克指数则在高位强势震荡。我们在10月的周报中多次分析过中美科技分化的情况，提示A股科技硬件相对美股科技硬件的跑输幅度来到历史极值。10月下旬到11月初，美股科技开始补跌，11月5日，美光跌17.46%、AMD跌17.26%、Marvell跌16.43%，英伟达跌9.26%。而A股科技则在11月初企稳。具体而言，我们从中美科技的分化可以观察到本轮科技行情的核心矛盾：市场重新评估AI资本开支能否持续扩张。云厂商现金流承压、数据中心建设可能延期，开始影响投资者对未来硬件订单的判断；部分芯片公司的财报又暴露出终端需求和成本压力，机构减仓进一步放大了跌幅。
11月以来美股最直接的变化，是AI资产正在经历一轮围绕融资可持续性、项目交付和资本回报的估值重估，市场对尚未兑现的远期算力收入给予了更大折价。GPU云和矿转AI数据中心分别下跌44.94%和40.35%，服务器、光互连及存储环节也出现大幅调整，跌幅集中于前期投入高、依赖新增融资和持续扩产的领域。11月以来，美国中期选举强化了数据中心审批趋严的预期，银行与债券投资者开始收紧对新增AI项目的融资态度；英伟达管理层变动又增加了市场对供应商融资及担保支持能否延续的担忧，进一步放大了此前的调整。其传导机制在于：项目延期会推迟收入确认，融资成本上升却直接增加现金支出，GPU快速迭代又限制了设备经济寿命，即便远期订单仍在增长，股东最终能够获得的现金回报也可能下降。相比之下，大云与OCI整体跌幅相对有限，发电电力和数据中心REIT分别上涨8.90%和3.36%，更符合市场重新重视既有业务现金流、已投运资源和存量租约价值的解释；审批与并网约束还可能提高已具备供电条件资产的稀缺性。电源电气设备仍明显下跌，也说明市场正在区分存量电力资源的价值与新增建设订单的兑现风险。
A股方面，11月A股AI板块的相对表现反映出，市场正在降低对海外算力持续高速扩张的估值溢价，同时提高对国产供给能力和应用变现潜力的定价。11月至今，国产算力、泛AI应用与海外算力链的平均涨幅分别为13.26%、7.10%和1.11%，分化已较为明显。美国中期选举后，数据中心审批趋严的预期升温，叠加AI相关信用利差走阔，市场开始重新评估海外项目的融资成本、交付节奏和投资回报，光模块、PCB及服务器ODM等海外资本开支敞口较大的环节因此承受估值压力。同期，英伟达被报道要求境外云客户降低对华业务占比，进一步强化了国内算力自主供给的紧迫性。国产链内部，材料、设备、GPU和网络交换的表现领先于AIDC，更值得重视：这说明市场更倾向于交易芯片制造与系统配套的供给瓶颈突破，对国内机房需求全面爆发的定价仍较克制。
应用端同样存在分化，传媒短剧上涨22.14%，企业级软件与Agent仅上涨1.85%；结合近期AI视频制作成本下降的产业反馈，这种差异更偏向内容生产降本、商业化验证较快场景的重估，尚不能外推为应用行业全面进入利润释放期。与此同时，CoreWeave在11月10日仍上调全年资本开支指引下限，表明算力需求仍有韧性。我们倾向于将当前行情理解为全球AI投资结构与风险溢价的重新排序：海外链更依赖订单和现金流验证，国产链更看重实际供给突破，应用端则需要将技术降本转化为收入与利润。
进一步观察和复盘近期美股的回撤，2026年10月至今，纳斯达克指数已从高点回撤10%以上，而复盘2008年和2022年两轮纳指的大跌来看，当前下跌的速度更快。三次下跌的宏观起点高度相似：均出现在此前两年流动性宽松与估值扩张之后，均以风险溢价跳升为传导起点。差别在于；
2008年的冲击核心是清偿力危机，主要杀的是盈利。2007年10月纳指见顶时的宏观数据，表面接近"金发女孩"状态，但房价的见顶回落意味着整个以按揭为底层资产的结构化产品体系失去了估值锚，同时，以按揭为抵押的债务凭证（CDO）、结构化投资工具（SIV）与资产支持商业票据（ABCP）把风险从银行表内转移至表外，杠杆倍数远超资本约束。而这种杠杆的出清一旦开始，会形成自我强化的螺旋，雷曼兄弟破产后纳指再度加速下跌。
2022年的冲击核心是通胀约束下的地缘冲击，主要杀的是估值。2021年11月纳指见顶时，宏观环境是2020—2021年财政货币双宽的直接产物：联邦基金利率0.25%，美联储资产负债表规模较疫情前扩张逾一倍，财政转移支付推高居民超额储蓄。俄乌冲突爆发后，其宏观影响通过能源与食品价格进入通胀，而非通过风险偏好直接作用于股票。联邦基金目标利率由2022年3月的0.25%升至12月的4.50%，九个月累计425bp，加息速度为1980年代以来最快。但企业盈利仍在增长，信用市场未出现破裂。
2026年的冲击核心是资本开支超级周期的融资约束，目前来看主要杀的也是估值。2023年开启的纳指牛市，驱动力是 AI 资本开支周期，北美主要云厂商资本开支连续三年上修，带动AI产业链条的高速增长。与前两轮相比，2026 年多了一条传导链：AI 资本开支的融资由内生现金流转向外部债务。北美主要云厂商自由现金流已转负，外部融资占资本开支的比重升至 61%；杠杆贷款与高收益债市场中 AI 相关发行体的规模快速扩张。这使 AI 的资本开支周期第一次与信用市场直接绑定。总结来看，目前来看通胀的情况像2022年，信用的情况像2008年，差别在于从利率的走势来看，美联储的加息并不坚决，通胀在2027年有望随着美伊冲突缓和而回落；从利差的走势来看，信用市场整体还没有出现任何系统性风险，压力仅集中在部分发债的AI企业。
第四，展望四季度，尤其是11—12月，我们倾向于重新重视成长风格的配置机会。 经过前期风格调整，国证价值与国证成长的指数比值已经回到年初附近，意味着成长此前积累的相对收益优势已有明显消化。当前再看成长，其相对位置较前期更有吸引力。
价值风格已经经历了一轮相对收益修复，继续沿着此前的方向配置，对后续基本面和盈利兑现的要求也在提高。相比之下，我们更倾向于判断，成长的配置赔率正在改善。对于产业逻辑仍然成立、盈利预期没有明显下修的方向，前期调整可能提供了重新布局的机会。
因此，四季度的配置可以适度向成长倾斜，将11—12月作为重点观察和布局的窗口。如果后续盈利验证与市场情绪改善相互配合，成长有望迎来相对表现的修复。
而从四季度海外科技催化与业绩验证窗口来看，11月，AMD、英伟达财报及微软Ignite大会接续展开；进入12月，甲骨文财报以及预计同期披露的博通财报，将继续提供产业需求和产品落地的验证线索。与此同时，Gemini 4扩大开放、Mistral新模型开放权重等进展，也可能带来新的预期变化。在成长此前相对收益已有明显消化的背景下，如果这些事件能够验证AI需求延续、商业化改善，并带来盈利预期上修，市场情绪有望重新向科技成长倾斜。
除泛AI领域外，估值低位、筹码结构良好、海外需求景气，同时加之近日央行相关政策有望防范汇率短期破坏性超调，目前非AI出海板块具备较优的关注及配置价值。可关注以下几方面线索：1）全球南方：核心在于工业化及经济发展下的需求景气，如水泥、货车、工程机械、玻璃等；2）发达市场：核心在于产业趋势下的需求景气延续以及关税等贸易政策预期变化下的出口回暖，前者如创新药BD、两轮车等，后者如家居、娱乐休闲用品等。
第五，黄仁勋辞任是治理事件，不是需求事件。董事会在11月8日仅就私人关系与国家安全风险启动调查，并公开表示对管理层有信心；11月11日媒体披露关系对象为医疗业务副总裁、即其直属下属后，问题转入公司治理范畴，罢免程序随即启动，黄仁勋在两日内由留任转为辞任。英伟达四日累计下跌11.0%，其中11月12日下跌4.34%、收166.19美元，市值减少约1820亿美元。同期最大采购方微软与亚马逊分别上涨0.20%和1.06%，AMD与博通上涨5.86%和5.54%，AI产业链并未出现系统性抛售，资金在板块内部由GPU转向ASIC与自研芯片；A股表现为国产链与海外链反向定价，寒武纪上涨8.11%、中际旭创下跌6.11%。治理折价能否收敛，取决于11月18日披露的FY27Q3财报与正式CEO人选。
渗透率仍在抬升，指数已经先见顶，定价落在增速一阶导而非绝对水平上。中汽协口径下，新能源渗透率（滚动12个月）由2019年12月的4.7%升至2026年9月的53.2%；同期CS新能车指数2021年11月见顶6586点，2024年8月回落至2235点，2026年9月为3425点，较高点下跌48%。
AI侧的形态相反，ARR仍在扩张：Anthropic截至10月31日的年化收入为810亿美元，较9月底增加100亿美元；OpenAI 10月接近500亿美元，年底指引700亿美元（为净额口径）；两家合计约1310亿美元。但合计ARR的环比增速已从5月的45.5%回落至10月的9.2%，与新能源车渗透率越过30%后的增速换挡一致。跟踪上，新能源车看渗透率的二阶导何时转负，AI看ARR环比能否连续两个季度维持在20%以上。
第六，过去两轮创业板指周期中，比较极限的调整幅度大约是上涨点数的61.8%，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。当前调整时长为17周。
第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015/6/5盘中冲上4037.96点的历史最高，随后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天）；按收盘价口径看，跌去2127.22点、跌幅53.4%——对应前一段585.44→4037.96的上涨波段，回撤比例为62.8%。
第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021/11/29的顶部3522.50点为起点算，此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周；这一段跌去1400.18点，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点起涨、累计上涨2337.59点的那轮行情，回撤比例为59.9%。
这一轮（仍在进行中）从2024/2/5的1482.99点起涨，到2026/6/26见顶4380.41点（累计上涨2897.42点，涨幅+195.4%），随后一路回落至2026/10/23收盘2,684.10、盘中最低 2,494.22，历时 17 周；收盘口径跌去 1,696.31 点、跌幅 38.7%、回撤比例 58.5%。
而从估值的角度来看，由于创业板指整体业绩增速较高，自2012年以来，指数点位所处的历史分位数是73.2%，但其PE_TTM的历史分位数仅有5.3%，目前PE_TTM仅28倍，相当于2025年4月的水平。
另外，我们进一步观察科技龙头企业的跌幅，中际旭创2023年以来共发生四次跌破年线，前三次跌破（2024/09/05、2025/01/09、2025/01/27）分别用时4个、10个、90个交易日完成收复，平均34.7个交易日，且三次触发因素均来自外部冲击——2024年8月英伟达下一代平台节奏延后与2025年需求见顶担忧、924政策效果退坡、DeepSeek冲击“算力不再稀缺”叠加关税战升级——而非公司当期业绩下修，产业景气被验证后股价均重回年线上方。
本次跌破（2026/10/12）与前三次存在两点关键差异：其一，跌破前股价已自6月22日高点1380.21元回撤47.5%；其二，触发因素由需求侧转向政策与估值侧，对应FCC拟议禁令担忧、全球AI资本开支可持续性质疑与竞争加剧。截至10月16日收盘670.00元、年线766.50元，偏离年线-12.59%，尚未收复。我们认为，后续跟踪的关键变量是北美CSP对2027年Capex的定量指引与FCC政策的落地节奏。
落地到跟踪层面，本次中报季的胜负手在于三点：微软FY26Q4单季Capex能否兑现400亿以上指引、Meta是否借财报澄清算力出售争议并再度上修、以及谷歌/亚马逊对2027年Capex的定量表述——只要上述三点中两点以上兑现，海外AI算力链的景气叙事将在年内完成再确认。
第七，面向年内科技M顶的二顶，需要明确的是，二顶不是换赛道的行情，能否高过一顶取决于同一产业链内是否跑出业绩二次加速、且一顶时未被定价的二三线。复盘2015年移动互联网、2021年“茅指数”与2022年“宁组合”三轮行情，二顶阶段指数普遍未能突破一顶高点，但结构上均有环节完成超越：云计算与CDN的光环新网、顺网科技区间最高价为一顶的140%、191%，东方财富、同花顺仅68%-75%；次高端与区域酒的舍得酒业、水井坊达289%、164%，贵州茅台、五粮液为87%-90%；上游锂资源与正极材料的天齐锂业、永兴材料为123%、118%，赣锋锂业、天赐材料、恩捷股份为97%-100%。指数与一线龙头在一顶时已完成定价，二顶的赚钱效应集中在盈利尚未被外推的环节。
高过一顶的必要条件是业绩二次加速叠加一顶时未被充分定价，单纯的业绩高增长并不足够。超越一顶的标的盈利均在一顶后二次抬升或有成长新叙事：顺网科技2015年报归母净利2.86亿元、同比+82.1%，2016H1为2.51亿元、同比+147.0%；光环新网上述两期分别为1.14亿元、+19.3%与1.32亿元、+183.8%；舍得酒业2021H1为7.35亿元、同比+347.9%；天齐锂业2022H1为103.28亿元、同比+11937.2%。成长新叙事同步提供估值弹性：云计算承接流量爆发、次高端承接价格带扩容、锂资源承接锂价二次上行。反观赣锋锂业+412.0%、天赐材料+271.3%、恩捷股份+92.3%，增速并不低，但一顶时已充分定价，二顶区间最高价停留在一顶的97%-100%；贵州茅台+9.1%、五粮液+21.6%，二顶仅为一顶的87%-90%。
映射当前AI，二顶超额收益更可能来自Q3业绩实打实加速的硬件二线、进入放量期的物理AI与端侧、以及订单尚未共振的AI应用。中际旭创26H1归母净利136.51亿元、同比+241.7%，Q2单季同比+228.2%、较Q1的+262.3%边际收敛；新易盛26H1同比+91.0%，Q2单季同比+100.5%、环比+70.8%，增速仍在抬升。截至10月23日收盘，两者已分别自7月高点回落46.0%、54.7%。与之相对，PCB/CCL三季报环比大超预期：生益科技26Q3归母净利31.73-35.83亿元、同比+212%~252%、环比+49%~68%，沪电股份25.27-27.77亿元、同比+144%~168%、环比+50%~65%，单季利润均创新高；物理AI与端侧处在从0到1的放量期，产业口径下2025年全球人形机器人出货1.8万台、同比+508%；AI应用六个细分催化已起，但收入确认滞后1-2个季度。跟踪上，四季度看PCB/CCL正式报表的环比加速能否延续、AI应用订单能否在1-2个季度内转化为收入。
11月13日，美国3个月期国债收益率录得4.32%，前值4.19%；10年期国债收益率录得5.15%，前值4.86%。本周美债收益率整体上行，2年期由4.51%升至4.88%，30年期由5.26%升至5.47%，2s10s利差由35个基点收窄至27个基点，曲线呈2年期领升的熊市趋平。周五长端上行幅度超过2年期，曲线单日小幅趋陡。10年期收益率全周上行29个基点，其中实际利率上行28个基点至2.91%，盈亏平衡通胀率仅上行1个基点至2.24%。同期美国与中国10年期国债收益率之差由约327个基点扩大至354个基点，2年期利差由约329个基点扩大至365个基点。主要驱动因素有：一、通胀偏强与联储鹰派表态推高加息预期。11月10日公布的10月CPI环比上涨0.4%，核心CPI连续第三个月环比上涨0.3%，达到沃勒提出应考虑12月加息50个基点的条件。达拉斯联储主席洛根也表示，按当前展望至少还需两次各25个基点的加息。当日2年期和10年期收益率分别上行17和10个基点。截至周四，12月议息会议后的联邦基金远期利率升至4.16%，较前一周高约11个基点。周五总项PPI环比涨幅由1.4%降至0.3%，剔除食品、能源和贸易服务后仍上涨0.5%，加息幅度仍有讨论空间。二、10年期国债拍卖需求偏弱，期限溢价仅小幅上行。本轮季度再融资规模为1,250亿美元，其中净新增融资约280亿美元。与8月同规模新券相比，10年期投标倍数由2.53降至2.46，得标收益率高于拍卖前预发行报价1个基点，间接投标者减少的获配主要由直接投标者补足。30年期投标倍数仅由2.39降至2.36，一级交易商获配占比基本持平。截至周四，纽约联储与旧金山联储模型均显示，10年期收益率上行主要来自未来短端利率预期抬升，期限溢价较上周五仅上行约2至3个基点。
本周美债转弱，2年期对加息预期的反应最明显，10年期升幅则主要体现在实际利率。展望后市，一是12月加息25个基点仍是市场基准预期，后续通胀数据将决定市场是否进一步计入更大幅度或更多次加息。11月18日公布的联储纪要可用于判断10月会议上官员的分歧。二是关注11月18日20年期国债和19日10年期TIPS拍卖，观察本周10年期买盘偏弱是否延续。若后续长债拍卖持续出现较大尾差，同时期限溢价明显抬升，供给因素对长端的解释力才会增强。在此之前，短端仍主要跟随政策预期，长端则重点观察实际利率能否维持在本周高位。
11月13日，美元指数由上周五的102.30升至103.41，周涨1.09%，创2025年4月以来新高。欧元兑美元由1.1144降至1.1023，周跌1.09%，美元兑日元由158.48升至159.69，周涨0.76%。美元兑在岸人民币16:30收盘价由6.6711微降至6.6707，基本持平。美元指数周一回落至101.65，周二起连续四个交易日上涨。一、周初美伊缓和预期压低美元，周二起美国通胀和加息预期接力。11月9日，美伊局势缓和预期升温，布伦特原油下跌近6%，标普500反弹约2.3%，美元指数下跌约0.6%。周二美国10月CPI环比上涨0.4%，核心CPI连续第三个月上涨0.3%，达到沃勒提出应考虑12月加息50个基点的条件，当日美国2年期国债收益率上行17个基点，美元指数回升约0.6%。截至周四，12月议息会议后的联邦基金远期利率较前一周抬升约11个基点，2027年9月的远期利率高点则抬升48个基点，显示市场同时上调了对明年加息幅度的预期。周四特朗普称美国无需与伊朗达成协议，油价反弹，但美元在油价反弹之前已连续两日上涨。油价和风险偏好更能解释周初的回落，利率路径重估更能解释此后美元持续走强。二、美德短端利差扩大，欧元下跌贡献了美元涨幅的大半。美国2年期收益率全周上行37个基点，德国2年期上行约14个基点，两者利差由约153个基点扩大至176个基点。按ICE篮子权重估算，欧元走弱对美元指数贡献约0.63个百分点，日元约贡献0.10个百分点。欧元区周五公布的三季度GDP环比维持初值0.4%，就业环比持平。法国财政风险仍是欧元不可忽视的重要负面因素，但美德短端利差的变化对本周欧元走弱更有解释力。三、美元兑日元试探160，干预警告限制了周五涨幅，人民币则保持相对稳定。美债收益率上行推动美元兑日元周内走高，周五一度触及160.19，纽约尾盘回落至159.69。日本财务官三村淳和财务大臣片山皋月先后就汇率波动发出警告。纽约联储本周披露，其曾于7月31日代理美国财政部卖出欧元、买入794亿日元，为市场评估再次干预的风险提供了参照。人民币方面，美元指数周涨逾1%，但在岸即期基本持平，人民币对美元中间价由6.7168升值至6.7152。10月出口同比增长35.2%、贸易顺差约1,053亿美元，为人民币提供了基本面支撑。
11月13日，伦敦金现报收3883.89美元/盎司，前值4069.99美元/盎司，周跌4.57%。COMEX黄金连续报价由4065.90美元降至3871.20美元/盎司，周跌4.79%。伦敦金现周一反弹至4140.93美元，随后三个交易日连续下跌，周五小幅企稳。主要驱动因素有以下几点。一、周初油价下跌和美元走弱支撑金价。11月9日，特朗普淡化再度打击伊朗的可能性，布伦特原油下跌5.84%，市场对能源价格继续推升通胀的担忧有所缓和。美元指数当日下跌约0.6%，现货黄金上涨约1.7%，收复上周五强劲非农公布后的跌幅。当天10年期美债实际收益率较上周五小幅上升3个基点，美元走弱和油价回落带来的通胀缓和预期对这一轮反弹更有解释力。二、通胀高于预期，加息定价主导金价转跌。11月10日，美国10月CPI环比上涨0.4%，核心CPI连续第三个月上涨0.3%，达到沃勒所说应考虑12月加息50个基点的条件。当日油价仍在下跌，现货黄金却下跌约2.6%，10年期实际收益率上行12个基点，美元反弹。全周10年期名义收益率上行29个基点，其中实际收益率上行28个基点，盈亏平衡通胀率仅上行约1个基点。市场上调了利率路径，持有无息黄金的机会成本随之上升。三、油价反弹与科技股承压，黄金跌破3900美元。周四，美伊谈判前景再度转弱，布伦特反弹3.77%，黄金仍下跌近3%。实际利率与美元继续走高，压过了地缘风险和科技股波动可能带来的避险需求。周五PPI公布后，金价一度回到3900美元上方，尾盘回吐大部分涨幅。这也表明，即使周初的低油价支撑消退，风险资产走弱也难以单独带动金价回升。四、ETF在周五出现承接。瑞银交易台将3900美元附近视为观察资金承接的价位。SPDR黄金ETF周中连续三个交易日减仓，周五增持3.71吨，全周增加约3吨。
展望后市，加息路径和实际利率仍是金价的主要约束。一是关注美国通胀和利率定价。如果市场继续上调12月加息幅度或明年的政策利率路径，黄金反弹仍将受到限制。二是关注油价如何传导至利率预期。若海湾出口恢复带动油价和运费进一步回落，加息担忧有望缓和。若航运受阻推高油价，需观察通胀担忧会否再次推高实际利率，以及避险需求能否抵消这部分压力。三是关注3900美元附近的资金承接。周五SPDR黄金ETF持仓回升，周内资金仍有进有出。瑞银还指出，部分看涨期权交易可能对应做市商对冲，吸收抛压的买盘能否延续，要结合更多黄金ETF的申赎和金价表现判断。若实际利率维持高位而ETF持仓仍能稳住，低位买盘对金价的支撑将更具持续性。
11月13日，WTI原油期货报收88.90美元/桶，前值90.32美元/桶，周跌1.57%。ICE布伦特原油期货报收96.36美元/桶，前值97.92美元/桶，周跌1.59%。两者均采用连续收盘口径，油价连续第二周下跌。周一两大基准大幅回落，周四受谈判前景转弱影响反弹，周五小幅上涨。主要驱动因素有以下几点。一、周初美伊局势缓和预期压低油价。11月9日，特朗普淡化再度打击伊朗的可能性，市场下调了冲突升级带来供应中断的预期。布伦特与WTI当日分别下跌5.84%和4.02%，收于92.20美元和86.69美元，布伦特周初跌幅大于WTI。二、谈判前景转弱使地缘风险重新计价。11月12日，特朗普称美国无需与伊朗达成协议，霍尔木兹海峡附近再次传出油轮遇袭消息，布伦特当日反弹3.77%至95.95美元。13日美国国务卿鲁比奥称暂无进一步军事行动的必要，美方仍侧重封锁和经济施压，周五反弹幅度收窄。三、海湾原油出口恢复，全球供需趋于宽松。IEA在13日发布的月报中估算，10月全球石油供应环比增加230万桶/日至1.054亿桶/日。海湾原油出口恢复至约1500万桶/日，相当于战前的82%。IEA因此将四季度全球供应预测上调330万桶/日，并预计四季度全球石油市场重回供应过剩。IEA同时预计四季度石油需求仍较去年同期减少270万桶/日，需求恢复慢于供应。四、供应恢复仍受航运和炼油环节制约。IEA统计的10月全球可观测库存增加5200万桶，其中海上库存增加8600万桶，陆上库存继续下降，维持在至少2016年以来的低位。中东至亚洲的原油运费仍接近纪录高位，欧洲柴油虽较10月初回落，价格仍显著高于战前。海湾出货改善缓解了原油短缺，运输和交付的风险仍在。
展望后市，海湾出口恢复对油价形成压力，霍尔木兹海峡的通航风险仍可能引发快速反弹。一是观察局势变化是否影响实际装船和通航。周初的缓和表态以及周四的反向波动都表明，油价会迅速反映供应中断概率的变化，反弹能否持续取决于缓和消息的可信度、出口量和交货时间。二是关注11月29日OPEC+会议的产量指引。原油价格取决于运量和库存恢复的速度，也取决于产油国对供给回升的应对。短期看，供给恢复压低油价运行中枢，航运及政策变化仍会放大日内波动。
11月13日，LME三个月铜报收13399美元/吨，前值13768美元/吨，周跌2.68%。铜价周初反弹，周四和周五连续走弱。一、美元走强与AI交易降温压低外盘。美国CPI公布后加息预期升温，周四英伟达宣布管理层交接，科技股波动再度传导至铜。高盛估算，COMEX和LME合计净多仓占比已由9月底约21%降至约9%，反映资金对AI基建交易的参与度降低。二、美国提前囤货的动力减弱。此前美国加征精炼铜关税的预期带动铜向美国集中。近期COMEX相对LME的溢价较此前高位收窄，提前运往美国的套利空间缩小。美国库存是否回流亚洲，还取决于运费、合同安排和实际到货。三、交易所库存分布仍有明显错配。LME库存周增3.9%至32.91万吨，上期所库存却下降18.3%至2.76万吨，洋山进口升水仍处高位。国内铜线缆开工率环比下降2.07个百分点，高升水更多反映即期货源偏紧。四、矿端和冶炼端均有减量给供给带来压力。美国Pinto Valley矿主破碎机复运推迟至12月中旬，Capstone估计年内铜产量将少约5000吨。日本Toyo冶炼厂因设备问题降负荷，住友金属矿山将财年精炼铜产量预测由42.82万吨下调至40.08万吨。中国10月铜精矿进口同比下降11.6%，原料紧张和集中检修共同压制国内电解铜产量。
展望后市，美元和AI交易仍影响短期铜价，矿冶减量与国内低库存为现货提供支撑。一是关注美国精炼铜关税决策和跨市价差，判断美国库存能否流回亚洲。二是跟踪进口到货、洋山升水和线缆开工，若到货增加而订单仍偏弱，现货支撑可能减弱。三是观察负加工费是否促使炼厂进一步减产，以及数据中心项目进度是否真的推迟用铜需求。已开工项目对近期用铜仍有支撑，新项目的融资、许可和并网进度更可能影响后续需求。短期铜价仍易受交易情绪冲击，现货供应能否转松需要用到港和库存验证。
2. 内部因素：10月出口维持高增、PPI回升至5.7%，社融靠政府债券支撑、信贷与居民融资同步转弱
本周公布的10月数据体现出当前经济的两条主线：外需与价格在改善，内需与信用仍在收缩。出口在去年高基数上继续维持三成以上的增长，集成电路、自动数据处理设备等AI相关品类是主要拉动；进口增速跳升，对应加工贸易备货与设备投资需求的回暖。价格端是本期最值得重视的变化，PPI连续回升并突破5%，生产资料涨幅扩大，而CPI受食品价格拖累小幅回落，上下游的价格裂口重新拉开，指向中上游的盈利修复快于终端消费。相比之下金融数据偏弱：社融存量同比的回升几乎完全由政府债券贡献，人民币贷款同比继续下行，新增贷款转负，居民短贷与中长贷同步减少，居民资产负债表仍在收缩。M1回升、M2回落使剪刀差收窄，资金活化边际改善，但其持续性仍取决于财政投放与化债进度。
社融方面，10月社融存量同比回升至7.2%，较9月提高0.1个百分点，但结构上是典型的“政府加杠杆、私人部门去杠杆”。分项看，政府债券余额同比由13.7%升至14.4%，是唯一明显上行的分项；企业债券同比由9.3%升至9.6%，延续改善；人民币贷款余额同比则由4.8%回落至4.6%，连续第四个月下行。也就是说，社融总量的企稳依赖财政发力，实体信贷需求仍在收缩。这一组合意味着社融增速的“含金量”偏低：政府债券融资对应的是财政支出与项目落地，对信用派生的效率弱于企业中长期贷款，因此社融同比回升尚不足以读作宽信用的开始。
信贷方面，10月新增人民币贷款-1000亿元，为年内第三次单月负增长（4月、7月亦为负），同比少增约3200亿元（去年10月为2200亿元）。结构上，居民户贷款减少4300亿元，其中短期贷款减少2700亿元、中长期贷款减少1563亿元，居民端主动缩表的特征相当明确；企业贷款减少1600亿元，但企业中长期贷款仍增加1600亿元、短期贷款小幅增加100亿元，而票据融资大幅减少3117亿元——票据集中到期与贴现退坡，是本月信贷读数偏弱的重要技术性因素。合并来看，实体融资需求偏弱的判断不变，但企业中长贷维持正增长，说明政策性金融工具与制造业中长期资金投放仍在延续，信贷的“总量弱、结构不算差”这一特征值得保留。
货币方面，10月M1同比回升至4.4%，较9月提高1.2个百分点，M2同比小幅回落至7.1%，M2-M1剪刀差由4.0个百分点收窄至2.7个百分点。M1的回升是本月金融数据中相对积极的变化。历史上M1同比与地产销售、企业活期存款高度相关，本次改善更可能来自财政资金投放加快与化债推进带来的企业活期存款回补，而非居民购房意愿的实质修复——这与居民中长贷继续减少相互印证。M2回落则与信贷派生偏弱、去年同期基数偏高有关。剪刀差收窄通常对应资金活化程度提升，但在信贷转负的背景下，其信号意义仍需后续数据验证。
物价方面，10月CPI同比0.7%，较9月回落0.2个百分点，核心CPI由1.0%降至0.8%，食品烟酒同比-1.6%是主要拖累；PPI同比则由5.0%升至5.7%，生产资料上涨7.4%、生活资料持平于-0.1%，上下游价格裂口进一步扩大。CPI内部的分化同样明显：交通和通信同比5.5%、医疗保健2.4%，而居住、生活用品及服务接近零增长，说明服务与部分可选消费的价格修复快于居住与耐用品。PPI的持续回升，一方面来自上游大宗价格与供给端的约束，另一方面也受益于出口链条的高景气；但对下游而言，成本上行而终端提价能力有限，中游制造的利润率仍受挤压。这一组合下，名义增长改善的方向是确定的，但价格向盈利的传导仍集中在偏上游的环节。
出口方面，10月出口金额同比增长35.2%，较9月的36.3%小幅回落但仍处高位；进口同比则由31.0%跳升至41.6%，贸易顺差结构边际收敛。分商品看，集成电路出口同比增长137.1%、自动数据处理设备及其零部件增长114.8%、高新技术产品增长66.6%、机电产品增长46.1%，AI相关电子链条是最主要的拉动；手机（13.2%）、家用电器（20.9%）、服装及衣着附件（19.5%）等传统品类增速温和，肥料（-43.8%）是唯一明显拖累。进口的跳升更值得关注：在出口维持高增的同时进口加速，通常对应加工贸易备货与设备投资需求的回暖，这与PPI生产资料涨幅扩大、企业中长期贷款维持正增长相互印证。外需的韧性在四季度初仍在延续，但其可持续性取决于AI资本开支周期与关税环境的变化。
3. 外部因素：美国10月通胀黏性较强，加息预期升温、楼市持续承压温
3.1. 美国10月CPI超预期，12月加息预期升温
10月美国CPI环比增长0.4%，高于预期0.3%，低于前值0.6%。核心CPI环比增长0.3%，高于预期0.2%，前值0.3%。受2025年10月政府停摆导致的数据采集中断影响，BLS未公布本月整体及核心CPI同比涨幅。
从具体指标来看，10月核心服务环比增长0.34%，前值为0.37%，其中住房分项环比增长0.30%，前值为0.39%，贡献了当月整体涨幅超三成，非住房核心服务环比上涨0.39%，前值为0.34%。核心商品价格环比上涨0.16%，涨幅较前月收窄0.09个百分点。家具分项环比大幅反弹，环比增长0.71%，前值-0.16%，药品分项环比上升0.52%，前值-0.66%。能源商品涨幅大幅收窄，但能源服务涨幅有所扩大，能源商品环比增长0.81%，前值为9.32%，能源服务环比增长 0.55%,前值0.12%。总体来看，核心商品、能源和住房分项涨幅均有所收窄，但非住房核心服务涨幅扩大，食品通胀也有所反弹。
10月美国整体通胀涨幅超预期，核心CPI连续三个月环比上涨0.3%。尽管能源商品和核心商品涨幅收窄，非住房核心服务涨幅仍有所扩大，食品价格也再度走强，显示通胀回落仍面临较大阻力。政策方面，通胀持续偏强进一步强化了12月加息的理由。美联储理事Waller此前表示，若10月核心CPI环比涨幅达到0.3%或更高，应考虑在12月加息50个基点。堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则将当前政策利率描述为“相当宽松”，并将通胀视为首要风险，这些表态表明加快收紧的风险有所上升，但12月加息50个基点尚未形成委员会共识。展望后续，能源价格回落有望缓和整体通胀，但核心服务价格、工资成本及能源成本的进一步传导，仍将影响加息节奏与持续时间。若核心PCE延续偏强表现，美联储可能缩短加息间隔，并将利率推向更高水平；若核心通胀逐步放缓，则更有利于维持渐进加息节奏。
3.2. 美国10月PPI同比涨幅创近四年新高，成本压力仍未消退
美国10月PPI同比增长6.5%，创2022年11月以来新高，高于前值6.3%，低于预期6.6%，环比增长0.3%，低于预期0.4%，较前值1.4%明显放缓。核心PPI同比增长5.0%，与前值持平，符合预期，环比增长0.3%，低于前值0.8%。
分项来看，10月商品端PPI环比上涨0.5%，前值为2.5%。其中，食品价格环比上涨1.3%，前值为1.1%；最终需求能源价格环比下降0.1%，前值为上涨10.0%；剔除食品和能源的核心商品PPI环比上涨0.5%，前值为0.3%。10月最终需求商品价格涨幅中，超过60%来自核心商品价格上涨。具体来看，基础有机化学品价格上涨3.9%，新鲜及干制蔬菜、气体燃料、航空及航海导航仪器、航空燃油和加工鸡肉价格也有所上涨。相比之下，柴油价格下降7.9%，猪肉和乘用车价格下降。服务端方面，10月服务端PPI环比上涨0.2%，前值为1.0%。贸易服务环比下降0.2%，前值为上涨2.1%；运输与仓储服务环比上涨2.0%，前值为3.4%。10月最终需求服务价格涨幅中，约四分之三来自运输与仓储服务，公路货运价格上涨3.9%，贡献了服务端涨幅的80%以上；机械与车辆批发销售差价指数下降4.2%，系统软件出版及航空客运服务价格走低。
10月美国PPI同比升至6.5%，创2022年11月以来新高，但环比涨幅放缓至0.3%，显示生产端价格压力仍高，短期涨势有所缓和。尽管能源价格环比小幅回落，食品、核心商品及运输仓储服务价格仍继续上涨；贸易服务价格指数回落，反映批发零售环节销售差价收窄，部分企业的利润空间可能承压。政策方面，财政部长贝森特将本轮通胀主要归因于美伊冲突引发的能源供给冲击，认为能源价格已经开始回落，美联储应重点关注未来价格走势，避免仅因供给冲击而大幅加息。其表态与部分美联储官员担忧通胀已向服务业扩散的判断存在分歧，核心在于本轮通胀能否随能源降温而缓解。展望后续，能源价格回落有望缓解上游成本，但食品、运输及核心商品价格上涨仍可能向消费端传导。若核心服务通胀持续偏强，美联储进一步加息的理由仍然充分；若成本传导减弱、核心通胀同步放缓，则更有利于放缓收紧节奏。
3.3. 10月成屋销售创新低，成屋售价同比继续增长
根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布的数据，10月美国成屋销售总数年化约375万套，为2010年8月以来最低水平，前值为397万套。环比方面，10月成屋销售环比下降5.5%，前值为增长1.0%。同比方面，10月的成屋销售下降8.8%，前值为-2.7%。10月最新的成屋售价中位数同比上涨0.4%至41.7万美元，是连续第40个月同比上涨。
10月成屋库存延续回升趋势，截至10月底有159万套待售房屋，环比上行1.3%，同比增长4.6%。按目前的销售速度，库销比约5.1个月，虽然买方选择有所增加，但高融资成本仍制约成交回暖。10月仅有11%的房屋以高于挂牌价的价格成交，低于9月的16%和去年同期的19%，为2021年4月有统计以来最低水平；首次购房者占比为29%，低于9月的31%和去年同期的32%。NAR住房可负担性指数降至100.7，低于去年同期的107.3，显示购房负担仍重；本周美国30年期固定抵押贷款平均利率降至7.11%，较前周下降7个基点，但仍处于高位，继续制约购房需求释放。
10月美国成屋销售明显回落，9月成交量的小幅反弹未能延续，7%以上的房贷利率与高房价继续压制购买力，购房支出负担仍是需求释放的主要障碍。同时，库销比升至5.1个月，高于挂牌价成交的房屋占比降至11%，售价中位数同比涨幅收窄至0.4%，显示供需紧张有所缓解、卖方议价能力减弱。展望后市，成屋销售短期或维持低位波动，近期房贷利率回落有助于缓解月供压力，但能否带动成交持续改善，仍取决于利率下行的幅度与持续性。若融资成本维持高位，库存消化压力或促使更多卖家降价，房价涨幅可能进一步收窄；若利率持续回落，就业与收入保持稳定，积压的购房需求才有望逐步释放。
国投策略团队核心成员介绍
林荣雄
国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。
邹卓青
国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。
彭京涛
国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。
王舒旻
国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。
黄玮宗
国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。
说明：本文内容均来源于国投证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《虽乱，但没必要慌》
报告发布时间：2026年11月15日
报告来源：国投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
报告分析师：
林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001
邹卓青 SAC执业证书编号：S1450524060001
黄玮宗 SAC执业证书编号：S1450525070002声明
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