【东吴深度】本周重点报告(11.9-11.15）

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袁理

环保首席分析师

S0600511080001

电动矿卡行业深度：矿电协同释放经济性，纯电矿卡迈向批量应用

报告发布日期：2026-11-15

投资要点

电动矿卡：政策约束强化，矿企降本需求共振。矿山装备需求增长，根据 Precedence Research 预测，全球矿山机械设备市场规模已接近工程机械市场规模，2025-2035 年市场 CAGR 约 5.6%。结构来看，露天矿山机械占比从 2023 年 19%提升至 2025 年 26%，露天矿山机械增速更快，矿卡占露天机械比例约 60%，是最主要产品。矿卡主要分为刚性矿卡和宽体矿卡，两者错位竞争，刚性矿卡在大型矿山场景专业化优势突出。绿色矿山政策持续加码，头部矿企积极推进双碳转型，逐步将可再生能源利用比例与设备电动化率纳入经营目标。矿卡电动化比例低（2025 年新增矿卡电动化率约 20%，刚性矿卡电动化率更低），政策驱动叠加经济性优势，推动矿卡电动化进程提速。

经济性测算：经济性优势突出，产业与能源降本加速电动化渗透。我们构建年产 10 万吨露天铜矿项目，测算矿山年综合成本约 29.2 亿元，按照中性能源价格假设（电价 0.7 元/KWh，柴油价格 7 元/L），矿山年能耗成本约 5.1 亿元（占比 17.5%）。考虑矿山矿卡配置方案，按照中性矿卡购置价格假设（柴油刚性矿卡 1850 万元/台，电动刚性矿卡 1100 万元/台），我们测算纯电矿卡总体拥有成本（TCO）等额年化约为 2.50 亿元，较柴油矿卡年化 TCO 的 3.82 亿元，矿卡环节实现降本 34.5%，初始购置金额与期间运费成本均实现降本，并带动矿山综合降本 4.5%。产业爆发电动矿卡成本进一步下降，购置成本下降经济性提升明确。供电条件决定运营经济性，美伊冲突以来，全球油价中枢抬升，相较于部分地区电网或者自备柴油发电的高电价，矿山绿电具备显著经济性优势，2026 年以来矿山绿电项目加速释放。具备经济性与稳定性优势的矿山绿电将进一步释放纯电矿卡降本潜力。

空间与格局：电动化渗透率跃升，渠道、技术与产品周期构筑核心壁垒。2024 年全国矿卡销量中，纯电及其他新能源仅占 13%，2025 年纯电矿卡比例已跃升至 20%。全球市场来看，2025 年全球矿卡销量约 4.75 万台（同比+4.2%），其中刚性矿卡约 3300 台（同比有所下滑），需求稳步增长，电动化趋势明确。当前来看，纯电矿卡，尤其是纯电刚性矿卡仍处于产业化初期，正逐步迈向批量应用。重点关注 1）渠道：矿山场景资源决定验证效率与订单转化能力。工程机械传统头部企业长期深耕装备市场，拓展矿山场景，渠道积累优势明显。矿企控股企业（紫金龙净）依托控股公司场景优势，产品导入节奏迅速，形成差异化渠道优势。2）技术：大吨位、低能耗与极端工况适配能力构成核心差异，是重点推进突破的方向；3）产品周期：产业初期，新品装备发布加速，纯电矿卡加速向大吨位、无人化、系列化演进。具备产品先发优势与系列化能力的企业有望加速提升市场份额。

投资建议：电动矿卡的经济性不仅取决于车辆本身，更取决于低价绿电、储能及补能体系的协同。随着矿卡电动化渗透率提升，矿山新增电力需求有望带动绿电、储能与装备形成协同，建议重点关注具备“能源供给+矿山场景+电动装备”综合布局的企业：【紫金龙净】【博雷顿】【新筑股份】；同时关注在纯电刚性矿卡领域拥有技术、渠道以及规模化运营经验积累的头部矿山装备企业：【徐工机械】【三一国际】【同力股份】【北方股份】。

风险提示：矿山电动化需求不及预期。纯电矿卡技术迭代与批量化应用不及预期，矿山电力基础设施建设不及预期，经济性测算结果变化等。

张良卫

传媒互联网、TMT、海外首席分析师

S0600516070001

物理AI：数据规模化叠加模型突破，物理AI产业迎来拐点

报告发布日期：2026-11-14

物理AI是AI应用的第三阶段演进。物理AI是继生成式AI、Agent之后AI的第三级演进，从输出信息、数字指令升级为输出实体动作，核心是掌握物理因果规律，面临Sim2Real虚实迁移挑战。已量产复制：AMR、工业巡检机器人；单场景量产：基地安保四足巡检机器人；探索阶段：人形机器人，尚未实现规模化部署。

Ego数据采集已实现标准化，将迎来规模化放量。数据采集包含遥操作、Ego、UMI、仿真数据四种数采方式，行业模型训练数据通常采用混合方案。EgoScale验证第一人称数据遵循Scaling Law，数据规模提升可稳定提升机器人性能。企业规划目标达百万-千万小时，但实际数据存量偏低，规划与落地存在缺口。

大语言模型将加速物理AI模型迭代。物理AI模型快速迭代，VLA模型学习视觉和语言指令到运动轨迹之间的映射，物理层面泛化能力较弱；世界模型学习环境如何随时间演化，重点是理解跨任务复用的物理规律；WAM模型是世界模型的演进，输入任务目标，输出是动作执行和未来世界状态的预测。大语言模型Chat-GPT6 Astra在任务执行过程中能够给出有价值的动作决策，超出行业预期，将加速物理AI模型发展，但仍存在执行速度较慢等瓶颈。

人形机器人是物理AI最合适的载体。物理AI的训练语料主要来自人类，比如Ego数据采集是人类的第一人称视角，用于训练的网络视频主要包含的是人类的行为动作，人形硬件天然适配模型和数据，训练效果较佳。

产业链公司梳理：风语筑：三维空间仿真数据资产，参控股搭建数采-仿真-训练闭环体系；奥比中光：全栈自研3D视觉，物理AI硬件感知入口；福赛科技：机器人零部件核心供应商；五一视界：仿真基础设施，51Sim高速增长，商业模式向训练片段订阅计费转型；索辰科技：CAE多物理场底座，“开物”产品矩阵；宝通科技：2026年7月和光轮智能成立合资公司，宝通科技持股70%，推进物理AI数据产品与工业机器人应用落地。

风险提示：物理AI模型能力进展不及预期；机器人商业化及规模放量不及预期；公开演示代表性不足；Sim2Real迁移效果不及预期。

于明明

金工首席分析师

S0600525120002

资产配置系列之三：如何构建统一的风格轮动和行业配置框架？

报告发布日期：2026-11-13

复盘 2012 年以来 A 股行业表现，不同市场阶段行业收益分化显著，领先行业呈现明显的阶段性特征。2013 年，移动互联网产业快速发展，传媒行业全年上涨 107.02%，而煤炭行业受需求偏弱等因素影响下跌42.66%，两者收益相差 149.68 个百分点；2018 年市场整体调整期间，社会服务行业下跌 10.61%，而环保行业跌幅达到 45.62%，行业间仍存在明显的相对收益差异；2025 年，受黄金及工业金属价格上涨等因素推动，有色金属行业上涨 94.73%，同期食品饮料行业下跌 9.69%，收益差距超过 100 个百分点。从行业领先优势的持续性看，2012—2025 年，年度收益最高行业在 13 次跨年比较中有 12 次发生更替，相邻两年收益前五的行业平均仅有 0.92 个重合。上述现象表明，行业收益分化与领先方向的频繁变化是 A 股市场的重要特征，不同阶段优势行业的盈利增长、估值水平及价格趋势亦存在明显差异，单一类型因子难以持续适应市场变化，有必要结合多维信息构建行业轮动框架。

构建融合成长景气、估值吸引力、趋势动量及成交微观结构的四模块行业轮动框架。四模块信息具有互补性，通过等权合成构建基础综合评分，一级、二级行业月度平均 RankIC 分别达到 9.77%、6.48%。回测结果显示，一级行业前 5 名、二级行业前 10 名月度组合的年化收益率分别为14.78%、17.39%，相对行业等权基准的年化超额收益分别达到 9.26%、10.44%。月度调仓在收益表现、绝对回撤及换手水平方面呈现一定优势。

成长与价值风格的阶段性切换可能改变优势行业的相对收益表现，结合宏观经济与价格动量构建风格轮动策略。历史上，部分行业在成长景气保持较高水平的情况下，相对收益仍随市场由成长向价值风格切换而转弱；反之，价值向成长风格切换也可能推动行业成长优势重新体现。为识别市场风格方向，我们结合 M1、M2、社会融资规模、固定资产投资及 CPI、PPI 等宏观指标构建风格判断信号，并引入中证 800 成长与价值指数的相对动量进行补充与校验，动态调整成长、价值指数的配置比例。2012 年以来，基于指数的风格轮动策略全区间年化收益率为11.83%，较成长价值等权基准的 5.04%提高 6.79 个百分点，复合年化超额收益达到 6.46%；2012—2025 年连续 14 个年度统计区间取得正向超额收益，体现出市场风格信号一定的配置价值。

将风格轮动与行业配置纳入统一框架，市场风格信息进一步改善行业轮动策略的超额收益表现。结合宏观经济信号、成长价值相对动量及行业风格暴露，对四模块基础综合评分进行动态调整。全区间回测显示，风格调整后一级行业月度、周度组合的年化超额收益分别由 9.26%、8.42%提升至 12.64%、14.10%，二级行业分别由 10.44%、8.49%提升至 15.95%、16.00%，同时，一级、二级行业在月度及周度频率下的 RankIC 均有所提升，表明市场风格信息进一步改善了行业收益排序能力。不过，风格调整也伴随一定的超额回撤扩大。由于风格模块独立于基础评分体系，可根据产品投资目标及风险约束灵活调整，具有较好的策略适配性。

行业轮动策略能够通过 ETF 产品实现配置。基于行业代表性及产品流动性筛选 ETF，将行业评分转化为实际投资组合。在次日收盘成交、单边 10bp 交易费用的假设下，ETF 月度、周度组合的全区间年化收益率分别为 15.04%、12.79%，相对中证 800 全收益指数的年化超额收益分别达到 11.02%、7.83%。经 ETF 产品化后的策略收益仍受到各因素影响，后续可结合不同产品的投资需求进一步完善组合构建与风险控制。

风险提示：历史回测结果不代表未来收益，模型及参数设定可能影响策略表现；财务、盈利预测及宏观数据可能存在披露时滞、修订或缺失风险；ETF 产品与目标行业可能存在收益偏离，流动性、折溢价及交易冲击等因素可能影响策略实际执行效果。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

电网改造与AIDC双轮驱动，海外电力设备龙头进入业绩兑现期——海外电力设备巨头财报总结专题

报告发布日期：2026-11-13

燃机及输变电龙头业绩持续增长，订单在高基数下增速有所分化。随着前期订单加快交付，高价项目占比提高推动海外头部电力设备厂商盈利改善，但前期高基数下部分厂商订单增速有所下滑。1）燃机：行业供给稀缺、订单储备充足，部分交付时段已排至2032年。FY26Q3 GEV发电业务营收60.7亿美元，同比+25%，EBITDA同比+99%，在手订单达1308.5亿美元，公司规划FY2030燃机年产能提高至30GW，公司当季燃机新增合约11GW，环比下降45%，正式订单增长较多来自前期产能预留协议转化，新增签约节奏较上半年有所放缓，我们认为主要系燃机订单排到2032年后，抑制了下游客户需求。西门子能源FY26Q4燃机营收41.72亿欧元，可比增长31.2%，Profit before SI同比+166.3%，在手订单740亿欧元，新增订单52.60亿欧元，可比增长7.8%，增速有所下滑，但管理层预计另有39GW产能预留协议预计FY27转单。2）输变电设备：GEV FY26Q3电气化收入38.6亿美元，同比+51%、有机增长16%；西门子能源FY26Q4输变电收入43.62亿欧元，可比增长36.3%，Profit margin before SI达20.1%；日立FY26Q2电网业务收入8937亿日元，同比+27%；LS、现代电气、晓星重工FY26Q3相关业务收入分别为12920、8674、11932亿韩元，同比分别+75%、+14%、+4%。部分公司受项目延期及销售结构影响，单季表现有所分化，但主要厂商接单仍高于交付，扩产尚未明显缩短交期。我们预计，高价订单陆续交付将继续支撑近期盈利增长，燃机及高压变压器供给仍偏紧，国内厂商出口仍具备充分窗口期。

北美AIDC建设拉动配用电需求，扩产与调价推动龙头量利齐升。伴随北美AIDC建设持续推进，供配电及液冷需求快速增长，海外龙头前期扩产开始贡献出货，提价亦逐步消化原材料及关税压力。施耐德能源管理业务FY26Q3收入96.15亿欧元，有机增长18.8%，其中北美收入42.05亿欧元，有机增长20.3%，公司将全年集团收入有机增长目标提高至12%至14%。维谛FY26Q3收入43.13亿美元，同比+61%、有机增长55%，调整后营业利润10.87亿美元，同比+82.5%，其中美洲收入29.89亿美元，有机增长66.2%；除Q2递延项目补交外，扩产及工厂利用率提高亦推动交付增长。伊顿美洲电气FY26Q3收入41.72亿美元，有机增长22%，经营利润12.43亿美元，同比约+20%，利润率环比提升2.3pct至29.8%，滚动12个月订单有机增长39%、期末在手订单同比+33%。随着新增产能释放、调价陆续落地，前期订单有望加快交付，配用电龙头收入与盈利仍有增长空间。

AIDC高功率电源持续放量升级，台达、光宝收入增长延续。高功率AI机柜放量推动电源需求扩张，产品由单个电源模块向PowerShelf、Power Rack升级，单柜配套价值量有望持续提高。台达FY26Q3收入、归母净利润分别为1971、235亿新台币，同比分别+31.1%、+26.3%，其中电源及零组件收入1059亿新台币，同比约+40%。光宝FY26Q3收入、归母净利润分别为574.0、74.3亿新台币，同比分别+27.9%、+59.9%，其中云端及物联网收入337.5亿新台币，同比+57.3%，分部利润71.1亿新台币，同比+113.7%。两家公司毛利率环比分别下降1.5、1.3pct，台达主要受库存跌价及材料涨价拖累，光宝则受Q2集中交付递延高阶产品形成的高基数影响。后续台达库存出货及调价落地、光宝客户拉货改善有望缓解盈利压力；台达±400V产品已开始出货，光宝800V Power Rack预计最快FY27Q1商业出货，高压化及机柜级供电、液冷联合配套将进一步拓展业务空间。

投资建议：SST整机重点推荐【阳光电源】【四方股份】【金盘科技】，高频隔离变压器为核心零部件，建议关注可立克、京泉华、新特电气。AI电源重点推荐【麦格米特】【中恒电气】【科士达】【优优绿能】【盛弘股份】，建议关注欧陆通。变压器出海重点推荐【思源电气】【金盘科技】【神马电力】【伊戈尔】【白云电器】，建议关注大连电瓷、特变电工等；燃机重点推荐【东方电气】，建议关注汽轮科技；AIDC配套设备看好SSCB、超级电容、BBU等配套电气设备的量价齐升，重点推荐【蔚蓝锂芯】【良信股份】，建议关注江海股份、法拉电子、明阳电气。

风险提示：全球电网投资不及预期，终端客户招标不及预期，AIDC建设进度不及预期，关税政策不及预期，竞争加剧等。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

小家电：市值分层与经营模式差异

报告发布日期：2026-11-13

投资要点

1.指数位置回到区间上沿，中位个股仍在三成附近。市值加权口径的位置为 100%，等权 56.77%，个股中位 30.92%；近 20 日涨幅分别为 +10.19%、+0.96% 与 -1.92%。

2. 涨幅由少数大市值样本带动。市值前三合计占 45.65%、占归母净利 71.77%；九阳股份近 60 个交易日上涨 187.04%，剔除后其余 22 只的 60 日涨幅均值为 -2.24%。

3. 三个品类的读数分化，厨房小家电最弱。厨房 10 只近 20 日涨幅中位 -5.44%、量比 0.85、亏损 3 只；清洁 9 只为 +0.95%、量比 1.09、亏损 1 只；个护 4 只为 -0.89%。

4. 品牌与代工的分界落在毛利率上。品牌 15 只毛利率中位 36.51%、净利增速 -21.01%；代工 8 只为 13.62% 与 -65.45%，而营收增速 +9.12% 高于品牌组的 +1.23%。

5. 三季报收入微增、利润普遍回落。营收同比中位 +2.56%、归母净利同比中位 -38.63%；21 只可比中 18 只利润增速慢于收入，差值中位 -33.57 个百分点。

6. 市值与成交是这一轮分化的主要线索。市值中位以上 12 只近 20 日 +7.17%，中位以下 11 只为 -7.61%；量比高于 1 的 12 只为 +8.31%，两条线索重合 9 只。

7. 估值三个口径差距大。整体法 28.57 倍为三季报净利年化口径，剔除前三后升至 55.00 倍，PE(TTM) 中位 29.98 倍，三者不可直接比较。

风险提示：出口订单若回落，代工组 8 只的收入增速会先受影响，其毛利率中位仅 13.62%；国内需求恢复若慢于排产，品牌组 10 只净利负增长的局面难以改变；扫地机与洗地机的价格竞争延续，会压低清洁小家电 4.60% 的净利率；个护小家电高毛利被费用消化，净利率中位 0.08%、亏损已达 2 只；六只样本三季报亏损，估值分母缺失使 PE 分档只覆盖 17 只；经营活动产生的现金流量净额为负的 8 只，其中含两只涨幅居前的大市值样本；前三家占净利 71.77%，整体法读数对单一公司盈利变化敏感；量比中位 1.01，反弹缺少普遍的量能配合。本报告数据统一截至 2026 年 11 月 10 日收盘，不构成具体个股的投资建议。

（分析师 汤军）

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

半导体：七类环节的反弹节奏与盈利面

报告发布日期：2026-11-13

投资要点

1. 反弹转入整理，相对强度先于指数修复。近 5 个交易日等权涨2.24%、跑赢国证 2000 指数 3.17 个百分点；个股区间位置中位12.91%。

2. 5 日反弹在环节之间几乎没有差别，分层出现在 20 日。七组近 5 日涨幅中位落在 -0.39% 至 +1.65% 之间；近 20 日数字芯片设计+2.95%、半导体设备 -11.15%，跨度 14.10 个百分点。

3. 三季报仍在扩张，收入与利润同步。189 只营业收入合计 9825.14 亿元、同比增速中位 +28.08%，归母净利合计 2563.80 亿元、增速中位+26.12%，可比 138 只。

4. 盈利面收窄集中在模拟设计与分立器件。36 只三季报亏损，其中模拟芯片设计 13 只、占该组 36.1%；该组净利增速中位 -47.26%，为七组中唯一负增长。5. 成交放大而价格回落，量能没有转化为涨幅。11 月 12 日两市成交19320.82 亿元，比 11 日增 15.25%；189 只量比中位 0.81，高于 1的只有 51 只。

6. 估值三个口径差距大，整体法受单一权重股影响。整体法 32.99 倍为三季报净利年化口径，剔除长鑫科技后升至 51.24 倍，PE(TTM) 中位 65.99 倍，三者不可直接比较。

7. 盈利状态没有解释近一个月的分化，组内方向相反。盈利 153 只近20 日涨幅中位 -3.08%，亏损 36 只为 +0.05%；半导体设备组内亏损组 -18.75%、盈利组 -10.71%。

风险提示：晶圆厂资本开支回落会先影响设备与材料订单；存储价格转向通过长鑫科技放大指数波动，其占样本市值 24.66%；模拟芯片价格竞争延续将扩大亏损面，该环节已有 13 只亏损；光模块与激光需求走弱拖累分立器件；PE(TTM) 中位 65.99 倍且 44 只无读数，估值未随价格下移；69只经营活动产生的现金流量净额为负，扩产与研发受限；关键设备与零部件出口限制若收紧，交付节奏会被打断；量比中位 0.81，成交放大没有转化为涨幅。本报告数据统一截至 2026 年 11 月 12 日收盘，不构成具体个股的投资建议。

李勇 

固收首席分析师

S0600519040001

政策聚力硬科技：财政货币工具、海外实践与未来方向

报告发布日期：2026-11-13

事件

当前，我国正处于新旧动能转换的关键时期。传统增长引擎的拉动作用趋于减弱，依靠要素投入的粗放式发展难以为继，而人工智能、量子信息、生物制造等硬科技日益成为国际竞争的焦点。科技创新前期投入大、回报周期长、正外部性强，单纯依靠市场力量难以有效汇聚资源，亟需财政与货币政策在资金供给、成本压降和风险分担方面提供系统性支持。本文从财政与货币两大维度梳理我国支持科技发展的政策体系，并以美国、欧盟、日本为海外参照。

观点

政策顶层定调：财政更加积极、货币适度宽松，科技资源系统性倾斜。2025 年 12 月中央政治局会议明确要求财政、金融资源进一步向科技创新、制造业转型升级聚集。2026 年《政府工作报告》延续更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，目标赤字率 4%左右，拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，均与上年持平。当前我国支持科技发展的财政与货币政策处于强投入、降成本、加杠杆、广覆盖的全要素发力期。

财政端：政策工具组合协同发力，构建科技创新投入体系。财政科技支出总量高增、结构向基础研究聚焦，2002 年至 2025 年国家财政科技支出由 270 亿元增至 12062 亿元，基础研究占比由不足 8%提升至接近14%，但仍低于主要发达经济体水平；同期地方财政科技支出占比由49%升至 69%，成为投入主体。税收优惠由阶段性特惠转向长效普惠，2023 年研发费用 100%加计扣除的制度化实施，标志着政策导向从专项优惠转向普惠安排。超长期特别国债与政府投资基金引导长期资本进入硬科技，20 年至 50 年的期限结构与中央信用背书缓解了科技项目的期限错配与融资成本约束，政府投资基金则以耐心资本定位覆盖银行信贷与债券市场难以触及的早期融资需求。

货币端：总量宽松托底，结构性工具定向。2024 年以来央行三次降准合计 150 个基点， 7 天逆回购操作利率累计下调 30 个基点，截至 2026 年11 月已连续 18 个月维持历史低位。低利率环境与结构性利差补贴叠加，2025 年 6 月新发放科技贷款加权平均利率为 2.90%，较同期全部新发放企业贷款利率低 0.36 个百分点。科技创新和技术改造再贷款成为核心抓手，其 1.25%的资金成本与 100%的本金配套比例，从价格激励与信用增信两个层面引导银行主动培育科技信贷客户；债券市场科技板与科创债扩容则打通直接融资通道，科创债年度发行额由 2021 年的 177.1 亿元升至 2025 年的 2.28 万亿元，加权平均发行期限由约 2.61 年拉长至2026 年以来的 4.42 年，票面利率降至 1.86%，以长期限、低利率的组合为科创企业提供接近股权的长期资本。

海外经验：三种不同的科技支持范式。美国的特征在于制度驱动、市场主导与战略干预相结合，《芯片与科学法案》以 527 亿美元联邦资助撬动超 4500 亿美元私人投资承诺，研发激励则以税额式抵免为主并嵌入企业纳税申报流程，但联邦研发投入份额已由 67%降至 18%，基础研究对商业部门的依赖度上升。欧盟在没有统一财政能力与税收主权的条件下，以制度性协调替代统一财政，通过多年期财政框架与约 4090 亿欧元的欧洲竞争力基金稳住研发投入，并以国家援助制度和欧洲共同利益重要项目为战略产业开辟规则化的补贴通道，欧洲央行则严守价格稳定边界，仅经由利率环境与资产购买间接作用于科技融资。日本在政府债务刚性约束下采取高度选择性的定向投放，以补贴加杠杆撬动私人资本复兴半导体产业链，同时依托新 NISA 与天使投资税制把居民储蓄导入资本市场乃至早期科创企业。

我国未来方向：巩固自身优势与补齐制度短板并重。下一步应在继续发挥结构性货币政策工具等差异化优势的同时，针对性弥补科技投入年度波动偏大、税收激励高度集中于研发费用端等短板。投入端可借鉴欧盟多年期财政框架的经验，在十五五期间制定与五年发展规划相适应的中长期年度预算规划，以中期预算框架加专项立法的思路增强科研投入的可预期性；税收端可参考美国税额式抵免的设计，允许研发强度达标但暂未盈利的企业将研发费用加计扣除转化为可返还税收抵免；货币端需在继续发挥结构性工具效能的同时厘清其运行边界，防止风险向银行体系过度集聚，避免资金在金融体系内空转或形成套利，逐步培育面向科创领域的市场化定价与风险定价能力。

风险提示：科技资本支出转化不及预期与人工智能投资泡沫破裂风险；地缘政治摩擦与全球科技供应链断裂风险；政策传导时滞与乘数效应不及预期风险；财政可持续性与政策退坡风险；历史经验与测算口径存在局限。

张良卫

传媒互联网、TMT、海外首席分析师

S0600516070001

CSP：云收入增长加速，资本回报成为下一阶段定价核心

报告发布日期：2026-11-13

投资要点

AI产业链价值兑现由硬件订单向云收入及投资回报延伸，云厂有望成为下一阶段重要受益环节。AI产业链由应用、模型、云及硬件构成，应用付费与模型调用需求向上游传导，带动算力及云服务消费。硬件厂商在算力建设阶段率先兑现收入，云厂则随着算力交付及使用量增长逐步实现变现。云厂通过算力租赁、模型托管、分销及平台服务参与价值分配，具备多模型供给、客户资源及全栈服务能力的CSP有望受益。

推理及Agent应用发展带动AI云与传统云需求协同增长，算力利用率提升有望改善盈利能力。随着AI推理需求增长及Agent向企业工作流渗透，模型调用量和算力消费增加，同时带动数据库、存储、网络及安全等传统云服务需求，推动客户整体云支出增长。供给端，随着新增算力逐步交付并投入使用，GPU利用率及推理效率提升有望降低单位算力成本，改善云业务盈利能力，推动前期资本投入逐步转化为收入和利润。

AI对传统业务的赋能效果出现分化，微软、Meta商业化成效突出，谷歌及亚马逊仍有改善空间。微软通过Copilot推动软件高端订阅升级及按量计费，Meta借助AI优化广告推荐与投放效率，带动广告展示量及单价增长。相比之下，谷歌AI搜索带动查询量增长，但AI Mode变现效率仍低于传统搜索；亚马逊虽将AI应用于广告及电商场景，但AI带来的增量贡献尚未充分体现。2026Q3谷歌及亚马逊广告收入增速均有所放缓，未来AI能否进一步提升存量业务变现效率，将影响CSP长期盈利能力及资本回报。

CSP云收入及积压订单保持高增长，资本回报成为下一阶段定价核心。2026Q3，Azure、AWS、Google Cloud收入同比增速均较上季度提升，积压订单维持高位，算力需求仍超过可用产能。但随着资本开支扩大，亚马逊、谷歌及Meta单季度自由现金流为负，微软仍保持正向自由现金流。市场关注点逐步从算力投入规模转向产能交付、收入兑现、利润率及自由现金流表现。

投资建议：重点关注全栈AI云平台及AI算力产业链。①全栈AI云平台：海外代表性标的包括微软、亚马逊、谷歌，国内包括阿里巴巴、腾讯；②AI算力产业链：关注GPU、AI服务器、高速网络及存储等具备技术壁垒和订单可见度的龙头企业；③第三方AI云平台：关注具备大客户合同、融资及产能交付能力的Nebius等。

风险提示：AI算力及企业应用需求不及预期；资本开支扩张及投资回报不及预期；行业竞争加剧及价格下降风险。

朱国广

医药首席分析师

S0600520070004

in vivo TCE：自免率先兑现，中国资产领跑

报告发布日期：2026-11-13

核心观点

in vivo TCE不改变这套杀伤机制，改的是给药形式：T细胞衔接器（TCE）是一端结合T细胞CD3、另一端结合靶细胞表面抗原的双特异性抗体，绕过MHC限制把T细胞与靶细胞拉近、形成免疫突触，经穿孔素—颗粒酶通路杀伤。把编码TCE的mRNA装入脂质纳米颗粒注入体内，由宿主细胞自行翻译并持续分泌，药物暴露因此由外源输注的脉冲式转为体内合成的缓释式，峰浓度被削平、有效暴露延长，首剂反应的管理方式也随之与蛋白TCE不同。

全球格局呈现海外平台型公司推进、国内企业供给早期资产的分工。Moderna的mRNA-2808已进入I/II期剂量递增，并于2026年6月披露第二款TCE与首个in vivo CAR-T项目；BioNTech的BNT142因1例CRS死亡终止，是该路线首个折戟资产。国内艾博生物与剂泰科技分别在自免与实体瘤方向产出首批人体数据，其中ABO2203已实现自免适应症人体概念验证并完成对外授权，诺华以5.75亿美元首付款取得全球独家许可，平台价值由交易定价确认。

适应症重心正由血液瘤向自免迁移：已获批TCE的靶点仍集中在CD19、CD20与BCMA。自免患者对毒性耐受度低、依赖长期门诊给药，CRS风险构成现有疗法推广的直接障碍，而缓释暴露、无需预处理的皮下给药恰好对应这一需求，ABO2203的ITP数据与随之而来的授权定价都出现在自免方向。三类场景的证据成熟度依次递减：自免已有人体数据与交易定价，血液瘤的对照已是上市产品，实体瘤仍停留在动物模型。

投资建议：我们看好其在肿瘤与自身免疫病领域的应用前景，建议关注布局相关管线以及具备LNP递送、mRNA药物开发相关能力的平台型公司，如药明康德、剂泰科技-P、键凯科技、瑞博生物-B等。

风险提示：研发进展不及预期、临床数据解读风险、商业化与竞争风险、授权交易推进不及预期、政策与监管风险等。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

接力与转折：居民部门需求的回归——2027年展望之中国经济

报告发布日期：2026-11-12

核心观点：2027 年中国经济运行的主线，由前期的外部需求驱动，切换至居民部门需求的回归与经济微观结构的健康再平衡。过去一年，虽然宏观总量在 AI 驱动的外需支撑下保持韧性，但内部“政策放水易、实体灌溉难”的传导梗阻犹存，居民资产负债表与消费信心承压。展望 2027年，既有接力，也有转折，外需将在高基数与海外资本开支放缓下温和换挡，内需将接棒，全年经济增速预计仍能达到 4.6%左右。房地产延续止跌回稳趋势，加上耐用品 2-2.5 年的补贴透支期步入尾声，消费率周期迎来内生拐点；另外 PPI 回落有助于收窄企业亏损面并修复微观就业增收循环，居民部门的需求回归将是 2027 年最大的变化。

一、政府部门：支出比赤字更重要

（1）2026 年财政支出预算完成偏慢。2026 年财政资金池充沛，但前三季度第一本账支出进度仅完成全年的 70%，创下 2014 年以来同期最慢纪录，表明积极财政的落脚点必须从“上游开闸”转向“下游滴灌”，切实解决资金无法转化为实物工作量的微观瓶颈。

（2）放水易，灌溉难，财政政策需要从继续提升赤字和债务额度上限，转向提振财政支出增速。财政支出总量=收入总量+赤字+结转结余及调入资金，2027 年保障财政支出增速主要依靠“结转结余及调入资金”。

（3）对于财政支出驱动的基建投资而言，2027 年有望实现增速转正。一方面，2026 年“超收节支”结存的约 1.6 万亿元潜在财政余粮将成为2027 年的资金支撑。另一方面，低基数，加上五年计划第二年缓解缺项目问题（历史上规划第二年施工投资平均反弹 4.3 个百分点），基建投资有望告别连续两年的负增长，稳步回升至 2.0%左右。

二、居民部门：私人需求的回归

（1）房地产止跌回稳的积极信号：我们此前研究的 48 个房地产深度下行周期平均持续时间 23.4 个季度，同时 83.3%的样本下跌时间不会超过30 个季度。我国自 2021Q3-2026Q3 已持续 20 个季度，正在接近拐点。①从国际经验来看，房地产投资的调整速度决定房价下跌时间。我国地产投资占 GDP 比例从 2021 年前三季度 13.4%跌至 2026 年前三季度5.0%，跌幅已超过一半，表明跟各国房地产周期相比，我国这轮周期供给侧调整速度快且幅度大。②我国供给调整快于需求，供需加速再平衡；③商品房待售面积来看，其同比增速在 2024 年 5 月见顶达到 24.7%，2026 年 8 月开始同比转负，现房库存由累积转入去化。④828 新政推动预售制到现房销售，在未来两三年内会进一步放缓新增住房供给的入市节奏，加速市场平衡。

（2）今年以来消费增速偏低，主要是商品消费增速低。从零售来看，今年前三季度商品消费同比+1.0%、服务消费+5.0%；从支出来看，商品消费+2.7%、服务消费+4.6%。而社零内部又分为三层，增速最高的一层是非耐用品（不含石油），前三季度月均增长 6.6%；中间层是半耐用品和餐饮，增速在 2-4%；最低层是耐用品、石油和金银珠宝，增速在-5%到-10%。

（3）2027 年有三重因素驱动消费增速回升。第一，从宏观定位来看，消费增速=经济增速+k，k 可用“服务 CPI-PPI”跟踪，PPI 回落意味着衡量的消费率周期可能在 2027 年出现拐点，消费增速与名义 GDP 增速差距将收窄。第二，伴随着房地产走向止跌回稳，消费改善的基础更加稳固。第三，耐用品消费的拖累将明显减小，透支通常持续 2-2.5 年，假如耐用品延续此前历史规律，2027 年社零增速有望从 1.3%升至 2.3%。

三、企业部门：出口增速是关键

2027 年，我国出口增速受高基数与海外资本开支放缓影响虽有所回落，但仍有望维持 10%左右的中高速增长，主要支撑包括：一是 AI 相关出口从“价格拉动”转向“数量接棒”，中国承接中低端供给缺口，受影响较小。二是新能源汽车虽面临退税率下调与欧盟混动车配额扰动，但依托全产业链竞争力与较强议价权，负面冲击相对可控。三是传统消费品受益于欧美补库需求回升而延续修复态势，促使前期 K 型分化收敛，实现整体外需平稳接力。

风险提示：（1）耐用品透支的消化节奏存在不确定性。（2）房地产市场不及预期的风险。（3）地缘政治与全球 AI 产业演进构成双向扰动。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

元件：环节分层与盈利质量

报告发布日期：2026-11-12

投资要点

1. 两组回撤的节奏相反，补跌集中在印制电路板。48 只近 20 日涨幅中位 -18.84%、近 60 日 -14.72%，被动元件 19 只分别为 -10.69% 与-23.07%，前后两个窗口的强弱顺序对调。

2. 终端需求是比业绩更清楚的区分。算力与服务器链 18 只近 20 日涨幅中位 -30.12%，消费与汽车板 30 只 -15.29%，被动元件 -10.69%，三层跨度 19.43 个百分点。

3. 三季报仍在扩张，利润增速没有解释跌幅。67 只营收增速中位+37.45%，净利增速中位 +78.26%（60 只可比）；净利增速 100% 以上的 26 只近 20 日涨幅中位 -20.36%。

4. 高毛利组与市值高度重合，组内方向不一致。毛利率 30% 以上的 17只市值中位 394.10 亿元、近 20 日涨幅中位 -23.28%；被动元件组内高毛利 10 只仅 -6.16%，低于低毛利 9 只的 -12.30%。

5. 估值与盈利增速都没有解释这一轮回撤。低 PE(TTM) 且高增速的15 只近 20 日涨幅中位 -23.28%，高估值低增速的 11 只为 -10.12%；近 20 日涨幅与 PE(TTM) 的相关系数仅 0.157。

6. 市值是最强的一条区分线索。以 98.23 亿元为界，中位以上 34 只近20 日涨幅中位 -22.89%，中位以下 33 只 -10.87%，两者与近 20 日涨幅的相关系数为 -0.547。

7. 反弹期间成交没有同步放大，位置仍在区间下沿。11 月 9 日两市成交 14826.13 亿元，量比中位 0.75、40 只低于 0.8；个股区间位置中位 6.25%，43 只落在 0 至 20%。

风险提示：算力资本开支下修会先影响高多层与覆铜板订单；铜箔与树脂成本传导滞后会挤压材料环节毛利；经营现金流偏弱限制扩产，15 只经营现金流为负；消费电子与汽车需求走弱会拖累被动元件与车用板；前五家占样本市值 37.9%，权重股波动放大指数回撤；PE(TTM) 中位 37.55 倍、PB 中位 4.24 倍，估值分位未随价格下移；资产负债率中位 46.75%，高负债企业财务费用上升；量比中位 0.75，反弹期间成交没有同步放大。本报告数据统一截至 2026 年 11 月 9 日收盘，不构成具体个股的投资建议。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

技术分析系列：TR技术信号择时的分层检验与跨市场应用

报告发布日期：2026-11-12

研究框架：覆盖指数、个股、ETF 及港股的技术信号研究

研究范围：基于日频拥挤度趋势因子数据库，研究覆盖 198 只大盘及行业指数、6150 只 A 股个股和 1701 只 ETF，并将顶底识别与交易胜率两套方法扩展至港股，比较不同资产层级与市场的信号表现。

信号与交易规则：围绕风险度 TR、短中期动量及综合评分等指标，构建 8 类超跌抄底与 9 类高位追涨信号。信号于收盘后确认、次日收盘成交，固定持有 5、10、20 或 60 个交易日，并以回撤 8%、最长持有 120个交易日的移动止盈作为补充。

分组筛选与滚动检验：指数按风格或行业小类、个股按“市值档×行业”、ETF 按小类合并交易样本，在滚动 10 年窗口内按前 7 年训练、后 3 年验证筛选信号，另以逐标的历史统计和每日状态支持具体跟踪。

回测表现：不同资产层级的胜率与信号构成存在差异

指数层级越细，入选组合验证胜率越低：1995—2026 年 32 个滚动锚点共得到 9573 条有效组合，训练段与验证段胜率中位数分别为 66.2%和63.6%。大盘及风格指数、申万一级、申万二级的验证段胜率中位数依次为 65.9%、64.3%和 61.6%。

A 股个股以超跌类组合为主：全 A 个股共得到 32438 条有效组合，其中超跌抄底类占 82.0%，高于指数体系的 50.4%。四档市值的验证段胜率中位数为 60.0%—60.7%，档间差异较小，且整体低于指数层面。

ETF 整体训练与验证差距较小：2012—2026 年共得到 811 条有效组合，超跌抄底类占 68.2%。其中验证样本不少于 3 条的 615 条组合，训练段与验证段胜率中位数为 65.5%和 65.0%；风格与规模指数类验证段分别为 66.7%和 66.2%，跨境与行业指数类为 61.9%和 60.0%。

港股交易信号需按自身结果筛选：港股有效组合的训练段与验证段胜率中位数为 63.2%和 57.1%，A 股对照为 64.3%和 60.0%。港股固定持有60 个交易日的验证段胜率中位数为 62.5%，高于其余固定持有期限；具体选择仍需结合收益、盈亏比和样本量。

最新观点：信号状态以持有为主，ETF 超跌类信号较为集

指数与个股以既有信号跟踪为主：截至 2026 年 9 月 30 日，指数体系共有 306 条信号状态记录，其中 304 条为持有；全 A 个股共有 2337条持有记录，覆盖个股的各市值档均无当日新触发买入记录。该截面主要反映前期信号延续，后续重点跟踪持有信号是否触发到期或移动止盈条件。

ETF 信号集中于超跌修复：截至 2026 年 10 月 15 日，ETF 共有 644 条信号状态记录，涉及 164 只 ETF，其中 642 条处于持有状态。超跌抄底类占 97.2%，深双低、双低与极限抄底合计 489 条，占 75.9%。后续可重点观察相关标的的价格修复及信号退出情况，并结合各类 ETF 的历史验证结果判断。

风险提示：模型基于历史数据构建，存在失效风险；宏观数据存在发布滞后与修订；海外政策、地缘冲突等不可控外力可能导致模型短期失效。

王紫敬

计算机首席分析师

S0600521080005

AI+制造：国产替代与具身智能的共振时刻

报告发布日期：2026-11-11

投资要点

产业条件成熟，智能化与国产化同频共振。制造业是中国最扎实的长板之一。截至 2025 年，中国制造业增加值连续多年位居全球第一、占全球比重约三成，这种场景纵深与产业配套是物理 AI 落地的独特条件。AI 落地的技术条件已经具备：1）时序架构解决了工业连续变量的建模问题。2）在线持续迭代解决了工业非稳态场景的适配问题。3）多模态融合解决了复杂工况的感知问题。我国持续推动 AI 赋能制造业转型升级。2026 年 9 月 16 日至 17 日，全国先进制造业大会在京召开，这是我国首次以先进制造业为主题召开的全国性会议。智能化与国产化将同频共振，智能化的前提是数据，数据主权与自主可控的软硬件底座是智能化深入的前提条件。因此，每一次智能化改造，同时就是国产软硬件份额提升的窗口。

AI+制造的核心增量和竞争壁垒：AI+制造可以分为三层。感知连接层负责采集物理世界的数据并做边缘预处理，控制执行层负责接收指令并精确执行，模型决策层负责在打通既有系统的基础上做出决策。模型决策层在 AI+制造中壁垒相对高、增量相对大，主要包含数据、模型、操作系统、智能体。工业大模型的市场天然是碎片化的，不存在“一个通用模型统治所有行业”。这正是工业 AI 与消费级 AI 最本质的区别：工业AI 的模型必须懂特定行业的工艺、机理、协议。这种碎片化实际上构成了先入者的护城河：谁能在一个行业率先深耕落地应用，谁就拥有了后来者难以复制的数据与 know-how 壁垒。具体来说，数采入口决定数据质量、控制接口决定模型能否影响生产、工业协议与实时系统决定部署规模、工艺 know-how 决定优化结果是否可信、效果核算与交付复制决定商业模式。

并行主线：国产替代。研发设计类工业软件是被“卡脖子”最严重的环节。中国工业软件市场规模占全球比重不足 10%，而制造业增加值占全球比重超过 30%，高端研发设计类软件超过 90%依赖进口。国产厂商正在两个维度实现突破：1）自主内核攻坚，2）并购补齐短板。国产厂商可以凭借点工具的优势，在 AI 带来的范式切换中实现局部超车。控制执行层的国产化存在显著的内部分化。DCS（流程工业）国产化已基本完成，PLC 国产替代明显滞后，未来有望逐步突破。

投资建议和相关标的：建议关注在 AI+制造升级中有核心增量的方向：1）感知连接层；2）模型决策层，具体标的方面，建议关注商业化落地较快、有数据/设备/行业 know-how 壁垒的公司。大脑关注中控技术（流程工业 AI 主线）、能科科技（离散工业 AI 收入结构转型）、索辰科技（物理仿真与合成数据）、东土科技（实时系统与网络底座）；感知端关注奥比中光（3D 视觉）、海康威视（工业视觉+移动机器人）、敏芯股份（MEMS）、柯力传感/安培龙/汉威科技（力与触觉）。数据端关注海天瑞声/凡拓数创/世纪恒通/当虹科技（物理 AI 数采）。

风险提示：技术发展不及预期、行业竞争加剧、订单兑现不及预期、AI商业化落地不及预期、国产替代进度不及预期、下游资本开支波动风险。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

工业金属：铜铝分化与盈利结构

报告发布日期：2026-11-10

投资要点

1.反弹持续两个交易日，第三日即回吐。11 月 4 日至 6 日等权指数分别 +3.91%、+2.06%、-2.19%，三日累计 +3.74%；市值加权三日+1.88%，6 日单日 -3.40%，权重股回吐更深。区间位置仍在 11.7%，近 20 日 -12.14%。

2. 反弹期间成交没有同步放大。两市成交额 20377 亿元升至 21179 亿元后降至 16578 亿元，回吐日缩量 21.72%；量比中位 0.79，31 只低于 0.8，缺乏成交配合是反弹中断的主因。

3. 跌幅的主轴是铜与铝的差异，不是盈利增速。铜 17 只近 20 日 -16.14%、铝 30 只 -7.68%，相差 8.46 个百分点；净利增速三档为 -12.79%、-13.55%、-9.64%，与排序无关；6 日回吐日铜组 -4.07%，是铝组 -1.83% 的 2.2 倍。

4. 铝组内部按业务模式再分层。8 只电解铝与一体化企业近 20 日 -6.21%、位置 25.7%、股息率 4.16%；22 只加工企业为 -8.63%、10.2%、1.53%；回吐日上涨的 5 只全部落在加工环节。

5. 股息率在铜板块内失效，整体分层来自铝的含量。整体看，股息率 2%以上的 18 只，近 20 日涨幅中位 -8.12%；1% 以下的 16 只为 -14.11%；铜组内高股息 4 只为 -19.12%，低于其余 11 只的 -16.14%，方向相反。

6. 三季报不弱，利润的现金含量偏低。55 只盈利，营收增速中位+22.23%、净利 +35.20%；现金流覆盖净利中位仅 0.53，27 只为负，铜组 0.93 倍；亏损 5 只合计 -4.87 亿元。

7. 估值在低位，PB 比 PE 更有区分。整体法 8.7 倍，PE 中位 15.5 倍、PB 1.81 倍；PB 三档跌幅 -8.34%、-13.79%、-14.26% 单调，PE 分档不排序。60 只中 46 只位置低于 20%，后续看价差、现金流与分红。

风险提示：金属价格回落压缩冶炼与加工环节毛利；铜、铝加工费下行收缩中游企业盈利；矿山品位下降与开采成本上升压低资源型企业毛利；27只经营现金流为负、覆盖倍数中位 0.53 倍，分红能力受限；资产负债率中位 54.45%、6 只高于 70%，偿债压力加大；海外矿山所在国的政策与汇率变化；下游需求恢复不及预期推迟去库；区间位置偏低但现金流未改善的标的，反弹持续性不足。本报告数据统一截至 2026 年 11 月 6 日收盘，不构成具体个股的投资建议。

李勇 

固收首席分析师

S0600519040001

债券“科技板”见微知著：从科创债场外指数基金申报看银行间科创债配置机会

报告发布日期：2026-11-10

事件

2026 年 9 月 4 日，首批 10 只科创债场外指数基金集中申报，科创债指数化投资工具进一步丰富，继场内 ETF 之后迎来场外产品扩容。相较于此前主要跟踪交易所科创公司债指数的科创债 ETF，本次申报产品所跟踪的指数为上海清算所 AAA 科技创新债券指数、中债-AAA 科技创新债券指数和中债-高等级科技创新及绿色债券指数，进一步覆盖了银行间债券市场，拓宽了科创债指数基金的投资范围，也为银行间科创债引入增量配置资金提供了新的渠道。其中，银行间科创债能否受益于该批科创债场外指数基金未来可能带来的新增资金、不同期限与主体之间的行情如何分化或值得重点关注。

观点

科创债场外指数基金跟踪指数成分券结构分析：

1）a）从剩余期限分布来看，三只科创债指数底层成分券期限结构较相似，各区间分布大致均衡，但整体仍以 5 年以内中短期债券为主。但由于中债-高等级科技创新及绿色债券指数成分券中，中短期期限的科创债余额占比较其余二者有所扩大，而中长期限的占比则有所缩小，故成分券期限中枢或较上海清算所、中债-AAA 科技创新债券指数稍有降低。而该差异或与中债-高等级科技创新及绿色债券指数中额外含有绿色债券与绿色主题债券有关。b）结合加权平均久期来看，上海清算所 AAA科技创新债券指数、中债-AAA 科技创新债券指数与中债-高等级科技创新及绿色债券指数的加权平均久期分别为 3.68 年、3.88 年和 3.32 年，即上海清算所与中债-AAA 科技创新债券指数较为接近，而中债-高等级科技创新及绿色债券指数的久期相对偏短，与期限结构特征相互印证。2）从发行主体来看，主体评级方面，上海清算所 AAA 科技创新债券指数、中债-AAA 科技创新债券指数与中债-高等级科技创新及绿色债券指数成分券的发行主体评级高度集中于 AAA 级；主体企业性质方面，三只科创债指数成分券的发行主体均以央国企为主，占比均在 90%以上，其中中债-高等级科技创新及绿色债券指数的成分券中央企占比相对提升，地方国企占比有所下降；主体所属行业方面，三只科创债指数成分券的发行主体主要分布于公用事业、银行、非银金融、交通运输、建筑等传统行业，其中上海清算所 AAA 科技创新债券指数与中债-AAA 科技创新债券指数的行业结构基本一致，成分券余额占比最大的均为公用事业，而中债-高等级科技创新及绿色债券指数成分券发行主体所属行业中占比最大的则为银行，或同样源于该指数将绿色债券、绿色主题债券一并纳入成分券范围所致。3）a）从票面利率分布来看，三只指数的票息结构较为接近，均主要集中于 2%以下，其次为 2%-2.5%区间。b）结合到期收益率分布来看，尽管三只指数的收益率分布仍呈高度集中于 2%以下区间态势，但中债-高等级科技创新及绿色债券指数的收益率中枢较上海清算所 AAA 科技创新债券指数与中债-AAA 科技创新债券指数均有所下移。4）从市值权重集中度来看，上海清算所 AAA 科技创新债券指数与中债-AAA 科技创新债券指数的前十大发行人权重合计分别为 16.08%和16.67%，且名单完全重合，均以国家电网、宁德时代、国家能源集团、中国石化、中国南方电网等主体为主，而中债-高等级科技创新及绿色债券指数的前十大发行人权重合计为 23.75%，集中度明显高于其余二者，且名单结构差异较大，呈现明显的银行主导特征。

二级市场表现与配置价值对比：

1）跟踪指数成分券与非成分券科创债二级市场表现比较：a）非成分券科创债在提供较高持有收益且较高的利差收窄空间的同时，已在 2025和 2026 年期间经历了更为显著的收益率下行幅度和利差压缩幅度，成分券与非成分券科创债之间的估值溢价已明显降低，换言之，非成分券科创债的相对配置优势正由较充足的收益空间，逐步转向个券层面的收益挖掘，后续配置或需更加重视收益补偿与信用资质的匹配。b）尽管成分券与非成分券科创债共同受益于资金面宽松叠加权益市场相对疲软背景下的市场走强，但其中指数成分券科创债在相关场外指数基金开启申报的消息发布后，受指数化产品扩容或带来潜在配置需求抬升影响而带动“成分券抢筹”行情，收益率下行幅度小幅领先于非成分券，即成分券科创债表现略占优，非成分券则由于流动性劣势而表现稍有滞后。但根据 2025 年下半年期间先后成立的 24 只科创债 ETF 的跟踪指数成分券与非成分券的走势观察，在宏观环境利多债市、优质资产供给有限的形势下，非成分券科创债与成分券之间的超额利差可能较快抹除，因此在主体资质、期限可比的基础上，非成分券因具备的一定流动性风险补偿故亦可提供收益增厚。

2）交易所与银行间科创债二级市场表现比较：银行间科创债收益率及利差均高于交易所科创债，一方面或系银行间科创债存在流动性溢价所致，另一方面或系非指数成分券在银行间科创债市场中占比较交易所市场稍高，前者约 61.62%，后者约 59.63%，且银行间非指数成分券收益率相对稍高所致，故银行间科创债当前仍保留一定的相对收益优势。但伴随资产荒与机构行为一致性的作用，以及后续科创债场外指数基金的逐步成立，银行间科创债较交易所科创债存在的流动性溢价或延续下降趋势，银行间相对交易所的利差压缩空间或加快收窄。3）a）交叉分类后，非指数银行间科创债的收益补偿最为突出，且其中高利差科创债只数占比明显高于其余三类，因此，相较于指数成分券科创债内部的跨市场切换，收益增厚空间或更多存在于向银行间优质非成分券科创债的延伸拓展，即银行间配置机会进一步聚焦于非成分券。b）择券时，建议优先关注具备更高入指可能性的非成分券科创债个券，即流动性优秀、剩余期限在 5 年以内、外评 AAA 级、票息 2.5%以内的资质良好的科创债，并结合标的的现金流与偿债保障评估相对溢价是否足以覆盖其信用、条款及流动性风险。c）整体而言，银行间科创债的配置策略宜兼顾指数成分券的需求催化与优质非成分券的收益补偿，其中后者隐含的超额收益空间或值得重点关注。

风险提示：债市调整幅度超预期；科创债政策超预期收紧；数据统计偏差。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

储能盈利略有波动、风电节奏放缓、光伏亏损收窄 --新能源行业26Q3财务报告总结

报告发布日期：2026-11-10

新能源板块，2026年前三季度营收同减1%，归母净利润同减189%。2026年前三季度新能源板块实现营收11120亿元，同比-1%，归母净利润-38亿元，同比-189%；其中光伏板块营收同比-11%、归母净利润同比-43%，风电板块营收同比+14%、归母净利润同比+18%，核电板块营收同比+7%、归母净利润同比-6%。26Q3新能源板块营收3948亿元，同比-1%、环比+1%，归母净利润11亿元，同比-79%、环比+131%，单季度扭亏为盈，板块间分化持续。

26年前三季度储能收入及利润同比增长，光伏主链辅链持续承压。光伏板块——26年前三季度收入同比增速看：银浆（36%）> 其他辅材（18%）> 电池（14%）> 石英坩埚（9%）> 金刚线（5%）> EPC（3%）> 胶膜（-3%）> 硅片（-6%）> 支架（-8%）> 硅料（-10%）> 组件（-18%）> 玻璃（-22%）> 设备（-35%）；归母净利润同比增速看：胶膜（74%）> 石英坩埚（68%）> 其他辅材（31%）> 组件（-2%）> 电池（-20%）> 硅片（-22%）> 硅料（-25%）> EPC（-44%）> 银浆（-61%）> 设备（-65%）> 支架（-97%）> 金刚线（-1259%）> 玻璃（-1308%）。储能板块——26年前三季度收入同比增速看：EPC/运营（25%）> 便携式储能（24%）> 储能电池（22%）> 温控/消防（21%）> PCS（15%）> 新型储能（0%）> 集成（-6%）；归母净利润同比增速看：EPC/运营（20%）> 储能电池（19%）> 便携式储能（11%）> 新型储能（2%）> 温控/消防（-4%）> PCS（-18%）>集成（-22%）。

储能板块：全球储能需求持续向上，细分环节略有分化。电池：26Q3需求环比持平略增，但受消费税以及出口退税等因素影响，电池环节盈利下滑。PCS及集成：盈利略有分化，受大储确收滞后影响，前期碳酸锂涨价影响逐步体现至报表端叠加出口退税以及汇率影响，阳光电源盈利下滑；海博盈利保持稳定；户储厂商26Q3受欧洲休假、东南亚雨季影响等出货持平略降，盈利端受前期电池包涨价+出口退税+汇率影响，毛利率环比下行。

光伏板块：硅料端完全成本推动产业链价格企稳，主链仍处磨底出清阶段，辅材盈利表现分化。硅料：反内卷倡议硅料价格不得低于完全成本，硅料价格9月后维持稳定，为主链下游提供支撑；行业库存环比略微上升，涨幅为0.82%。硅片：产能过剩格局延续，价格及盈利仍处底部但略有好转，行业经营现金流回正；同时库存环比连续三个季度增加，行业仍处于磨底出清阶段。电池：传统电池片盈利承压，龙头26Q3仍普遍亏损，但技术迭代持续加快、能效标准将于2027年实施，BC产品出货及渗透率提升，有望改善盈利。组件：终端价格磨底叠加成本压力，龙头单瓦盈利仍为负；26Q3合同负债环比上升11.8%，行业盈利修复仍需等待供给出清及BC等高效产品放量。玻璃：光伏玻璃价格于26年6月降至周期低位，Q3受旺季影响价格反弹；行业盈利仍然承压，增产动力弱。胶膜：26Q3胶膜价格跟随EVA粒子企稳，板块盈利环比下滑、库存同/环比上升，福斯特Q3毛利率符合预期。跟踪支架：受汇率、交付节奏与产品结构影响，26Q3毛利率有所下滑，但龙头在手订单保持充沛，海外需求有望继续支撑后续业绩。

风电板块：26Q3装机景气度不及预期，国内海风政策迎来拐点。2026年1-9月我国风电新增装机60.7GW，同比-0.7%，行业装机放缓，主要受136号文执行后部分地区消纳及相关电价下降等影响。招标层面，26年1-10月陆风招标89GW，同比+2%，Q3招标逐步回暖；1-9月海风招标4.7GW，同比-50%，招标景气度较低；但考虑深远海政策或将迎来拐点，中长期成长空间明确。风机：出货环比持平，旺季景气度未展现；部分国内陆风企业毛利率改善，明阳智能短期受低价海风机组订单影响盈利转亏；塔筒：国内海风开工节奏低，产能利用率及盈利继续承压，海外交付及订单节奏均放缓，但单吨盈利仍维持高位；海缆：一线海缆企业交付及业绩持续兑现，新增订单较弱，在手订单持续消耗；齿轮箱：行业降价影响于Q3体现，毛利率小幅承压。铸锻件&叶片&轴承：受陆风装机影响，交付景气度较低，盈利趋势向下。

投资建议：【1】高景气度方向：储能&逆变器（阳光电源、德业股份、阿特斯、海博思创、锦浪科技、正泰电源、科士达、艾罗能源、固德威、禾迈股份等）；【2】出海及新技术龙头（金风科技、东方电缆、大金重工；隆基绿能、爱旭股份等）【3】第二曲线发力增长（聚和材料、横店东磁、福斯特、帝科股份、晶科能源等）；【4】海风及陆风龙头：海缆（东方电缆、亨通光电，关注中天科技）、塔筒（大金重工、天顺风能、海力风电，关注泰胜风能）、风机（推荐金风科技、明阳智能、三一重能，关注运达股份）、齿轮箱（德力佳）。

风险提示：竞争加剧，政策变动超预期，原材料价格上涨等。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

锂电需求仍具韧性，产业链盈利分化--电动车26Q3财报总结

报告发布日期：2026-11-08

26Q3税费等因素影响行业利润环比回落，利润向下游整车转移。26Q1-3全球动储电池产量2241GWh，同比+52%，其中动力1399GWh，同比+31%，储能841GWh，同比+108%。新能源汽车板块营收33125亿元，同比+20%，归母净利润1798亿元，同比+32%；其中26Q3营收12105亿元，同环比+21%/+5%，归母净利润566亿元，同环比+11%/-11%。26Q1-3上游资源、中游材料、电池、整车利润占比分别17%/23%/40%/14%，其中Q3利润占比分别为13%/22%/40%/18%，利润从上游及中游材料向整车转移，Q3整车利润占比环比回升8pct至18%。

26Q3整车及部分材料盈利修复、分化加剧。26Q3归母净利润环比增速排序为整车60%＞铜箔51%＞结构件48%＞隔膜18%＞负极10%＞六氟磷酸锂及电解液-2%＞锂电设备-10%＞汽车核心零部件-11%＞锂电池中游-12%＞电池-14%＞铁锂正极-22%＞铝箔-25%＞正极-36%＞碳酸锂-43%＞三元前驱体-46%＞三元正极-73%＞添加剂-81%。整体看，铜箔涨价兑现、隔膜及负极盈利改善，整车盈利环比修复；碳酸锂、正极及添加剂受价格、库存收益及产品结构等影响盈利回落，产业链表现进一步分化。

26Q3盈利能力环比回落、现金流承压，中游资本开支延续增长。26Q1-3归母净利率5.4%，同比+0.5pct；26Q3归母净利率4.7%，同环比-0.4/-0.9pct，费用率10.2%，同环比-1.0/-0.1pct。26Q3经营活动现金流422亿元，同环比-57%/-65%；资本开支1096亿元，同环比+28%/+26%。26Q1-3资本开支2782亿元，同比基本持平，剔除比亚迪后同比+18%，其中锂电池中游同比+31%。Q3末存货9425亿元，较年初+43%，增量主要集中于电池及整车，铁锂正极/三元正极/电池/整车存货较年初分别+132%/+66%/+56%/+44%。

锂电需求仍可保持稳健增长，估值已调整至低位。我们预计26年全球动储电池需求2826GWh，同比+37%，27年增长25%至3520GWh。材料端供需改善持续兑现，Q3铜箔涨价落地、盈利明显修复，负极价格传导推进，隔膜盈利环比改善。电池龙头盈利短期受税费影响有所下降，但后续有望部分传导，铝箔受海外工厂亏损等因素扰动表观利润，但锂电铝箔经营性盈利整体稳定。展望27年，储能需求维持高增、动力需求恢复，中游材料供需及盈利有望进一步改善。

投资建议：锂电当前龙头估值27年8-12xPE，达到历史低位，继续强推格局和盈利稳定龙头电池（推荐宁德时代、亿纬锂能、蔚蓝锂芯、鹏辉能源、比亚迪、中创新航、欣旺达）、以及具备涨价弹性和优质锂电材料龙头，推荐隔膜、铝箔、铜箔、六氟、结构件等环节（推荐璞泰来、恩捷股份、鼎胜新材、佛塑科技、尚太科技、天赐材料、科达利、湖南裕能、诺德股份、富临精工、星源材质、华友钴业、嘉元科技等，关注海科新源、德福科技、多氟多、万润新能、龙蟠科技、石大胜华等）；并长期看好底部的锂矿龙头。

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、终端需求及行业排产不及预期。

公司深度

刘奕町

煤炭有色钢铁首席分析师

S0600526060002

金诚信（603979）：矿服+资源双驱动，国际矿业舞台放异彩

报告发布日期：2026-11-13

投资要点

“矿服+资源”双轮驱动，公司由矿山服务商向综合矿业集团加速转型：公司长期专注矿业领域，业务覆盖矿山工程建设、采矿运营管理、资源开发、矿山设计与技术研发等多个环节，已形成覆盖矿山全生命周期的综合服务能力。公司立足国内、布局全球，业务覆盖非洲、欧洲、南美、中亚、东南亚及澳洲等主要矿产资源区域。依托近 30 年矿山服务领域积累，公司积极向资源开发领域拓展，逐步形成“矿服+资源”双轮驱动的发展模式，推动公司由矿山服务企业向集团化矿业公司转型。

矿服业务技术壁垒深厚，海外项目经验构筑长期竞争优势：公司作为国内较早“走出去”的矿山服务企业之一，在大型矿山工程建设、采矿运营管理及深部矿山开发领域积累丰富经验。目前，公司承担 Kamoa 铜矿、Khoemacau 铜矿等大型矿山项目，在超深井施工、自然崩落法采矿等领域形成技术优势，多项技术成果获得行业认可。公司订单主要为正在履行的业务合同，截至 2026 年 3 月底，公司矿山服务业务剩余合同额合计 182.04 亿元，在手剩余合同额规模充足，未来转化收入的确定性较强，为公司未来保持业务规模提供了较强的保障。

资源开发业务进入成长阶段，铜矿资产布局打开第二增长曲线：依托多年矿山服务过程中积累的技术、管理及资源整合优势，公司持续向资源端延伸，已布局刚果（金）Dikulushi 铜矿、Lonshi 铜矿、赞比亚 Lubambe铜矿以及哥伦比亚 San Matias 铜金银矿等资源项目，2025 年公司铜金属与磷矿石资源量增长至 329 万吨和 2111 万吨。随着资源项目逐步放量，公司业务结构持续优化，资源开发业务有望成为公司利润增长的重要来源。

全球铜供需格局趋紧，铜价中枢有望维持高位：供给端，全球铜矿长期处于防御性资本开支阶段，矿端干扰率维持高位，预计 2026 年铜矿供应增速有限；同时国内废铜供应受政策影响趋紧，冶炼端 TC/RCs 处于历史低位，产能利用率承压。需求端，AI 基础设施建设及新能源汽车渗透率提升持续拉动铜需求，预计 2026 年需求增速有望提升至 4%。供需平衡来看，2026-2027 年全球铜市场或维持供需缺口，叠加库存区域性转移及关税不确定性，铜价波动中枢有望提升。

盈利预测与投资评级：根据公司在建项目规划的分析，26/27/28 年公司权 益 铜 产 量 9.05/9.40/13.00 万 吨 ， yoy+11%/4%/38% ， 铜 价 假 设13600/14000/14000 美元/吨，矿服板块每年保持稳定增速。据此，估算公司 26/27/28 年归母净利润为 35/40/49 亿元，对应 PE 9.3/8.2/6.7x。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：矿山推进不及预期风险，宏观风险，地缘政治风险等。

苏铖

食品饮料首席分析师

S0600524120010

优然牧业（09858.HK）：莹蹄破冻土，优然引春风

报告发布日期：2026-11-12

投资要点

牧业龙头，布局全面，放大协同。优然牧业是中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，主营业务包括向中下游乳企提供生鲜乳，向牧场提供反刍动物养殖系统化解决方案，公司 2020 年收购赛科星补全奶牛育种板块，上游业务布局更加全面。2025 年实现营业总收入 207 亿元，其中原料奶、解决方案收入分别占比 78%、22%。公司核心管理团队多出自国内乳业龙头伊利集团，公司充分受益伊利集团资源优势和管理经验，亦能有效放大乳业全环节协同效应。

奶价深度调整期，优然抗风险能力突出。牧场经营受奶价/肉价/饲料成本共同影响，如遇奶价下行/牛肉价格下跌/饲料成本上涨，生物资产公平值相关科目亏损扩大将侵占盈利中枢，伤害养殖户。本轮奶价调整自21 年 9 月开始，时间长、幅度大，期间最高降幅达 30.8%（合同奶价格从 21 年 8 月高点 4.37 元/kg 最低跌至 3.02 元/kg），优然牧业自 2022 年前后增速显著降档，2023 年前后盈利步入亏损。相较中小牧场，头部规模化牧场周期抵抗力相对更强，1）规模化牧场与头部乳企深度绑定保证原奶销量，合同奶收购价格则随市波动；2）在集团资源优势赋能下，牧场更有余力提升单产效率和饲料利用率，经营效率强化，同时后备牛陆续转为成母牛，奶牛存栏亦在去化进程，成母牛占比持续提高，单产提升+结构优化，产量相应水涨船高；3）“育种-饲料-养殖”全环节布局，每公斤奶全生命周期成本可控，缓冲成本风险并降低成本敏感度；4）经营管理能力及效率方面更有优势，费控能力更强；5）自由现金流改善+融资成本下降，债务负担逐步缓释，整体风险相对可控。

肉奶周期共振，牧场盈利显著改善，弹性亮眼。26 年 7 月以来在热应激/苜蓿收贮等季节因素带动下，奶价自底部小幅温和上涨，26 年 10 月合同奶价格为 3.10 元/kg，相较 4 月 3.02 元/kg 低点缓步抬升。展望 Q4 及2027 年，国内肉牛涨价周期有望延续、乳深加工对原奶消化贡献提升，原奶供需平衡走向确立，我们判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏，上游牧场规模化程度较高且深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。肉牛周期持续演绎，奶价触底温和回暖，优然牧业 26H1 表观盈利扭亏，进入利润释放通道，主要系 1）牛群结构优化和单产提升带动产量增长，与头部乳企深度绑定保证销路，精准营养及精益管理降低单位成本，共同缓冲奶价调整压力；2）肉牛周期涨势坚挺，淘牛价格同比提升明显，同时淘牛数量持平略降，淘牛收入整体边际增加；3）奶价降幅收窄缓解未来收入预期下修压力，单产提升、单位饲料成本优化及淘牛价格回升共同改善估值输入，推动生物资产相关损失显著减少。

盈利预测与投资评级：我们持奶价见底并温和复苏展望，加之肉牛周期涨势坚挺，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大。我们预计公司 2026~2028年归母净利为 15.6、28.9、36.4 亿元，同比增长 462%、85%、26%，对应 PE 为 10、5、4x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：饲料价格大幅波动风险，动物疫病风险，下游需求不及预期。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

新雷能（300593）：从特种电源走向 AI 供电，多层级布局打开AI 成长空间

报告发布日期：2026-11-12

投资要点

国内高可靠电源龙头，联手 ADI 切入海外 AI 电源市场。公司成立于 1997年，长期深耕特种及通信电源，在高功率密度模块设计与高可靠制造方面积累深厚。2023 年公司与 ADI 开展合作，由深圳雷能承担模块研发制造，借助 ADI 的芯片技术和海外渠道拓展数据中心客户。2025 年及 2026Q1-Q3公司营收分别为 11.9/10.9 亿元，同比+29%/+18%；归母净利润分别为-2.0/-0.9 亿元，同比+61%/-1%。随着传统需求恢复及 AI 电源放量，公司收入规模有望持续扩大，逐步摊薄前期研发和产能投入，推动盈利修复。

AI 电源架构持续升级重塑配套格局，布局柜内全链路电源打造第二增长曲线。AI 机柜功率持续提升，带动电源扩容与单位价值量增长，根据我们测算，2030 年全球 AI 柜内电源市场空间达 2,129 亿元，2026—2030 年复合增速约 44%。1）一次电源：高功率机柜推动 PSU 扩容及 800V 直流架构导入，供应商由单模块向机架级系统配套延伸。公司正开发 OCP 及高压直流电源，并规划新增年产 10 万台套 OCP 电源和系统，为后续客户突破提供产能支撑，我们预计 27 年有望小批量出货，28 年大规模供应。2）二次电源：为公司当前最明确的放量方向，公司承担模块设计制造，ADI 提供芯片支持并协同开拓海外客户，双方合作将研发制造能力与国际客户渠道结合。2026H1 已有一家数据中心大客户实现批量供货，另有 3—4 家海外大客户处于验证阶段；随着客户导入及高功率产品迭代，出货规模与单模块价值量有望共同提升。3）三次电源：供电向模块化、近芯化演进，竞争由控制芯片延伸至模块设计与量产，为芯片厂商与电源企业协作创造机会。公司已完成多款 Power Block 开发并向国内客户送样，同时通过 ADI 开展海外 VPD 定制，我们预计于 2027 年逐步批量供货，扩大单客户配套价值。

传统主业修复释放经营弹性，商业航天打开长期配套空间。特种电源通常在型号研制阶段确定供应关系，公司多年积累的型号覆盖有望随装备订单恢复转化为批产需求。通信业务依托三星、诺基亚等客户，由新增基站建设向绿色改造及低空通信覆盖延伸。商业航天则兼具高可靠与规模化降本要求，公司可复用特种电源工艺积累参与国产配套，已完成 120W 以下低轨卫星系列化抗辐照模块电源开发，已有 5 颗在轨卫星搭载公司产品，有望由早期在轨验证向星座批量配套拓展。

盈利预测与投资评级：公司为国内特种电源龙头，高可靠电源技术积累深厚，二次电源切入海外数据中心市场打开 AI 电源成长空间。我们预计公司26—28 年归母净利润分别为-0.64/2.22/4.90 亿元，同比+67%/+447%/+121%，对应 PE 分别为-200/58/26 倍。考虑到公司与 ADI 合作的二次电源已实现批量供货，海外客户拓展有望推动出货增长，一次&三次电源布局进一步拓宽后续配套空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：AIDC 电源业务拓展不及预期；通信及特种电源需求恢复不及预期；产能扩张及海外布局不及预期；市场竞争加剧的风险。

朱洁羽

朱洁羽

北交所首席分析师

S0600520090004

金戈新材（920083）：功能性导热粉体国内领先，募投扩产 + 新品迭代打开成长空间

报告发布日期：2026-11-10

国家级专精特新小巨人，深耕功能性粉体材料领域。公司主营导热粉体材料、阻燃粉体材料和吸波粉体材料的研发、生产和销售，下游广泛应用于新能源汽车、消费电子、5G 通信、光伏储能等领域。2025 年度公司实现营业收入 5.34 亿元，同比增长 14.15%；归母净利润 5748 万元，同比增长 21.30%。公司是国家级专精特新小巨人、广东省制造业单项冠军企业，根据中国电子材料行业协会粉体技术分会 2024 年 4 月出具的证明，公司生产销售的电子电器用高性能导热填料性能达到领先水平，市场占有率（按产品销售数量计算）位居国内行业前三名。

功能性粉体下游高景气，国产替代持续推进。1）行业：2024 年中国导热粉体市场规模为 107.46 亿元，头豹研究院预计到 2029 年达到 154.53亿元；阻燃粉体市场规模 2024 年约 161.1 亿元，预计 2029 年达 283.2亿元；2022-2028 年全球吸波材料市场规模年均复合增速为 9.2%。2）公司：①2025 年导热粉体收入 3.59 亿元，占比 67.25%；②阻燃粉体收入 1.44 亿元，占比 26.92%；③吸波粉体收入 3064 万元，占比 5.74%。公司已进入德国汉高、回天新材、硅宝科技等世界 500 强及国内龙头供应体系。

存量业务稳盈利，募投扩产 + 新品迭代打开长期天花板。1）公司产品矩阵丰富，主要产品包括导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等，产品细分种类较多，能够满足新能源汽车、消费电子、5G 通信、光伏储能等不同领域客户的具体需求。2）公司在导热粉体领域具备差异化竞争优势，公司核心产品具备高分散性、高填充效率、高稳定性等优异性能特点，据头豹研究院数据，公司属于中国导热粉体行业第一梯队企业。3） 公司客户资源优质，产品已成功进入德国汉高、回天新材、硅宝科技等世界 500 强公司及国内龙头上市公司的供应体系。为确保产品的一致性、安全性与稳定性，下游客户在确定供应商后通常不会轻易更换，具备较强的客户粘性。4）公司北交所上市的募集资金将投资于年产 3 万吨功能性材料技术改造项目、研发试验基地建设项目、智能仓储建设项目及补充流动资金，项目实施将有效缓解公司产能紧张的局面，增强公司综合竞争力。研发试验基地建设项目将进一步提升公司研发创新能力，智能仓储建设项目将提高公司仓储物流效率，补充流动资金将增强公司资金实力，支撑业务持续扩张。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026~2028 年归母净利润为0.66/0.76/0.87 亿元，对应最新 PE 为 40/35/30 倍。考虑到公司作为国家级专精特新小巨人企业，在导热粉体领域市占率位居国内前三，且吸波粉体业务处于高速成长期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：（1）市场竞争加剧风险；（2）原材料价格波动风险；（3）产品毛利率下滑风险。

吴劲草

商社&美护首席分析师

S0600520090006

密尔克卫（603713）：危化品物流主业修复托底，半导体物流打开成长空间

报告发布日期：2026-11-09

投资要点

危化品供应链一站式服务商，核心竞争力在危化品仓储资产与资质：公司以危化品货代、仓储、运输（供应链物流业务）为利润主体，延伸至化工品分销。2025 年营业收入 133.4 亿元，供应链物流业务贡献主营业务毛利的 69.4%（根据公司 2025 年年度报告计算）；据公司 2026 年半年度报告，其全球自建及管理逾 70 万平米专业化学品仓库。

化工货量回升支撑收入，毛利率仍承压：公司称 2026H1 货量全面提升，招投标价格仅在低位小幅抬升。2026Q3 营业收入同比+27%，包含低基数影响，较 2024Q3 两年复合增速 14%；毛利率 10.5%、同比-0.7pct（根据公司定期报告计算）。公司将 2026Q1–Q3 毛利率下滑归因于国际货代运价承压、新业务前置投入与新增仓点爬坡。

资本结构改善，资本开支回升及新造船增加投入：公司董事会审议通过购买化学品新造船；未计该船时，我们预计 2027-2028E 资本开支每年4.0 亿元。资产负债率由 2025 年末 74.5%降至 2026 年 9 月末 60.4%（根据公司定期报告计算）；转债利息减少，我们预计 2027E 财务费用率降至 0.6%。

晶圆厂扩产带来涉危物流需求，存量危化仓可切换服务半导体客户：国际半导体产业协会（SEMI）2025 年 10 月预计，2026-2028 年中国大陆300mm 晶圆厂设备支出累计 940 亿美元、居全球首位。公司 2026 年半年度报告称自有危化品仓库未来可较便利地切换为半导体危化品仓库。

新能源及芯片半导体客户抬升毛利结构，公司预计半导体物流收入占比提高：2026H1 新能源及芯片半导体客户（该口径含新能源客户）贡献主营业务收入的 21%、毛利的 29%。公司称半导体物流毛利率显著高于传统化工物流，预计其 2026Q4 收入占比会增加。

盈利预测与投资评级：基于化工货量回升、半导体客户增量与财务费用回落，我们预计公司 2026-2028E 归母净利润为 7.5/9.4/11.3 亿元。参考自身历史估值区间，我们给予目标价 108.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：半导体扩产推迟与客户放量放缓，化工景气与运价下行，危化品储运安全风险，资本开支增加与公募 REITs 发行风险。

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