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资讯 转自公众号：海通宏观研究
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全国两会召开在即，2025年《政府工作报告》备受关注，报告不仅会回顾过去一年工作，也会指明新一年政策的落实方向。本篇报告对中国财政政策的力度和方向进行前瞻研究。展望2025年，海通证券认为，财政可能更加给力，节奏有望前置，但是不会强刺激。今年预算赤字、专项债、特别国债的合计资金可能同比多增2万亿元左右，中央财政的举债规模可能明显提升。但是财政政策也会留足空间，应对未来的经济波动。
财政稳增长：发力可能靠前
展望2025年两会，海通证券认为，宏观政策方向是不断积极的，但稳增长会在“高质量发展”的大框架下进行发力，不会大水漫灌式地强刺激。从地方两会的部署看，预计2025年GDP增速目标可能在5%左右。为了目标的可持续性，海通证券认为财政政策可能持续用力、更加给力，但也留足政策空间。
面对稳增长挑战，货币的调控可能有边界，降息的预期可能阶段放缓。相比之下，财政发力有意愿、有空间。2024年12月的全国财政工作会议提出，2025年要“提高财政赤字率”“安排更大规模政府债券”“加大支出强度、加快支出进度”。海通证券认为，今年政策更加需要关注财政资金增量和支出的节奏。第一，1月份中国金融数据实现“开门红”，同时美元大幅走强，美债利率处于高位，这意味着“坚决防范汇率超调风险”可能是央行的重要目标。在稳汇率的权衡下，预计今年降息节奏可能渐进式、小步伐推进。第二，在内需不足的情况下，“宽货币”向“宽信用”传导可能难以提速。第三，中国中央杠杆率相对偏低。如果加强“超常规逆周期调节”，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。
从规模看，2025年财政资金可能同比增加2万亿元左右。在12万亿元的化债计划继续执行之外，海通证券认为2025年财政加码可能聚焦三条主线：第一，预算内赤字率可能边际调升，有望升至4%附近。第二，新增专项债规模可能边际扩大，预计从2024年的3.9万亿元增至4.5万亿元附近。2024年新增专项债中约8000亿元用于化债，预计今年的这部分资金规模可能与去年大体相当。第三，特别国债大概率继续发行，规模可能从2024年的1万亿元追加至2万亿元附近，除了用于“两新”“两重”领域，也可能部分用于补充银行资本金。海通证券预计，2025年的预算赤字、专项债、特别国债的合计规模相比2024年增加2万亿元左右。
2023年、2024年的政府工作报告：当年财政政策要点
资料来源：政府工作报告，中国政府网，新华社，海通证券研究所
从节奏看，今年财政有望前置，但也会留足政策空间。一方面，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，相比去年8月资金下达明显提速。另一方面，2025年1-2月的专项债规模相比去年同期高增，全年有望早发早用。但需要关注的是，财政会梯次推出政策“后手”。也就是说，目前政策边际加码，如果今年下半年稳增长仍有压力，不排除进一步临时提升财政力度的可能，比如通过增发国债来稳增长。
一般公共预算：赤字率目标（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所预测，注：2025年为预测数据
新增专项债目标（亿元）
资料来源：Wind，海通证券研究所预测，注：2025年为预测数据
新增专项债发行规模（亿元）
资料来源：Wind，海通证券研究所，2025年2月数据截至2月23日
增量财政方向：稳地产，扩内需，强科创
近年以来，保民生、防风险是财政工作的重点，海通证券认为2025年财政对社保就业等民生项目会保持应有的力度，化债会按照去年既定的部署执行。而对于增量财政资金的投向，结合全国财政工作会议，海通证券认为还需要关注三条主线：年内可能增强对“两新”“两重”的投入；短期托底地产的力度可能有所提高；长期对科创的支持可能稳中有升。此外，财政资金使用效益的提高也是重要目标，2025年零基预算改革可能将提速。
2023年、2024年全国财政工作会议：对未来一年财政工作的部署
资料来源：财政部，中国政府网，海通证券研究所
第一，为了扩内需，今年超长期特别国债可能增强对“两新”“两重”的投入，尤其是“两新”政策向数码产品的扩围，以及“两重”政策对城市更新、水利项目的推进。在消费品“以旧换新”方面，国家发改委表示，2025年对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。这也意味着，在2024年涵盖汽车、家电、家装厨卫、电动自行车等4个领域的基础上，今年“国补”政策再将数码产品纳入。此外，在家电领域，补贴在原来的8类产品基础上，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类，其中对每位消费者购买空调的最多补贴由1件增加至3件。从财政效果看，在剔除潜在增长后，经测算，2024年“以旧换新”政策对五类商品零售额的净推动大约2200亿元，相应的乘数大约在1.47左右。海通证券预计2025年超长期特别国债用于消费品“以旧换新”的规模可能从去年的1500亿元增至2000亿元左右，预计对相关商品的零售额净影响约3000亿元。
在设备更新方面，国家发改委表示，2025年把支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。经测算，考虑再贷款政策财政贴息等因素后，2024年设备更新对固定资产投资额的乘数可能在1.5-2.5左右。海通证券预计2025年超长期特别国债用于设备更新的规模可能从去年的1500亿元增至3000亿元左右，预计对相关投资额的净影响约4500-7500亿元。
2024年限上单位商品零售额的同比增速：以旧换新和其他类（%）
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
关于“两重”建设，国家发改委指出，续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域的增量资金需求较大。展望2025年，一方面，结合提前下达的2025年1000亿元建设项目清单，预计今年“两重”建设重点支持城市燃气、排水等地下管网和城镇老旧小区、城中村改造等城市更新项目。另一方面，根据2024年12月的《水利中央预算内投资专项管理办法》，对水利项目的预算内投资可能继续加码，预计对蓄滞洪区建设工程、病险水库除险加固、大中型病险水闸除险加固等项目的支持力度可能将提升。整体来看，海通证券预计超长期特别国债用于“两重”的规模可能从去年的7000亿元增至9000亿元左右，对基建投资形成支撑。
“两重”建设：相关行业投资累计增速（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
第二，为推动房地产“止跌回稳”，今年专项债的使用可能边际倾斜“两个领域”，即土地储备和收购存量商品房用作保障性住房。2019年9月，国务院常务会议提出“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域”，时隔五年后的政策调整可能使今年专项债在这两个领域的投向占比有所提升。此外，财政可能助力大城市对房地产进一步松绑。回看近期，重庆针对外地人员购买普通住宅不再征收房产税。展望未来，更多区域可能调整存量政策，比如优化调整住房公积金政策、加大人才购房补贴力度等。总结来看，房地产的政策仍以托底为主。
第三，高质量发展诉求下，专项债券管理确立新机制，确保对科创的长期支持。2024年12月，国办印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，一方面，鼓励安排专项债券支持前瞻性、战略性新兴产业，但仅限用于基础设施建设。另一方面，增加专项债用作项目资本金的范围，新增新兴产业的基础设施、卫生健康、养老托育、货运综合枢纽、城市更新等5个行业以及一些细分行业。此外，可用作项目资本金的专项债规模上限将由25%提高至30%，这可能将撬动更多有效投资。
第四，为提高财政资金使用效益，2025年零基预算改革可能提速。海通证券预计前期零基预算的改革试点可能在今年全面铺开。江苏省表示，“全面深化”零基预算改革有两层含义，一是将以前对基本支出的“零基”扩大到项目支出的“零基”；二是将2024年对工信、科技、发改3个部门的“零基”改革试点扩大到2025年所有的专项资金。山东省提出，大力推进零基预算改革，增强对重大战略任务和基本民生的财力保障。海通证券认为，零基预算提速将缓解地方财政收支压力，腾出财力聚焦高质量发展。
2024年财政防风险：持续推进
资料来源：中国政府网，财政部，海通证券研究所
2025年财政扩内需：“两新两重”加力扩围，专项债投向延伸
资料来源：中国政府网，财政部，海通证券研究所
风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。
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