当“避险资产”成为风险本身

观点：近期债市不空，即便没有降准降息这样直接的增量边际推动行情，在本文所述逻辑和环境的支持下，利率向下走出技术性突破的可能性并不小。

近期关注：1）A股调整情况；2）地方两会；3）地缘事件变动。

回顾近期各类资产的异动，我们认为其本质上体现的是前期极致叙事的松动。从长期视角来看，不论是美元信用弱化、全球贸易格局重构，还是AI资本开支推动社会生产力发展，这些宏大叙事都没有被证伪或者出现转向的迹象。但正确的叙事方向也不意味资产价格会无限上涨，当市场结构也走向极致化，可能只需要一些细微的边际变量，就能够推动行情出现阶段性反转。

具体来看，由于开年以来委内瑞拉事件和格陵兰岛纠纷的突然爆发，美元资产在国际资产配置框架下的安全性明显下降，出于“避险”考量，资源品和贵金属的价格得到进一步推升。但与此同时，抬升过快的价格以及迅速膨胀的投机属性反过来与配置盘主打的“避险”发生冲突，使得“避险资产”本身不够安全：一月以来金银、有色金属、美元的波动水平都在快速走高，而中证500尽管不参与上述的宏大叙事，但流动性逻辑下也跟随美元同步升波。当长期的叙事在一个更短的时间框架下出现了松动，资产也更倾向于体现出高波动背后的“市场风险”，从宏观对冲的视角来看，短期内波动水平来到历史极低位置的A债可能才是更好的避险资产。而这或许才是近期债市不弱的核心原因。

策略关注：多头持有，换月时点临近，可提前移仓至06合约。

本周关注：

1）国内宏观：地方两会召开情况，上海启动二手房收储时点。

2）货币政策：央行启动14天期逆回购，3M期买断式逆回购净投放1000亿。

3）海外宏观：美国就业数据频频弱于预期。

1.1 债市整体上涨

本周国债期货整体上涨，超长端补涨。截至周五收盘，T2603收为108.42，较上一周上涨0.12%；TF2603收为105.945，较上周上涨0.06%；TS2603收为102.442，涨幅0.05%；TL2603收报112.57，涨幅0.63%。现券方面，十年期国债收益率收报1.81%持平前一周，一年期国债收益率上行1.96bp至1.32%，其余期限整体下行，曲线继续牛平。

1.2 曲线牛平

1.3 行情思考：当“避险资产”成为风险本身

回顾近期各类资产的异动，将其一股脑甩锅给Warsh和他以往的政策表态显然是偷懒之举。我们认为近期市场异动本质上体现的是前期极致叙事的松动。从长期视角来看，不论是美元信用弱化、全球贸易格局重构，还是AI资本开支推动社会生产力发展，这些宏大叙事都没有被证伪或者出现转向的迹象。但正确的叙事方向也不意味资产价格会无限上涨，当市场结构也走向极致化，可能只需要一些细微的边际变量，就能够推动行情出现阶段性反转。

具体来看，由于开年以来委内瑞拉事件和格陵兰岛纠纷的突然爆发，美元资产在国际资产配置框架下的安全性明显下降，出于“避险”考量，资源品和贵金属的价格得到进一步推升。但与此同时，抬升过快的价格以及迅速膨胀的投机属性反过来与配置盘主打的“避险”发生冲突，使得“避险资产”本身不够安全：一月以来金银、有色金属、美元的波动水平都在快速走高，而中证500尽管不参与上述的宏大叙事，但流动性逻辑下也跟随美元同步升波。当长期的叙事在一个更短的时间框架下出现了松动，资产也更倾向于体现出高波动背后的“市场风险”，从宏观对冲的视角来看，短期内波动水平来到历史极低位置的A债可能才是更好的避险资产。而这或许才是近期债市不弱的核心原因。

回到债市本身，尽管在周初权益和商品大跌时债市整体表现不温不火，但我们依然做出了短期内偏强运行的判断，事后也被证明是正确的。主要原因在于：第一，如果完全从宏观对冲的视角来看，债市的涨幅完全无法覆盖周初股市和商品（尤其是贵金属）的下跌，顺此逻辑很容易得出债市偏弱的结论。但事情总有两面性，要注意的是在前期风险资产高歌猛进之时债也并没有特别弱的表现，因此前面得出债市偏弱的结论有失偏颇，总体来说我们认为短期内可能债更多要从自身逻辑出发。第二，近期的宏观环境整体利好债市，流动性保持充裕，1月PMI和地方两会公布的增速目标等都指向基本面依然偏弱。第三，股市和商品的下跌不仅是Warsh的偏鹰立场导致，其背后深层次的逻辑可能在于对海外流动性的以及资产高波动风险的担忧（下文展开），而从这两个视角来看，债市也更具优势。因此即便没有降准降息这样直接的增量边际推动行情，在上述逻辑和环境的支持下，利率向下走出技术性突破的可能性并不小。

本周关注

1月PMI超预期下行是否与季节性有关？

1月PMI数据：1月官方制造业PMI49.3，预期50.1，前值50.1；非制造业PMI49.4，预期50.3，前值50.2；综合PMI49.8，前值50.7。

1）本次PMI属于大幅不及预期。事前路透等外媒给出的一致预期水平在50.1-50.3附近，即“与前值基本持平”，然而实际公布的情况要远低于预期，并且是制造业与非制造业分项双双大幅走低（制造业PMI从50.1-49.3，商务活动指数从50.2-49.4）。25年10月曾经出现制造业PMI从前值的49.8大幅回落到49的情况，但更多是受到十一假期的影响，同期非制造业PMI并没有跟随回落，反而走升了0.1pct。

2）考虑到春节临近，因此先看看是否跟季节性相关。以春节为分界，由于冬季开工回落以及节前返乡，春节前一个月的制造业PMI数据往往较前值有所回落，自2016年来（不考虑2020），仅有2019年和2024年出现环比走高的情况，且均属于低位修复的情况，例如19年从前值的49.4修复0.1pct到49.5,24年从49修复0.2pct到49.2。而非制造业PMI尽管春节前的有些类似，但绝对水平整体较高，基本明显高于50临界值。从绝对值的平均水平来看，春节前制造业PMI均值49.8，非制造业PMI51.5。总体来看，本次PMI的走弱中，制造业指标回落符合季节性，但非制造业数据的强度明显较为弱势，依旧指向需求端的疲弱。

3）近期需要格外关注资产对于基本面数据的反应。12月基本面数据整体不够强，依然是通过增加供给的方式实现增长目标，而社零数据的弱势意味着需求依然乏力，并且PMI继续印证了这一方向。两会前的经济现实大概率延续这一趋势，需要关注1、2月通胀数据不及预期的可能。

策略推荐

【基差策略】目前基差整体窄幅波动，操作空间有限。

【曲线策略】近期短债表现较强，曲线持续牛陡，后续若中短端上行受阻，行情可能逐渐向超长迁移。短期内，关注超长端修复带来的曲线平坦化的机会。