6万字，事关2026下半场

五月收官，极致分化的行情令人印象深刻。分化情况，我们用三张图会看得更清楚。

第一张图是：2015年以来不同行业A股月成交占比分化情况

2026年，科技主线在AI浪潮的推动下高歌猛进，5月份通信、电子继续领涨，单月涨幅均超15%，成交占比在近两个月直线拉升，已由3月的21.8%提升至超33%。

而非科技领域，5月有超80%的行业下跌，其中钢铁、石油化工等5行业单月跌超10%。

数据来源：Wind，中信证券客群发展中心整理，数据截至2026年5月31日。历史数据不代表未来表现，此处仅为历史数据统计结果，不构成具体投资建议或宣传推介。

第二张图是：不同行业涨幅与历史估值水位的对比。

不同行业正在经历截然不同的周期，高光之外，一些黄金坑正在形成。

当然，淘金子需要好眼光。

第三张图是，ETF 跟踪规模超100亿的指数的资金动向。

我们逐一统计全市场近3万亿ETF资金的动向，可以发现，5月以来累计净卖出金额达到了3400多亿元、减持幅度超10%，全年减持规模则超1.5万亿元。

数据显示，以证券公司指数为代表的低估值方向（历史市盈率分位数为5.88%）、以分红稳健著称的红利低波指数在5月份及年初以来均获得了超40亿元的净买入。而沪深300、中证A500、科创50等核心宽基方向，则被资金百亿净卖出。

需要注意的是，如上的极致行情最容易让人产生情绪内耗。当下，无外乎三类人最焦虑：

? 上半年押对赛道赚到钱的，纠结该不该止盈。

? 刚刚开户上半年踏空，纠结该不该追高。

? 上半年账户亏损，纠结该不该调仓。

首先，消除以上焦虑有个通用解法，就是投资纪律。

无论是赚、是赔，还是没有上车。做投资一定要有必要的纪律，至少包括：1）止盈规则；2）止损规则；3）不熟不投；4）明确能承受的最大亏损，预留好可以抗风险的本金。

一旦纠结，按照以上纪律，无条件执行就好。否则拥有全球宏大叙事的AI，可以是别人的印钞机，也可以是你的碎钞机。

在执行纪律之外，如果你想精进投资，那就没有太好的捷径了。需要你花更多的时间去研究你感兴趣的赛道，搞清楚底层发展逻辑，才好制定一个科学的投资计划。

为此，我们为你完成了一次深度梳理，将研究部“2026年下半年投资策略前瞻”做了系统提炼，覆盖宏观总量、产业趋势与核心行业三大维度，延伸至A股、消费、金融等25个关键领域。愿这份梳理，能助你穿透短期迷雾，更从容地布局2026年的下半场。

（因内容体量超出了单篇文章上限，所以我们分为了上下两篇发布，本文为上集，下集请移步本次推送的第二篇。）

全场40+小时精华回放，可按文末指引，一键领取。

总量视角

PART 1

转型向内求：从建造AI到适应AI

A股市场2026年下半年投资策略

裘翔高玉森张铭楷陈泽平陈峰

展望下半年，继续站在全球视角去看中国、用K型思维替代牛熊思维去看市场、从“建造AI”到“适应AI”去看技术，这是我们应对市场波动的三个底层框架；AI+能化的新杠铃结构，是我们的配置策略。从A股企业盈利层面来看，产业因素之外，影响最大的两个因素是人民币汇率持续升值趋势以及通胀回升过程中CPI-PPI的剪刀差，一个影响外需的利润兑现，一个影响内需价格传导的顺畅性。从市场资金面来看，AI时代，全民更广泛地参与资本市场是大势所趋，但错过和犯错的成本都在上升，意味着激进和保守型资金同时存在、同时壮大，杠铃结构会长期存在。从配置层面来看，Agentic AI驱动需求、中东供应链中断抑制供给，这是今年产生超预期供需缺口和利润兑现最重要的两个领域，AI+能化构成今年新的杠铃结构，类似于2023~2024年的AI+红利以及2025年的AI+资源。从更长远的视角来看，围绕“建造AI”所涉及的原生AI以及卖铲人投资机会已经被相当充分地认知，而“适应AI”则是更广泛的经济和市场参与主体所面临的挑战，亦会逐步成为下个阶段的主旋律和机会所在，而适应的核心在于内在比较优势不断被做实和放大。转型，要向内求。

▍AI产业的发展带来无处不在的K型分化。

1）宏观层面：AI和非AI增长分化，大国经济增长主要由AI撬动。美国2025年以来AI相关投资对实际GDP增长的贡献超过50%，今年一季度AI相关固定资产投资增速（同比增长24.7%）比非AI领域投资（同比增长3.8%）高了21个百分点。韩国自2025年10月起的6个月内AI相关设备投资增长了32.8%，而其他领域投资下滑5.8%，到了今年4月韩国AI领域出口增速高达98.2%，直接拉动韩国40.8个百分点的总出口增速。中国内地今年4月AI相关产品出口增速高达73%，影响我国出口增长7.3个百分点，而非AI产品出口增速约为7.5%，影响出口增速6.7个百分点，全部非AI产品对出口增长的拉动加在一起都没有AI相关产品高；截至2026Q1，A股上市公司里通信、电子、有色三个行业的TTM净利润，相比2023Q4增长61%，占全A非金融利润比重从15%提升至27%，而剔除这三个行业后其他行业TTM净利润同期下滑23.5%。

2）市场层面：指数成分走势分化，少数公司驱动股指上涨。全球主要股指成分的K型分化特征越来越明显，股指涨幅由头部领涨公司集中贡献。这背后的本质驱动力还是全市场盈利向少数头部公司聚集，而这部分头部公司基本都是靠全球市场（而不是本土）做出不断超预期的盈利水平。截至2026Q1，科创50、创业板50、纳斯达克100、KOSPI 200当中，前十大公司分别贡献了TTM净利润的100.2%（相当于扣除这10家，其他样本净利润总和为负）、87.2%、78%和65.6%。

3）个体层面：脑力撬动的劳动生产率分化，加剧收入增长分化。基于Pragmatic Engineer的数据，当前美国高频使用AI工具的开发者（每个月花费在Tokens的费用超过500美元）人数占比约为15%，而他们消耗了大约82%的Tokens，其中顶级开发者（每个月花费在Tokens的费用超过3000美元）的人数占比约3%，消耗了55%的Tokens。2026年2月以后随着以Claude Code和Codex为代表的Agent的成熟与爆发，代码膨胀不再局限于编程领域，而是快速渗透到各行各业，AI在迅速放大更多行业内的劳动生产率差距。这种效率分化最终可能在全社会层面产生收入一次分配的剧烈分化。而这还只是在具身智能和人形机器人尚未成熟和大规模应用前的状况。

▍产业因素外影响A股盈利的两个变量：人民币汇率和CPI-PPI剪刀差。

1）非金融资本推动的持续的人民币升值，可能成为影响出海/出口利润兑现的灰犀牛。本轮人民币持续升值并非由金融资本造成，而是受贸易结算、结汇意愿等因素推动，在中国强势的制造业优势背景下，这种升值趋势预计还会持续。过往，市场更强调升值带动的信心和资产重估效应，但在当下，随着出海/出口成为A股最重要的一条盈利增长线索，人民币升值所带来的汇兑损失压力不容小觑。我们估算在2026Q1就有1056家公司的财务费用高增源于汇兑损失，其同比增加的财务费用达到518亿元，拖累自身2026Q1的归母净利增速达到33.8个百分点，拖累全A非金融2026Q1的归母净利润增速达到4.85个百分点。如果考虑全部财务费用正增长的非金融企业，2026Q1的财务费用增长拖累了8.4个百分点归母净利增速（全A非金融2026Q1的实际归母净利增速为15.5%）。即便如此，企业端对人民币持续升值的准备依旧不充分，2026年4月全A共584家公司公告实施了外汇套保，同比仅增长18.2%，相比我们估算的超过1000家有明显外汇敞口风险的样本有较大的距离。我们预计，到了2026Q2和2026Q3，缺乏对外涨价能力的企业可能遭遇的汇兑损失相比2026Q1要更加明显。

2）PPI每上行1个百分点，CPI至少需要上行0.22个百分点，物价上升才会对全A非金融盈利产生正面影响。能源以及广泛的上游原材料价格上升是今年市场不得不面对的现实。尽管从宏观层面来看，成本推动的涨价有助于达成“通胀回升”的宏观调控目标，但涨价对A股整体盈利水平的现实影响更为复杂。我们基于2010Q1~2026Q1的历史数据，估计PPI每上行1个百分点，CPI至少需要上行0.22个百分点，物价回升才能对全A非金融盈利产生实质性的正向拉动。今年以来，PPI同比增速累计提高4.7个百分点，CPI同比增速累计提高0.4个百分点，相当于PPI同比每上升1个百分点只对应0.09个百分点的CPI同比上行幅度，这显然还是不够理想的物价回升结构。

▍AI时代的资本市场：全民更广泛的参与是大势所趋。

1）体力→脑力→资本，AI时代股权投资成为个体创收的关键一环。工业革命后，机器和自动化逐步替代人的基础体力劳动，个体的创收开始向脑力劳动集中；随着AI时代的到来，智能体逐步替代人的脑力劳动，个体的财富积累模式可能越来越依赖于“将资本配置在正确的地方”，通过合理的资产配置获取“财产性收入”的重要性空前凸显。全民参与资本市场可能是未来大势所趋，全球范围内散户化、ETF化的进程或将加速。

2）进取和保守型资金同时存在、同时壮大，杠铃结构也会长期存在。在产业迭代加速和信息快速生成和复制的背景下，产品、业务、行情指数型跃升的例子在增加，催生了大量追逐高弹性和极致赔率的进取型资金；但与此同时，AI时代对于个体而言犯错的成本也在急剧增加，同样催生出大量极其保守的资金。反映在A股市场微观结构上，两类资金同时存在、同时壮大。我们测算，以主动公募、私募、融资盘、主题ETF为代表的激进型资金持股规模从2024Q1的8.97万亿元提升至2026Q1的13.05万亿元，期间累计增长4.08万亿元；以保险、社保、固收+为代表的保守型资金持股规模从2024Q1的3.24万亿元提升至2026Q1的6.47万亿元，期间累计增长3.23万亿元。这种资金结构的“杠铃化”，使得杠铃结构的配置在市场反复出现。

3）个股的K型分化，驱动工具型产品持续爆发、主动型产品持续赛道化。少数头部公司创造绝大部分收益的情况下，传统的有单票仓位权重限制的主观策略面临巨大的挑战。为了适应这种市场环境，产品端出现了工具型ETF爆发和主动型产品赛道化两个趋势。比较极端的例子是韩国市场，2025年韩国境内本土共同基金管理的ETF规模同比暴增1.3倍，其规模在2007年只相当于主动型产品规模的5%，到了2025年则达到主动型产品规模的2.9倍，而这个规模在2024年仅有2.2倍，差距迅速拉大。A股近年也呈现类似的趋势，从2021Q4到2026Q1，行业/主题型ETF总规模从4689亿元抬升至14532亿元，累计增长9843亿元，而同期主动股基规模缩水14511亿元。主动型产品赛道化是另一种解决方案，通过配置与头部公司具有相似贝塔的一揽子股票，避开单票权重限制，起到紧跟产业趋势的作用。但主观策略的这些演化趋势，也导致板块阶段性和结构性的高波动，与全市场整体的低波动长期伴生存在。

▍AI+红利（2023~2024年）→AI+资源（2025年）→AI+能化（2026年）。

1）两个维度的供需缺口：Agentic AI驱动需求、中东冲突抑制供给。今年A股结构性行情的核心线索，可以归纳为两种类型的供需缺口。一类是由需求端的爆发性增长带来的，主要是今年2月以来Agentic AI的爆发带来算力、存储、器件甚至是上游材料的全面供应短缺，引爆点是Anthropic的Claude Code和OpenAI的Codex带来的ARR爆发性增长，打消了市场对于AI商业化进程和资本开支速度的担忧；但反过来看，下半年行情阶段性的放缓点可能也源于Anthropic和OpenAI的ARR增长放缓。另一类缺口源于供给端的结构性收缩，主要是霍尔木兹海峡的中断对全球能化供应链的影响，美伊战争启动引爆了行情，但美伊和谈后供需矛盾可能会比预期持续更久，并且可能会加速全球电气化的进程；行情的终结点不是油价的下跌，而是供需失衡创造的行业阶段性超额利润引发新一轮的产能投建和供给扩张，但2021年后的“供给创伤记忆”才过去不久，叠加“节能降碳”、“碳达峰考评”以及“反内卷”，至少大规模产能扩张在中国发生的概率并不高。除了以上两条线索，消费和内需要产生可观的机会，可能还依赖于新的超预期财政政策的出现，刺激消费本质上是个分配问题，而这个问题在K型分化的AI时代显得尤为突出。

2）AI+能化构成今年新的杠铃结构。我们认为，今年的AI+能化（新能源、传统能源、电力设备、化工），相当于2023-2024年的AI+红利，2025年的AI+资源。这种杠铃结构的内核是一致的：在K型分化加剧的全球环境中，真正具备可持续供需缺口和超预期利润的领域并不多，而AI和能化恰好分别从需求端和供给端提供了这种稀缺性。AI作为进攻端，满足了进取型资金对高成长和新范式的追逐；能化作为稳健端，满足了配置型资金对高确定性收益的需求。配置上，长期底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备；进攻端，我们密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发仍然是目前AI链条上预期差较大的方向，而国产模型的进步有望推动云服务量价齐升，看好国产算力链、云平台。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险，大资金的减持压力结束后可能在持股体验上有明显提升。对于周期涨价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，但目前预期差已经非常有限，建议关注供需最紧俏的环节，这体现在近期的涨价频率上，主要有覆铜板、玻纤、高速硅、电子特气、光纤、MLCC、铬、碳酸锂、稀土、碳纤维。对于传统周期品，建议聚焦在真实发生系统性产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如磷化工、MDI、氨纶、草甘膦、尿素、橡胶、制冷剂等。

▍适应AI，转型向内求：谁会胜出？谁被淘汰？从更长远的视角来看，围绕“建造AI”所涉及的原生AI以及卖铲人投资机会已经被市场相当充分的认知和定价。而在下个阶段，当Agent渗透进千行百业，投资机会的重心将从“谁在建造AI”逐步转向“谁能适应AI”。“建造AI”毕竟是少数玩家的游戏，“适应AI”是所有经济运行参与者的必答题，会逐步成为下个阶段的主旋律，那些看似与AI无关、却因历史积累的独特能力而天然契合AI时代需求的企业，正是这一阶段最容易被忽视、也最具重估弹性的标的。20年前数码相机浪潮冲击胶片，柯达和富士做出了两种完全不同的战略选择：柯达追风口转型做数码相机，最终走向破产边缘；富士则选择了向内求，把生产胶卷的核心技术衍生出了四条新路径（胶原蛋白化学、医疗内窥镜、LCD偏光片保护膜以及半导体光刻胶），最终在柯达破产时实现了创纪录的年销售额。适应的本质是转型，转型的认知起点不是问“要进入哪个市场”，而是问“企业真正擅长什么、它在新世界里有多少价值”。步入AI时代，这样的故事也会不断发生，实物资产、软件数据和基础设施都存在机会，我们梳理了三类相关转型成功案例，发现成功的关键是找到稀缺性、找对相关性。转型，要向内求。

▍风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；互联网公司AI资本开支不及预期；AI模型研发和应用进展不及预期。

摘自报告：《A股市场2026年下半年投资策略—转型向内求：从建造AI到适应AI》

发布时间：2026-5-26

彩云长在有新天

2026年下半年宏观与政策展望

杨帆于翔遥远玛西高娃李翀王希明郑辰

任柳蓉 危思安李想张黎阳张念通李相霖

陶然刘佩鑫金鑫张雨亭李云汉

放眼外部环境，预计2026年下半年全球经济滞胀显现但未失控，投资托底增长动能；美国进入战略克制状态，各国将加速推动韧性竞赛。上半年中国宏观经济出现新态势，一是AI产业周期加速向内传导，有效提振外需与工业景气；二是地缘局势动荡引发“输入型通胀”，叠加新兴行业资本开支需求上升，共同推动工业品价格快速回暖。预计2026年下半年政策将聚焦三条主线：供给侧改革方面，双碳约束强化与“反内卷”深化将推动产能出清、改善供需格局并助推“再通胀”；新质生产力方面，AI算力、电力系统、具身智能与商业航天等赛道进入资本开支扩张期，有望形成新的投资拉动；财税改革方面，央企利润上缴、税收优惠规范等将拓宽财源渠道，为科技创新和民生保障提供更加稳固支撑。展望下半年宏观经济，预计出口高景气仍将对增长形成重要带动，内需端将保持平稳，消费会维持服务强商品弱格局，投资会实现低位正增长，地产拖累将逐渐收敛；价格端PPI高位运行而 CPI 保持温和，预计2026年平减指数为1.1%，全年GDP实际增速达4.7%，名义增速达5.8%，人民币在顺差托底和结汇意愿抬升支撑下中枢或在6.7-6.8。

▍放眼外部环境，预计2026年下半年全球经济滞胀显现但未失控，投资托底增长动能；美国将进入战略克制状态，各国将加速推动韧性竞赛。预计2026年下半年全球宏观经济的核心特征将是“供给冲击、政策约束与投资托底”并存，全球经济进入“滞胀显现但尚未失控”的阶段。油价冲击的持续性是决定下半年全球宏观路径的第一变量，美欧日三大央行在能源冲击下或呈现不同反应，全球流动性可能边际收紧。战略格局上，参考莫德尔斯基全球政治长周期理论，“霍尔木兹时刻”标志着美国霸权衰退进入加速期，美国或将进入战略克制状态，全球各国特别是中等强国或将加速推动韧性竞赛，带来资源能源、现代产业、贸易航道、货币金融等领域的共振催化。地缘事件上，中期选举关乎特朗普政治利益与遗产，大概率出现两院分治；中美关系或在年内维持稳定，“建设性战略稳定关系”有望贯穿特朗普任期；美以伊冲突的市场预期相对清晰，需关注俄乌冲突的潜在预期差。

▍2026上半年，中国宏观经济出现两条区别于传统周期的新线索：一是AI产业周期加速向内传导，成为外需与工业增长重要支撑；二是地缘政治因素推高上游资源品价格，“输入型通胀”重塑行业景气态势。具体看，AI全球扩张带动硬件组件、智算储能等需求快速上行，2026年4月中国AI相关产品出口同比增长73%，显著高于非AI产品的7.5%，对出口增长形成重要拉动。同时，自2025年7月PPI触底回升以来，有色链和电子行业价格上涨也成为再通胀的重要驱动力。尽管AI相关投资在固定资产投资中占比仍低，但后续增长潜力较大。另一方面，地缘冲突强化了资源品的安全溢价，推动能化和有色价格上涨，并带动物价回升、出口韧性和上游企业利润改善；但在居民对涨价接纳度偏低、终端需求修复偏慢的背景下，中下游和中低附加值行业利润可能受到挤压。总体看，AI扩张和地缘安全重估共同构成上半年宏观运行的重要背景，前者强化高技术制造和出口动能，后者推升资源品价格并加剧行业景气分化，同时全球能源价格上行可能进一步了激发中国新能源产品需求，对出口形成额外支撑。

▍预计下半年国内宏观政策的聚焦点或更多转向结构性改革，以“反内卷”和“碳考核”优化供给，以财税改革引导需求。在供给端，“反内卷”仍是政策关注的重心，短期重点或在于新能源行业，生产端整合有望与需求端扩张形成共振；中长期关注输入性通胀压力阶段缓和下“反内卷”向原材料行业的扩展。而随着考核体系的完善和考核责任的压实，强化“双碳”约束有望成为推动产能去化和供给优化的重要着力点。在需求端，更加积极的财政政策需要拓宽财源渠道、提高财政资源配置效率，预计2026年财税体制改革将重点聚焦三大方向：一是落实央企利润上缴比例提升，或将推动国有资本经营预算规模增加上千亿元，并带动央企提高分红率；二是规范税收优惠与财政补贴，预计全年增值税优惠退坡可带来约5000亿元的财政收入增量；三是稳步推进消费税改革，消费税立法进程明显提速，建议重点关注高能耗、不健康消费领域的税率扩围。

▍在加快建设现代化产业体系的要求下，重点关注AI算力、电力系统、具身智能与商业航天等行业，政策赋能与技术突破有望形成共振。对于AI算力，当前国内云厂商增加资本开支既有内生动力也有财务空间，而政策层则有望通过优化投资审批以及使用财政工具等方式对AI基础设施建设予以支持。对于电力系统，能源自主可控与安全稳定供给的要求正在推动我国能源体系加速从传统化石能源主导模式，向清洁化、电气化、智能化、算力适配化深度转型，叠加双碳目标刚性约束与算力产业爆发式增长，电力系统转型建设将成为中长期重要主线。对于具身智能，当前产业链正处于资本开支阶梯式跃升的阶段，展望未来，具身智能机器人的市场空间和出货量增速有望全面超越新能源汽车，从而催生出万亿级规模的新市场。对于商业航天，继2025年政策元年后，技术突破和商业订单持续落地，后续可回收火箭发射进展最为关键。

▍展望下半年宏观经济，预计出口高景气仍将对增长形成重要带动，内需端总体会保持平稳，价格端PPI将高位运行而 CPI 保持温和，经济增速会先降后升，人民币有望温和升值。财政政策方面，2026年支出和发债靠前发力，下半年清欠账款、“六张网”和民生支出有望成为优化资金投向重要抓手；货币政策方面，下半年降息概率或不大，政策重心转向结构性工具精准发力，央行或将主动管理升值节奏。国内宏观基本面看，进出口仍是带动增长的关键抓手，受全球 AI 投资周期、油气价格高位等因素影响，预计下半年我国进出口仍将维持较高景气度，全年出口和进口增速分别有望达13.2%和15.5%；消费方面，补贴退坡、透支效应及居民资产负债表修复偏慢或拖累社零尤其是商品消费动能，但服务消费仍有望成为结构性亮点；投资方面，在“反内卷”严格限制低效产能投放、地产投资仍有负向拖累等因素的驱动下，2026年固定资产投资增速或将低位正增长；物价方面，“输入型通胀”将驱动国内PPI保持高位，CPI大概率将保持“温和运行”态势，PPI-CPI同比增速剪刀差或将延续。在价格修复的态势下，预计全年平减指数有望达到1.1%，GDP增速在二到四季度会呈现先降后升态势，全年GDP实际增速达4.7%，名义增速达5.8%，人民币在顺差托底和结汇意愿抬升支撑下中枢或在6.7-6.8。

▍风险因素：中美博弈超预期加剧；政策执行节奏不及预期；经济运行超预期变化；政策效果不及预期；地缘政治摩擦超预期；新兴产业政策落地及技术进展不及预期。

摘自报告：《2026年下半年宏观与政策展望—彩云长在有新天》

发布时间：2026-5-26

轻霭待行舟

2026年下半年海外宏观与资产配置展望

崔嵘韦昕澄

全球经济的韧性正面临中东冲突考验，霍尔木兹海峡重现通航曙光。美国经济年内可能继续不均衡地温和增长，欧盟经济弱复苏的节奏正被推迟，日本民间需求难免受到能源短缺的扰动。高油价已在推升全球通胀，欧美的总体通胀率或会在年内高位震荡，日本表观通胀率则可能延续温和表现。美联储今年可能全年不降息，欧日央行的潜在加息则近在咫尺，日本和欧洲政坛“不克制”的财政立场可能构成年内市场风险来源。我们维持美股好于美债、美元指数有支撑的观点，金价料将随通胀尾部风险解除而走出困局。

▍经济增长：轻霭待行舟。美国经济年内可能继续不均衡地温和增长，科技投资的高景气有望延续，传统投资的修复基础则仍薄弱，私人消费或会维持平稳扩张的主基调，劳动力市场应能保持健康。欧盟经济弱复苏的节奏正被中东冲突推迟，工业竞争力的下滑是其难以回避的问题。日本经济尚未充分体现中东冲突的外溢影响，不过出口链的结构性高景气和潜在的夏季能源补贴有望在下半年支持其韧性。

▍通货膨胀：油价冲击难以避免。我们预计高油价将掣肘美国通胀率的回落空间，总体CPI同比和总体PCE物价指数同比都可能在年内持续超过3%，但二次通胀风险较小。欧元区的总体通胀率也已明显走高，其在年内或会进一步上行，但脆弱的内需环境同样不支持通胀螺旋的建立。日本表观通胀率目前仍低于2%，我们预计其可能受潜在能源补贴抑制而维持低位震荡，但内生通胀动能已很稳固。

▍货币政策：流动性预期不再宽松。高企的通胀和稳健的就业让美联储缺乏近期降息的理由，用截尾均值通胀率代替传统口径无助其维护公信力，我们预计美联储今年全年不降息，直至明年一季度降息25bps。欧央行应会避免重演此前不成熟加息后信誉受损的历史，我们预计其可能在6月加息25bps后按兵不动。日本稳固的涨价涨薪正循环支持日银在6月加息25bps，此后由于日银无加息紧迫感，政策利率可能维持于1%不变。

▍财政政策：“不克制”是潜在风险。日本掣肘自民党的力量式微，高市内阁可能重启夏季电力燃气补贴并推出补充预算案，进一步强化其财政风险。欧洲年内财政看点则在于政坛更迭的风险，英国工党党内的逼宫风暴和法国明年总统大选前的党间博弈都可能加剧欧债市场的波动。美国年内则可能不会有太多增量财政政策，因关税裁决后白宫暂难找到新增财源，且中期选举前的两党博弈可能掣肘特朗普政府扩张财政的能力。

▍资产配置：通航状况影响交易节奏。全球股市在伊朗冲突爆发后普遍“缩圈”，相较于受高利率掣肘的顺周期板块，科技主线在算力稀缺的背景下确实更具确定性。美股前景有坚实的业绩支撑、目前估值不贵，我们继续看好其表现。十年美债收益率高位震荡的前景已近乎成为市场共识，不过我们同时认为其年内不太可能明显超过5%，现阶段美债更适合交易型而非配置型机会，短端好于长端。美元指数年内应能受经济基本面支撑，可能在100左右震荡而非持续走弱。假设海峡于6月初逐步开放，原油结构性供需缺口可能也将逐渐缓解，布油价格三季度料维持95美元每桶左右后于四季度增大下行压力。当油价和通胀尾部风险下降，金价料将走出困局并启动涨势，铜价受新兴领域需求支撑大概率仍将高位运行。

▍风险因素：海外经济动能不及预期或通胀风险超预期；政策变化或突发事件影响超预期；全球市场流动性或情绪变化超预期。

摘自报告：《2026年下半年海外宏观与资产配置展望—轻霭待行舟》

发布时间：2026-5-26

战略克制下的韧性竞赛

2026年下半年全球地缘展望

杨帆遥远危思安张念通张雨亭

百年变局之下，地缘政治对全球经济、产业、市场运行的影响持续加深，我们重视方法论层面的理论分析，研判了长期地缘环境的演化方向，探讨了各领域的投资催化，展望了2026年下半年的地缘关注点，论证了地缘风险对资产定价范式的影响。长期来看，我们判断美国或将进入战略克制状态，全球各国或将开启韧性竞赛，带来资源能源、现代产业、贸易航道、货币金融等领域持续的政策共振与预期催化。短期来看，美国中期选举将主导下半年地缘环境基调，中美关系有望维持稳定，其他重要双边关系有望迎来突破。

▍长期局势研判：我们判断美国或将进入战略克制状态，全球各国或将开启韧性竞赛。参考莫德尔斯基全球政治长周期理论，“霍尔木兹时刻”标志着美国霸权衰退进入加速期，美国或将进入战略克制状态，全球局部冲突的频率虽然上升，但重大战争的概率降低。对全球各国特别是美国传统盟友而言，2025年贸易与安全形势的剧变，虽然促使各国战略思维转向，但在形势高度严峻的时期，战略落地面临困难。随着美国进入战略克制状态，各国长期战略迎来重要落地窗口，全球范围的韧性竞赛已经开启。

▍地缘逻辑催化：全球范围的韧性竞赛将带来资源能源、现代产业、贸易航道、货币金融等领域持续的政策共振与预期催化，一系列深层变革值得关注。一是资源能源领域，地理邻近性将成为合作的核心导向，各国加速重塑资源配套产业链，资源民族主义愈发盛行，传统资源联盟影响力减弱。二是现代产业领域，自主可控将成为各国攻关核心目标，科技竞争与资源竞争深度绑定，本土产能成为核心竞争力。三是贸易航道领域，国际贸易模式将从全球长链条转为区域短链条，航道安全成为大国博弈重要战场。四是货币金融领域，全球货币体系加速向分散化、区域化方向演进，“商品货币”价值持续凸显，全球配置资金将体现更多的韧性偏好。

▍短期地缘焦点：美国中期选举主导下半年地缘环境基调，中美关系有望维持稳定，其他重要双边关系有望迎来突破。美国中期选举关乎特朗普政治利益与政治遗产，预计选举大概率出现两院分治的结果。预计中美关系至少将在年内维持稳定，“建设性战略稳定关系”有望贯穿特朗普任期；中欧产业竞争加剧，但或有宏观协调空间；中日关系严峻复杂；中韩与中澳关系灵活平衡；与新兴市场的合作将成为中国全方位韧性的重要保障。此外，美以伊冲突的市场预期相对清晰，但需关注俄乌冲突的潜在预期差。

▍资产定价范式：方法论意义上，可关注时间与空间维度的地缘风险传导机制，以及围绕预期差和时间差的交易机会。一方面，在全球韧性竞赛的趋势下，时间维度上不能仅将地缘风险视为一次性外生冲击，需要考虑“短期事件冲击—中期政策调整—长期秩序重构”的传导链条；空间维度上需关注经济体间、市场间、板块间的韧性差异。另一方面，预期差与时间差是超额收益的重要来源，特别是在时间差上需关注“事件冲击-流动性/预期变化—政策应对—基本面重估”的三阶段传导以及不同阶段的交易逻辑差异。总体上，随着地缘风险影响加深，投资难度将提升全球资金的韧性偏好，中国资产料将迎来持续的价值重估，体现出韧性溢价。

▍风险因素：全球地缘政治形势超预期恶化；各经济体基本面超预期恶化；各国政策调整超预期；中美博弈超预期加剧；美国经济超预期衰退。

摘自报告：《2026年下半年全球地缘展望—战略克制下的韧性竞赛》

发布时间：2026-5-22

暗礁已渡，破局迭新

港股市场2026年下半年投资策略

徐广鸿侯苏洋陈采赋

受到业绩预期下修，中东冲突扰动，以及海外AI基础设施动能交易的资金虹吸等因素影响，港股估值已回归至较为合理水平。展望下半年，我们判断中美关系的“建设性战略稳定”将提振港股投资者情绪；“十五五”元年的大背景下，科技领域有望迎来Token经济规模化落地和人形机器人产业化进程的加速；而居民地产的企稳以及权益市场财富效应的“回归”，或推动国内消费复苏，形成正向螺旋。一季报过后，港股基本面的利空因素已基本定价。自2025年四季度起的四轮显著流出后，外资从2026年5月中旬起已呈现回流迹象；而外部扰动过后，南向也有望加速配置港股。下半年我们对港股维持整体乐观的判断，但也提示三季度或有解禁高峰对流动性的扰动。若国家主席于2026年秋季如期访美，且三季度宏观基本面及企业盈利数据都出现反弹信号，四季度港股有望迎来“估值+业绩”的双击。配置上，建议关注五条主线：1）高景气的科技赛道，包括Token经济产业链和机器人板块，以及电池、商业航天、脑机接口等领域；2）红利扩散行情下，“类债平替”的稳健高股息板块，如物业管理、电信、电力等，以及“泛红利+高成长”，包括周期上行的能源、高分红的食品饮料与多元金融；3）供给受限，国家战略收储以及AI发展+电气化转型支撑需求的强工业属性金属；4）中美关系稳定发展、贸易摩擦或缓解下，海外业务利润率或抬升的出口和出海链；5）医疗板块，特别是料将进入密集数据催化期的创新药和正向循环筑起高壁垒的CXO。

▍基本面预期调整充分，资金虹吸效应料将改善。2026年上半年（截至5月中旬）全球资金在地缘博弈常态化以及流动性预期重新调整下，呈现极致的哑铃型配置，在高波动中寻求高确定性。而港股明显受制于高消费相关权重以及“硬科技”属性的缺失，在本轮行情中表现羸弱，但也恰恰为下半年提供了潜在的政策支撑预期与估值修复空间。微观盈利层面的变化能更清晰地印证港股跑输的结构性问题，但一季报披露以来，2026年全年盈利预期（彭博一致预期，下同）的下修动能已显著减弱，表明市场对短期利空因素已进行了较为充分的定价。资金方面，韩国、中国台湾等AI产业链占比高的市场持续虹吸港股资金，拖累港股整体估值修复。但5月底将迎来极致结构行情后的MSCI季度调仓，港股跑输导致的被动权重下降或触发指数再平衡机制，在指数调仓生效前后或迎来资金集中流入。另外市场空头情绪指标仍处于历史高位，未平仓卖空占市值比达历史均值三倍标准差以上的水平，悲观预期或已得到较为充分的计价，一旦市场迎来基本面边际改善或风险偏好修复，空头回补的行情也可以期待。

▍港股下半年的三大看点：中美关系的改善、科技突破的延续、财富效应的回归。

中美关系的改善：“建设性战略稳定”新定位，助力提振港股情绪。资金层面，南向资金对历次中美元首会晤均呈现稳定正向反馈，而外资更多在重大里程碑事件前短期流入且随后兑现。中美关系缓和同样能提振港股市场情绪，推动AH股溢价指数收敛。贸易层面看，26年5月中美双方会晤达成宏观降税共识，将通过贸易理事会机制推进同等规模产品双向对等降税，农产品、民用航空及消费电子等行业有望成为红利主要释放方向。科技层面看，高端AI芯片供应限制与先进半导体制造设备管制出现实质性松动，国内AI大模型研发的算力瓶颈、晶圆厂高端芯片产能缺口等问题或将得到缓解。

科技突破的延续：Token经济有望规模化落地，人形机器人产业化进程加速。在推进“十五五”产业布局的大背景下，人工智能与具身智能有望进入技术迭代与规模放量并行的高质量发展周期。Token作为AI产业核心价值基石与通用结算载体，消耗规模呈指数级增长。依托AI五层架构，Token经济形成完整产业闭环，契合杰文斯悖论，带动算力硬件、大模型、MaaS服务全产业链价值重估，具备长期投资价值。与此同时，全球人形机器人产业从技术验证迈入量产商业化阶段，中国凭借供应链与技术优势稳居领先地位，在政策、资本与生态多重驱动下，产业化进程有望持续提速。

财富效应的回归：长周期看，国内社零与居民地产价格增速走势较为一致。而2018年以来，中国商品零售额增速与A股和港股的滚动四个季度收益也呈现较高的正相关性。目前，国内核心城市房价已有阶段性企稳迹象，根据Wind，今年前四个月非银金融机构的累计存款同比增长139%，显示国内居民和机构在金融市场中的参与意愿也在持续提升。展望下半年，我们判断中国居民地产的企稳以及权益市场财富效应的“回归”将助力下半年国内社零的逐步复苏，这也会进一步利好内需敏感性更高的港股。若这种正向螺旋形成，国内的宏观基本面格局将对港股表现带来显著的支撑。

▍上半年港股基本面利空基本定价，估值中枢企稳，下半年增量资金可期。

利空基本定价，聚焦高确定性。随着宏微观利空因素被市场充分计价，业绩向下修正的动能逐步衰减，指数层面或已构筑起相对坚实的业绩底。目前市场预期26Y是弱复苏预期的接力之年，27Y或继续好转，但能否兑现仍需依赖内需企稳与政策实质性发力。在指数盈利预期整体缺乏向上弹性的背景下，市场的交易主线将不可避免地转向结构性分化。从业绩的预期调整与预期增速水平看，“资源禀赋”与“出海溢价”成为全市场唯二兼具高增速与强势上修的核心主线；大金融板块正依托充沛的流动性走出景气向好的暗线。

估值中枢企稳，静待变量共振。经历一季度的向下重估后，二季度港股对外部扰动展现出显著的“脱敏”韧性，前期悲观情绪已充分计价，估值中枢实质性企稳。目前恒指动态市盈率微扩至11.1倍，恒生科技指数合理回落至19倍以下，凸显短期配置性价比。然而，市场向上弹性仍受宏微观双重约束：微观上，恒指NTM预期盈利增速仅7.6%；宏观上，海外高息使股权风险溢价降至5.5%的历史低位。总体而言，当前港股定价已趋均衡，短期内暂不具备显著的系统性抬升空间。

增量资金可期，但也需警惕解禁压力。去年四季度以来，受获利了结、地缘冲突及海外AI交易分流等因素影响，外资经历了四轮显著流出，但5月中旬起随着基本面见底及中美关系修复，外资已经开始呈现回流迹象。同期，因地缘避险需求，国内险资的避险操作导致南向资金流入显著放缓，特别是体现在ETF的资金流上。展望下半年，在基本面企稳与外部环境改善的预期下，港股性价比再次凸显，内外资有望加速共振流入。但需警惕全年高达1.57万亿港元且高度集中在下半年的解禁潮，特别是在6-7月、9-10月及12月的解禁高峰期，港股资金面或阶段性承压。

▍港股下半年展望：逆转行情可期，把握高景气科技赛道和红利扩散行情。

展望下半年，我们判断中美“建设性战略稳定”的新定位将助力港股投资者情绪的修复。同时，后续地产企稳推动消费复苏与权益市场的财富效应“正向螺旋”形成，也将从基本面维度利好与内需高度敏感的港股。最后，在“十五五”的政策催化下，我国自主的科技领域的持续发展或也帮助逆转外资流出趋势。下半年我们对港股维持整体乐观的判断，但也提示三季度或有解禁高峰对港股流动性的扰动。若国家主席于2026年秋季如期访美，且三季度宏观基本面及企业盈利数据都出现反弹信号，四季度港股有望迎来“估值+业绩”的双击。

配置上，下半年我们建议投资者关注五条主线：1）高景气的科技赛道，包括港股已具备一定优势的Token经济产业链和机器人板块，以及电池、商业航天、脑机接口等领域；2）红利扩散行情下，“类债平替”的稳健高股息板块（如物业管理、电信、电力等），以及“泛红利+高成长”（如周期上行的能源、高分红的食品饮料与多元金融）；3）供给受限，国家战略收储以及AI发展+电气化转型需求支撑的强工业属性金属；4）中美关系稳定发展、贸易摩擦或缓解下，海外业务利润率或抬升的出口和出海链；5）医疗板块，特别是料将进入密集数据催化期的创新药和正向循环筑起高壁垒的CXO。

▍风险因素：全球地缘冲突再度升级；中美关系超预期恶化；港股业绩预期再度普遍下修；全球央行超预期收紧货币政策；国内经济复苏与政策落地不及预期。

摘自报告：《港股市场2026年下半年投资策略—暗礁已渡，破局迭新》

发布时间：2026-5-26

知止不殆

利率债2026年下半年投资策略

明明章立聪周成华丘远航赵诣王楠茜

杨宏宇孙毓铭史雨洁秦楚媛周昀锋

展望下半年，预计经济基本面将延续内需弱、外需高景气的结构特征，经济增速的波动性较小；虽然社融增速逐步见底，但出口高景气形成的结汇资金以及“存款搬家”将继续支撑债券配置需求。货币政策总量操作时点后移，央行回笼中长期流动性引导资金利率回归政策利率附近运行。利率区间震荡格局仍难打破，预计下半年10年期国债到期收益率维持在1.7%~1.9%区间运行，关注资金面回归中性和通胀回升预期差的波段机会。

▍内需温和修复，出口保持高景气，经济基本面对利率构成顶部约束。2026年一季度我国GDP实现5%的增长，经济开门红。展望下半年，预计消费内生增长仍然有限，低基数效应下社零增速较上半年小幅回升。地产政策加码推动成交修复，但投资预计延续偏弱走势；化债对基建投资的影响边际改善，政策性金融工具形成基建投资重要的增量来源；年内美联储降息空间受到通胀压力限制但美国经济韧性较高；AI相关商品成为外贸增长新引擎，叠加传统能源价格中枢抬升驱动绿色产品增量需求，有望支撑出口维持高景气。通胀方面，预计下半年CPI温和回升，PPI冲高企稳。整体来看，预计下半年经济基本面延续内需弱、外需高景气的结构特征，PPI维持高位但CPI继续回升的空间有限。

▍财政政策关注落地效果，货币政策引导资金回归中性。财政政策全年温和扩张，下半年财政政策主要关注落地节奏和支出方向。新增专项债在一季度发行提速，下半年预计聚焦清欠账款，新型政策性金融工具或下半年集中落地。2025年以来随着降准空间缩小，以及中长期流动性投放工具丰富，降准时点有所后移，面对结构性盈余的流动性环境和偏低的资金利率，央行于今年3月后持续回笼中长期流动性，下半年降准的必要性较低，资金面料将逐步回归中性。预计随着下半年通胀回升推动实际利率下行、海外货币政策转紧预期升温，短期降息紧迫性也不高，年内降成本主要以畅通货币政策传导机制的方式实现。

▍社融增速触底，存款搬家延续。考虑到政策刺激、经济修复以及直接融资发展因素，预计2026年下半年信贷增速将触底回升，社融同比增速将逐步触底。国内出口保持高景气度、央行稳汇率政策灵活调整以缓和汇率单边行情预期、积压的客盘结汇需求等因素有望支撑人民币汇率温和升值至6.7-6.8。非银存款保持高增长，显示传统储蓄沉淀动能正在减弱，而非银体系的资金承接能力有所提升，从超额储蓄以及新增存款占居民总收入的视角来看，“存款搬家”的潜在空间很大，支撑债券的配置需求。

▍预计下半年利率维持区间震荡，关注资金利率和通胀斜率预期差的波段机会。在完成全年经济增速目标的前提下，预计全年政策落地节奏较为平均，下半年经济基本面延续内需弱、外需高景气的结构特征，经济增速的年内波动性也较小，PPI维持高位但CPI继续回升的空间有限；虽然信贷增速或触底回升、社融增速逐步见底，但出口高景气形成的结汇资金以及“存款搬家”继续支撑债券配置需求，利率存在顶部约束。货币政策端，下半年降准降息必要性都不高，总量操作时点较往年进一步后移；央行回笼中长期流动性引导资金利率回归政策利率附近运行，资金利率制约利率下行空间。总体而言，下半年10年期国债到期收益率预计维持在1.7%~1.9%区间震荡，或呈现先下后上走势，关注下半年资金面回归中性和通胀回升过程中的波段机会。

▍风险因素：政府债发行节奏或财政支出力度超预期；国内通胀传导超预期；国内信用风险恶化；房地产市场回稳超预期；国际地缘政治冲突超预期；海外货币政策收紧幅度超预期。

摘自报告：《利率债2026年下半年投资策略—知止不殆》

发布时间：2026-5-24

提质扩容，守正出新

信用债2026年下半年投资策略

明明李晗徐烨烽俞柯帆来正杰

我国经济增长基础正在经历一场波澜壮阔的结构重塑——“新旧动能转换”。过去由房地产繁荣和基建投资拉动的“土建型”增长，正加速向由科技创新、先进制造和绿色经济驱动的“产业型”增长演变。金融是宏观经济的晴雨表，信用债市场作为企业直融的重要组成部分，其组成与结构也日益多元化，发债企业面临期限与条款的更多选择，大资管模式下机构对固收票息类资产需求增加，信用债市场正蕴育新旧动能转换之间的收益挖掘机会：城投与地产等传统板块占据重要地位，收益挖掘进入白热化，择主体与择券更需精挑细选，不乏超额收益资产；海外债与创新概念债在政策支持下方兴未艾，机构扩容与产品创新带来更多先发优势与板块红利。

▍上半年信用利差复盘：短端收窄。受资金面持续宽松与机构做多情绪升温影响，2026年以来，信用债收益率与利差均呈下行态势。截至目前，各等级与期限信用债品类收益率较年初压缩幅度均超过10bps以上。从利差绝对水平看，以3YAAA等级为例，当前信用利差接近历史资产荒演绎时期的水平。分位数方面，各等级与期限信用利差均处于2024年以来的20%以下的低分位水平，其中AA+至AA-的中低等级利差分位数相对低于AAA高等级，主要源于2026年以来短端高等级信用债绝对收益吸引力相对有限，机构下沉以增厚组合收益，风险溢价有所压缩。净融资方面，随着化债工作接近尾声，城投转型工作持续推进，在产业平台陆续有新增融资的背景下，2026年1-4月信用市场融资表现相对较好，信用债发行规模较去年同期有所增长，且实现净融资额1.39万亿元。往后看，产业平台发债诉求仍相对较强，信用市场融资表现有望持续改善。

▍地方政府债：全能选手。2026年以来新增地方政府债发行较去年同期有所下降，且相比往年平均水平仍较低。从资金用途的角度看，2026年以来，新增专项债资金用途集中度显著提升，市政和产业园区基础设施、棚户区改造等方向占比高。此外，化债资金仍呈现前置化发力特征，截至2026年5月10日，已累计发行化债资金规模约1.4万亿。展望下半年，预计地方政府债将继续在地方项目建设、债务化解等方面发挥重要作用，发行也有望进一步加速。

▍金融次级债：超额利差。2026年以来二永债发行规模同比下降，带动净融资规模下降，证券永续债发行规模同比高增，带动证券次级债净融资转正，保险次级债净融资维持偏弱趋势。受2026年以来信用市场整体走牛的带动，银行二永债、保险与券商次级债收益率均较年初有不同幅度的下行，各等级与期限非银金融次级债利差均较年初收窄。且受配置盘资金对净值稳定品类需求增强的影响，非银金融次级债利差收窄幅度整体高于银行二永债。下半年，可关注国股行银行二永债骑乘策略、经济发达地区城农商行配置、中长端非银金融次级债超额利差配置等机会。

▍融资平台债：稳中求进。2026年化债工作进入冲刺阶段，城投市场化转型加速，政策支持下，市场对于城投公开债券的信心不减，今年以来城投债利差也始终处于低位。从融资角度看，城投平台融资仍偏紧，市场净流出趋势不改。展望下半年，我们认为城投板块仍为信用市场的优质板块之一，收益挖掘需稳中求进，短端可以在江浙等区域下沉至区县级增厚收益，中长端配置则需关注化债节点前后估值的变动风险。

▍过剩产能债：收益补充。信用债市场收益不断压缩的背景下，过剩产能债板块的收益补充性价比凸显。对于煤炭债而言，能源保供与行业整合政策持续为优质龙头煤企筑牢信用底线，在资产荒背景下其确定性溢价仍将得到支撑，建议优先布局财务稳健、产能合规的头部煤企3年期左右品种。而对于钢铁债板块，其走势核心是供给侧改革深化与绿色低碳转型两大产业政策的共同作用，头部钢企的盈利稳定性与信用资质保障明显，当前3Y-1Y期限利差回升至2025年以来中等偏上水平，为骑乘策略提供了良好操作窗口，建议优先布局财务稳健、环保达标且具备产品优势的AAA-级主体3年期以内品种，适度挖掘中高等级短端债券的超额收益机会。

▍地产企业债：溢价压缩。2024年以来，地产债风险溢价的压缩主要源于赎回潮时期信用债收益率曲线整体抬升后的被动压缩，当前地产债风险利差保持在2024年以来的常态水平，受市场情绪回暖影响风险溢价有所压缩。存量国有地产债多数主体利差均高于50bps，国企与民企存量利差分层明显，央国企多分布在50-100bps区间，考虑到债市波动下，地产债综合收益高于同等级与期限的非金信用债，适宜配置盘进行参与。

▍中资离岸债：双向畅通。2026年以来随美债利率上行，中资美元债收益率波动较大，当前绝对收益率与信用利差处于历史高位，对于收益要求较高的机构可进行参与。点心债和熊猫债则呈供给火热的局面，我们认为有助于改善各自市场流动性。同时点心债和熊猫债较中资非金信用债均具有一定票息优势，建议关注中长久期金融、城投、优质产业等板块点心债、国际机构债、跨国外资企业债、国家主权熊猫债等品类的配置机会。

▍创新概念债：潜力无限。2026年下半年，预计绿色债券市场将在政策标准统一与产业融资需求共振下，延续规范扩容态势。且市场参与主体将更趋多元，长期资金配置需求将持续释放，建议适当关注中高等级绿色产业债及转型债券的结构性机会。对于科创债而言，预计科创债市场将延续高位运行并步入更加成熟、稳健的发展阶段，资金将更精准地流向人工智能、集成电路等硬科技领域。此外，科创债指数及产品逐步落地，预计市场发展将从“量的扩张”转向“质的提升”，进一步夯实债市科技板根基。

▍风险因素：央行货币政策超预期；国际地缘冲突超预期；个别信用事件冲击市场；监管政策超预期收紧；宏观经济表现超预期等。

摘自报告：《信用债2026年下半年投资策略—提质扩容，守正出新》

发布时间：2026-5-25

与波动相伴，与风险共舞

可转债2026年下半年投资策略

明明余经纬李天雄

展望2026年下半年，估值持续高位的环境下，转债的配置属性几乎丧失，整体依然伴随着较高的波动与风险，指数化投资获取smart beta是转债投资事半功倍的方式，在股票市场依然震荡向上且情绪较好的环境下，建议持续关注隐波差因子。个券选择方面，回避赎回风险为最高择券优先级，此外需要考虑高景气行业倾斜，以及增加低溢价率转债和偏股型转债的配置比例。行业层面，重点可以关注科技、周期与出海产业链。

▍2026年上半年转债市场回顾：科技、周期与海外扰动。2026年截至5月22日转债市场在科技与周期行业高景气以及关税扰动下形成结构性行情。相较于前几年，2026年转债市场估值持续高位，转债这类资产的绝对收益属性进一步下降，且弹性也有所减弱，特别是4月以来中证转债、万得可转债等权指数和热门的股票指数（比如创业板指、科创50指数）相比，差距显著拉开。各个行业与评级的可转债指数之间收益差距相较于前几年也有所放大，可转债策略需要充分暴露到高价因子与热门行业上，才有可能减小与股票市场的差距。

▍2026年下半年可转债策略展望：与波动相伴，与风险共舞。

总量层面，转债依然是一个“策略定胜负”的品种，选对策略往往比选对个券更重要。估值持续高位的环境下，转债的配置属性几乎丧失，整体依然伴随着较高的波动与风险，策略方向的核心是依据股票市场行情的判断，选择性价比最好的因子。如果股票市场上行，那么转债策略应当充分暴露高价因子，如果股票市场下行，那么转债策略应该降低仓位，如果股票市场震荡，那么转债策略应当更加关注行业倾斜。考虑频繁择时往往难度较大，指数化投资获取smart beta是转债投资事半功倍的方式。在股票市场依然震荡向上且情绪较好的环境下，建议持续关注隐波差因子。

个券选择方面，回避赎回风险为最高择券优先级。除了行业倾斜之外，个券选择还需要考虑转债的类型，建议关注低溢价率因子以及偏股型转债。低价转债上涨空间往往取决于市场的资金流入情况和发行人对转债的下修转股价意愿，平衡型转债最易被强赎条款影响，目前两类策略均易产生“事倍功半”的效果。低溢价率因子以及偏股型转债目前性价比最高，建议重点关注三个方向：一是处于不赎回锁定期的偏股型转债，往往适合作为弹性策略的底仓品种；二是临近触发强赎条款、或者已经公告了强赎的低溢价率转债；三是临近到期的短久期低溢价率转债。

▍转债行业层面，重点可以关注几条主线：

科技产业。关注海内外算力建设与资本开支、大模型应用端升级，人形机器人与具身智能产业化落地、商业航天相关转债。

周期产业。关注油价高位的持续性可能对周期资源品产生的影响。

出海产业链。关注矿山设备出海与电力设备出海的进展。

▍风险因素：1）正股价格下跌风险：若股票市场回调，转债市场估值可能压缩，转债整体下跌幅度可能超过正股。2）转债超预期信用风险：若转债市场评级下调或正股*ST（或ST）个券数超预期增多，可能造成低价转债价格回调。3）转债超预期强赎风险：若超预期强赎的转债个券数增多，可能造成高价转债表现走弱。4）转债供给超预期与需求减弱造成估值压缩风险。

摘自报告：《可转债2026年下半年投资策略—与波动相伴，与风险共舞》

发布时间：2026-5-25

债市弈局，谋而后动

固收资管与机构行为2026年下半年投资策略

明明章立聪赵偲翀

过去三年以来，我国大资管行业总量维持快速增长。我们估算，截至25H2目前各体系产品合计AUM已达约160万亿元。随着宏观利率中枢持续维持在低位，我们认为存款搬家有望成为固收资管行业未来5-10年长期发展的核心逻辑。在此背景下，各类固收资管机构如何在策略上推陈出新、并顺应新时代环境下居民财富管理的需要将尤为重要。本文将着眼主要固收资管及债市机构投资者的行为逻辑进行深度解析。

▍资管：25H2全行业视角：

过去三年以来，我国大资管行业总量维持快速增长，截至25H2各体系产品合计AUM已达约160万亿元。根据Wind统计，分机构观察，保险、公募基金、信托分列目前资管市场AUM规模前三位；增速方面，上年下半年公募、私募基金规模增长最为可观。资本市场迈入股债再平衡的全新格局，一方面权益市场在指数大幅上涨后经历回撤考验，而债券市场各类投资者在长期低利率环境中也需要寻找转型破局之道。

存款搬家可能正成为资管行业未来5-10年的大逻辑：近年来，居民存款规模持续增长，但同比增速明显回落；非银存款保持高增长，显示传统储蓄沉淀动能正在减弱，而非银体系的资金承接能力提升。从超额储蓄以及新增存款占居民总收入的角度来看，我们认为“存款搬家”的潜在空间很大。考虑到当前内需消费和地产投资仍相对乏力，居民风险偏好难以快速改善，导致存款搬家的进程可能会较为缓慢，居民部门的资金向消费、地产等领域出现跨部门、跨结构地系统性迁徙存在可能性。

▍商业银行：着眼债贷比价的长期视角

银行存贷差会持续走阔吗？今年以来，居民存款与非银存款增速分化，居民资金正在加速从银行表内向非银体系迁移。同时，存款类金融机构存款增速边际回升，而贷款增速仍处低位，反映实体融资需求偏弱与银行负债增长放缓并存。分结构来看，目前企业部分定存增速和定存偏好持续下降，而居民部门定存增速过去两年自高位持续下降，26M4降至8.43%。大型银行与中小银行存款结构分化加剧，大行负债端边际修复更强，中小行仍面临存款增长相对偏弱和存贷缺口扩大的压力。

债贷比价视角下评估银行对利率定价的影响：长债利率定价本质上取决于供需结构，当前中长期债券配置定价权仍主要掌握在银行及其代表的配置盘手中。近年来，银行债贷比、存贷差、债贷差持续走阔，截至26M4银行债贷比升至33.00%，银行配债需求的持续性主要来自信贷轮动放缓和存贷结构变化。在仅考虑税收因素、不考虑信用风险和资本成本的情况下，大型银行优质按揭及企业贷款的收益约2.35%，与30年国债、30年地方债票面的收益率已较为接近。

银行金市投资行为的深度拆解：2025年以来，四类上市银行金融投资中OCI账户比例持续增加，TPL维持低位，AC则有所压缩。银行长期面临信贷缺资产的宏观环境，根据我们统计，截至2025年末银行OCI和AC账户的浮盈累积大幅下滑，可供兑现的实际收益空间大幅回落。为应对信贷扩张放缓、浮盈空间收窄与收益诉求抬升的环境变化，银行投资行为正从“被动配置+浮盈兑现”逐步转向基础配置、票息挖掘与波段交易并重。

银行对委外资管产品还有需求吗？25H2银行委外投资规模大幅回落，对委外投资依赖度小幅回升。此前银行委外规模结构往往呈现“私募减、基金增”的特征，25H2私募通道类委外延续出清压降，但同时机构对基金的委外偏好也出现下滑。银行委外基金的核心在于通过基金的免税优势获取更高的票息优势，但目前来看，随着隐含税率的持续走弱，银行通过委外基金获得的静态票息正被逐渐摊薄。

▍银行理财：挑战透视与突围路径

负债、资产、监管的多重视角：负债端，存款搬家是行业规模增长的长期逻辑。我们测算2026年4月银行理财规模环比增幅可能在2.8-3.0万亿元区间内，规模增长至34.7-34.9万亿元区间。资产端，理财面临估值矛盾与资产荒并行的局面，稳定性与收益性或难兼顾。产品销售方面，业绩基准切换揭示转型调整。新的业绩基准准则正在倒逼投资经理角色重塑，其核心任务从过去力求“盯准”并超越某个固定数值，转向精细化管理风险收益比。

透视理财投资行为的微观变化：近年来，理财资金的配置逻辑呈现极致的“防御性”与“工具化”特征，信用债占比持续降低，存款等高流动性资产占比提升。从现券净买入期限结构看，理财资金整体仍明显偏向短端配置，呈现明显的短久期、高流动性特征。理财信用债配置整体呈现城投债与金融债并重、产业债占比相对稳定的结构特征，仍以高评级资产为主，城投债体现一定资质下沉倾向，但近一年力度已有所收敛。期限结构上仍以中短久期为主，同时对中长期限品种的配置意愿有所恢复。银行理财委外需求持续增强，公募基金正成为理财委外体系中最重要的增量方向之一。

理财行业的未来展望：拥抱固收+，选择多元化。我们认为理财对固收+的尝试或重点聚焦以下思路：1）思路一：红利低波策略对冲权益波动。对于以绝对收益和净值稳定为核心目标的理财产品而言，以红利低波作为权益增强工具具备更强的策略适配性。2）思路二：工具创新，利用量化对冲、期权类衍生品等降低波动。工具创新正成为理财“固收+”降低波动、提升绝对收益能力的重要抓手，衍生品运用能力的差异也在逐步拉开机构间的策略边界。3）思路三：另类与跨境策略收益增厚。CTA等另类策略为“固收+”引入低相关收益来源，跨境策略有助于在境内低利率环境下拓展收益曲线。

▍债券基金：固收+与纯债策略的优化

26Q1公募基金及债基市场概览：2026年一季度，公募基金市场总体规模高位震荡，份额增长与净值表现之间出现分化。具体观察纯债基金市场表现，一季度主动纯债产品仍处在低利率与负债稳定性约束下的调整阶段，但短债与中长债表现明显分化。相较而言，固收增利策略在一季度继续承接增量资金，尤其是混合二级债基规模扩张更为突出。2026年一季度，指数债基从2025年四季度的快速扩容转向结构性回落，被动工具的机构配置属性进一步凸显。

26Q1纯债基金的策略选择：利率债方面，一季度纯债基金重仓券呈现总量收缩、久期配置更审慎的特征。信用债方面，一季度纯债基金从极短端防守转向中短久期票息挖掘，期限结构体现出信用端控久期、金融债适度拉久期的差异。评级结构进一步验证了纯债基金并未系统性信用下沉。银行二永债和普通金融债在一季度的配置价值进一步凸显，成为纯债基金从利率久期转向信用票息过程中的关键过渡资产。

基金现券净买入映射的债市微观结构：1）方向一：票息资产成为基金主要增配方向。基金在收益率低位、长端波动加大和负债稳定性约束下，优先通过信用票息和金融债维持组合收益。2）方向二：期限结构体现信用端控久期、利率端择机拉久期。3）方向三：后市展望聚焦边际买盘、负债稳定性与供给节奏。后续债市研判的重点不只是收益率能否继续下行，而是边际买盘能否延续、买盘集中在哪些期限以及负债稳定性是否足以支撑持仓。

▍保险：监管政策变化对配置行为的影响

投资行为回顾：1）资金运用结构：股债配置同步增长的“双轮驱动”。2025年以来，保险资金持续增加权益投资占比，整体呈现“股债配置同步增长、存款持续压降”的特征。从各类资产投资增速来看，债券与股票投资增速在2025年内达到阶段性高点后有所放缓，基金投资增速有所加快。2）债券投资偏好：仍是最稳定的超长债配置盘。从分期限净买入数据看，长久期利率债（＞10Y）仍是保险机构最为稳定和持续的配置方向。

监管动向一：风险因子下调或带来一定的边际增量，但短期内驱动大量额外资金入市的可能性不高。1）分档约束仍在：如果不推动偿付充足率大幅抬升从而“升档”，即使风险因子有所下调，险资的权益投资上限比例也不会提升。（2）实际操作留有安全垫：即便部分公司因偿付能力达标而获得更高的监管权益投资比例上限，其实际配置比例也未必会提升至新上限。但我们强调险资入市仍是行业确定的长期趋势，2025年以来保险资金运用中股票资产规模及占比持续提升。

监管动向二：会计准则过渡结束对配债偏好的影响。保险机构债券投资行为的变化可能体现在两个方面：1）新准则下二永债计入FVTPL，直接冲击当期利润，从而减弱保险机构的配置意愿，但配置逻辑并未完全脱离收益率与利差这一核心考量。2）信用债采用预期损失模型计提减值准备，推动险资信用债配置偏向高等级化。2025年下半年以来，保险资金对信用债的净买入明显加快，结构上呈现久期向长端集中的特征。

监管动向三：有效久期缺口对保险行业的影响。有效久期缺口转向量化硬约束，对超长债增量需求的边际拉动或有限。我们推测上市保险公司近年来基本满足有效久期缺口5年以下的要求，中小公司受限于资产规模，其调整行为对行业整体久期水平和债券市场的边际影响相对有限。近年，来保险对国债、地方债10Y以上净买入占比已持续提升，同时分红险占比提升使保险负债久期趋于缩短，对资产端久期匹配和超长债配置的刚性需求或下降。

▍风险因素：经济波动超预期；货币政策超预期趋严；资本市场政策超预期变动；固收资管负债出现大量赎回；保费收入增长与预期不符；理财监管超预期收紧；银行经营环境超预期变化。

摘自报告：《固收资管与机构行为2026年下半年投资策略—债市弈局，谋而后动》

发布时间：2026-5-25

周期中场的应对策略

2026年下半年大类资产配置策略

明明余经纬王淦

宏观周期的切换决定资产配置的方向，宏观流动性的回落以及通胀周期、盈利周期的上行将成为下半年大类资产的最重要配置主线。从宏观周期向大类资产的映射看，配置上应规避过度押注流动性宽松的资产、并关注盈利和通胀带来的高确定性。基本金属、原油和中、美权益资产可能将是下半年较具确定性的方向；中国债市同样具备配置机会，但债券的配置比例取决于投资者的风险偏好和预期收益；美债则料将在高通胀和美联储难大幅宽松的环境下承压。

▍美伊冲突的滞后效应。美伊冲突烈度的降低导致市场暂时忽略美伊和谈迟迟未能取得成果的事实。但美伊冲突对全球资产的冲击并未结束，只是从偏短期的风险偏好变化转向偏长期的通胀变化。即使美伊和谈取得成果，冲突所带来的高油价滞后效应可能也将持续存在。

▍中美央行已经成为货币政策“少数派”。美伊冲突的滞后效应导致全球央行货币政策都将面临高油价的挑战。在油价驱动下，全球主要经济体通胀已经告别了2024年以来的低位震荡态势而转向大幅反弹。通胀也因此成为了多数央行货币政策的主要矛盾。中、美央行已经成为全球货币政策的“少数派”。尽管美联储对未来货币政策路径指引并不明朗，但美联储可能已经迎来或者即将迎来本轮降息周期的终点，因此，美联储会不会转向紧缩比美联储宽松末期会持续多长更为重要。中国央行有望保持货币政策的独立性，但海外央行的压力也会导致其在降息的选择上更加谨慎。预计中国将迎来货币宽松、但货币周期和宏观流动性见顶回落的特殊格局。

▍高油价如何冲击全球经济？历史经验表明，供给端所导致的原油短缺可能将转化为对全球经济的明显冲击。以美国为代表的发达经济体滞胀风险可能尚未解除。本轮油价上涨对中国经济的整体冲击可能更小，对中国经济结构的影响可能更大。预计中国经济将呈现外需与内需、新经济与传统经济以及政策敏感型和政策非敏感型领域的三大分化。

▍中国政策的悄然转变。财政政策对经济的支撑力度不弱，但今年经济开门红和下半年仍有以大规模政策性金融工具为代表的未使用政策，加之今年政策定调已经删去“超常规”、“逆周期”等表态，财政政策整体基调逐步趋于温和，预计下半年出台增量财政政策的可能性较小。财政政策的基调更加温和。我国央行货币政策宽松的基调依旧明确，只不过货币政策宽松的方式“非典型”。

▍大类资产配置策略。

A股：宏观与微观流动性的矛盾。下半年A股将面临两大宏观主线，一端是美联储转向可能性和高油价所带来的潜在风险，另一端则是国内基本面偏稳和盈利周期修复对股市的支撑。预计指数依旧有望实现较好的表现，但指数上涨的主要驱动力将从估值向盈利切换，市场的波动也可能在下半年进一步放大。配置上需观察宏观流动性见顶回落与微观流动性充裕的矛盾，风格的阶段性均衡演绎可能将是下半年会上演的剧情，类哑铃加押注通胀的配置思路或将成为把握盈利周期变化和流动性不确定性的较佳方式，同时也需关注油价居高不下所带来的配置机会。

中国债券：安全有余，空间不足。央行宽松态度明确，流动性有望持续保持充裕，利率则有望延续低位运行态势。不过，在收益率曲线已经较为扁平的环境下，债市预期收益可能将进一步下降，与其他资产的低相关性仍是债市最值得关注的特征之一。

美元资产：经济的韧性与货币的隐忧。即使面临外部战争和内部的滞胀风险，美股依旧存在较强韧性，美股真正值得警惕的风险是美联储货币政策转向紧缩或美国经济出现明显衰退。与美股相反，在高通胀和美联储货币政策难以持续宽松的环境下，我们判断美债依旧不具备强配置价值。

大宗商品：拥抱供给。预计下半年大宗商品市场定价主线将延续从金融属性为主向商品属性为主的切换，建议关注供给受限导致原油、基本金属价格长期处于高位的可能性，而美联储难持续宽松的可能性则决定了对黄金不宜太过激进。

▍风险因素：国内稳增长政策力度不及预期；国内货币政策宽松力度低于预期；美联储降息幅度超预期；原油价格上涨幅度超预期。

摘自报告：《2026年下半年大类资产配置策略—周期中场的应对策略》

发布时间：2026-5-21

沉心守候，方见月明

公募REITs 2026年下半年投资策略

明明余经纬秦楚媛周昀锋

今年以来，公募REITs市场供给显著放量，同时二级市场流动性匮乏的问题也再度凸显。在此背景下，投资端政策陆续出台，二级债基、指数基金等产品有望提振市场情绪，预计将在一定程度上改善二级市场流动性。展望后续，我们继续看好公募REITs逐步成长并成为“固收+”策略的适配资产。策略方面，供给放量环境下，我们建议重视部分一二级市场价差较厚、底层资产质量优良项目的打新和战配机会，同时也需警惕一二级市场价差较薄项目或面临发行后的波动。二级市场方面则需要把握交易节奏，一是建议反复博弈优质标的的超跌机会，二是重视次新券超额分红、部分战配限售份额解禁时点带来的配置窗口期，三是关注增量资金的入市节奏。

▍市场复盘：流动性问题再现。2026年，基础设施REITs+商业不动产REITs同步推进，公募REITs市场迎来“供给之年”。根据沪深交易所的公开数据统计，目前已挂网项目（含已申报、已受理、已反馈、已发售但未上市）合计募集规模预计达1220.04亿元左右。二级市场方面，2026年至今，受一级市场新增供应显著放量、部分行业及资产经营持续承压、分母端利率缺乏趋势性下行行情等因素扰动，公募REITs二级市场表现偏弱，流动性匮乏的问题再度凸显。

▍基本面复盘：冷暖互现。2025年至2026年一季度，公募REITs各类型资产的业绩延续分化态势，部分板块和个券经营呈现结构性亮点。从2026年一季报的最新情况来看，消费基础设施REITs的业绩最为亮眼。除此之外，大部分公用事业REITs稳中有升，数据中心REITs和大部分保障房REITs维持稳定运营，产业园区REITs和仓储物流REITs仍面临量价两端的压力，高速公路REITs和能源REITs则呈现明显分化。

▍投资端多元发展，逐步夯实资产定位

混合二级债基扩围公募REITs：截至2026年5月15日，全市场共有11只债券型基金将公募REITs纳入投资范围，其中7只相关基金已成立，累计发行规模达74.22亿元。伴随着部分新发混合债券型二级基金将公募REITs纳入投资范围，市场有望迎来以相对收益为产品定位的增量资金，丰富公募REITs市场投资者结构。

公募REITs指数化投资正式起航：2026年5月18日，包括南方、华夏、易方达、中金在内的4只中证REITs全收益指数证券投资基金正式向中国证监会提交相关材料。考虑到当前二级市场的流动性，REITs指数化产品起步阶段的规模或相对有限。但伴随着相关指数基金产品的推出，包括情绪层面对于二级交易资金的带动、以及指数建仓和调仓期间带来的实际资金流入，都有望在一定程度上改善当前公募REITs二级市场的流动性问题，为未来REITs指数化投资的进一步发展奠定基础。对公募REIT来说，维持作为指数成分券的重要性或也有望提升，进而驱动基金各参与方提升各方面的运营能力，积极作为。

公募FOF对于公募REITs的持仓量整体呈现稳步增长态势：截至2026年一季度末，公募FOF的REITs持仓公允价值达2.28亿元，其中中欧基金、汇添富基金、易方达基金、招商基金和南方基金的持仓在1000万元以上。从持仓变化来看，市场情绪和行情的转暖有助于提升公募FOF对于REITs资产的偏好，2025年公募FOF显著加仓了公募REITs，相关持仓的公允价值从2024年末的1.09亿元大幅提升至2025年末的2.8亿元，但在2026年一季度又有所减仓。

公募REITs在大类资产配置中的定位：全周期下，REITs作为一种权益工具投资，其与债券并不存在稳定的相关性。但二者会阶段性地呈现出一定的相关性，今年以来二者的相关性再度走低。广谱利率低位运行环境下，机构多面临优质资产的资产荒环境，叠加供给端和需求端政策陆续加码，公募REITs仍有望成为“固收+”策略的适配资产。

▍公募REITs策略思考

一级市场：对于网下打新策略，一定水平的一二级市场价差和相对优质的底层资产是支撑公募REITs一级打新收益的基础，同时网下认购比例受资产类型和同期市场环境的影响较为明显，因此投资者需要综合考虑打新倍数、上市潜在涨幅以及资金成本。对于通过战配和网下方式进行长期持有来说，资产质量是基石，网下方式同样需要面临倍数与收益的平衡，战配则需要考虑锁定期内资产可能面临的运营和二级市场波动。供给放量环境下，我们建议重视部分一二级市场价差较厚、底层资产质量优良项目的打新和战配机会，同时也需警惕一二级市场价差较薄项目或面临发行后的波动。

二级市场：把握二级市场交易节奏，一是建议反复博弈优质标的的超跌机会，二是重视次新券超额分红、部分战配限售份额解禁时点带来的配置窗口期，三是关注增量资金的入市节奏。1）震荡市下，可以反复博弈资产稳健运营、扩募预期较强的标的的超跌机会，尤其是消费基础设施REITs这类仍存在增长潜力的资产，以及保障房REITs这类相对利率敏感、同时也会受到REITs市场整体情绪影响而存在超跌机遇的品种；2）发行规模在新发和扩募的双重推动下持续扩大，意味着未来解禁规模的扩大，建议重点关注解禁时点前后因资金行为导致的二级市场超跌机会和大宗市场的配置机会。同时，基于历史情况来看，次新券首次分红往往涵盖了存续期收益等，若底层资产经营保持稳定，则有望形成超额分红，因此建议关注次新券超额分红带来的交易机会。3）在分母端缺乏趋势性利好，同时分子端各类型资产表现分化的环境下，预计公募REITs二级市场或整体偏震荡，混合二级债基入市、指数基金建仓和调仓节奏或对市场产生时点性催化。

▍风险因素：REITs底层资产所在行业出现超预期政策，例如高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性因素影响市场风险偏好；REITs新发、扩募等政策超预期。

摘自报告：《公募REITs 2026年下半年投资策略—沉心守候，方见月明》

发布时间：2026-5-25

革制落地，筑基远航

2026年下半年基金投资策略

唐栋国何旺岚王亦琛郭佳昕赵文荣

当前公私募基金行业改革体系已全面落地，行业发展逻辑从“规模扩张”转向“价值创造”，监管体系日趋完善，市场格局稳步优化；基金行业整体管理规模持续扩容，马太效应在制度红利下持续强化。基金经理资历与投研动能权衡下中生代最优、产品换手率与规模明显负相关、牛市中高换手基金具备业绩优势。目前市场流动性充裕，投资者风险偏好较高，行情驱动力逐步由估值抬升切换至企业盈利兑现，成长风格行情具备延续基础。结合当前市场特征，可因地制宜布局产业趋势和基本面兑现下成长风格的基金组合、绝对收益型“固收+”基金组合及适配当下环境的量化股票策略和管理期货策略。

▍行业业态与发展趋势：“规模导向”转向“价值导向”，改革红利持续释放

公募基金改革：全链条制度建设或已完成，后续重心转向落地执行。2023 年以来，证监会以降费让利、规范运作、长期价值为核心主线，搭建起全链条、闭环式的公募基金高质量发展改革体系，从费率、销售、产品、考核四大环节协同推进，推动行业由“规模导向”加速转向“投资者回报导向”。目前全链条制度已完成构建，后续监管重心或转向落地执行、效果评估与行业生态优化，推动公募基金回归本源，更好服务居民财富管理与资本市场高质量发展。

私募基金常态化监管：重塑行业生态，迈向高质量合规发展新阶段。2023 年至今，私募基金行业围绕防风险、稳秩序、高质量发展完成系统性监管布局，搭建统一监管框架，明确合规经营与投资者保护原则，对募集门槛、组合投资、杠杆水平实施量化约束，严禁多层嵌套、场外配资，强化产品透明度与托管人履职责任。监管进一步规范银行代销合规责任，约束量化交易并引导高频策略向中低频价值策略转型，推行分类别、穿透式、差异化披露要求，压实各方主体责任。监管重心已由事前准入转向事中全流程行为监管，推动行业规范运作，迈向高质量的合规发展新阶段。

基金管理规模：持续扩容，行业马太效应强化。作为资产管理业最重要的角色之一，公私募基金在服务实体经济与国家战略、促进资本市场发展优化、满足居民财富配置需求等方面发挥着至关重要作用。截至2026Q1，中国基金业协会数据显示，公私募基金规模分别扩容至36.3万亿和7.4万亿元，随着公私募基金全链条制度的落地，公募基金中低风险产品占比过高、投资策略风格稳定性不够等问题正持续改善，私募基金抗风险能力在不断提升，我们预计行业马太效应将进一步延续并持续强化，资源、资金、人才等核心要素将加速向头部优质管理人集聚。

▍策略组合之辨与权衡：长效性与性价比

基金经理资历与动能权衡：中生代基金经理最优。资历代表经验沉淀、牛熊历练、风控成熟度，动能代表学习迭代、风格锐度、时代适应性。通过不同资历基金经理的能力圈、中长期投资业绩、风险控制能力等维度考察，揭示出新生代基金经理成长动能充沛、锐度突出，动能大于资历，适合博弈短期行情红利，但需严格筛选优质新人；中生代基金经理正处于投研能力的黄金期，是当前公募行业的中坚力量，资历与动能匹配，历史上整体收益风险性价比最优；老将虽拥有多轮完整牛熊周期的经验沉淀，宏观研判、风险回避和行业轮动能力极为深厚，但整体收益动能已出现明显衰减。

基金换手率之辩：换手率与规模呈现明显负相关，牛市中高换手产品展现业绩优势。2015年以来，Wind数据显示，低换手率基金规模快速增长，2025年单边换手率在5倍以下的产品数量占比约七成。历史数据表明，产品规模上升常伴随换手率下降，高换手率基金在牛市能抓住主线机会，优势较为突出，2025年下半年以来，市场升温叠加行业轮动加快，高换手率产品凭借灵活调仓再度展现超额收益能力。

低风险资产之辩：低静态收益率时代的配置选择。近3年固收产品静态收益率下降，私募产品超额仍在下行。久期策略分化背景下，纯债基金业绩持续性反转，研究难度提升。公募策略视角下，低敞口的稳健型“固收+”基金能在一定程度上实现纯债基金的替代配置，通过Smart标签构建可以获得更贴合投资者风险收益偏好的产品。私募策略视角下，套利策略亦是值得关注的配置方向。

▍市场环境分析：风偏整体提升，后续超额收益或源于盈利增长

国内财富管理市场规模持续增长，利率下降、房价未见明显反弹的背景下，优质权益资产吸引力提升，配置需求有望逐步释放。市场流动性充裕，风险偏好整体提升：1）2026Q1公募股票型、混合型基金发行数量回暖，份额稳步提升；2）私募证券投资基金募集规模与发行数量在2026年一季度持续增长；3）险资持续加仓，股票投资余额达新高；4）北向资金在A股影响力趋于稳定；5）杠杆资金表现活跃，两融占比维持高位。

成长风格占优或将延续，盈利或成为后续超额收益的主要来源。2024 2025 年，市场上涨由估值抬升主导、盈利贡献偏弱，两年连续估值拉升后，市场估值已触及历史周期上限。展望后市，基本面盈利兑现能力或成为超额收益的主要来源。值得注意的是，当前A股盈利指标仍处于上升期，指示成长风格占优的行情或将延续。

▍基金投资策略：关注具备更强市场适应性的策略

成长风格基金：行情驱动切换至基本面，产业趋势引领市场。经过2年估值抬升，市场已进入产业趋势与业绩兑现主导的基本面定价新阶段，同时，国内经济向创新驱动转型，AI、半导体、高端制造等新兴产业成为核心增长动力，叠加企业全球竞争力提升与出海红利，成长风格或将持续引领。截至2026年4月30日，成长风格基金精选组合自2022年6月构建至今，取得234.7%累计收益，相对万得偏股基金指数取得162%超额收益。

绝对收益型“固收+”基金：适于作为低静态收益环境中的底仓配置工具。对于中低风险偏好的投资者而言，低利率环境与权益市场投资价值提升使得过去两年间股、债两类资产的负相关性逐步强化，“固收+”基金配置价值凸显。绝对收益型“固收+”基金精选组合2019年至今(截至2025年4月30日)年化收益率为5.29%，相对中长期纯债型基金、混合债券型一级基金指数分别增厚约2.1、1.2个百分点，期间最大回撤约为2.52%，和一级债基指数相当。

私募基金：高Beta策略与管理期货策略更适合当下环境。我们使用权益宽基、国债指数、商品指数作为权益型、稳健型、商品相关型产品的代表，围绕40%、40%、20%的配置中枢搭建聚类配置模型，对多种宏观因素进行综合考察。当前，模型看多高Beta策略和管理期货策略，我们建议关注超额收益有望短期修复的量化股票策略以及在商品市场高波动环境下具备良好收益的主观趋势和量化CTA策略。

▍风险因素：行业未来发展趋势与判断不一致；监管政策变化；数据统计不足；信用风险；基金经理更换；基金产品转型或风格漂移；模型失效；经济复苏不及预期。

摘自报告：《2026年下半年基金投资策略—革制落地，筑基远航》

发布时间：2026-5-24

资产配置的过往、当下与远方

2026年下半年组合配置策略

刘笑天赵文荣王博隆王子雄

回顾过往，资产配置理论历经了从“纪律规则”到“配置收益”，再到“配置风险”的范式迭代，体系日臻成熟。然而，受制于理论、市场、认知及渠道四个维度的深层错配，行业内呈现出“配置模型成熟”与“配置产品困境”并存的矛盾局面。

立足当下，国内配置产品已迈入百花齐放的“品类初绽”阶段。在政策支持、客户需求、外部环境与底层工具的协同共振下，国内财富管理行业正加速向专业化、系统化的配置时代迈进。其中，卓越的长期资产配置能力，将是配置产品突破同质化困境、构建核心竞争力的关键所在。

展望远方，资产配置领域将迎来三大趋势演进：预计配置理念将逐步从SAA（战略资产配置）模式向TPA（全组合方法）模式迁移；配置模型将从趋势配置模型转向宏观配置模型；而在产品创新设计上，“场景化、定制化、多元化”将成为三大核心关键词。

▍历史回顾：模型脉络与现实矛盾。

模型脉络：从“配置收益”到“配置风险”。风险收益关系是资产配置理论的基础之一，从理论演进的脉络看，风险收益关系的认知突破推动了金融理论的三次关键跃迁，即从“定性思维”到“数理范式”再到“量化模型”的系统性演进。在此基础上，配置模型也经历了从“纪律规则”到“配置收益”再到“配置风险”的范式变化。

现实矛盾：“模型成熟”与“产品困境”。资产配置理论体系已臻于完善，而国内配置型产品的发展却显得步履蹒跚，这种“配置模型成熟”与“配置产品困境”并存的矛盾，其背后是理论、市场、认知和渠道四个维度的深层错配：理论层面，模型的精密与现实的复杂存在错配；市场层面，资产的丰富与工具的稀缺存在错配；认知层面，长期的稳健与短期的逐利存在错配；渠道层面，长期的导向与短期的考核存在错配。

▍现状剖析：时代机遇与产品格局。

时代机遇：政策支持、客户需求、外部环境、底层工具的协同共振。第一，随着监管政策的持续深化，制度创新与工具扩容双轮驱动，配置产品正迎来前所未有的政策机遇期。第二，财富管理市场体量持续增长，多元化转型成为趋势，配置产品的市场需求空间广阔。第三，低利率环境下传统低风险资产的收益持续走低，政经格局变革造成资产配置难度日益增加，配置产品迎来适配的外部环境。第四，伴随国内金融市场产品供给的日益丰富，以ETF、QDII为代表的工具类产品蓬勃发展，配置产品的落地执行便利性显著提升。

产品格局：品类初绽，蓝海待拓。当前，国内配置产品已迈入百花齐放的“品类初绽”阶段，公募/私募FOF、宏观对冲基金、多资产ETF、二级债基、基金投顾等品类共同构筑了一个立体化、多维度的资产配置生态体系。在众多品类中，公募FOF这一曾受困于“双重收费”争议与“定位模糊”质疑的品类，凭借资金端、资产端、产品端、渠道端的共同催化，在2026年成功跃升为全市场追捧的焦点产品。展望来看，我们预计长期资产配置能力将构筑起配置产品的核心壁垒，成为决定市场竞争格局的关键变量。

▍未来展望：演化方向与产品创新。

配置理念：从SAA转向TPA。核心理念层面，TPA具有穿透本质、动态及时、高效协同的特征，能够穿透资产表面的标签，专注于识别和管理底层风险因子，避免跨资产类别的风险隐性叠加；同时，摆脱传统的SAA在资产类别、配置权重和定期复审上的刚性约束，使投资决策更加快速响应市场变化。市场现状层面，越来越多的海外主权财富基金管理机构、养老金管理机构选择TPA模式，根据Willis Towers Watson的统计数据，采用TPA模式的投资组合相比采用SAA模式的投资组合在统计区间内能够获得年化1.8%的收益增厚。

配置策略：从趋势配置转向宏观配置。趋势配置与宏观配置在国内资管行业的发展脉络中交替演进，趋势配置策略侧重“爆发力”，而宏观配置策略更强调“稳健性”，长期来看两者的收益风险特征接近，而在近期大类资产趋势走弱、轮动加剧的背景下，宏观配置策略的优势凸显。展望后市，在宏观流动性扩张预期与资产轮动加剧的市场环境下，宏观配置策略凭借其系统性的“自上而下”框架及灵活的战术调整空间，预计将成为未来主流配置方向。此外，可以从精细化映射构建、流动性拐点前瞻、宏观状态择时、底层策略优选四个维度进行系统化增强。

配置产品：场景化、定制化、多元化。参考海外成熟市场配置产品的发展经验，预计“场景化、定制化、多元化”将成为国内配置产品创新设计的三大核心关键词。第一，随着居民财富管理意识的觉醒，满足养老、教育等特定生命周期需求的场景化配置产品，将成为行业发展的必然趋势。第二，在投资者个性化需求不断增加、底层工具型资产不断完善的背景下，满足“千人千面”的定制化需求将成为产品创新的重要方向。第三，面对日益复杂的宏观环境，构建跨资产、低相关的多元化配置产品已成为抵御风险、穿越周期的必由之路。

▍风险因素：部分数据来源于第三方机构，可能与实际情况存在差异；行业政策发生重大变动；资产、策略未来收益分布与历史规律存在较大偏差；量化模型失效风险。

摘自报告：《2026年下半年组合配置策略—资产配置的过往、当下与远方》

发布时间：2026-5-18

从数据体系到Beta策略

ETF及主题量化2026年下半年投资策略

赵文荣史周伍家豪周宇迪季述郧王子雄

外生层面，高频经济基本面环境良好，宏观状态处于温和正向的权益资产边际利好环境；内生层面，A股市场的盈利状况已经走出低谷，正在出现趋势性的改善。但市场整体估值已经偏高，低资金成本、宽裕流动性的资金环境因素已经在市场定价中充分体现。投资的核心关注点预计转向业绩弹性空间、结构性主题等博弈维度。当下，A股ETF市场整体正面临较大赎回压力，“宽基ETF退、行业&主题ETF进”成为管理人规模排名波动的核心推手。基于SDISS一体化监测，可重点关注价值成长兼顾、景气与预期共振、低估值+资金驱动、低估值高预期、高景气低估值五条投资路径下的特定板块。分类Beta的系统化交易与配置模型化探索方面，推荐参考宏观状态驱动下的ETF轮动策略、行业景气度驱动下的配置策略、“趋势配置+行业预警”组合配置策略、SDISS框架下的多维共振行业配置策略等。

▍市场投资环境：友好的环境，艰难的抉择。

1）基本面环境：外生层面，经济复苏的趋势环境依然在延续，通胀因子处于趋势性上升环境中，人民币兑美元也仍然处于相对强势状态，一线城市二手房挂牌价格表露房地产景气回暖迹象。高频经济基本面环境良好，对权益资产而言，宏观状态处于温和正向的边际利好环境。内生层面，从主要市场板块的净利润同比增速和ROE水平来看，A股市场的盈利状况已经走出低谷，正在出现趋势性的改善。具体比较而言，创业板50是全市场的绩优板块。

2）估值与资产性价比：市场整体估值已经偏高，低资金成本、宽裕流动性的资金环境因素已经在市场定价中充分体现。2022年下半年至2024年初，以股票为核心的波动型资产事实上经历了一个过渡期的定价环境，直到2024年以后才趋向于新的平衡。从2024年以后的利润利息比（PIR）比较来看，主要市场指数已经显著分化，上证50、中证A50尚有较好资产性价比，具备生息资产吸引力，而中证1000、中证2000则进入缺乏性价比支撑的低位区域。投资的核心关注点预计转向业绩弹性空间、结构性主题等博弈维度，未来从交易热度、风险偏好和交易拥挤度进行综合评判的重要性提升。

▍ETF市场与生态：退潮为蓄势，换挡启新程。

1）2026年以来，境内ETF市场规模从年初的6万亿元回落至五月中旬的5万亿元关口，规模收缩的核心原因是宽基ETF年内被净赎回1.5万亿元（截至5/15，下同）。行业&主题ETF年内获得净申购1192亿元，推动其规模时隔三年再度超越宽基ETF。4月以来，行业&主题ETF跟随宽基ETF同步转为资金流出，A股ETF市场整体正面临较大赎回压力。

2）业绩层面，主动权益基金超额收益连续两年回暖，ETF平均收益表现相对落后，动态估测超六成的主动权益基金预计年内可以战胜上证指数和沪深300指数。

3）生态层面，行业&主题ETF的密集发行延续了新发市场热度，“宽基ETF退、行业&主题ETF进”成为管理人规模排名波动的核心推手。ETF场内简称于2026一季度末全面更换完毕，新的命名规则已经开始影响资金行为，管理人品牌建设的重要性进一步凸显。

▍SDISS扫描：一体监测，五路寻金。

基于七维投资分析策略体系（SDISS）一体化监测，重点聚焦价值成长兼顾、景气与预期共振、低估值+资金驱动、低估值高预期、高景气低估值五条投资路径：

成长与价值兼顾：创业板指与科创100指数估值相对合理且2026Q1净利润同比高增，前者聚焦AI产业链、新能源等高增量赛道，后者凸显“硬科技”高景气属性。

景气与预期共振：中证有色金属与中证细分化工产业指数景气明确，上市公司管理层对板块经营预期乐观程度较高。

低估值与资金增配：医药板块具备低估值安全边际，活跃资金开始增配，重点关注创新药方向。

低估值高预期：中证大农业指数、食品板块、旅游板块估值合理，上市公司管理层对板块经营预期明显乐观。

高景气低估值：游戏与传媒板块的性价比与防御性并存，景气得分处于较高水平且持续修复，板块“估值修复+业绩兑现”的双击机会值得把握。

▍模型化新探索：分类Beta的系统化交易与配置。

宏观状态驱动下的ETF轮动策略：基于高频资产价格与市场预期信息，确认三维十类宏观状态，根据ETF跟踪指数在不同宏观状态下的历史表现设计宏观敏感度指标，优选当前宏观状态下得分最高的指数板块构建轮动策略。2020至2026年5月，该策略年化收益率达15%，较中证800年化超额11%；该策略超额收益年度波动水平较高，在宏观趋势较明确的年份适应性更好。

行业景气度驱动下的配置策略：构建以盈利景气度为核心、辅以景气投资信号与分析师预期景气度的三维景气度指标体系，每月选取景气度最高的20个主题板块进行等权配置。根据2022年至2026年4月回测表现来看，轮动策略相对中证全指的年化超额收益率达14.5%，多维景气度指标组合有效平滑单一指标波动，风险收益比显著提升。2026年5月，基于最新一期数据，优先配置“高景气+景气持续”的科创芯片、新能源、科创50等板块，左侧关注“低景气+环比改善”的上证50、医药、白酒等板块潜在机会。

“趋势配置+行业预警”组合配置策略：针对45个流动性较好、相关性较弱、历史数据较齐全的行业主题ETF指数板块，采用趋势跟踪的方法进行优选，并基于流动性、波动性、成分股收益分布、融资融券等指标进行行业预警，搭建“趋势配置+行业预警”组合策略。2014年1月1日至2026年5月15日，“趋势配置+行业预警”组合的模拟测算年化收益为20.38%，年化超额收益率为13.32%，显著优于等权配置45个行业主题ETF指数。

SDISS框架下的多维共振行业配置策略：以景气度为核心驱动，融合基本面、预期、技术与估值五个维度，选取SDISS指标库中的多个指标构建立体化打分体系，每周精选综合得分最高的5个行业等权配置。根据2020年至2026年4月回测表现来看，年化收益率达到18.10%，相对行业等权基准实现超10%的超额收益，且最大回撤略小于基准。2026年5月，最新几期配置偏向能源化工与TMT产业，重点关注电力设备与新能源、基础化工、有色金属、钢铁、计算机等行业。

▍风险因素：地缘冲突激化；信用环境恶化；汇率风险；宏观及产业政策重大变化；数据信息源风险；模型失效风险；模型过拟合风险。

摘自报告：《ETF及主题量化2026年下半年投资策略—从数据体系到Beta策略》

发布时间：2026-5-23

产业报告

PART 2

在共识与分歧之间逐步增配

消费产业2026年下半年投资策略

姜娅李鑫盛夏徐晓芳冯重光杨清朴

科技板块拥挤度创新高、“反内卷”政策从供给侧改革向内需刺激跃迁、低利率时代正式开启——三重信号交汇之下，我们认为当下并非“消费 vs. 科技”的二元选择，而是构建杠铃型组合的必要再平衡。本轮消费复苏的核心特征预计是“供给侧出清先于需求端复苏”，整体呈现温和、分化、依赖个股alpha的格局。维持短看拐点，长重结构的观点：短期仍以供给逻辑先行，包括库存去化、竞争缓和等带来的头部企业率先回暖有望继续，同时期待或有的政策催化或经济超预期下的整体beta机会。长期配置坚守结构：新产品、新技术、新渠道、新市场是长期主线。

▍为什么要在此刻“重新审视”消费？

1）全球科技板块拥挤度高企，杠铃策略下消费配置具备“再平衡”价值：截至目前，市场有所期待的消费刺激政策尤其是财政刺激类的需求拉动型政策未有明确信号或落地，因此，虽然我们认为除国补品类以外的其他消费品类基本上均处于基本面筑底或企稳回升的阶段，但仅靠微弱的复苏预期难以撬动消费配置热情，消费的机构配置比例持续下降已至“核心资产”行情时的40%左右水平。对比之下，科技配置高企，在流动性宽松预期减弱、市场关注点预计逐步转向盈利验证趋势下分歧加大。我们认为，逐步加入一定比例的消费配置，或是构建组合的杠铃型策略的必要一环。

2）龙头股东回报提升，低利率时代高息资产或迎来重估窗口。国内CPI逐渐修复，但存款利率下行。而中国居民储蓄规模庞大，随着存款实际利率走低，考虑到居民存款的风险承受水平，部分资金或将寻求高股息资产作为替代。消费股息率随估值持续走低显著升高，且在消费复苏周期中具有盈利向上弹性。若2026年消费景气出现预期中的边际修复，消费高股息标的有望同时获得“股息托底+业绩上修”的双重驱动。

3）提振内需政策方向明确，短期基本面企稳回升。CPI回暖预期下部分子板块陆续走出底部，供给端出清（乳制品、速冻、调味品、生猪）与CPI边际回升（连续4月核心CPI≥1%）共同支撑部分子板块的盈利拐点叙事，分红可持续性预期改善。

▍展望2026下半年，总量弱修复、价格边际改善，寻找结构性拐点。2026年4月CPI同比+1.2%，核心CPI已连续4个月维持在1%以上；同时4月PPI同比+1.5%，由负转正后持续走强。核心CPI修复说明消费从价格持续下行转向结构性价格修复。过去几十年中国消费呈现出的量价齐升式升级，最本质的驱动力，来自于地产经济推动的居民财富增值和收入提升。但在中国经济结构调整的背景下，消费信心的修复难以期待以房产为主要资产的价格上涨带来的正向财富效应，而须依赖于可支配收入的实质性增长和就业预期的根本改善，或者产生新的财富增值来源，如权益市场的“长牛”。而这种周期性的转变，需要时间。因此，短期看消费反弹，我们一直判断更多表现为结构性的分化和修复，而非总量上的快速爆发。而结构上，我们建议仍以供给逻辑先行，包括库存去化、竞争缓和等带来的头部企业率先回暖有望继续，短期配置建议仍主要关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，以及或有的政策催化或经济超预期下的整体beta机会。

▍长期配置坚守结构：新产品、新技术、新渠道、新市场是长期主线。我们认为，中国消费市场的结构性变化并非短期波动，而是消费从商品向服务、从生存向体验、从功能满足向情绪和健康价值升级的长期趋势。新产品方面，情绪与健康是两大高确定性需求，户外运动、体育健康、IP消费、美妆香氛、宠物、保健品等方向有望持续孕育新品类机会。新技术方面，AI+与生物技术革新将持续推动消费场景迭代，未来无论是AI原生应用引入消费插件，还是传统消费平台嵌入AI功能，都有望带来新的交互入口和商业模式。新渠道方面，理性消费趋势下，消费者对性价比与品质的双重诉求推动折扣零售、即时零售、城市奥莱、零食折扣店等业态持续演进，同时低线城市消费习惯向高线城市扩散，“消费上浮”成为值得重视的新渠道变化。新市场方面，中国消费企业已进入国际化战略实施周期，互联网、专业连锁、餐饮、服饰、美妆等方向有望率先获得出海正反馈。

▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期的风险；特定国家或市场关税提升风险；汇率大幅波动风险；地产销售和交付改善不达预期；动物疫病大规模爆发；猪价不达预期；粮食价格超预期波动；原材料价格大幅上涨；相关产业政策不达预期的风险；行业监管程度超预期的风险；行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；国际物流成本超预期上涨风险；内容平台用户流失超预期风险；货架场规模拓展不及预期风险；出口需求降低的风险；食品安全问题；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；头部主播负面舆情风险；公司成本费用管控不及预期；公司业务扩张不及预期；产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；大客户压低公司产品销售单价的风险等。

▍投资策略：总结而言，中国政策端持续发力提振内需的大方向明确，消费经历过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”使其“再平衡”价值提升。由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复仍在过程中，短期修复弹性有限或须依赖财政刺激类政策的可能性。建议当前配置仍重点关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如免税、博彩、出境游、酒店等，以及供给相对出清、需求有望逐步复苏、格局较优的子行业，如餐饮供应链、乳制品、餐饮、啤酒及生猪养殖等。长期配置坚守消费结构的变化，在新产品/品类（情绪和健康两大高确定性需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的渠道变革）、新市场（国际化和下沉）四大方向长期布局。

摘自报告：《消费产业2026年下半年投资策略—在共识与分歧之间逐步增配》

发布时间：2026-5-27

低利率时代的资金迁徙与头部集中

金融产业2026年下半年投资策略

田良肖斐斐童成墩彭博陆昊

薛姣林楠林永健胡家俊刘家熹

低利率时代居民存款加速向保险、理财及股市迁徙，2026年中长期定存到期44.8万亿元，推动非银存款有望实现十万亿级增长。长端利率企稳，截至2026年5月15日30年期国债收益率回升至2.25%，改善固收配置；科创股弹性释放，显著增厚权益收益。长期看行业格局将加速头部集中，从资本扩张转向客户经营。证金减持压力有限，险资OCI账户持续增配红利金融股，预计未来5年险资增量权益资金超6万亿元，金融股或将分享其中30%以上。从金融股投资时钟来看，经济复苏阶段保险、证券会率先受益，银行绝对收益空间可期。

▍负债端变革：低利率时代资金大迁徙。2026年，中长期定存到期将达到高峰叠加存款利率下滑，YTD居民存款加速向保险、理财及股市转移，非银存款规模有望实现10万亿级增长。保险行业分红险迎来战略性机遇，证券行业保证金利息收入及财富管理业务明显受益，银行则有望通过财富产品代销优化收入结构，实现从“利差收入”向“手续费收入”转型。同时，资金向大行与优质银行集中，理财市场份额持续向头部机构集中。

▍资产端弹性：债券收益率企稳回升，科创股票贡献超额收益。2025年下半年至2026年上半年，10年期国债收益率在1.75%-1.90%区间形成底部平台，长端利率边际回升显著改善银行、保险、券商新增债券配置的票息收益。同期保险新业务价值打平收益率已低于净投资收益率，30年期国债回升至2.25%缓解利差损压力。科创股强势上行，新会计准则下险企权益投资弹性放大，券商跟投及自营业务亦直接受益。

▍行业格局加速头部集中：从资本扩张转向客户经营。2024年我国金融业增加值占GDP比例已达7.2%（高于德国、日本），粗放增长周期结束。当前利率中枢处于下行期，倒逼商业模式从“赚息差”转向“赚服务费”，财富管理、综合服务能力成为核心竞争力。长期看，强监管与“限金令”推动头部机构在资本、人才、技术上形成虹吸效应，中小机构加速出清，并购重组浪潮下股权和牌照资源向头部集中。

▍交易层面：证金减持压力有限，险资增持红利股仍在继续。证金公司减持节奏分化：券商板块持仓已较小（168亿，占比1.7%），银行板块减持缓慢（1729亿，占比1.3%），保险板块需关注后续卖出节奏（347亿，占比2.5%）。险资OCI账户增配红利低波资产趋势延续，2025年举牌创近10年新高（41次），金融股被举牌次数占半数以上。预计未来5年险资增量权益配置资金超6万亿，金融股或将分享其中30%以上。

▍风险因素。宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动，A股成交额下滑；利率大幅波动或信用风险超预期；监管政策超预期变化；银行资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑；投资业务亏损；代理人脱落；保单销售低迷；全球高利率环境以及证金队减持对市场和保险股短期表现可能形成压制。

▍投资策略：金融股仍处“经济复苏带动金融需求扩张”周期，保险与证券率先受益，银行绝对收益可期。保险处于最佳布局窗口，关注投资能力与服务能力突出的头部公司。证券估值性价比凸显（PB近十年10%分位以下），围绕行业分化布局，推荐具备国际一流投行能力的头部券商及有望通过并购突围的特色券商。银行长线资金积极，绝对收益空间可期。

摘自报告：《金融产业2026年下半年投资策略—低利率时代的资金迁徙与头部集中》

发布时间：2026-5-24

地缘冲突升级，供应扰动仍是投资主线

能源与材料产业2026年下半年投资策略（商品篇）

王喆敖翀拜俊飞祖国鹏任丹唐川林

2026年下半年，我们预计具有供需催化逻辑的涨价品种将作为能源与材料产业商品方向的投资主线。地缘扰动给能源涨价相关的原油、煤炭、电池金属带来利好。央行购金共识有望推高金价，供应端扰动和刚性约束有望助推工业金属及战略金属价格维持高位运行。此外，化工品产能增长受限，看好氟化工和铬盐龙头公司；钾肥受益于需求景气，价格有望走出上行趋势。

▍市场回顾：煤炭能化大涨，有色金属偏弱。2026年初至今，能源与材料产业各板块指数中，煤炭指数上涨16%，主要系煤化工和动力煤板块表现出色；基础化工与石油石化指数分别上涨13%/10%，主要受益于油价上涨；有色金属指数年初至今上涨7%，较2025年同期波动收窄；钢铁指数则明显跑输，年初至今下跌3%。商品价格方面，与能源供应收缩相关的碳酸锂和原油价格涨幅最高，有色金属和黑色产品价格走势相对较弱。

▍地缘扰动导致能源供应收缩，能源涨价动力充足。中东冲突以来，中东核心能源产区部分供给设施受到破坏、关键海上航道通行受阻，引发市场对能源供给收缩的强烈预期，原油价格快速上行。如果霍尔木兹海峡封锁持续至二季度末（6月），预计布伦特原油价格运行中枢将被抬升至100-120美元/桶的高位区间。地缘冲突有望带动化工耗煤需求持续释放，火电旺季带动电煤需求，且今年新增产能有限，我们预计煤价上涨动力充足。

▍流动性宽松通道或未扭转，央行购金有望维持金价高位运行。美以伊冲突以来，紧缩的利率预期交易以及个别央行抛储导致金价承压，但我们认为，利率预期交易修正叠加实际利率下降有望推动金价修复，美国“类滞胀”风险加剧或终将有利于金价，流动性宽松通道并未扭转，且全球“去美元化”浪潮延续，以我国央行为代表的全球大多数央行购金共识仍在延续。预计2026H2金价运行范围为4500-5500美元/盎司。

▍需求及供应利好催化下，持续看好能源金属及战略金属价格。在能源涨价带动锂电需求仍将持续增加的背景下，国内外锂矿供应扰动不断，未来2-3个月锂盐供应料将持续短缺，且产业超额备库将为锂价提供更强动力，因此我们预计锂价有望涨至25万元/吨，四季度需求旺季有望带动锂价达到更高水平。如果2026年印尼镍矿配额真正落地，我们预计这将导致全球镍行业供应由过剩转为短缺，2026年镍价有望上涨至2.2万美元/吨。我们预计，在供给刚性延续、需求回暖、出口订单增长等背景下，战略金属价格中枢或延续上行趋势，我们预计2026年氧化镨钕价格中枢有望升至60-80万元/吨，钨价中枢或上行至50-60万元/吨。

▍上游供应扰动不断，长期需求韧性支撑工业金属价格。2026年春节假期复工以来国内超预期去库反映铜供给抽紧与需求韧性，后续极端天气以及关键辅料对于铜矿生产的扰动风险犹存，而AI、电网等终端快速发展将助推需求端维持较强韧性。预计2H26铜价运行范围12500-15000美元/吨。中东局势已导致240万吨/年以上电解铝产能停产，我们预计2026年全球电解铝产量增速将由年初的2.0%下调至-0.5%，26-27年全年全球电解铝供需平衡为240/168万吨缺口，2026年全年铝价有望达到25000元/吨。

▍供给约束强化叠加需求向好，铬、钾肥、制冷剂价格有望继续走强。铬受环保监管影响，供应持续紧张，航空航天及AIDC等新兴领域带动铬需求回暖。钾肥方面，全球主要种植区需求强劲，前苏联、北美等主产区和老挝等新兴区域扩产节奏延后，需求侧则受益于东南亚等地的强劲增长，同时成本边际抬升也助推价格上涨。看好钾肥板块龙头公司以及资源端具备扩张前景的公司的配置机会。制冷剂则受到配额约束，景气度上行，且供给格局较优，板块龙头有望享受量价齐升带来的业绩增长。

▍风险因素：全球贸易争端加剧的风险；地缘冲突超预期缓和；高价下需求增长低于预期；流动性宽松程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期。

▍投资策略：2026年下半年，我们预计具有供需催化逻辑的涨价品种将作为能源与材料产业商品方向的投资主线。地缘扰动给能源涨价相关的原油、煤炭、电池金属带来利好。央行购金共识有望推高金价，供应端扰动和刚性约束有望助推工业金属及战略金属价格维持高位运行。此外，化工品产能增长受限，看好氟化工和铬盐龙头公司；钾肥受益于需求景气，价格有望走出上行趋势。

摘自报告：《能源与材料产业2026年下半年投资策略（商品篇）—地缘冲突升级，供应扰动仍是投资主线》

发布时间：2026-5-25

创新集中兑现，内外共振推动行业质变

医疗健康产业2026年下半年投资策略

陈竹宋硕李安飞曾令鹏沈睦钧王凯旋郑浩洋

李文涛张斌斌任杰徐嘉琪蒋罗昕王郑洋

章树立王凯陈逸飞梁心怡魏通

“十五五”开局之年，医药行业首次列为国家新兴支柱产业，紧随其后的价格机制优化改革（集采优化）、支持创新药械高定价、以及推动商业医疗保险发展等行业增量改革政策趋势，叠加国内医药行业在创新领域集中兑现等产业内外催化因素驱动下，我们看到2026Q1国内医药行业业绩开始修复反转，尤其是创新药、创新器械等新兴产业板块。

从宏观角度来看，医保基金和医药工业运行保持稳健，医药改革进入密集期，我们看到国内医药政策逐渐往支持创新方向倾斜，同时商保和长护险在今年开始进入落地期，带来确定性较高的行业支付增量。从行情和估值来看，2025年以来医药行情已经开始筑底回暖，但是医药基金重仓规模仍处历史低位水平。我们认为医疗健康产业的内外因催化因素都有望在一季度后开启一轮新的高潮，其中最亮眼的创新集中兑现有望继续超预期的延续。

2026ASCO大会中国共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，数量再创新高；且首次有中国研究进入Plenary Session，标志着中国创新药管线在数量提升的同时迅速迈向质量跃迁，我们认为2026ASCO/ESMO等国际学术大会在即，进入创新药数据密集读出期，头部创新药企业有望迎来业绩释放、核心管线即将迎来重磅数据读出催化、具有全球潜力的资产国际化价值有望加速兑现。

同时政策大变革也开始逐步重新回归到临床价值和需求导向的市场价格定价体系，带来稳定且持续的国内医药市场环境和长坡厚雪的发展主基调，带来行业成长确定性较高的阿尔法和贝塔。建议在一季报后重点关注医疗健康产业投资机会，加大龙头创新医药器械的布局。

▍创新药：中国创新药全球价值不断验证，料2026年进入密集数据催化期。

① Pharma：头部Pharma业务结构从传统制药向创新药转变迅速，创新药放量逐步成为营收增长的核心驱动力。② Biotech/Biopharma：创新药上市/适应症拓展与BD（Business Development）授权带动收入快速增长，更多Biotech/Biopharma迎来盈利拐点。③2026年以来，中国创新药BD交易金额超预期增长，验证中国创新药管线价值提升：根据Insight数据库，2026Q1 License-out交易首付款已达38.5亿美元（较2024Q1 +1066.7%、较2025Q1+229.1%），总金额达到525.3亿美元（较2024Q1 +449.1%、较2025Q1+43.8%）；以2025年全年数据为基准，2026Q1交易数量、首付款、总额占2025年全年比例分别已达26.7%、49.7%、37.9%。

展望2026年多个国际学术大会将至：肿瘤领域ASCO/WCLC/ESMO等会议，其他ADA/ENDO/ACR/ASH等覆盖代谢、自免等领域会议。2026年ASCO年会中国创新药报告数量与质量再创新高，共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，较2025年73项同比增长29%，较2024年56项增长68%；且首次有中国研究进入Plenary Session（康方生物依沃西单抗HARMONi-6试验）。围绕国际学术会议数据读出等关键节点的催化，中国创新药产业有望迎来管线潜力的验证与价值提升。

综上我们认为创新药产业全球价值凸显，接下来进入密集数据催化期，建议关注：①头部创新药企业有望迎来业绩释放；②核心管线即将迎来重磅数据读出催化；③具有全球潜力的管线资产国际化有望加速兑现。

▍刚需仿制药/院内制剂：业绩正迎来快速恢复，中长期看好龙头企业份额提升。2025年随着医疗反腐影响逐步常态化以及用药刚需性带来的诊疗恢复，板块业绩恢复快速增长；板块研发费用率维持高位，创新转型下有望迎来估值提升。2025年大输液板块业绩承压，主要系2025年下半年市场需求回落+上一年同期基数较高+基础输液产品受带量采购影响价格下降+市场竞争格局发生变化；2026年，随着医药业界最严格的反腐规定落地，龙头公司有望依靠早期的营销合规改革，取得更多的市场份额。

▍CXO：创新BD带动融资回暖，新分子新常态催生强劲需求，中国CXO正向循环筑起高壁垒。

CRO：创新BD带动融资回暖，国内CRO行业有望迎来黄金十年。我们认为随着全球生物医药融资快速回暖，全球医药研发需求正逐步复苏，同时结合中国优秀和高效的CRO服务能力，板块业绩整体增长有望从2026Q1开始逐步加速。2025年国内创新BD带动下，中国创新药企业资金投入来源中首付款占比逐渐提高，股权融资占比持续下降，2025年融资端已呈现结构性改善。展望2026年，一方面我们预计国内融资有望进一步复苏，另一方面随着2025年高景气早研需求逐渐往后传导，我们持续看好2026年临床前CRO量价齐升及临床CRO企稳恢复。

CDMO：新分子形态催生强劲需求，订单/业绩快速增长。一方面，过去几年地缘扰动不改中国企业尤其是小分子CDMO份额持续提升，全球比较优势下愈发明显，头部企业订单稳健增长；另一方面，在下游药物研发需求/商业化放量快速增长的背景下，多肽与ADC相关业务CDMO企业业绩表现突出，中长期来看，新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力的要求提高，行业远期外包率和需求也有望随之提升。

▍生命科学上游供应链：行业呈现逐步回暖趋势，看好需求从局部复苏转向全面复苏。随着生物医药行业投融资复苏以及部分领域价格竞争有所缓和，板块呈现逐步回暖趋势。展望2026年，一方面，国内创新药BD（Business Development）热潮下，我们认为国内生物医药投融资环境有望进一步回升，而且随着港股市场的持续复苏以及近期国内科创板第五套上市标准重启，我们看好国内早期研发需求由局部复苏转向全面复苏；此外国内企业加速布局海外市场，有望持续抢占海外份额；中长期来看，近年来国家政策端不断鼓励科研创新，强调供应链自主可控，我们看好科研刚性需求下国产企业的发展机会。同时板块较多的细分行业小市值公司具备非常强的贝塔属性。

▍血制品：供需后续有望趋于平衡，中长期增长确定性强。受医保控费、DRG/DIP 支付改革、集采扩围以及药品重点监控等因素影响，市场需求短期承压；供给端，根据派林生物、华兰生物、博雅生物公司公告，我国2025年采浆同比增长5.6%，随着采浆增速有所放缓，以及进口产品批签发同比减少，我们预计行业供需有望趋于平衡。中长期来看，血浆属稀缺资源，目前我国血液制品的人均使用量较低，随着未来静注人免疫球蛋白等产品适用症的增加、循证医学证据的不断完善，以及临床普及率的提升和人口老龄化背景下，血液制品市场有望稳定增长。

▍医疗器械：创新支付扩容+出海收获。展望后市，创新产品和器械出海料将持续成为板块发展两大主线。具体来看：1）IVD&ICL：集采落地效果显现，2026年业绩或触底回升，集采兑现后龙头将继续提升市占率。2）高值耗材板块：收入稳健增长，海外持续放量，盈利能力逐步提升。3）低值耗材板块：疫情后板块去库存良好，逐步进入向上周期，业绩表现平稳，出海占比高，需要重点关注汇兑损益情况。4）医疗设备&上游板块：设备更新政策保障行业稳健发展，但高库存需要时间消化，净利率受到集采影响。

▍消费医疗：消费医疗赛道长坡厚雪，政策多维度向好，板块配置价值凸显。龙头公司彰显业绩韧性，关注消费医疗板块边际改善。具体来看：

医疗服务：收入利润同步转好，底部确立，全年有望开启复苏态势。2026Q1医疗服务板块总体呈现弱复苏趋势，我们预计增速向好主要由于：①消费促进政策持续出台，提振居民的整体消费情绪；②医疗本身的经营韧性显现，预计随着诊疗需求提升及供给格局优化，2026年行业有望维持复苏态势。其中，屈光术式迭代升级驱动业务客单价明显提升，眼科医疗服务板块26Q1表现超市场预期，我们认为全年眼科服务板块业绩有望保持较快速增长，成为消费医疗服务板块的领军角色。

家用器械：国内渠道调整持续，海外市场快速拓展。2026Q1家用器械板块业绩相对平稳。我们预计随着头部公司线下团队整合及多元渠道布局的持续推进，2026年家用器械行业有望维持复苏态势。头部上市公司战略性开拓海外市场，随着海外业务经营步入成熟期，相关财务指标有望逐步趋于稳定，且板块成长空间及盈利能力将显著提升。此外，我们预计下半年随着长护险的落地，新的千亿级规模的医保支付增量有望带来整体子板块的价值重估。

医美板块：板块阶段性承压，全年有望呈现复苏态势。受宏观消费疲软影响，板块业绩表现阶段性承压。随着消费促进政策持续出台，居民的整体消费情绪有望提振，我们认为2026年全年医美板块有望呈现复苏态势，未来随着宏观消费恢复，我们认为板块有望恢复较快速增长。

医药零售：收入承压利润改善，行业反转趋势已现。医药零售板块收入端有所承压，主要由于2025年以来监管政策趋严、行业竞争加剧导致开店减缓、关店增加所致；我们预计2026Q2起，随着监管常态化、龙头企业重启扩张，板块业绩逐季向好趋势明确。

互联网医疗：受益于多重利好，进入收获期。2025年，互联网医疗板块收入实现快速增长，并且2025H2还有加速趋势，我们认为主要是创新药院内需求向院外市场溢出并且线上成为药企首发新药的重要渠道所致；受益于收入规模快速增长，互联网医疗板块各项财务指标体现规模效应。随着规模效应显现、AI的应用、商保发展等因素共振下，互联网医疗在流量端、支付端的优势愈发显著，具有强议价权。

中药消费品：板块阶段性承压，即将迎来拐点。受宏观消费影响以及片仔癀终端价格管控影响，中药消费品板块表现承压。我们判断2026年片仔癀控货控价结束以及牛黄进口放开将改善毛利率，带动中药消费品板块收入利润迎来向上拐点。

▍AI医疗：商业化能力提升，加速重构十万亿级医药市场。得益于AI医疗的产业发展趋势，近年来收入端实现持续高速增长；同时AI医疗板块亏损持续收窄，得益于AI医疗行业收入持续提升同时成本费用相对刚性，利润率持续修复所致。我们预计随着AI医疗商业化能力的提升，未来板块营收和利润有望保持良好的增长趋势。医疗AI将加速十万亿级医药市场重构，2026年有望迎来AI医疗商业化确定性更强的一年。同时随着越来越多的AI医疗公司进入产品兑现和上市收获期，整体AI医疗板块的资金稳定性会进一步强化，带来确定性更高的行业成长贝塔属性。

▍中药大健康：创新转型行以致远，“十五五”开启宏伟篇章。中药业绩相对承压，院外面临周期性需求低迷的压力，未来需大力推进研发，以旧产品的稳定现金流支持新产品开发工作，方能行以致远。经过2024Q3-2025Q2的行业去库存、抓动销等行为，我们判断当下整个中药行业在零售端的库存水平已经进入健康状态，动销进入相对稳健的动态过程。过去几年中药企业研发投入持续增长，通过稳定现金流支持研发支出，将是中药企业未来发展主旋律，创新中药贡献稳健增量，创新化药/生物药有望提供额外估值弹性。当下建议关注主营业务稳健，积极投入创新的标的。

▍生物疫苗：板块结构性调整，期待否极泰来。重磅产品方面：主要关注全球创新疫苗品种以及多联多价产品，新冠影响退去，创新品种研发已成为主旋律，也是走出内卷的关键，多联多价疫苗在减少接种次数情况下实现非劣效保护，提升接种效率，更易受到适龄人群青睐。治疗性疫苗方面：首款治疗性HPV疫苗获批，有望提升治疗性疫苗行业景气度，同时海内外肿瘤疫苗、慢病管理领域的高血压疫苗也取得阶段性进展，建议关注相关管线后续进展催化。

▍风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购价格降幅和力度超预期风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；产业政策变化不及预期风险；医疗AI发展不及预期风险；商保政策进展和商保产品发展不及预期风险；行业竞争加剧等。

▍投资策略：“十五五”开局之年，医药行业首次列为国家新兴支柱产业，紧随其后的价格机制优化改革（集采优化）、支持创新药械高定价、以及推动商业医疗保险发展等行业增量改革政策趋势，叠加国内医药行业在创新领域集中兑现等产业内外催化因素驱动下，我们看到2026Q1国内医药行业业绩开始修复反转，尤其是创新药、创新器械等新兴产业板块。

摘自报告：《医疗健康产业2026年下半年投资策略—创新集中兑现，内外共振推动行业质变》

发布时间：2026-5-24

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