债市启明｜城市更新“十五五”规划落地：如何看待地产链与债市影响？

文｜明明  杨宏宇  孙毓铭

国务院印发《城市更新“十五五”规划》，城市更新由阶段性项目工具上升为中长期制度抓手。我们认为，本轮政策并非重启传统高杠杆开发，而是以存量提质为主线，通过专项债资本金、市场化融资工具和存量资产盘活增加实物工作量。短期对债市影响或有限，市场仍是基金为代表的交易盘主导，资金面实质性收紧之前，债市难以转向，但下行空间也较为有限。中期看，地产对利率的持续影响仍取决于核心城市二手房改善能否进一步传导至新房销售、居民按揭、房企回款、新开工和开发投资。根据我们的预测，在信用与投资链条尚未形成共振之前，城市更新更可能发挥结构性托底作用，债市仍将在政策预期与基本面验证之间反复博弈。

▍政策框架：城市更新的增量在于“存量提质+运营闭环”，并非“增量扩张”。

国务院于2026年5月29日公开发布《城市更新“十五五”规划》，围绕危旧房、老旧小区、城中村、街区厂区及地下管网更新，完善城市体检、项目储备、片区策划、土地盘活和房屋全生命周期管理机制，由单点改造延伸至片区更新与持续运营。

▍实物工作量与资金闭环：财政工具先于商品房开发链条发力。

根据国务院于2026年5月29日公开发布的《城市更新“十五五”规划》，到2030年将改造城镇危旧房约50万套（间）、新开工改造城镇老旧小区约11.5万个；同时允许地方政府专项债券支持符合条件的项目并用作项目资本金，并推动基础设施REITs、资产证券化产品、公司债券和中期票据等融资工具。多元工具衔接有助于推动部分项目率先形成实物工作量。

▍市场状态与核心约束：当前更接近“政策底已现、市场底夯实、投资底未到”。

据国家统计局2026年5月18日、财政部2026年5月15日和中国人民银行2026年4月29日发布数据，截至2026年4月或一季度末，房地产开发投资、房屋新开工面积、土地出让收入和开发贷余额同比分别下降13.7%、22.0%、27.2%和5.1%；2026年4月一线城市新房和二手房价格环比分别上涨0.1%和0.4%。需求端局部改善尚未形成开发、财政和信用共振。

▍传导机制：项目端托底与商品房开发链修复需要区分。

城市更新能够直接增加建安、市政和社区配套需求，并通过改善片区品质、盘活存量资产形成结构性支撑；但其向商品房销售、居民按揭、房企回款、新开工和开发投资的传导仍需时间，尚不能直接外推为地产全面宽信用。

▍债市判断：根据我们的预测，地产政策短期对债市影响有限。

当前市场仍是基金为代表的交易盘主导，在理财和保险委外资金不断上量的情况下，相对收益考核的基金很难转向，因此在资金面实质性收紧之前，债市利率大概率易下难上，但下行空间也较为有限。中期看，地产对利率的持续影响仍取决于核心城市二手房改善能否进一步传导至新房销售、居民按揭、房企回款、新开工和开发投资。根据我们的预测，在信用与投资链条尚未形成共振之前，城市更新更可能发挥结构性托底作用，债市仍将在政策预期与基本面验证之间反复博弈。

▍风险因素：

城市更新项目落地及配套融资不及预期；房地产销售和信用修复不及预期；库存去化偏慢；地方财政压力超预期；宏观政策与流动性环境变化

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