流动性 | 关注“大行净融出”恢复的程度

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核心观点：

6月第一周，“大行净融出”恢复不及预期，资金宽松预期收敛，但长期看“支持性的货币政策”基调未变，同业活期存款利率或将构成R007的上限。

大型银行净融出金额，创近年6月份同期低点。

大行是银行间资金传导链条的“上游”，是机构融入融出行为分析的关键。不同于“商品价格由供需共同决定”，银行间流动性是“供给决定价格、价格决定需求”，即供给分析的重要性显著大于需求分析。同时，在央行公开市场一级交易商制度下，银行间资金传导链条客观上存在“央行—大行—股份制—城农商行—非银”的“上中下游”关系，上游（大行）决定了资金松紧的方向，中游（股份制）决定了非银机构融资的体感和价格，大行净融出是资金面同步略领先的指标。

月初是观察“大行净融出”的关键时点，影响投资者对于全月资金面的判断。由于广义信贷科目的月末时点考核约束和非银机构普遍提前跨月等，月末最后几天“大行净融出”会出现明显的下滑，但在下月初会迎来明显修复，这一点在“流量概念”的大行净融出金额尤为明显，因此月初大行净融出的修复程度在较大程度上会影响投资者对于当月资金面的预期。

6月第一周，“大行净融出”恢复不及预期，创近年6月份同期低点。2026年后，外汇交易中心“大型银行”口径包括了大行和股份制银行，但由于大行净融出的体量规模是股份制银行的5倍左右，因此新口径“大型银行”的金额变化主要体现“国有大行”的融出行为变化。6月5日，大型银行净融出流量2.39万亿、净融出存量2.86万亿，均创下了2022年以来的同期新低。

回购利率明显抬升，资金面强相关品种（同业存单、中短期限信用债、中短期限银行次级债等）的回调压力加大。6月5日，DR001、DR007、R001、R007分别为1.34%、1.38%、1.39%、1.39%，均出现不同程度的上行。而与资金面相关度最高的1年期国股行同业存单，较5月29日上行1.5bp到1.445%。

“船大难掉头，掉头必有外力”，6月初“大行净融出”的快速下降或难以用信贷投放增加、超储水平下降来解释。第一，我们在5月31日《如何理解5月末大行资负行为》指出，“5月末，大行在票据、拆借、回购等市场上呈现出广义信贷需求‘先增后减’的被动性行为特征，反映当前实体信贷需求依然疲弱，狭义流动性环境依然对债市构成利多”。即便6月初大行主动加大信贷投放力度，也难以在一周的时间内迅速消耗超储。第二，6月份3M期买断式逆回购缩量3000亿元，3到5月份合计回笼中期流动性1.75万亿元，或更多是一级交易商报量需求下降，“中期流动性加速回笼—大行超储下降”的逻辑尚有待推敲。

但长期看“支持性的货币政策”基调未变，同业活期存款利率或将构成R007的上限。内需决定了中国央行的货币政策依然是“支持性”的定调，而同业活期存款利率下调后，从货币基金视角出发，短期限逆回购与同业活期存款构成比价关系，预计R007难以持续突破1.40%。

分析师

胡建文       <执业证书编号：S1230525080012>

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