2026年5月南华指数热力速览：多板块收跌

核心观点：

5月南华综合指数NHCI录得3.57%的跌幅，与前一个月0.83%的涨幅相比，行情由小幅收涨转为单边下跌。波动率为0.59%，位于历史数据的20.36%分位数水平。夏普比率下降至-6.02。

南华迷你综合指数NHCIMi本月跌幅为5.95%，本月波动率为0.70%，夏普比率下降至-8.55，该指数表现相对较弱。

板块指数中，仅有色金属指数NHNFI和金属指数NHMI上涨，其余指数均回调下跌，其中能化指数NHECI跌幅最大，工业品指数NHII、综合指数NHCI、农产品指数NHAI和贵金属指数NHPMI均有不同程度的下跌。

展望6月，需求疲弱、地缘政治不确定性、大宗商品价格高位波动以及外需走弱或仍是主要制约因素，需持续关注美伊谈判、美联储态度，及国内政策托底效果、库存周期切换的传导影响。

市场概况

5 月南华综合指数 NHCI 跌幅为3.57%，相较前月 0.83% 的涨幅，涨势终结，行情由小幅收涨转为单边快速下跌；5 月波动率 0.59%，处于历史数据 20.36% 分位数，相较上月波动率 0.83%（历史分位 59.28%），市场波动水平明显回落，从历史中等区间回落至偏低水平；夏普比率同样从 0.99 回落至 - 6.02，风险收益表现由正转负，性价比大幅下行。

南华迷你综合指数 NHCIMi 本月跌幅为 5.95%，相较前月 - 0.86%，跌势显著扩大，由小幅回调转为单边深度下行；本月波动率 0.70%，处于历史数据 38.89% 分位数，相较上月 1.39%（历史分位 86.11%），波动水平大幅收敛，从历史偏高区间回落至中等水平；夏普比率同样从 - 0.62 下滑至 - 8.55，风险收益表现由偏弱转为深度负值，亏损幅度显著扩大。

从走势上看，延续上月趋势的指数共有 5 只：迷你综合指数 NHCIMi、能化指数 NHECI、贵金属指数 NHPMI 延续上月跌势，且跌幅进一步扩大；金属指数 NHMI、有色金属指数 NHNFI 延续上月涨势，但涨幅均有所收窄。上月走强的指数中，综合指数 NHCI、工业品指数 NHII、农产品指数 NHAI、黑色产业指数 NHFI 本月悉数反转下跌。

整体来看，全部南华板块指数里，有色金属指数 NHNFI 涨幅居首，上涨 1.51%；金属指数 NHMI 涨幅垫底，上涨 0.08%；能化指数NHECI 跌幅最大，点位变动 - 7.04%；黑色产业指数 NHFI 跌幅最小，点位变动 - 0.75%。

另外我们借助采购经理人指数（Purchasing Managers Index，简称PMI）来观察现货面的情况，从宏观角度判断大宗商品原材料需求方的生产状态。

注：图中红线为50点枯荣线。数值所标点位是近一年来指数的最大和最小值。若近一年来所有月份点位均低于50枯荣线，则线条颜色为蓝。

5月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.0%，较上月回落 0.3 个百分点，景气水平小幅回落，整体仍处扩张区间、贴近荣枯临界值。本月国内需求修复动能进一步走弱，外需同步收缩，企业经营预期有所降温；5 月中东地缘局势反复，虽整体大体维持停火，但 5 月 8 日美伊在霍尔木兹海峡附近爆发短暂直接军事冲突，5 月 29 日特朗普宣布海峡滞留船只获准返航，海外贸易环境不确定性持续扰动。

分项来看，生产、采购、进口环节同步走弱，扩张动能边际走弱。生产分项较上月回落0.3个百分点，收于51.2%，仍在扩张区间但增速放缓，企业生产平稳运行、扩张势头回落；5 月装备制造业生产、新订单指数均运行在53%以上，新动能保持韧性，对冲传统制造业景气回落。采购量大幅回落1.3个百分点至49.8%，跌破荣枯线转入收缩区间，企业补库意愿明显降温；进口分项回落1.3个百分点至 48.8%，由扩张转为收缩，内需修复节奏进一步放缓。

订单方面，内外需同步走弱，内外需分化幅度收窄。新订单回落 0.7 个百分点至 49.9%，落入收缩区间；新出口订单大幅回落 1.7 个百分点至 48.6%，外需收缩加速、出口压力抬升。5 月 8 日美伊在霍尔木兹海峡附近爆发短暂直接军事冲突，5 月中旬布伦特原油一度突破 100 美元 / 桶、盘中逼近 110 美元，中东地缘扰动拖累全球需求，对我国出口的负面影响逐步显现；在手订单小幅回升 0.6 个百分点至 46.8%，虽仍深度收缩，但订单储备边际改善，有望对后续产能调整形成缓冲。

价格方面，本月主要原材料购进价格较上月大幅回落 3.20 个百分点至 60.50%，仍处于近 13 个月较高水平，但高位扩张态势明显收敛；下游出厂价格同步大幅回落 3.20 个百分点至 51.90%，较上月下行态势进一步显现。5 月以来中东地区大体维持停火状态，国际油价回落，带动上游成本压力边际缓解。与上月相比，上下游价差维持 8.60 个百分点，与上月持平，上下游同步回落意味着上游成本压力边际缓解，下游企业利润空间收缩压力或有所缓和。两价格分项虽较前期高点明显回落，但仍处于近 13 个月来的高位区间，价格因素对企业经营的扰动虽边际改善，仍是制约企业盈利的核心变量。

库存与配送方面，在生产放缓、订单收缩的背景下，产成品库存大幅回升 1.80 个百分点至 49.30%，逼近荣枯线临界值，企业由前期去库转向补库或被动累库，库存周期切换的信号有所显现；供货商配送时间较上月微跌 0.30 个百分点至 49.20%，物流配送效率小幅放缓，与订单走弱相互印证。

预期与就业方面，生产经营活动预期较上月回落 0.60 个百分点至 53.90%，仍处扩张高位区间但改善势头减弱。后续需持续关注企业盈利修复、政策托底效果以及库存周期切换的传导影响。

下面对5月宏观新闻进行梳理。

5 月国内经济呈现总体扩张、结构分化格局，货币政策维持适度宽松基调，内需与外贸、产业数据冷暖不均。经济基本面方面，4 月制造业 PMI50.3% 站稳荣枯线，经济延续扩张；CPI 同比 1.2%、PPI 同比 2.8% 双双超预期回升，输入型油价上涨与假期消费共同推升物价，暂无全面通胀风险。五一假期服务消费火热，文旅、餐饮收入高增，但地产链、耐用消费品零售偏弱，消费结构性分化凸显。前四月外贸进出口同比增 14.9%，进口增速持续高于出口，新能源、高技术产品出口领跑，外资加速布局国内高新领域。

货币政策灵活调控，央行上旬通过买断式逆回购大额回笼流动性，月末 MLF 加量净投放实现“收短放长”，全月资金面维持中性偏松，5 月 LPR 连续 12 期按兵不动，实体融资成本处于历史低位。4 月 M2、社融存量稳步扩容，信贷总量平稳但居民与企业中长期信贷需求偏弱，直接融资占比抬升。产业端亮点突出，高技术制造、装备工业高速增长，带动工业企业利润前四月同比大涨 18.2%；固投整体小幅回落，制造业与基建投资保持正增。此外人民币汇率持续走强，央行连续 18 个月增持黄金，叠加中美元首会晤落地，对外经贸合作环境迎来改善。

国际方面，2026年5月全球金融市场受地缘冲突、通胀反弹、美联储换届三大核心因素主导，全球货币政策、资本市场、大宗商品迎来剧烈预期切换，整体呈现高利率延续、市场分化加剧的格局。

货币政策方面，全球央行集体转向鹰派。美联储完成人事更迭，凯文·沃什正式接任鲍威尔成为新任主席，叠加美国通胀数据超预期回暖，4月CPI、PCE数据双双创下阶段新高，彻底终结市场年内降息预期，甚至出现年内加息概率走高的预判，美债收益率大幅飙升，带动全球债市集体承压。与此同时，澳大利亚央行加息25个基点，印尼央行时隔两年重启加息，全球宽松周期暂停，高利率或成市场共识。

地缘局势成为扰动市场的关键变量。美伊在霍尔木兹海峡持续对峙、反复交火，谈判波折不断，推升全球原油供给担忧，两个月全球石油供应锐减10亿桶，国际油价持续走高，进一步加剧全球通胀压力。俄乌冲突临近收尾但局部冲突仍存，俄方阶段性停火与空袭交替，持续影响欧洲能源与供应链稳定。此外，中东、东欧地缘不确定性，推动全球央行持续增持黄金，贵金属避险需求保持高位。

全球资本市场结构性分化显著。日韩半导体板块受AI热潮驱动强势暴涨，韩国KOSPI指数年内涨幅领跑全球，外资持续加仓日韩科技龙头；但欧美股市受高利率、通胀压力压制，震荡波动加剧。产业层面，贸易保护主义升温，欧盟接连出台限制性法案打压中企，严控中企参与本地关键基建、新能源产业，引发中欧产业摩擦，而中韩对外经贸合作、海外基建项目持续落地。

整体来看，5月全球金融核心逻辑由此前的降息预期，彻底转为“高利率常态化+地缘通胀扰动”，全球市场波动加剧，资产定价重心全面围绕通胀走势与美联储新政展开。

各指数热力图分析

本章将对南华系列指数进行收益率、波动率的热力图展示与分析。图中所有横轴均代表月份，纵轴代表年份。对于历史数据的排序均遵循由小到大排列。本文所提到的收益率、波动率、夏普比率均没有经过年化处理。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5月南华综合指数NHCI跌幅为-3.57%，月收益率居于历史月收益率16.27%分位数的水平，较前月值0.83%来看，本月单边快速下跌；5月波动率0.59%，相当于历史数据中20.36%分位数的水平，较上月值0.83%（位于历史数据的59.28%分位数位置）来说，波动率明显回落至历史偏低水平。本月综合指数受能化、工业品及农产品板块拖累明显，原油及化工链品种跌幅居前，黄金、棉花、棕榈油等品种同步走弱；有色板块中铜、锌上涨对指数形成一定支撑，但不足以扭转整体下行。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5月南华有色金属指数NHNFI涨幅1.51%，月度收益处在历史月度收益56.38% 分位；相较前月涨幅4.55%，本月整体呈宽幅震荡走势。5月波动率 0.93%，位于历史数据 53.68% 分位，相较上月0.72%（历史分位 32.63%），波动率小幅抬升，落于历史中枢区间。有色金属板块未能延续4月单边上行行情：宏观端美国通胀数据超预期走强、美联储加息预期偏鹰，压制市场风险偏好；基本面高位价格抑制铜、铝下游采购，但铜、锌、锡等品种基本面存有供需支撑，托底指数小幅收涨。

5 月上旬板块率先迎来大幅回调。5月13日美国劳工统计局公布，4 月 PPI 同比升至 6%，大幅高于市场预期，通胀上行压力凸显；当地时间 5 月 22 日，凯文?沃什在白宫宣誓就任美联储新任主席，偏鹰表态进一步下压降息预期。截至 6 月初，市场定价显示，至 2027 年 1 月美联储议息时点，基准利率较当前上调 25bp 概率 60.6%、维持现有利率概率 38.8%、降息概率 0.5%（剩余 0.1% 为其他情景）。基本面方面，铜价高位持续拖累终端消费，下游采购意愿低迷；国内铝锭高库存叠加铝价偏高，同样制约铝价上行空间。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5月南华金属指数NHMI涨幅为0.08%，月收益率居于历史月收益率47.59%分位数的水平，较前月值3.42%来看，本月横盘；5月波动率0.79%，相当于历史数据中33.53%分位数的水平，较上月值0.56%（位于历史数据的11.98%分位数位置）来说，波动率有所回升，但仍处于历史偏低水平。

金属指数5月微幅收涨，内部呈现有色强、黑色弱的分化格局，铜、锌、锡上涨对指数形成正贡献，黑色产业链品种多数收跌，碳酸锂、不锈钢、镍等品种回调限制指数上行空间。涨幅较大的品种为铜（3.93%）、锌（5.36%）、锡（9.61%），跌幅较大的成分品种为碳酸锂（-4.94%）、不锈钢（-4.05%）、镍（-3.75%）。具体品种基本面详见对应板块。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5 月南华黑色产业指数NHFI跌幅0.75%，月度收益处于历史月度收益 40.43% 分位；相较上月涨幅 2.04%，本月行情整体横盘震荡。5 月波动率 1.04%，处在历史数据 24.21% 分位，相较上月波动率 0.60%（历史分位 0.00%），波动率显著抬升，但依旧处于历史低位。黑色产业指数小幅收跌，板块内除焦炭、硅铁偏强外，多数品种回落，不锈钢、螺纹钢、锰硅跌幅居前；下游逐步迈入传统需求淡季，成材需求走弱叠加铁矿石供应宽松拖累板块，焦炭受煤矿安全事故、安监收紧扰动阶段性走强。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5月南华贵金属指数NHPMI跌幅1.08%，月度收益处在历史月度收益 36.59% 分位；相较上月收益率 - 0.11%，全月呈宽幅震荡走势。5 月波动率 1.99%，处在历史数据 94.55% 分位，相较上月波动率 1.99%（历史分位 95.15%），波动率基本持平，仍处于历史高位区间。贵金属板块维持高波动、弱运行格局，美国通胀数据走强叠加美联储鹰派预期升温持续压制金价；白银依托工业属性与资金偏好，表现强于黄金，但未能带动指数翻红。

贵金属指数已连续四个月收跌，截至 5 月底，1 月录得的 35.26% 涨幅已近乎全数回吐，年初至今收益率仅剩 1.41%。指数连续走弱主要受美联储政策、地缘局势共同影响：1 月末特朗普提名沃什出任美联储相关职务，鹰派定价持续压制金银估值；美国非农就业数据稳健、通胀超预期落地，市场降息预期持续降温。地缘层面，1 月初美军打击委内瑞拉推升避险买盘、金价冲高；后续多轮谈判中各方表态偏强硬，市场上演“买预期、卖现实”行情，叠加投机资金快进快出，集中杠杆抛售引发盘面踩踏。当前贵金属或处在高波动、弱趋势运行阶段，后续需等待美联储货币政策转向，盘面才有机会走出持续性趋势行情。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5月南华农产品指数NHAI跌幅2.11%，月度收益处于历史月度收益22.29%分位；相较上月涨幅1.53%，本月单边快速下行。5月波动率0.46%，处在历史数据 26.35%分位，相较上月波动率 0.53%（历史分位 41.32%），波动率小幅回落至历史偏低区间。5月农产品板块多数品种收跌，生猪、菜粕、玉米、豆一跌幅靠前：生猪受产能过剩叠加消费淡季拖累走弱，玉米、菜粕受制于供应宽松、饲料需求疲软承压；鸡蛋受益于在产蛋鸡存栏回落、节日备货提振大幅上涨，是板块为数不多的上涨品种。

成分品种内仅白糖（0.09%）、鸡蛋（9.51%）收红，其余品种悉数下行，生猪（-6.14%）、菜粕（-4.96%）、玉米（-4.36%）跌幅居前。鸡蛋自 2 月开启上涨行情，核心诱因是上年度行业大面积亏损压缩养殖产能，2026 年在产蛋鸡存栏大幅下滑、现货库存低位，支撑蛋价持续抬升。反观生猪：2025 年生猪与鸡蛋同步回落，截至 6 月初行业产能仍处过剩阶段，出栏供给持续惯性释放；叠加 5 月步入消费淡季，猪肉终端需求偏弱，拖累猪价下行。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5月南华工业品指数NHII跌幅为-3.60%，月收益率居于历史月收益率18.67%分位数的水平，较前月值0.52%来看，本月单边快速下跌；5月波动率0.72%，相当于历史数据中23.95%分位数的水平，较上月值1.19%（位于历史数据的74.85%分位数位置）来说，波动率明显回落至历史偏低水平。

工业品指数本月主要受能化板块拖累，原油、PTA、燃料油、甲醇、聚乙烯、烧碱等品种跌幅较大，黑色品种整体偏弱；有色板块中铜、锌、锡上涨对指数形成一定对冲，但难以抵消能源化工链下跌压力。跌幅超过5%的成分品种有：原油（-15.38%）、PTA（-9.12%）、燃料油（-7.41%）、甲醇（-7.18%）、聚乙烯（-6.60%）、烧碱（-5.18%）。具体品种基本面信息详见对应板块。

注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

5月南华能化指数NHECI跌幅7.04%，月度收益处在历史月度收益 9.04% 分位；相较上月收益率 - 1.40%，全月呈宽幅震荡下行走势。5 月波动率 1.18%，处在历史数据 65.87% 分位，相较上月波动率 2.26%（历史分位 97.60%），波动率显著下行，但依旧落在历史中高位区间。能化板块为当月跌幅最大品类，美伊谈判取得进展叠加 OPEC + 增产落地预期，原油地缘避险溢价快速回落，原油深度下挫拖累全产业链走弱；乙二醇、苯乙烯、丁二烯橡胶、尿素、PTA 普遍下行，仅天然橡胶、焦炭逆势收涨。

成分品种中，除玻璃（0.00%）、天然橡胶（1.48%）、焦炭（3.37%）以外，其余品种悉数下跌。5月6日美伊两国签署谅解备忘录，油价应声大跌；5 月 23 日特朗普表态与伊朗基本敲定包含霍尔木兹海峡通航的相关协议，原油跌至 5 月 7 日以来低点。霍尔木兹海峡通航直接左右原油供给：滞留油轮放行、OPEC + 潜在增产叠加美国原油库存持续累积，一旦海峡恢复通航，市场原油短缺预期或将快速转为过剩预期。叠加全球经济走弱、夏令淡季来临压制终端需求，除焦炭受煤矿安全事故支撑独立走强外，原油走弱带动全板块能化品种普遍下行。

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号

作者：南华期货指数发展部 曹扬慧 Z0000505、王怡琳 Z0022729