【华创·每日最强音】各机构在什么点位买30y国债？| 固收+策略（20260609）

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摘要:

二季度以来债市的利差压缩演绎，其中品种利差挖掘较为充分，期限利差中超长端仍较为凸出；因此市场对超长端关注度提升，30y国债交易集中、波动放大的特征明显，如何灵活参与30y的交易行情？

一、现券维度：30y国债现券的机构筹码分布

1、30y国债现券的机构筹码总体分布：配置盘要求点位更高，交易盘买入点位更低，30y国债在2.25%以上时有41%由中小行买入，在2.25%以下时分别有32%和29%由基金和券商等交易盘净买入带动。

2、配置盘进场节奏：30y国债收益率接近2.25%具有一定保护力量。（1）大行：对30y国债参与度整体不高。（2）中小行：今年以2.24%作为关键点位严格执行在2.24%上方逢高进场，2.24%下方止盈为主。（3）保险：地方债发行偏慢导致的欠配的格局下，进场点位从2.3%逐步下移2.22-2.25%。

交易盘进场节奏：30-10y利差在45-50bp是灵活博弈的核心区间，近期30y行情主要是基金压利差以及券商平空的带动。（1）基金：美伊冲突之前在30-10y位于43-44bp时止盈，45-50bp加仓；4月以来通胀预期缓解+钱多阶段，在30-10y位于50bp放量买债，目前博弈30y-10y区间大概在45-50bp。（2）券商：4月特别国债计划之前提前交易换券，对25特6做空较极致，计划出来后逐步平仓，2025年以来券商对20-30y国债的累计买入量再度回正。

二、TL：持仓量创历史新高，交易盘与配置盘均向超长端集中

5月以来TL持仓量快速攀升至历史新高，主力合约TL2609首10日增速高达+27.8%，增仓节奏显著快于往期合约，机构对超长端配置意愿明显增强。

市场格局：交投情绪活跃，持仓历史新高。前5大会员净持仓经历"深度净空→减仓收敛→再度探底→转正回升"完整周期，五一后由负转正，多空比同步回升至0以上；当前总持仓达19.5万手处TL上市以来高位。量仓比（成交量/持仓量）降至年内偏低水平，持仓增长远快于成交量，指向本轮行情由配置型与交易型机构共同推动，上涨持续性优于前几轮。

未来空间：3×T-TL价差仍有压缩空间，日内交易需注重风险控制。从会员持仓来看，大资金“多TL、空T”的配对持仓表明价差交易已成为重要方向。当前3×T-TL价差处于过去一年滚动分位数高点，无论绝对值还是相对值均有压缩空间，做空价差的交易或仍有持续性。但需注意两点风险：一是市场流动性向30年期集中，日内价格波动可能加剧；二是30年国债期货受权益市场风险偏好影响显著，"股债跷跷板"效应下需警惕权益回暖带来的冲击。

三、债市策略：10y空间有限，30y灵活交易，轮动参与利差挖掘

1、10y国债空间有限，超长端利差相对较高成市场博弈焦点，波动显著放大。

2、周五债市出现调整波动，触发因素是资金出现收敛，但更是债市交易集中波动放大的体现。

3、总结来看，当前债市出现扰动是我们5月提示关注资金收敛且交易集中后的正常调整，短期仍可关注调整中的机会进行小波段交易操作和未配置资金的逐步配置，中期需注意下半年债市供需结构边际逆转对市场的持续影响。

4、交易层面：30-10y位于45-50bp进行灵活的波段交易（目前仍有3bp空间），绝对点位在2.25%附近由于有配置盘资金的保护可作为波动上限。操作层面可参考上述点位在近期市场调整后进行灵活参与，但再次提示目前市场交易集中度较高且波动有所放大，博弈超长端的同时净值波动可能显著放大，建议小波段、短线操作，或通过期货完成小波段交易，保持账户灵活性。

5、配置层面：动态关注品种利差的调整，新增的配置资金可以关注下周资金条件，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓，票息挖掘维度可关注5y国开、7y口行、30y地方债的利差挖掘价值。

风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

具体内容详见报告《【华创固收】各机构在什么点位买30y国债？》

摘要：

近期美债利率上行、通胀压力抬升，叠加美国5月非农新增17.2万人超预期，使市场开始重新定价加息预期。对科技股而言，盈利的上行周期之下流动性紧张更多造成的是估值的阶段性回落和风偏抑制，随后或提供再次配置的时点；但若流动性的紧张进一步通过金融杠杆影响资本开支需求，将会产生更大冲击。我们认为当下科技股的风险主要侧重于第一类，而非第二类。

5月以来市场交易拥挤度明显抬升，上涨贡献及成交集中于少数科技龙头，流动性收紧使得科技权重股调整放大市场波动。①从价格结构看，市场上涨越来越集中于少数AI相关权重方向。以宽基成分股上涨占比MA5来看，中证800成分股上涨占比由5/8的56%下行至6/5的40%，统计中证800通信&电子成分股对中证800周度涨幅贡献，4/10以来通信&电子对中证800涨幅贡献持续位于50%以上；标普500成分股上涨占比由5/22的61%下降至6/3的40%，受益于美光科技、超威半导体、谷歌、博通、英伟达等AI龙头科技股录得较多涨幅。②从成交结构看，龙头成交集中度进一步上行。成交额前5%个股占全市场成交额比重来看，截至6/5前5%成交个股占比已达49%、处历史99%分位，较5月末前5%成交占比44%、历史97%分位的高点进一步上行。

对于产业景气盈利上行支撑的牛市主线，利率上行流动性紧张更多造成进二退一的回撤再调整而非行情的终结。我们认为国债利率上行、流动性紧张，对于科技产业的估值模型影响主要集中在分母和分子两端，从历史经验来看，若EPS 保持增长的情况下，利率上行更多造成阶段性的回撤：如05-07年有色、13-15年的互联网、16-18年的核心资产、19-21年半导体&新能源。统计历轮牛市美债利率上行引发的市场回撤情况：中位数看上证回吐前期涨幅62%；本轮自3/23低点至5/14高点以来，至今已回吐前期53%涨幅。

复盘科网泡沫：融资链条断裂放大产业下行。1990年代后期，科网企业资本开支并非建立在自身经营造血能力之上，而是高度依赖风险投资、IPO以及再融资形成的外部资金链条。1998/12开始美联储加息推动利率上行，至2000/06联邦基金利率达高点6.86%，加息初期只是估值和风险偏好的压力；但到加息中后期，纳斯达克于2000/03见顶回落，同时IPO和再融资窗口迅速冻结，“烧钱换增长”的企业失去持续融资能力，需求端资本开支随之塌缩，并进一步传导至上游最终形成金融杠杆的收缩与产业需求的下滑。

当前AI产业：自有资金驱动，但“借贷扩张”信号已现。本轮AI资本开支的主体并非初创企业，而是北美云厂商龙头。亚马逊、谷歌、微软、Meta等公司盈利能力较强，经营现金流稳定，资本开支主要由自身现金流覆盖，且过去十年四大云厂商未进行增发再融资，反而持续回购股票。但25年下半年开始，巨额的资本开支开始依赖债务融资，谷歌、亚马逊、脸书25年发债力度跳升。

年内加息&债务风险尚不突出，但2027年需关注是否加息周期重启及金融资本依赖增强。当前龙头资本开支健康性：现金流收缩与偿债压力，风险尚不突出，但趋势值得关注。谷歌、Meta、微软26Q1自由现金流虽仍为正但余量快速收窄；各厂商资产负债率小幅抬升但目前整体仍处于可控水平。26年内市场尚未形成加息预期，资本开支对债务和股权融资的依赖度也还没有达到科网泡沫水平。但往2027年看，市场当前定价27/03&27/09两次加息，需关注加息周期是否重启；同时关注流动性紧张是否通过金融杠杆影响资本开支需求。

短期关注利率上行对科技风偏的抑制，中长期维持实物再通胀判断。短期关注美债利率上行之下对于科技的风偏抑制，市场调整或为科技提供布局窗口。中长期我们维持实物再通胀判断。M1→PPI→EPS传导加速，牛市驱动因素加速向EPS靠拢，通胀因素正从量价层面逐步贡献利润。配置建议：科技+周期资源。科技向上游供给紧张环节延展，关注AI芯片/HBM/存储/先进封装/光模块/PCB等。PPI回升将带动周期盈利改善，关注紧供给的工业金属/煤炭/化工等。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来，测算基于客观数据，不代表分析师观点。

具体内容详见报告《【华创策略】美债冲击科技：涟漪而非海啸——策略周聚焦》

总量研究

【华创宏观】海外周报第143期：下周焦点：美国CPI、欧央行议息、SpaceX上市

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