社融偏弱，但宽松依旧——6月金融数据及央行发布会点评

摘要：现阶段金融扩张动能持续偏弱，6月各项总量指标均低于市场预期及季节性运行水平，间接融资收缩，直接融资扩容，居民信贷表现持续低迷，企业票据融资冲量特征显著，政府债券融资规模同比大幅回落，印证财政发力节奏尚未明显加快；定向支持类信贷仍发挥结构性托底作用。当前地方债务化解推进阶段投融资行为趋于审慎、房地产周期调整下居民部门加杠杆意愿持续偏弱、新兴产业更多依托股权融资模式对传统信贷依赖度较低，叠加货币政策调控范式的转型调整。

展望后续，短期政策将以推动存量政策落地见效为核心，7 月底政治局会议预计维持积极取向并做好增量政策储备，而非推出大规模强刺激措施；货币政策宽松仍是中长期方向，但受银行净息差等因素约束操作将更为审慎，以结构性宽松工具为主，全面降息需基本面走弱或金融风险等触发条件，基准情形下三季度输入性通胀压力消退与政府债券发行高峰叠加，将成为总量宽松的重要时间窗口；下半年财政支出节奏、专项债发行与政策性金融工具落地均有望提速，或将带动三季度信贷与社融增速出现边际修复。若地缘冲突升级推升能源价格、引发全球滞胀格局，则物价稳定将成为首要政策目标，总量宽松工具将暂缓推出，转而依托结构性工具对受冲击领域予以定向支持。

具体来看：

1）新增人民币贷款与社会融资规模均不及市场预期且弱于季节性水平，同比显著少增。新增人民币贷款达1.61 万亿元，同比少增 6300 亿元，分部门来看，居民部门新增贷款 2646 亿元，短期贷款虽由负转正但规模明显低于季节性均值，中长期贷款连续 9 个月同比少增，分别指向居民消费修复动力不足与房地产市场销售持续承压；企业部门新增贷款 1.5 万亿元，短期贷款同比少增，票据融资同比多增 5253 亿元且伴随票据利率下行，冲量特征凸显，中长期贷款连续 4 个月同比少增，反映实体企业资本开支意愿偏弱、财政发力节奏偏缓，同时企业债券直接融资的扩容也对信贷形成一定替代。社会融资规模当月新增 3.4 万亿元，同比少增 8606 亿元，存量增速环比回落 0.3 个百分点至 7.4%；结构上对实体经济人民币贷款与政府债券构成主要拖累，分别同比少增 5950 亿元与 5825 亿元，企业债券融资同比多增 1590 亿元为核心支撑项，表外融资整体同比少减，其中未贴现银行承兑汇票降幅收窄贡献显著。剔除政府融资的社融增速与有效社融增速均环比下行，当前信贷扩张乏力主要受实体融资需求约束，极端天气扰动项目开工、普惠小微贷款投放节奏调整等因素形成额外压制，下半年政府债券融资有望边际扩容，对社融增速下行形成一定缓冲。

2）货币供应量两口径增速双双回落，狭义货币M1 同比增长 4%，较上月回落 1.5 个百分点，广义货币 M2 同比增长 8%，较上月回落 0.6 个百分点。基数效应是M1 增速下行核心扰动项，上年同期 M1 单月新增为 2017 年以来同期最高水平，而当月 M1 新增略高于近三年同期均值，整体基本符合季节性规律；实体融资收缩导致活期存款派生规模同比减少，叠加政府债券发行节奏偏慢、财政净支出派生的实体活期存款增量下降，二者共同对 M1 增速形成显著下拉；同时，地产销售走弱、企业经营预期持续偏弱导致资金活化程度边际降低，居民存款活化节奏放缓、非银存款连续收缩也进一步压制 M1 修复动能。M2 增速回落则主要源于信用派生能力整体走弱，实体信贷扩张放缓、银行政府债券投资增速回落、同业投资同比收缩共同构成下行拖累，而当月外汇占款同比多增，通过货币派生渠道对 M2 形成一定支撑，部分对冲了下行压力。

3）存款增长动能整体走弱，当月新增规模为1.99 万亿元，同比少增 1.22 万亿元。居民部门存款当月同比少增 5200 亿元，上半年累计少增 3.19 万亿元，折射出居民主动去杠杆的行为倾向，即通过动用储蓄存量偿还债务，最终形成存贷款规模同步收缩的特征；非金融企业存款则呈现反向运行轨迹，当月同比多增 1627 亿元，上半年累计多增 1.43 万亿元，支撑逻辑一方面在于工业品价格上行推动企业盈利修复，实体融资环境边际改善，另一方面源于人工智能等技术密集型新经济产业维持高景气，此类产业以股权融资为核心资金渠道、短期资本开支强度较高，收益向居民部门的传导效应偏弱，难以带动居民存款同步扩张。非银存款当月减少 9900 亿元，同比多减 4700 亿元且连续两个月维持负增长，主要受银行同业存单净融资规模大幅扩容的驱动，非银体系资金向银行债券类负债转移，居民存款向非银体系迁移的节奏是否已实质性放缓仍有待验证。财政存款虽呈现同比多减状态，但剔除政府债券融资因素后，实际财政资金的投放力度仍偏平缓。

4）央行二季度货币政策例会及国新办金融数据发布会集体释放了下一阶段货币政策取向与治理框架调整信号：

当前货币政策坚持“以我为主” 的政策定力，延续强化逆周期与跨周期调节的总体要求，同时更加强调政策实施的前瞻性、灵活性与针对性；对经济运行态势的判断由 “稳中有进” 调整为 “向新向优”，在供强需弱、外部冲击两大原有挑战基础上，新增 “结构分化” 为核心矛盾，共同构成当前经济面临的三重压力。

短端利率调控维度，会议明确现阶段7 天期逆回购利率仍为核心政策利率，隔夜逆回购当前主要承担超短期流动性调节功能，后续将逐步提升操作频率，其利率水平未来有望逐步具备政策利率属性，推动我国利率走廊机制持续完善；

长期视角下，货币政策框架正稳步由数量型调控向价格型调控转型，贷款“降速提质” 与直接融资对间接融资的替代将成为长期演进趋势，转型将沿完善短端调控机制、疏通长短端利率传导渠道、转向充裕准备金框架的路径推进，为法定存款准备金率释放更大下行空间。

通胀与外部环境方面，央行研判国际油价回落背景下美欧经济体货币政策调整幅度相对温和，但中东地缘局势的不确定性使全球通胀走势与海外政策转向仍存变数；针对输入性通胀压力，央行将沿用“以我为主、监测价格传导、管理通胀预期、畅通信用传导、保持汇率弹性” 的五维应对框架，当前 PPI 回升态势明显但 CPI 运行温和，7 月 PPI 见顶后总量宽松的政策窗口将逐步开启。

汇率治理层面，当前人民币对美元汇率处于近年中值区间，未来将延续双向波动的运行格局，央行将防范单边预期下的顺周期交易行为，必要时启用逆周期政策工具平抑汇率过度波动。

金融市场监管维度，针对资管产品规模、非金融企业募资规模及同业资金回流增速显著高于社融、M2 等金融总量指标的现象，央行高度关注资金空转对货币政策传导效率的侵蚀效应，后续将强化监测分析与不合理市场行为规范；结构性货币政策工具将持续作为政策发力重点，覆盖金融 “五篇大文章” 相关领域，引导信贷结构持续优化。

资料来源：iFind，中财期货交易咨询总部

（F03119778, Z0021632）

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