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投资要点
国内矿区无人驾驶龙头，经营持续改善的智能驾驶平台企业：
公司成立于2018年，深耕露天矿区智能驾驶运输领域，核心打造“著山”无人驾驶系统与“暮野”智慧矿山调度平台两大产品矩阵，为矿区提供全栈式L4级无人驾驶解决方案。截至2025年底，公司已在全国四大区域30座矿场部署2580辆活跃无人驾驶矿卡，以55.5%的车辆市占率稳居行业第一，创下全球单矿最大无人驾驶车队纪录。财务层面，公司营收保持高速增长，2025年实现营业收入14.35亿元，同比增长45.5%；收入结构持续优化，高毛利轻资产模式收入占比提升至57%，推动综合毛利率转正至10.1%，三费费率随规模效应持续下行，经营亏损稳步收窄，现金流与流动性显著改善。
政策与产业红利双重共振，矿区无人化进入加速渗透周期：
2023年内蒙古阿拉善露天矿事故后，国家层面全面推进矿山无人化、少人化建设，明确2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60%、危险繁重岗位智能装备替代率不低于30%的硬性目标，安全刚需成为行业发展核心驱动力。同时2026年以来煤炭、有色金属价格同步回暖，下游矿企盈利修复带动资本开支意愿增强，智能化改造落地节奏持续加快。当前国内无人驾驶矿卡销量渗透率已突破10%关键拐点，据测算国内矿区无人驾驶解决方案市场2025-2030年复合增速约42.5%，全球市场规模2030年有望达73亿美元，海外市场现有技术存在明显代差，国产方案具备广阔替代空间。
多维度竞争壁垒深厚，海内外成长曲线同步打开：
公司以运营商身份切入矿区，沉淀全链路工艺运营经验，商业模式从重资产自持车队向轻资产技术输出有序跃迁，盈利弹性持续释放。公司落地规模断层领先，深度绑定国家能源集团、紫金矿业等头部矿企，系统深度嵌入客户生产流程，客户替换成本极高。依托紫金矿业股东+客户的双重绑定，公司实现高海拔金属矿场景突破与澳洲标杆项目落地，打开矿种拓展与全球化第二成长曲线。
盈利预测与投资评级：
我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为18.26亿元/24.07亿元/31.50亿元，同比增加27.2%/31.8%/30.9%；归母净利润分别为-2.49亿元/0.79亿元/4.62亿元；2026/2027/2028年EPS分别为-1.68/0.53/3.13元，对应2027/2028年PE分别为141.42/24.19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
公司产品及解决方案研发不适应行业变化的风险；客户拓展不及预期的风险；公司商业化落地不及预期的风险。
1
八年成长为全球无人矿卡龙头
1.1
全球领先的矿区无人驾驶解决方案提供商
易控智驾成立于2018年5月，总部位于福建龙岩上杭，是一家技术和规模领先的矿区无人驾驶头部企业。公司以融合“车—能—路—云”的无人驾驶技术为核心，为全球矿山提供智能化解决方案，截至2025年底部署无人驾驶矿卡2580辆，已在国家能源、国家电投、特变电工、紫金矿业、新疆能源、广汇矿业、新疆宜化、首钢集团、中国宝武等所属的大型露天矿山实现规模化应用。
1.2
股权结构和公司治理：产业资本深度绑定，高管团队能力多元
易控智驾上市后股权架构：截至2026年7月8日，蓝水生、刘冬梅通过直接或间接方式，以及一致行动人张磊，共同组成一组控股股东，合计持股约35.19%，其他股东包括上杭财政局旗下兴杭投资、上海辰韬等财务投资人和紫金矿业等产业投资人。
公司管理层能力多元、背景互补。创始人蓝水生兼任联席董事长、总经理及CEO，拥有多年互联网创业经验，负责公司整体战略与组织管理；董事长张磊、执行董事陈慧勇均出身宇通客车，张磊负责公司的业务发展、产品及市场，陈慧勇负责车辆和无人驾驶技术研发；副总裁林巧曾任职于菜鸟供应链，目前负责公司供应链、品牌与产品研发；财务总监曲晓燕拥有丰富的财务、投资及公司治理经验。团队兼具技术研发、商业运营与资本财务能力，为公司发展提供有力支撑。
融资历程：产业链资本一路加持。公司自2019年天使轮起至2025年Pre-IPO，累计完成约10轮、合计约12.95亿元股权融资，紫金矿业系（兴杭国投、紫金投资）、宁德时代、蔚来资本等产业资本与斯道、辰韬、兴富、中金等财务资本一路加持，2023-2025年几乎半年一轮，每股成本由2020年约9.4元升至2023年约39元，Pre-IPO（2025年8月D轮、D+轮）投后估值约48亿元。
1.3
核心产品与商业模式：著山+暮野双轮驱动，由重到轻打开盈利空间
公司专注于露天矿区无人驾驶解决方案，核心业务产品由“著山”3.0（矿卡无人驾驶解决方案）和“暮野”1.0（智慧矿山数智化解决方案）组成。
公司通过“著山”3.0提供无人驾驶解决方案。矿卡无人驾驶解决方案“著山”3.0以全域安全架构为基座、AI技术为核心，基于多模态融合感知算法及多线程决策规划技术，主要提供封闭环境下的L4级无人驾驶运输系统，涵盖环境感知、决策规划及线控底盘协同，支持有人/无人矿卡混合作业。
智慧矿山数智化解决方案“暮野”1.0基于云、边、端协同的矿区设备统一调度和管理系统，与“著山”3.0深度融合。作为AI辅助管理平台，实现挖掘、运输、倾倒等全环节的智能调度、资产追踪及车队集中监管。
商业模式由重到轻，盈利路径清晰。公司商业模式分为两种：1. 重资产模式（TaaS，公司提供车队）：公司自有矿卡并承担运营，按运输量或时间收费，早期以此建立标杆项目、积累运营数据与算法验证；2. 轻资产模式（ATaaS，客户提供车队）：客户自有矿卡，公司提供无人驾驶解决方案与调度平台，按解决方案费收费。轻资产模式收入占比由2023年约42%升至2025年约57%，正逐步取代重资产模式成为增长主引擎。
战略飞轮：标杆验证→数据积累→算法迭代→轻资产复制。公司成立伊始即确立“先重后轻”战略路径：通过重资产模式在头部矿场建立标杆（全球最大单矿无人驾驶车队>500辆），从真实运营中积累极端工况数据与算法验证，进而将成熟方案以轻资产模式横向复制至更多矿场，每新增一个矿场又反哺数据与算法优化，形成“运营数据→算法迭代→方案标准化→轻资产规模化”的正向飞轮。
公司解决方案所用的无人矿卡主要应用于剥离和采煤，分为增程式、纯电和换电三种动力模式。与临工重机联手打造首款百吨级增程式无人矿卡EL100，与同力重工联合打造了ET100、ET90、ET90E、ET70M、ET70EM、ET80M、RTH136、TLH138M、EY70M型号，与宇通联手打造了YTK90E、YTK136REM型号，以及与特变联手打造了TLE138C、TLE120C、TLE138CM型号。
1.4
财务状况分析：收入高增、利润改善、费率下行、现金充裕
营收高速增长，轻资产驱动结构优化。2022-2025年营业收入由0.6亿元增至14.35亿元（2024/2025年同比+264.0%/+45.5%），收入以封闭环境无人驾驶矿卡为绝对主体（2025年占比约99%）；分模式看，高毛利轻资产（客户提供车队ATaaS）营收占比由2023年约42%升至2025年约57%，逐步取代重资产（公司提供车队TaaS）成为增长主引擎。
毛利率结构性改善，轻资产模式是核心驱动。综合毛利率由2023年-18.6%转正至2024年7.6%、2025年进一步升至10.1%；销售净利率亦由2024年-39.6%改善至2025年-36.1%。分业务模式看，轻资产ATaaS毛利率（2025年16.0%）显著高于重资产TaaS（2025年约1.5%），轻资产业务占营收比重上升是综合毛利率持续抬升的主要动力。
费用端规模效应释放，三费率快速下行。绝对额看，研发为最大投入项（2025年2.71亿元），销售费用、管理费用随收入温和增加；但费用率因收入高增而大幅摊薄。研发费用率由2022年约182%降至2025年约19%，管理费用率由2023年约14%降至2025年约9%，销售费用率降至约3%。费用率系统性下行叠加毛利改善，推动经营亏损持续收窄。
经营现金流改善，在手现金经融资增厚。经营活动现金净流出在2024年达峰值7.13亿元后，2025年收窄至3.94亿元，主要受益于毛利改善与营运资金管理优化；年末现金及现金等价物由2022-2024年的0.73/0.68/0.46亿元低位，经2025年6月D/D+轮约4.12亿元融资及IPO推进回升至约2.45亿元，叠加流动比率由0.84升至1.40、流动资产净额转正至5.40亿元，流动性压力显著缓解。
1.5
IPO募资：广积粮，修内功
公司H股实际发行价为87.92港元，实际募资总额约为22.975亿港元，实际所得净额约为21.748亿港元，实际募资净额比公司预期高4.98%。公司计划将募资净额按比例分配使用：约35.0%用于软件研发，迭代自动驾驶算法，提升矿区运输效率与安全性，巩固核心竞争力；约15.0%用于硬件研发投入；约4.0%用于信息技术系统开发；约23.0%用于海外业务拓展、海外客户开发，完善国际市场布局；约8.0%用于人才与团队建设，引进、留存、培养跨领域专业人员；约5.0%用于开展契合长期发展目标的战略投资；约10.0%用于补充日常营运资金及一般企业经营开支。
2
行业分析：全球矿区无人化渗透进入质变拐点
2.1
国家政策全面推进矿山无人化/少人化
露天煤矿的开采过程主要分成三步：剥离覆盖层→采煤→煤炭加工储运。
剥离覆盖层是成本最高也是最危险的一步：在露天采矿中，剥离成本占总开采成本的30%~40%，需要人工驾驶矿卡将废石土方倾倒至排土场。矿卡到达排土场需要停靠在“挡墙”前方，将土倒入挡墙后的深沟里，与挡墙的距离需要依靠司机自己把控，如距离过远，则土方无法倒入沟中；如后轮距离挡墙过近，则车辆有滑落危险，若叠加司机岗位易疲劳的岗位工作特性，风险性较高。
传统矿区痛点多，急需无人化：1. 煤矿作业环境差，工资低，导致工人离职率高；2. 老龄化严重，矿卡司机平均年龄在52岁左右；3. 矿卡司机平均学历初中以下，管理难度大；4. 矿山作业危险性高，根据中国国家统计局统计，2024年中国每百万吨煤炭开采的死亡人数达0.059人。矿企迫切希望拥抱无人驾驶技术，且安全诉求大于降本诉求。
2023年内蒙古阿拉善露天矿事故后，国家政策全面推进矿山无人化、少人化。2023年2月22日，内蒙古阿拉善新井煤业有限公司露天煤矿发生特别重大坍塌事故，造成53人遇难。国家矿山安监局等7部门联合印发《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，提出到2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%，智能化工作面常态化运行率不低于80%，煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%，全国矿山井下人员减少10%以上，打造一批单班作业人员不超50人的智能化矿山。
2.2
下游煤炭与有色价格回暖，矿企资本开支意愿增强
2026年以来，无人矿卡的下游——煤矿与金属矿——景气同步回暖：1. 煤炭，秦皇岛港Q5500动力煤价由年初约690元/吨回升至6月约860-930元/吨，受供需改善、库存去化与用电需求回暖驱动；2. 有色，铜价较上年同期上涨约34.5%，黄金价格屡创新高。
价格回暖直接改善下游矿企的盈利与现金流，进而提升其资本开支与智能化改造意愿。以易控智驾核心股东兼客户紫金矿业为例，受益金铜量价齐升，2026年黄金产量有望提前两年突破100吨、铜与白银产量分别增长约10%/19%，盈利预期上修。下游赚钱效应增强，使无人驾驶这类「降本增效+安全」属性的资本开支更易获批并加速落地，进一步强化需求确定性，有利于公司由煤矿向铜/金等金属矿延伸客户。
2.3
全球及中国的智能驾驶商用车、无人矿卡市场空间
据灼识咨询预测，全球智能驾驶商用车市场规模于2024年达到人民币100亿元，预计到2030年将显著增长至人民币16144亿元，2024年至2030年的复合年增长率为133.3%。据灼识咨询预测，中国智能驾驶商用车市场规模于2024年达到人民币48亿元，受益于政策利好及智能驾驶技术的持续提升，该市场规模快速增长，预计到2030年将达到人民币7743亿元。
2024年封闭场景的智能驾驶商用车细分市场规模达到人民币51亿元，其中中国市场规模为人民币26亿元，分别约占全球市场规模的50.8%及中国市场规模的53.8%，远高于城市道路及城际干线场景的市场规模。
中国矿区无人驾驶解决方案市场（按收入计）由2021年较小体量增至2025年约38亿元，2021-2025年复合增速达171.4%；我们预计2030年中国矿区无人驾驶解决方案市场（按收入计）约223亿元，2025-2030年复合增速约42.5%，潜在市场总规模近1850亿元。按商业模式看，2025年公司提供车队（重资产模式）与客户提供车队（轻资产模式）收入占比分别为42.7%与56.8%。
无人矿卡渗透率拐点已现。公司预计中国无人驾驶矿卡销量将由2026年的逾4500辆增至2030年的约15000辆，复合增速约34.4%；销量渗透率由2025年约12%升至2030年约52.1%（保有量渗透率升至约41.3%）——当渗透率突破10%，销量便进入加速放量期，且因运营与经济激励，矿区采用曲线或较新能源汽车更陡峭。车型上，2025年增程宽体车/纯电动宽体车/燃油宽体车/刚性矿卡占比约54.8%/18.5%/15.9%/10.8%，百吨级车型约占50%，为当前露天矿无人驾驶部署的主流。
据弗若斯特沙利文预计，全球矿区无人驾驶解决方案市场（按收入计）将由2025年约10亿美元增至2030年约72亿美元、复合增速约47.4%，潜在市场总规模逾1100亿美元；其中澳大利亚2030年有望达约29亿美元；全球无人矿卡保有量渗透率预计由2026年约5.5%升至2030年28.0%。
2.4
国内/海外无人矿卡市场竞争格局
国内竞争格局高度集中、易控智驾断层领先。2025年中国商用车智能驾驶市场约140亿元，易控智驾以约10.2%的收入份额在所有商用车智能驾驶提供商中排名第一。
根据“2024煤矿智能化重大进展发布会”披露，截至2024年，卡特彼勒与小松合计占据海外无人矿卡的90%以上份额。截至2024年，海外露天矿无人驾驶车辆保有量超1600台，代表性企业有卡特彼勒（美国）、小松（日本）等工程设备制造商和第三方独立无人驾驶技术提供商ASI（美国）；日立、利勃海尔、别拉斯等厂商的露天矿无人驾驶技术也正从试验走向商用。从应用规模上看，卡特彼勒、小松主要针对自己车队提供自动驾驶解决方案，ASI主要为其他品牌和型号矿卡提供后装自动驾驶方案。
海外多为初代AGV架构体系。自2008年起，露天矿无人驾驶逐步进入商业化部署时期，矿山无人驾驶企业开始了与大型矿业巨头，如力拓、必和必拓、FMG等的合作，为其提供无人驾驶矿卡技术改造和运维服务。卡特彼勒与小松等海外巨头布局较早，但其无人驾驶技术发展仍不完善，部署思路仍为传统第一代AGV架构体系，即工厂流水线思路，智能化程度低，技术漏洞较大。
痛点：自我更新困难。卡特彼勒与小松初期部署区域多为划分清晰，环境简单的矿区，这些矿区对于智能化要求较低，初代版本即可基本满足要求，但随着多年来的发展，剩余的市场空隙多为环境复杂，技术要求更高的矿区，初代版本已难以满足要求，这导致澳洲2025年无人矿卡渗透率也仅为15%；尽管卡特&小松也在重视智能化技术的研发，但由于其现有业务已形成规模化运营，公司推广重大技术革新的挑战更大。
澳洲市场对于国内企业仍为蓝海。国内的矿区无人驾驶方案解决商采用第三代“智慧云”+“智能车”解决架构，智能化程度大幅提高，在海外的受欢迎度更强，比较优势显著。国内龙头易控智驾已进军澳洲市场，2025年底于澳洲实现首台无人驾驶矿车安全员下车测试，在技术代差的加持下，我们预计国内企业入驻澳洲市场仍能有较高的市场份额。
3
无人矿卡龙头，多重竞争优势打开成长空间
3.1
亮点一：OEM-agnostic与深度线控改造能力，存量改造与前装生态双轮驱动
海外及国内存量矿山的车辆结构高度复杂。单个矿区往往同时运行卡特彼勒、小松、日立、北方股份、徐工、同力、临工等多家主机厂矿卡，吨位、动力形式、线控基础和通信协议均不一致。若无人驾驶方案只能绑定单一主机厂或新车型，其市场空间将被显著压缩。易控智驾强调的OEM-agnostic能力，其本质是通过通用线控解耦、车辆动力学参数库和标准化控制接口，将不同车型底层差异屏蔽在适配层之内，使上层自动驾驶算法和调度系统可以跨车型复用。
线控能力是跨品牌适配的底座。易控智驾方案并非单一车端算法，而是由智能云控平台、车端无人驾驶系统、线控平台、基础设施和协同作业系统构成完整产品矩阵。不同车型的油门、制动、转向、举升、挡位接口差异较大，改造过程中需要完成底层信号解析、执行器加装、控制延迟补偿、安全冗余设计和故障诊断闭环。易控智驾自研新能源线控平台“御石”，通过底盘域控形成底盘与自动驾驶算法之间的标准化接口。
跨品牌复用能力驱动存量改造市场和前装生态市场。存量改造市场的优势尤其适用于澳洲、南美、北美等拥有大量运行状态良好但尚未智能化升级的大型露天矿山。相较于直接替换整车，后装改造资本开支更低，也更符合海外矿企“稳态生产、渐进升级”的决策偏好。而在前装生态市场上，主机厂具备底盘制造、渠道和售后优势，但复杂感知、云端多车调度和矿山生产协同并非其传统强项；方案商若能提供标准化控制接口、调度平台和长期算法迭代能力，将在OEM前装赛道保有明显优势。
3.2
亮点二：以运营基因切入、深挖矿区痛点，商业模式由重到轻打开盈利空间
区别于多数从算法或传感器方案切入的技术供应商，易控智驾早期以运营商身份进入矿山。易控智驾在内蒙古等核心露天矿区组建传统运输车队，直接承接土石方运输业务。这一起点看似重资产、回报周期较长，但是通过亲自运营车队，易控智驾得以穿透运输全链条，系统性地沉淀仅靠外部路测无法获取的工艺数据，比如涵盖装车挖掘机的旋转节拍、不同物料下的卸载点轮转规则、雨季与旱季的道路摩擦系数变化、多载重条件下的发动机负荷-油耗曲线，以及轮胎磨损与运距和碎石路面之间的关系数据。
由重到轻是易控智驾清晰的商业模式跃迁路径。第一阶段以TaaS运输服务建立标杆项目，由自持车队承担技术验证、运营兜底和标准建立的责任；第二阶段全面转向ATaaS轻资产模式，即客户购车并提供作业场景，易控智驾输出以“著山”为核心的全栈无人驾驶系统、“暮野”调度平台及持续运维服务。这一转型的本质，是易控智驾从赚取“运输劳务”剩余价值的资本密集型运营商，升级为赚取“技术知识产权与平台服务”溢价的轻资产赋能平台。收入结构已清晰反映这一趋势：2023–2025年，重资产TaaS收入占比由约58%压缩至43%，轻资产ATaaS收入占比则由42%升至57%，体现了收入重心的逐步迁移。
3.3
亮点三：覆盖矿区最多、铺车最多，龙头地位稳固
覆盖矿区数量领先，客户质量突出。易控智驾已在30余座矿山实现常态化落地，常态化运行车辆达2500台以上，拥有7个单矿超100台项目、2个单矿超500台项目及3个全矿无人驾驶项目，累计自动驾驶里程突破1亿公里。合作网络涵盖国家能源集团、国家电投、特变电工、紫金矿业、中国宝武等头部矿企。这一客户矩阵的价值，不仅体现于数量的累积，更在于其对高替换成本生态的构筑。头部矿企的供应商导入需经历长达6–12个月的安全审计、试运行与逐级签审流程，涉及从区队到集团安环部的多层决策。系统一旦嵌入矿山的MES、地磅与维修管理系统，并与客户的生产计划深度耦合，其替换成本极高，形成事实上的系统级绑定。例如，易控智驾在准东矿区与国家能源集团连续签约多期，与国家电投以联合体模式共同运营，此类深度合作关系的确立，意味着竞争对手仅凭价格调整或算法参数优化已难以动摇其基本盘。
五大区域工况全覆盖，复制能力构筑护城河。新疆（荒漠戈壁、极端风沙与极寒酷暑年温差大）、西南（海拔5000米以上高寒高海拔，纯电无人矿卡与刚卡高海拔混编）、北方（黄土粘箱频发，地磅、喷淋、篷布等全矿种工艺适配）、南方（多雨多雾、道路湿滑，长距离隧道、溜井、破碎站混编）、澳大利亚（矿业法规严、标准高）。易控智驾具备多地貌、多矿种、多极端工况的规模化落地经验，这是后发者短期内难以复制的核心壁垒。
3.4
亮点四：背靠紫金矿业，股东+客户双绑定，共享全球矿产版图
紫金矿业是“公司股东+核心客户”的双重绑定方。紫金矿业对易控智驾的价值，不宜仅从单一订单或财务投资角度理解，更应放在矿山无人驾驶商业化的“场景供给”框架下审视。紫金作为全球化矿业龙头，既拥有国内高海拔金属矿，又拥有澳洲等海外成熟矿业市场资产，为易控智驾提供了从煤矿向金属矿、从国内向海外、从宽体车向大型刚卡延伸的稀缺验证场景。
紫金矿业的协同价值：1. 优质客户锁定：紫金全球扩张带来持续的无人矿卡新增需求；2. 场景多元化：由煤矿向铜、金、锂等金属矿延伸，复制性强；3. 出海跳板：借力紫金海外矿山（澳洲、刚果金、塞尔维亚、中亚、南美）与本地运营经验，降低出海落地风险。
丰富作业场景反哺技术验证。西藏巨龙铜矿高海拔、低气压、强紫外、长坡道和低温环境叠加，对动力、制动、感知、定位、通信和热管理同时提出挑战。无人系统在该类矿区稳定运行，验证的不是单点算法参数，而是整车线控、动力学建模、传感器可靠性、调度策略和安全冗余的综合能力。对矿企客户而言，高海拔金属矿项目具备较强的背书意义：其工况复杂度、车辆载重、连续作业强度均高于常规示范场，若方案能够在此类场景中跑通，更容易向铜、金、铁、锂等多矿种复制。
受益紫金海外布局，大幅降低进入成本。紫金为易控智驾铺设了一条“内部验证、全球复制”的跟随出海路径。传统出海模式以直接向海外客户销售系统为主，但矿山行业高度依赖本地化服务能力与长期信任积累，新进入者的市场验证周期普遍长达数年。易控智驾依托紫金矿业的“产业协同出海”模式破解了本地化信任、服务支撑、合规准入三大出海核心痛点。紫金的海外资产分布广泛，遍及刚果（金）、塞尔维亚、秘鲁、阿根廷、圭亚那等十余个国家，旗下拥有多个世界级超大型露天矿。对易控智驾而言，这一布局有效降低了初创企业出海时普遍面临的进入壁垒。此外，紫金内部产生的成功运营数据，如出勤率提升、事故率下降、运输成本节约等可量化的KPI在内部共享后将构成易控智驾国际投标的有力材料。
3.5
亮点五：出海破局，澳洲标杆落地，打开全球第二成长曲线
“大吨位刚卡、高司机成本、低渗透率”的海外矿山无人化市场。对中国方案商进入海外无人矿卡市场而言，更可行的路径是错位切入：一是跟随中资矿企海外资产，先获得生产场景；二是与国产整车或海外矿服承包商协同，形成“车辆/改造+自动驾驶系统+本地运维”组合；三是面向澳洲、北美等成熟市场做存量刚卡改装，以第二供应商或补充方案身份进入客户体系。
Norton项目是“矿主场景+矿服承包商+无人驾驶方案商”的三方协同。紫金矿业旗下诺顿金田联合易控智驾与全球矿服承包商Thiess，在西澳卡尔古利Havana生产采坑推进140吨级无人运输卡车作业。紫金提供矿山资产和集团内部需求，Thiess提供海外矿服体系、本地运营经验和客户网络，易控智驾提供自动驾驶系统、线控改造与调度平台，此外，易控智驾还在项目中完成了小松（Komatsu）HD1500刚性矿卡的全套存量改造与合规认证。
4
盈利预测与投资建议
营业收入预测：我们预计公司未来营收增长将主要由轻资产模式驱动，业务结构持续优化。1.政策持续推进矿区智能化，无人矿卡渗透率稳步提升；2.公司轻资产业务月均活跃矿卡由2025年800辆增长至2026E 3000辆/2027E 6100辆/2028E 9700辆，对应轻资产业务收入由2025年8.15亿元提升至2026E 13.00亿元/2027E 19.20亿元/2028E 26.40亿元；3.重资产业务月均车队由2025年817辆逐步收缩至2026E 630辆/2027E 560辆/2028E 560辆；4.轻资产业务收入占总营收比重由2025年约57%逐步提升至2026E 约71%/2027E 约80%/2028E 约84%。综上，我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为18.26亿元/24.07亿元/31.50亿元，同比+27.2%/+31.8%/+30.9%。
毛利率预测：轻资产业务占总营收比重提升，驱动综合毛利率结构性改善。我们预计整体毛利率由2025年10.1%升至2026E 19.6%/2027E 30.0%/2028E 38.3%。分业务模式看：轻资产业务毛利率由2025年16.0%升至2026E 22.9%/2027E 33.2%/2028E 41.5%；重资产业务毛利率由2025年1.5%升至2026E 10.0%/2027E 15.0%/2028E 18.0%。
我们预计易控智驾2026-2028年经营利润分别为-1.60亿元/1.49亿元/5.70亿元，盈利拐点对齐公司指引；预计归母净利润分别为-2.49亿元/0.79亿元/4.62亿元，2027年为盈利拐点；2026/2027/2028年EPS分别为-1.68/0.53/3.13元，对应2027/2028年PE分别为141.42/24.19倍。
我们选取物理AI领域的港股代表性硬件公司地平线机器人和优必选，以及与易控智驾同处无人矿卡赛道的希迪智驾作为可比公司。由于易控智驾和希迪智驾尚未盈利，行业整体用PS方法对无人矿卡公司估值。可比公司2026-2028年PS估值平均值分别为9.1倍/6.2倍/4.4倍，易控智驾2026-2028年PS估值分别为6.1倍/4.6倍/3.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
公司产品及解决方案研发不适应行业变化的风险。若公司无法以具有成本效益的方式及时开发适应不断变化的市场需求及客户需求的新产品及解决方案，公司未来的业务、经营业绩、财务状况及竞争地位将受到重大影响。
客户拓展不及预期的风险。若公司客户拓展不及预期，订单增长不及预期，公司业绩将受到不利影响。
公司商业化落地不及预期的风险。若公司产品/解决方案落地不及预期、客户开拓不及预期，公司业绩将受到不利影响。
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东吴汽车团队介绍
团队荣誉
第二十二届新财富最佳分析师汽车和汽车零部件板块第一；
第二十一届新财富最佳分析师汽车和汽车零部件板块第二；
第二十届新财富最佳分析师汽车和汽车零部件板块第二；
第十九届新财富最佳分析师汽车和汽车零部件板块第三；
第十五届卖方分析师水晶球汽车及零部件板块第二；
第五届新浪财经金麒麟最佳分析师汽车行业第二；
第四届新浪财经金麒麟最佳分析师汽车行业第二；
第三届新浪财经金麒麟最佳分析师汽车行业第三；
Wind第十二届金牌分析师汽车板块第一；
Wind第十一届金牌分析师汽车板块第一；
Wind第十届金牌分析师汽车板块第一；
Wind第九届金牌分析师汽车板块第二；
上海证券报最佳分析师汽车板块第一；
黄细里 团队负责人
华中科技大学学士，上海交通大学企业管理硕士；
负责投资策略+乘用车/客车，曾任职长江证券汽车分析师等，11年汽车行业研究工作经验
工作邮箱：huangxl@dwzq.com.cn
孟璐 团队成员
同济大学金融本硕；
聚焦全球化乘用车+两轮车，3年汽车行业研究经验
工作邮箱：mengl@dwzq.com.cn
郭雨蒙 团队成员
中国海洋大学本科，北京航空航天大学硕士
聚焦零部件＋机器人，2025年加入东吴证券，此前就职于民生证券、天风证券，三年汽车行业研究经验
工作邮箱：guoym@dwzq.com.cn
孙仁昊 团队成员
同济大学本科，香港中文大学（深圳）硕士
聚焦智能化零部件+客车，两年汽车行业研究经验
工作邮箱：sunrh@dwzq.com.cn
童明祺 团队成员
上海财经大学金融本硕
聚焦智能化乘用车，2025年加入东吴证券
工作邮箱：tongmq@dwzq.com.cn
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