有如荒原寻泉，披沙以拣真金——2026年可转债中期策略报告

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摘要

2026上半年转债市场复盘：指数高位震荡，但行情集中度渐强

上半年转债价格中枢小幅下降，高平价转债占比大幅回落，而估值在创出历史新高后维持高位震荡。市场行情呈现高度集中的特征，等权及余额加权指数大幅跑赢转债中位数，前10%成交额的活跃个券贡献了组合的主要甚至超额的涨幅。板块轮动上，主要由年初泛AI科技主题与中东地缘博弈下的涨价周期板块接力驱动，但多数行业内部依然呈现个券下跌分化的局面。

2026下半年权益市场展望：行情分化或延续，关注高景气

国内经济需求结构延续内外K型分化，叠加全球发达经济体长债利率及流动性边际收缩预期，A股行情分化或将更加极致。宽基指数大概率呈震荡格局，估值抬升至中高区间后需重点关注业绩修复，交易主线将继续围绕强叙事与强业绩兑现展开。年报披露后的预测边际变化显示，需重点关注业绩有明显上修的泛AI链条与涨价链条，后市表现或更集中缩圈。

2026下半年转债供需展望：供需矛盾短期内难缓解

供给端：随着待发预案各环节批复效率恢复，预期下半年转债上市规模约691.4亿元；但在庞大的非临期与到期退出压力下，净供给依然收缩（预计-387亿元）。未来上市转债的“含科量”更高且偏向小盘股与科创板，结构有望改善。

需求端：险资、年金等绝对收益型资金持续压降，市场定价重心进一步向相对收益型资金转移。尤其是ETF呈现“趋势追涨+高位止盈”特征，加剧了估值结构向高流动性底仓倾斜，整体供需紧平衡状态延续。

2026下半年转债条款展望：强赎产生较强压力，下修博弈空间收窄

强赎条款：年内强赎触发频次与执行概率显著升温，受高估值影响，强赎前1个月溢价率压缩极快，且公告强赎后及退市后均对转债价格形成明显的负面压制，交易难度大。

下修条款：触发次数虽减半，但提议下修的意愿边际抬升。然而，受制于博弈资金入场前置（提前透支）、价格起点过高以及老券剩余期限缩短等因素，下修落地后的事后期权定价偏弱，超额修复空间已大幅收窄。

2026下半年转债估值展望：高位的转债估值与偏弱的权益现实尚不匹配

资产荒在转债市场外显为转债百元溢价率及价格中位数均处于历史极高分位，且并未跟随前期平价回撤及赚钱效应走弱而充分调整，估值隐含了较高的权益预期，面临向下压缩的风险。结构上，偏债型转债估值虽略有修复，但YTM为正的个券依然极缺，纯债溢价率均值仍超10%；平衡型与偏股型估值全面偏高，尤其是上市不足1年的次新券及新老券估值差仍在非理性历史最高区间。

2026年下半年转债策略展望：高估值环境需适配，小仓位高弹性

偏债型策略：纯债配置价值依然缺位，需全面转向交易视角。长久期品种可紧跟权益预期做波段，短久期品种更受转债资金面影响；短期可重点关注因6月末信用担忧被错杀、但资产负债表与现金流依然健康的个券修复机会。

平衡型策略：高估值下转债Delta偏低导致弹性不足，加之策略容量萎缩及行情极端集中，传统的分散配置策略超额收益大降，风险收益比已劣于中证转债基准，下半年需其审慎对待平衡型转债。

偏股型策略：新环境下正股与转债呈现双高波动，在规避高价转债强赎风险及次新券估值陷阱的前提下，自下而上深挖正股阿尔法，依靠高弹性优质个券获取超额收益。

风险提示：国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等。

目录

正文

一

2026上半年转债市场复盘：指数高位震荡，但行情集中度渐强

2026上半年转债指数整体表现震荡。横向比较而言，截至6月30日，转债指数2026上半年上涨2.51%，表现优于中证全债以及上证50，但显著弱于科创50、万得全A以及沪深300等宽基指数，估值抬升3.82pct。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场上半年可以分为五个阶段：

（1）年初至1月28日，权益市场受益于春季躁动叠加科技主题催化，整体延续元旦节前热度，监管提高融资保证金比例，小幅缓解股市过热情绪，转债ETF份额持续增长，在流动性支撑下转债随权益市场上涨；

（2）1月29日至2月27日，1月底伊朗宣布进入紧急状态增添外部扰动，叠加业绩预告披露窗口市场由情绪+估值转向业绩验证，权益市场阶段性回调相对明显，2月上旬转债资金抢配置催生春节前后的估值历史高位，在月底回调过程中“平价回落+估值消化”放大转债跌幅，整体表现不及权益市场，百元溢价率阶段性快速回落，超高价转债估值压缩最为突出；

（3）3月2日至3月31日，3月地缘风险进一步发酵，固收+赎回演绎，叠加即将到来的财报季，市场整体风偏走弱，高估值环境下转债相对脆弱，3月30日亿纬转债超预期强赎拖累转债表现，月底高价及短剩余期限品种承压明显，转债指数承压回落至年初水平；

（4）4月6日至5月13日，随着4月上旬美伊停火两周并开启谈判，霍尔木兹海峡恢复通航预期升温，全球风险偏好修复，国内权益市场在外部扰动消退、前期调整充分及一季报业绩验证下重新回到高景气定价，以半导体为主的国内端侧及北美AI链条轮动式上行。转债市场在平价端修复、供给收缩强化资产稀缺性的共同推动下震荡上行，呈现“指数修复、结构分化、科技映射品种占优”的特征；

（5）5月14日至6月30日，国内权益市场在前期科技主线快速上涨后，筹码拥挤度提升，资金由情绪扩散转向业绩兑现验证，5月下旬出现集中回调。6月上旬权益市场整体呈现宽幅震荡上行特征，行情由前期科技成长单边领涨逐步转向高位消化与内部切换；下旬联储加息预期日渐浓厚和科技产业链成本抬升引发资金止盈，前期热门赛道再度回调，低估值和具备良好业绩表现的标的受到青睐。转债方面，市场整体表现平淡，内部有所分化，高价转债在股性加持下表现相对强势，而中低价转债相对承压。

价格中枢小幅下降，高平价占比回落。截至6月30日，可转债余额加权平均收盘价135.50元，较2025年底抬升0.68%，150元以上高价转债只数占比抬升1.16pct至21.25%；转债市场价格中位数为127.80元，较2025年底回落3.95%。春节前后科技主题炒作叠加春季躁动带动权益市场快速上行，转债市场平价均值最高抬升至109.38元，而后在风险扰动下回，历经5月及六月下旬波动回调至94.73元，整体较2025年底降低6.66%，高平价区间分布小幅减少，截至6月30日，百元以上平价占比由2025年底的53.02%降低17.42pct至35.60%。

转债估值进入新高后震荡。1月权益市场延续元旦节前热度，中下旬震荡但整体仍强势，转债ETF份额持续增长，公募基金等主要持有者有所增持，在流动性支撑下转债随权益市场上涨，估值亦抬升至高位；2月权益市场震荡偏强，春节前资金或存在止盈及避险情绪，但春节后股市两融余额快速增加，权益市场整体维持相对较为积极的风偏，转债估值春节前后突破40%实现历史新高。3月地缘风险进一步发酵，固收+赎回演绎，叠加即将到来的财报季，市场整体风偏走弱，高估值环境下转债相对脆弱，3月30日亿纬转债超预期强赎拖累转债表现，月底高价及短剩余期限品种承压明显，转债指数承压回落至年初水平。4月在全球风偏修复、权益预期高涨叠加转债强势回流的资金面共同催化下，转债估值再次靠近前高来到40%+，但伴随5月海外流动性预期转鹰，部分科技板块出现兑现，权益市场预期的降温，转债估值小幅回落，5月中开始出现了非抱团科技调整、股性转债资金虹吸、临期转债加速回落等现象。6月国内权益市场延续震荡上行，在成交维持活跃及中报业绩预期逐步发酵下，资金在半导体材料、算力硬件等方向之间加速抱团，转债方面高价券及新券表现偏强。

截至6月30日百元拟合溢价率为37.87%，较2025年底抬升3.82pct，位于2025年初以来83.20%的分位数。

从板块轮动行情看，TMT与周期板块接力。一季度权益市场表现相对积极，但板块之间表现存在分化，年初春躁下科技板块领跑，叠加有色金属升温驱动周期板块抬升；2月震荡市中或存在资金止盈行为，美伊冲突中军事调度及超预期PPI推涨化工，周期板块延续强势，高弹性TMT板块回撤较多；3月地缘风险扰动下各板块普跌，钢铁、煤炭、建材等抗跌特征明显。4月市场核心交易逻辑由前期的外部风险博弈实质性转向内部基本面修复与产业趋势共振，科技板块接力成为驱动行情纵深演绎的主线，AI热度持续升温，5月特朗普访华，此前对于会谈的强预期逐步兑现，科技交易集中兑现，月中止盈盘相对明显，指数阶段性回落。6月上旬在成交维持活跃及中报业绩预期逐步发酵下，科技成长主线再度修复，中下旬热点逐步扩散，包括消费在内的板块轮番表现。

二

2026下半年权益市场展望：行情分化或延续，关注高景气

2026年以来转债行情愈发集中。一方面体现在等权及余额加权指数都大幅跑赢转债个券中位数表现，年初至今前者累积的超额涨跌幅已超过10 pcts，印证宽基指数事实上由不足半数的个券驱动。另一方面，成交额靠前的10%个券的成交额占比常态维持在50-60%区间内，前10%成交额个券构造的组合其净值较2026年初已实现了超5倍的涨幅，而剔除前10%成交额个券构造的组合净值较年初反而下跌了近10%，进一步印证转债行情高度集中在少数活跃个券内。

行业表现也呈现为个券高度集中，高估值或为后市顾虑。从转债表现的行业分化看，今年泛AI板块及涨价链条相关行业有较强表现，但年初以来表现靠前的行业依然存在较多行业超50%个券年内是下跌的，类似前面结论——在行业上也呈现为由少数个券驱动行情。但展望后市，今年未出现明显且持续的行业间“高切低”，也即强叙事/强业绩板块的估值当前几乎都处在10年历史内的极高位，高估值成为后市择券的顾虑。

从2026年收入及利润增速预测看2026年行业景气度有两条主线：（1）涨价链条：建材、有色及部分化工等受年初美伊冲突、全球通胀等传导有涨价预期，因而呈现为收入增速仍弱但利润高增，（2）AI链条：电子、计算机及部分机械设备等，受益于AI全链条带来的需求爆发增长，2026年有收入、利润双增预期。

年报披露后的边际变化看：依然是AI及涨价链条持续改善。如果认可今年高景气板块已经在股价/转债估值中被定价，则年报披露以来对今年收入/利润预测的边际修正可反映近期的动态调整：依然是AI及涨价链条相关的有色、石化、化工、电子等板块持续上修，钢铁、农林牧渔、轻工等内需相关板块有大幅下修。

进一步考虑国内经济K型分化以及边际收缩的全球流动性，后市权益及转债的分化或会更加极致。国内6月经济数据披露，需求结构延续内外K型分化，内需相关板块虽然估值多数处低位，但偏弱的需求较难使得对应板块形成叙事，部分强业绩兑现的个券或有所表现，但难在板块扩散。而全球主要权益市场的科技板块经历了今年的上涨后基本price in了AI带来的需求爆发预期，但伴随多数发达经济体流动性收紧预期的形成，科技板块内资金或也不甚充裕，板块内的小抱团和轮动也更为明显。总结而言，展望2026下半年A股或继续重视景气度交易，而明显有业绩兑现或上修的仍然是AI和涨价链条，但流动性收缩使得科技内进一步缩圈，后市表现或更为分化。

三

2026下半年转债供需展望：供需矛盾短期内难缓解

（一）供给：下半年上市预计加速，但净供给仍偏弱

1、预测2026下半年上市转债约690亿元

2026年上半年转债上市规模/数量较2025年同期接近但较历史均值仍偏低。2026年上半年上市转债22只，规模合计186.4亿，较2025年同期的15只、192.5亿元差异不大，但大幅低于历史均值。今年上半年从上市角度看转债供给依然偏弱，是否年初市场对全年转债供给加速恢复的预测过于乐观？

从预案各环节批复规模看，供给恢复的趋势明确。以批复个券数量计算，同意注册、发审委/上市委通过、受理、股东大会通过、董事会预案发布这5个环节2026年上半年分别批复个券的数量为2017-2025年均值的80.47%、127.15%、105.41%、80.50%及73.01%；以批复个券规模计算，上述各环节对应历史同期的比例为59.91%、114.83%、94.27%、83.58%及78.50%。且同意注册及受理这两个靠近上市的环节也呈现出明显的逐月环比加速的态势。综上，可以明确的是今年上半年转债上市偏缓或主要系转债发行的时滞导致，待发预案规模充足且批复规模明显在加速。

各环节审批效率基本恢复至历史正常水平。以董事会预案至转债上市这一全流程审批用时观测，自2025年10月审批用时大幅缩短以来，转债审批效率有所波动但整体而言均维持在300-400天内的正常区间，2026年上半年审批效率维持在健康水平。而从各个分阶段环节审批效率看，延续了2025年底以来的趋势——保持了2017至2023H1这些正常发行年份的用时效率，也并未出现明显异常变化。

基于历史数据对待发预案各环节年内预期上市规模预测，2026年下半年或还有约691.4亿元转债上市。假设审批速度恢复至2023年10月及以前水平，则以2018-2023年10月及2025年10月至2026年5月上市转债的发行数据为样本重新计算历史平均审批时间及效率。董事会预案、股东大会通过、交易所受理、上市委通过、同意注册分别在2026年内（也即180天内）可完成的概率分别为1.3%、19.0%、23.1、86.9%及95.8%；对应各环节待发预案规模计算期望值，目前待发预案中预期在2026年可转化为转债上市的规模约为516.9亿元。综合考虑董事会预案、股东大会通过、交易所受理、上市委通过、同意注册批复后仍中止实施的概率分别为21.9%、21.1%、17.5%、2.5%和2.2%，综合考虑中止实施概率、年内完成上市概率和待发预案规模计算期望值以及截至6月底还有约220.8亿元转债已发行但未上市也纳入计算，预期下半年年内期望上市转债691.4亿元。

2、2026年下半年转债退出不少，净供给依然收缩

转债退出简单分成两部分预测：到期退出及非到期退出。前者预测较为容易，2026年6月30日算至年底还有明确541亿元转债到期。此部分无论是偿债还是转股或其他形式都将在2026年内明确退出，剔除掉此部分高确定性退出部分，将历史其余退出规模统计为非临期退出分析其历史分布规律。

以每年年初的数据分析：以历史上每年非临期退出规模与年初统计的市场总规模统计比较，其比例多数在10-30%区间内分布，2017至2025年平均为12%，按此比例预测2026年非临期退出规模约1178亿元，剔除今年上半年非临期退出规模，下半年非临期退出预计537亿元，叠加到期541亿元，预计2026年下半年合计退出约1078亿元，对应净供给约-387亿元，2026年底转债市场规模剩余约4153亿元。总结而言，下半年转债供给预计虽然有所放量，但退出依然不少，净供给延续上半年偏紧态势，也即供给不会是下半年供需矛盾的主要变量。

3、从可转债预案指数观测未来转债市场结构变迁

以可转债预案指数（884257.WI，由1年内发布预案但未上市的转债正股构造）与可转债正股指数结构构成的差异观测转债市场未来可能的结构变迁。

行业差异：预案指数行业高度集中，2025年以来平均权重第一的行业是电子，占比高达21.06%；2026年6月预案指数前三大行业累计占比为：44.3%（电子、汽车、基础化工）；呈现显著“行业断档”：煤炭、传媒、社会服务等6大行业预案2025年以来持续为0。

以预案指数行业占比减去对应正股指数行业占比计算行业偏离度，正数代表预案指数对应行业有超配。电子长期处于高偏离度状态。尤其在2025年初偏离度达到峰值（最高达+17.9%），后续虽有小幅回落，但截至2026年06月依然保持+7.23%的偏离度。汽车是另一个超配行业，在2026年初出现显著的红色加深趋势，最高偏离度达到+10.00%（2026年02月）。医药生物是最主要的低偏离度板块，偏离度稳定在-6%至-8.5%之间，轻工制造与建筑装饰维持在-3%至-5%左右的低偏离度状态。

市值差异：预案指数在小盘股（50–200亿）上的权重极高（占比多在45%–58%之间）；而微盘股（≤50亿）占比随时间推移有明显的下滑趋势（从最初的34.43%降至后期的18.87%）。正股等权指数在微盘股上的暴露明显更高（早期占比高达45%左右），虽然随时间有所下降，但整体比预案指数更偏向小微盘。

微盘：两者的微盘股占比在过去一年半里均呈现震荡下行趋势，预案指数的微盘股占比显著低于正股等权基准；小盘：预案指数在小盘股上的占比大幅超越正股基准，且规模占比有震荡上行趋势；中大盘：两指数的中大盘占比在2025年下半年后均有明显上行；科创板：预案指数对科创板的暴露比例在绝大多数时候都远高于正股等权基准，虽然在2025年底有所收敛，但在2026年4月后再次拉升。

总结而言，2026年下半年转债供给预计将有较大幅度修复，预期上市规模约700亿元，但不低的到期及非临期退出压制净供给仍为负值，只是下降斜率有所放缓，净供给并不会成为下半年供结构变化的主要变量。而从转债预案指数与转债正股指数比较看，预期转债市场的结构将会随着预案转化为上市而逐渐改善——科技及先进制造含量更高以及更健康的市值结构。

（二）需求：债基需求仍有空间，重心转向相对收益型投资者

1、债基及ETF增持，配置需求仍有空间

2026年1-6月权益震荡偏强，二级债基及ETF增持。2026年1-6月权益市场整体表现相对积极，虽转债及其正股相对表现不及权益市场，但在热点行情下转债仍为部分债基增强配置弹性的重要品种，需求增量主要发生在二级债基以及转债ETF，二级债基在26Q1持有转债市值环比增长4.81%至1158.84亿元，转债ETF的重要性则持续提升，被动指数型债基在26Q1持有转债市值进一步扩张16.42%至700.19亿元，重回增长通道。

风险扰动暂无虞，需求侧或仍有增量空间。历史上权益向上的阶段，债基持转债市值随权益市场表现同向变动，2026年虽出现了三房、闻泰、宏图、龙大等局部风险事件，但相比于2024年集中的信用风险扰动，今年市场预期相对充分，尚未形成大面积的传导，冲击亦有限，同时主要固收+和转债基金净值表现远好于2024年同期，并未出现大额赎回压力，转债市场资金面支撑均对市场抗扰动形成助力，尚不具备以往风险爆发时期的环境特征。往后看，在权益市场相对稳健且转债无显著违约风险的前提下，转债主要持有者仍有需求扩张空间，追求更高的价格弹性或依然是主观多头资金的需求。

转债ETF虽阶段性止盈，但整体仍扩张。相较于债基持仓表现，转债ETF则表现的相对积极，较2025年底两只ETF份额合计增长约16.25%，主要在于其流动性优势以及被动跟踪指数的特性，机构投资者青睐度较高。进一步看，转债ETF近两年呈现出较强的“趋势追涨+高位止盈”特征：在行情加速上涨后半段，ETF申购往往随风险偏好升温而加速流入，进一步放大指数成分券、尤其是高流动性大盘转债的配置需求；而当市场转入高位震荡或收益兑现阶段，前期低位加仓资金则容易集中赎回，形成阶段性净流出。

从估值结构影响看，ETF资金的申赎更多作用于指数权重券和流动性较好的核心底仓，行情上行期容易推动平价较高、流动性较好的品种估值率先抬升，并强化转债市场的β属性；而在净流出阶段，赎回压力也主要通过底仓减持释放，对指数权重券估值形成扰动，但对小规模、低流动性或偏债型品种影响相对有限。因此，转债ETF扩张并非单纯带来总量增量，更会通过被动配置机制重塑需求分布，使市场估值结构向高流动性、指数化底仓倾斜。往后看，若下半年权益市场维持震荡偏强，ETF资金仍可能在回调后重新流入，并继续成为转债需求侧的重要边际力量。

公募基金持有转债延续较高配置积极性。根据披露的基金一季报，2026Q1公募基金持有可转债市值3108.07亿元，环比增加0.83%，同比增加10.19%。公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为1.47%，较25Q4提升0.01pct；占净值比为0.84%，较25Q4升0.01pct。在权益热度催化及转债估值抬升下转债资产收益可观，以二级债基及被动指数债基为主要代表的公募基金积极配置转债资产，延续2025Q3以来偏好特征。

保险机构及企业年金持转债规模继续缩减。截至2026年6月末，保险机构合计持有可转债面值185.58亿元，较2025年末减少95.94亿元，降幅34.08%，占比降低1.23pct至3.86%；企业年金合计持有可转债面值671.95亿元，较2025年末减少207.26亿元，降幅23.57%，占比降低1.93pct，保险及企业年金规模自23年下半年持续缩减，一方面系银行等底仓品种逐步退出导致可投品类缩减，截至2026年6月底银行转债剩余6只，总规模883.91亿元，较历史规模高点仅剩约30%；而另一方面则是在行情逐步升温的环境下转债平价及估值大幅上行，导致转债波动率抬升，与相对稳健的资金偏好适配性降低，进而资金配置意愿偏弱。

持有重心进一步向相对收益型投资者转移。转债持有者根据不同的投资风格，将其区分为绝对收益型（险资、社保、券商自营、年金、理财等）和相对收益型（私募、公募、券商资管等，由于深交所2026年将私募基金由其他专业机构中拆分，故将其一并纳入）。2023年8月以来，绝对收益型资金整体缩量较为明显，尤其在2025年6月后加速，减持主要集中于企业年金及保险机构，2026年1-6月分别减持23.57%和34.08%。在2026年需求侧整体有余力的假设下，转债持有人结构变动或延续此前特征，险资、年金等绝对收益型投资者或仍需等待类底仓品种尤其是银行转债重回发行。

2、下半年资金流入强度或减弱，公募及券商资管或维持积极情绪

转债需求侧支撑或继续来自于相对收益型资金。下半年相对收益型资金流入强度或较年初有所放缓，年初转债需求快速修复，既包含保险、年金等长期配置资金在春季躁动预期下的提前布局，也包含公募、ETF及部分交易型资金在权益市场升温后的趋势追涨，属于长期配置资金与短期追涨资金共同作用下的阶段性强流入。往后看，随着转债市场已连续经历权益上行带来的估值修复，百元溢价率及价格中枢处于相对高位，且前期收益已有一定累积，年初式的高强度净流入较难在下半年再现。

往后看，供给端持续收缩对存量估值仍有支撑，需求端有空间但难言系统性扩张。若三季度权益市场波动加大，部分稳健资金或借回调重新布局；若行情继续上行并推升估值，年底前止盈与降仓压力仍需关注。在主动权益及固收+产品净值修复诉求下，公募基金对高弹性、正股景气明确、流动性较好的转债品种配置意愿或继续提升，相比保险、年金等资金更偏重绝对收益与估值保护，相对收益型资金对趋势行情及相对排名更为敏感，或成为下半年转债需求侧的主要边际增量来源。

四

2026下半年转债条款展望：强赎压制明显，下修收益不高

（一）强赎条款：强赎前、中、后均对转债产生较强压力

愈来愈高的强赎触发及概率，进一步加剧“强赎焦虑”。2026年上半年转债强赎触发153次，其中强赎执行72次，强赎概率为47.06%，无论是强赎次数还是概率都较往年明显偏高。此外，2026年下半年还有44只转债约321.4亿元转债不强赎承诺期要到期，市场的“强赎焦虑”显著。

过高的转债估值使得强赎对转股溢价率的压缩显著。伴随显著抬高的强赎前一个月转债转股溢价率，强赎前一天转债的转股溢价率却并未出现明显的抬升，仍然基本维持在0-5%附近，这使得强赎前1个月转债转股溢价率的压缩在今年普遍超过10pcts，6月已经超过了19pcts，强赎预期或需更提前纳入转债的交易决策中。

多数月份在强赎公告后转债价格持续下跌，但部分权益强势月份强赎后有所回弹。按照月度分组汇总转债强赎后的净值表现，比较符合直觉的是大多数月份的转债在强赎后价格以持续下跌为主，但部分月份在早期的下跌后有明显的回弹或者止跌的表现，这些月份基本处在权益的强势突破期（例如2024年9-11月、2025年7-9月）。至少从统计上看，转债公告强赎后表现整体偏弱，除非对权益市场或个券的预期高度乐观，否则还是需审慎对待公告强赎后的转债。

强赎后整体负超额明显，交易难度颇大。部分一级债基、险资及年金等在合规上具备转债转股后继续持有的机会，或者可以直接交易股票。那由于短期转债转股带来的抛压是否会在转债退市（也即完全转股）后实现修复，以转债最后交易日为T日计算后两个月不同阶段的区间收益率。可以看到一周、一月、两月为维度计算，各年份转债在退市后依然有较明显的负超额收益，转债退市后的交易难度大。

总结而言，受转债估值处于历史高位等因素影响，转债在强赎前估值压缩明显，而且公告强赎后、转债退市后都对股价产生较明显的负压，也即强赎的前、中、后都存在明显的压力。

（二）下修条款：下修触发相对较少但提议积极性提升

下修触发次数进一步减少，提议下修意愿边际抬升。在2026年1-6月权益市场震荡偏强运行的环境下，转债平价仍维持相对高位，触发下修的频次整体较2025年进一步减少，2026年1-6月触发下修合计180次，同比-50.68%。在权益市场慢牛趋势尚未反转前，提议下修数量或仍维持较低水平，年内仅38次提议下修，占全部触发下修的比例为21.11%，较2025年同期增长9.33pct，下修意愿边际有所抬升。

下修设置承诺期的占比增加，但长度缩短。另外，观察公告不下修转债的承诺期情况，截至6月30日，年内公告具有不下修承诺期的共计126次，占全部不下修公告的87.50%，较2025年同期提高22.08pct，更多比例的转债选择设置承诺期，但平均承诺期长度由2025年同期的约133天缩短至108天，由此可见2026上半年虽有下修意愿的提升，但在预期管理方面公司仍倾向于短期稳定博弈预期，但中长期而言通过下修进而促转股的意愿仍强。

不下修承诺期大部分将于7月份释放。在此前仍有较多不下修积累的背景下，当前共计100只转债处于不下修承诺期内，考虑到承诺期长度在108天附近，2026年底之前多数将再次进入下修触发天数累计，仅少量承诺期进入2027年，2026年底前合计释放1,287.27亿元，多数集中于7月份（475.88亿元）。

2026年下修到底概率再度抬升，但收益有限。年初至2026年6月30日，全市场合计触发下修180次，提议下修概率21.11%相对较高，其中下修到底占比41.94%，维持了2023年以来的持续抬升趋势，但值得注意的是，今年的下修收益相对并不强，原因有三，其一是市场对于下修博弈的时间点显著前移，更早的价格抬升提前透支了下修本身带来的修复，其二是随着转债市场进一步老龄化，下修样本剩余期限进一步缩短带来时间价值压缩，市场对下修定价相对更弱，其三是在提议下修个券中，正股波动率偏低，拖累隐含波动率致使估值整体不高。

下修事后博弈收益率降低。从收益情况来看，2026年38个提议下修样本中，T+30相较于转债指数的超额收益率为1.09%，显著低于往年水平，回撤主要发生在T+10至T+25的窗口，同时T日当天涨幅亦低于往年均值，参考年内提议下修后股东大会的时间间隔14天来看，或指向下修落地后市场对前期定价的回调。以股东大会公告为T日来看，这一特征得到印证，2026年下修安排公告后，T+3日内收益率最低达到-0.73%，较2022-2025年均值+0.63%显著偏弱，从参与时点上来看，下修落地前5天左右即进入零收益阶段，这一点与前几年存在明显差异。

更高的价格起点博弈透支了事后的修复空间。2026年的一项突出差异点在于，下修落地后的价格修复并没有那么明显了，其实并非市场对于下修的参与热度降温，而是出于今年以来更高的价格起点压缩了下修行为的修复空间，同时更积极的参与以及更早的入场时机也小幅前置了价格抬升的节奏。我们以价格出现显著抬升的时点作为下修博弈的主要入场标志，2022年的博弈迟至董事会提议前一天才开始，2025年大约在T-8，而2026年均价抬升特征也维持在T-10~T-8附近，这个角度来看，此前在提议后的价格涨幅已经在预计触发下修公告前后完成了，甚至在T日前后曾经的“阶梯式”价格抬升特征也变得模糊，叠加下修前均价来到125的高位附近是显著高于往年的，今年事后博弈的价格修复空间就显得相当有限了。

低剩余期限与非热门板块，下修后期权定价相对偏弱。随着转债市场进一步老龄化，下修样本平均剩余期限进一步缩短至1.32年，相对应导致时间价值压缩，下修本身带来的定价重估空间受到压缩，同时，年内下修个券多数并非热门板块，偏弱的正股弹性预期同样难以为下修提供定价基础，两项因素综合导致今年下修的转债期权定价偏弱表现。

往后看，下修博弈的参与时点或需适当提前，锚点或可参考预计触发下修公告时间，或者更积极地，在下修天数累计接近5天时进行布局，同时考虑期权定价的时间价值以及波动率，关注点可以放在仍有一定剩余期限、且正股波动率较高的品种进而确保下修后定价支撑，适当规避已在预计触发下修公告后具有明显涨幅的个券。

五

2026下半年转债估值展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主

（一）当前转债估值与权益表现尚不匹配

总量指标显示转债估值仍在历史高位。虽然自5月以来跟随权益市场转债价格中位数已有较大调整，但当前转债估值仍在历史极高位：截至7月10日转债价格中位数为130.17元，为2018年以来的88.91%分位数，百元溢价率为38.42%，为2018年以来的97.38%分位数，总量估值指标显示当然估值仍不低。

但当前转债估值与权益市场表现并不匹配。转债市场估值受其自身看涨期权属性的影响较大，回顾历史当赚钱效应较强势时转债估值也不弱，而赚钱效应沉底时一般而言转债估值将阶段性承压。但2026年2月之后转债赚钱效应快速回落却并没有伴随转债估值的调整，此为转债估值与权益市场不匹配的表现之一。今年5月以来转债平价也面临快速调整，半年内最大回撤超16%，已接近2024年9月的底部表现，本次转债平价的调整时间及幅度在历史上都不算少，但转债估值并未出现明显的对应调整，此为不匹配表现之二。

展望2026下半年，权益市场或延续结构分化难有系统性的全面行情，也即转债市场赚钱效应或依然集中在少量个券内，正股指数也较难大幅修复。而仍在历史极高位的转债估值与权益表现的不匹配或难长期维持，转债估值在下半年易下难上。

分权益情景展望下半年转债估值：（1）若下半年科技表现特别强势带动宽基指数整体反弹，转债估值或有望修复至2月底高点附近（剔除次新券异常波动的影响），但当前偏高的百元溢价率也提供不了多少空间，结构上科技、金融板块估值或还有较大修复空间，其余板块或维持；（2）若下半年科技表现强势，但宽基指数震荡，转债整体估值或震荡调整至与权益表现匹配，可能在2025年底附近看到支撑（30%附近），而内部估值或将再次分化，消费等内需板块估值或有调整压力；（3）若下半年科技表现偏弱，宽基指数也震荡调整，转债估值或可参考2023年10月之后表现，整体估值面临震荡调整、防御板块（如金融等）期初有支撑而权益进一步调整后也伴随调整、科技等进攻板块估值调整压力较大。

（二）结构拆解下各分组转债估值也均在历史高位

偏债型估值有所修复，但仍缺乏配置价值。从低平价转债的YTM均值和纯债溢价率表现观察，虽然较2026年2月底的极端高位有所修复，但当前YTM均值仍为负，且还处在2026年以前的最低水平。纯债溢价率均值仍在10%以上，虽然还低于2022年的高位，但原因主要系近2年由于剩余期限快速缩短等而非单纯的当前期权价值低。此外，具备配置价值的偏债型转债数量也严重缺乏——YTM为正的转债仅9只，纯债溢价率小于10%的转债也仅16只。

平衡及偏股型转债估值全面偏高，高价转债估值在历史新高附近。2026年5月后受权益行情愈发集中在科技板块内等因素影响，“含科量”偏低的低平价转债呈现较明显的资金流出迹象，而平价大于110元的中高平价转债估值反而一路走高或再创历史新高，经济的K型分化、股市的交易拥挤度集中均在转债市场已有映射。

临期转债估值有所修复，次新券估值尚未回归理性。2026年5月权益预期走弱、高价资金虹吸债信用扰动再起等因素导致以中低价为主的临期转债调整明显，但6月中旬后已有较大幅修复，临期转债的估值吸引力减弱。与之相对的上市不足1年的转债却仍旧维持在60%附近的非理性历史最高位附近，未进转股期的新券与老券估值差也在历史最高位附近，积累的估值风险仍高。

总结而言，股债性分类看，偏债型转债估值稍有修复但仍无显著配置价值，平衡、偏股型转债反而因为资金虹吸部分转债估值再创新高，若后市股市不及预期将承担较大的估值回落压力；期限分类看，次新券估值仍在非理性区间，临期转债估值修复空间较窄。事实上转债赚钱效应在走弱、转债正股已大幅回撤，转债估值与权益现实尚不匹配，或意味着转债估值中隐含了较高的权益预期，若后市权益市场表现不够强势，转债整体估值或有与偏弱的权益现实向下匹配的风险。2026年下半年转债估值整体与结构上均大体上以防范压缩风险为主，或者转债策略需与易上难下的估值环境去适配。

六

2026年下半年转债策略展望：高估值环境需适配，小仓位高弹性

总结前文，展望2026年下半年，权益市场系统性行情较难出现，或更多以结构性机会为主，交易主线则大概率继续围绕高景气。转债供需层面则呈现为净供给边际变化不大，需求侧资产荒仍有支撑，整体而言供需仍相对紧张，对转债估值有支撑，但权益市场预期的调整或为下半年供需矛盾的主要变量。转债条款层面体现为今年下修博弈空间有限，而强赎对转债及正股压制明显。估值层面各细分组分虽有结构性差异但历史分位数角度均在极高值，下半年较难单纯从估值层面对市场表现进行判断。2026下半年整体性的判断易得出——转债正股及估值的表现大概率弱于上半年的两轮强势上涨，也即市场机会大概率从结构中寻找；结构性差异却难剖析——权益影响因素多重，市场主线尚有变化，转债各结构的估值虽高但各有其短期内的合理性和支撑，还需单独拆解。

（一）偏债型转债策略：配置价值仍缺位，以交易视角对待

5月偏债型转债调整主要系权益预期下修，下半年或难修复。5月初4月金融数据披露，信贷表现低于预期，居民和企业部门均明显承压，票据冲量特征突出。伴随的是股市宽基指数也出现了明显的“M顶”结构，市场或同时开始大幅修正全年股市预期。而5月之前偏债型转债呈现较明显估值拉升，市场对权益预期的调整传导至转债，导致偏债型转债转股预期受到较强扰动，进而出现了偏债型转债加速下跌。考虑下半年权益市场或仍延续结构分化特征、系统性上涨行情或概率较低，偏债型转债此轮调整后，估值修复条件苛刻。

长久期更贴近权益表现，短久期还受转债资金面影响。如果说偏债型转债更依赖权益市场的系统性行情驱动期权价值兑现，那么长久期偏债型转债或更伴随权益市场预期的变化而调整自身转股概率进而影响其定价，也即反映为长久期偏债型转债的表现事实上与可转债正股等权指数高度相关。

以可转债ETF流通份额作为转债市场资金面的日度可跟踪指标观测比较，在2025年9-12月、2026年4月等转债资金面与正股指数分离的行情中，呈现出短久期转债更明显负超额贡献。也即短久期转债的定价中包含了更大一部分转债市场资金的要素在内，逻辑上短久期转债的期权价值出现幅度不等的丢失，定价则更偏向于债性和交易，但2025年下半年以来偏债型转债估值偏高，配置属性弱化、交易属性抬升，则进一步放大了对资金面的敏感度。

行业分布不均，行情更集中在高价。由于2024年末以来行情多数时间集中在科技成长方向，也即尚未启动行情的低平价转债因此呈现较低的TMT占比和更高的内需板块占比。在今年权益板块轮动逐渐收缩，加速集中至TMT板块，过往可以以“抽奖”策略配置低平价转债等待行情轮动，但伴随今年4、5月行情更集中在TMT等板块后，“中奖”概率的下降也进一步降低了偏债型转债的定价。

6月下旬尚未结束的信用担忧再添扰动。大部分评级下调出现在6月中下旬，而2024年5-6月市场偏债普跌、2025年5-6月光伏转债大幅调整等的疤痕效应尚存，再叠加6月末市场对信用评级政策收紧的担忧和传闻，进一步对带一定“信用瑕疵”的偏债型转债产生压力。

总结而言，偏债型转债虽经历了5月以来的调整性价比有所修复，但当前YTM为正或纯债溢价率小于10%的个券仍近乎缺失，也即偏债型转债作为取得稳定债性收益及降低权益市场带来波动率的属性尚缺失，配置价值还需进一步市场调整或可见。而交易属性由上述分析可拆解为权益市场预期、转债市场资金面、转债信用担忧三个主要影响因素，也即可以进一步将转债拆解为3类分类讨论：

（1）长久期无信用担忧的偏债型转债：2025年以来基本跟随权益市场交易，但是往下半年看权益或依旧延续景气度主线，而低平价转债普遍以内需相关的正股为主或将偏逆风。短期内关注6月底股市回调+转债资金流出+信用扰动等因素带来的加速调整后的修复机会，但往下半年看今年2月底、4月底的高点大概率为全年高点，以此为锚做交易或为后续主要思路。

（2）短久期无信用担忧底仓转债：由于临期转债存在明显的估值陷阱——在最后20-25周的时间内会出现较难逆转的估值坍缩，因而多数纯债溢价率还不算太低的临期转债还需审慎看待，择券延续低转股溢价率+低纯债溢价率+不弱的正股波动率思路，填仓需求可以考虑纯债溢价率贴近0的部分个券。

（3）信用瑕疵的偏债型转债：其中养殖、光伏等受行业极弱预期影响，公司自身现金流及资产负债表仍健康的个券，短期可以重点关注6月底信用压制后的修复机会，但中期持有类似前两类转债更注重交易机会而非配置价值。

（二）平衡型转债策略：风险收益比偏低

平衡型转债在过往是市场最主要的交易品种，但近1年多的时间伴随转债估值逐渐畸高等因素，平衡型转债的风险收益比出现明显的劣化，市场成交额占比显著回落，换手率均值也处在历史偏低位，平衡型转债的交投活跃度有所下降。除了估值优势不再之外，还有什么因素制约了平衡型转债的投资？

低价分散配置策略缩容且风险收益比2026年表现不佳。分散配置策略当然有很多可以优化的收益空间，但仅以最简单的规则构造以反映该策略历史超额收益变迁，可见自2020年以来该策略超额收益及风险控制能力都较为突出，也因此该策略在转债市场的历史上一直是平衡型转债重要的可选策略之一。但由于估值畸高等问题，该策略容量大幅下降，而放松价格条件又会对收益及回撤控制产生明显的负面影响，此为该策略在当前市场环境不适配的原因之一。

从历史各年的收益率、波动率及夏普比率、calmar比率等比较看，2018至2025年无论牛熊，分散配置策略的风险收益比都大体略高于中证转债基准，但2026年夏普、calmar都明显弱于中证转债，2026上半年收益率也几乎为0。

分散配置策略上半年偏弱的原因主要为“止盈率”大幅降低以及估值贡献走弱。受2026年权益市场行情趋于集中等因素影响，平衡型转债被轮动到炒作的概率有所下降，在分散配置策略上体现为止盈的频次及概率都明显弱于2025年。此外分散配置策略超额收益主要增长的区间也与转债百元溢价率上涨的时期高度匹配，主要系低价转债对估值上涨的敏感度不高，高价转债则更多依赖股性定价，中间价格带的转债明显更受益估值抬升，但伴随2026年2月底转债估值见顶后估值也不再有正向贡献。

展望2026下半年，（1）转债供给还在加速放量前夕且供需矛盾尚未看到解决的契机，估值或在高位维持宽区间震荡，分散配置策略容量较难修复；（2）下半年权益市场或大概率延续高景气板块内轮动，行业间行情分化持续，也不利于传统制造、周期、消费占比较高的平衡型转债；（3）当前转债估值维持在接近40%的历史高位，下半年估值易下难上也对平衡转债不利好。因为，上述各方因素综合来看，下半年分散配置策略或较难贡献正向的超额收益，平衡型转债通过策略一揽子配置取得超额的难度大幅上升，那类似偏股型转债从个券或板块阿尔法寻求超额是否有效？

平衡型转债delta偏低的问题在市场高估值时被放大。一方面，当市场估值偏高时，大量平衡型转债价格都在130-150附近，近乎透支了到转债强赎的价格上涨空间；另一方面，当市场估值偏高且处在相对脆弱的状态时，平衡型转债承担了较大的转债估值回落的风险，但受制于偏弱的delta却较难贡献足够的正股带来的转债弹性，因此股性转债适用的个券挖掘方式在平衡型转债这侧性价比偏弱。

总结而言，相对于偏债型转债下半年缺失配置价值但可关注短期交易机会，平衡型转债策略配置上呈现出较大的桎梏（估值问题、容量问题及行情集中化问题），而自下而上个券挖掘的形式又存在风险收益比偏低的问题，因此平衡型转债从配置策略上或为当前市场更需审慎对待的品种，且个券机会挖掘的条件苛刻：转债不强赎预期强、转债转股溢价率不高、正股弹性足够或处在热门题材内、下半年转债估值不出现系统性压缩。

（三）偏股型转债策略：高波动难避免，个券挖掘为主

当前偏股型转债估值高、波动率也高，回撤控制或更依赖仓位控制。2026年以来，高平价转债的正股波动率及转债波动率都大幅上升，平价介于100至130元的中等平价转债虽然正股波动率相对稳定，但转债估值的大幅波动也将转债波动率推至历史高位。尤其当前全市场转债估值及高价转债估值还处在近乎历史最高位，今年想要在偏股型转债上做回撤控制的难度极高，或只能通过降低弹性部分仓位来控制波动率。

偏股型转债除了做好强赎条款扰动的规避外，投资策略上或大道至简——重视个券挖掘。截至2026上半年底，平价介于70-130元和大于130元的转债区间收益在历史上并不算亮眼，但是前10%个券的收益占比却几乎历史最高，挖掘个券的超额收益显著。

七

风险提示

国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等。

具体内容详见华创证券研究所7月22日发布的报告《有如荒原寻泉，披沙以拣真金——2026下半年转债投资策略》

往期回顾

区间维稳，守锚谋局——2026年利率债中期策略报告

稳握票息，静待波澜——2026年利率债年度策略报告

高价高估新环境，推荐哑铃配置——2026年转债年度投资策略

守成待机，票息打底——2025年信用债中期策略报告

债市慢牛，保持定力——2025年利率债中期策略报告

胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告

明辨风云，稳健行舟——2025年信用债年度策略报告

多头思维，逢低布局——2025年可转债年度策略报告

低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告

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波澜不惊，更加极致——2024年利率债年度策略报告

风云际会，“卷”中求变——2024年信用债年度策略报告

拨开迷雾，积极以对——2024年可转债年度策略报告

读懂机构，顺势而为——2023年利率债中期策略报告

处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告

结构行情，极致演绎——2023年信用债中期策略报告

龙战于野，秋意渐浓——2023年信用债年度策略报告

债市“U型底”，延续和拐点——2022年利率债中期策略报告

看平波动，韬光养晦——2022年利率债年度策略报告

信用“冰与火”中的风险与机遇——2022年信用债中期策略报告

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震荡市场，不轻言乐观——2021年利率债年度策略报告

防守为主，静候时机——2021年信用债年度策略报告

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