初识转债面面观——可转债投资手册系列之一

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摘要

可转债定义：纯债+股票期权的复合资产

从发行主体和投资者两个视角来看，可以更清晰窥见转债特性：对于上市公司而言，可转债是介于债务融资与股权融资（增发/配股）之间的“第三条道路”，具备低成本与弱摊薄优势；对于投资人而言，转债非线性价值构成是相较于投资纯债以及股票的核心差异来源。

围绕转股的股性估值以及由票息衍生的债性估值

转债估值需同时观察股性、债性及市场估值指标。股性指标围绕转股展开，包括转股价、转股期、转股数量、转换价值和转股溢价率，用于判断转债跟随正股上涨的弹性；债性指标包括票息、信用评级、纯债价值、YTM和纯债溢价率，用于衡量持有至到期收益、信用风险及债底保护程度。此外，可结合价格和平价底价溢价率区分偏股、平衡与偏债品种，并通过隐含波动率和百元拟合溢价率，从期权定价及全市场拟合角度跟踪转债估值中枢。

下修&强赎&回售，转债博弈多

下修、强赎和回售条款共同影响转债定价、持有期限及退出路径。下修条款允许发行人在满足约定条件后降低转股价，从而提升转换价值、支撑转债价格并促进转股，但会增加对原股东的潜在稀释；强赎条款通常在正股持续上涨、转股价值达到约定水平后触发，主要发挥促转股作用，公告后转股溢价率往往快速压缩，转债价格向转换价值收敛；回售条款则在正股长期低迷或募集资金用途发生变更时，为投资者提供按面值加应计利息退出的保护，但因触发条件较严格，发行人通常会通过下修转股价规避大规模回售。

供需仍有失衡，存量规模缩量

供给端方面，2017年信用申购及再融资制度改革推动转债市场快速扩容，但2023年以来再融资审核趋严、发行周期延长，叠加强赎和到期退出加快，转债存量规模持续收缩，市场供给由扩容转向净退出。需求端方面，公募基金仍是转债市场的主要配置力量，其中二级债基持仓规模居前；转债ETF凭借流动性和被动跟踪优势，配置重要性逐步提升。与此同时，保险机构和企业年金自2023年下半年以来持续减持，需求结构呈现公募主导、ETF增配与长期资金收缩并存的特征。

逐步完善的法规，发行边际放松

转债制度以《证券法》为上位依据，以《可转换公司债券管理办法》和《上市公司证券发行注册管理办法》为核心，并由沪深交易所的可转债自律监管指引、交易实施细则及投资者适当性规定形成配套规则。全面注册制下，可转债实行交易所审核、证监会注册，主板向不特定对象发行可转债仍需满足最近三个会计年度盈利、加权平均净资产收益率平均不低于6%等要求。近年来，监管进一步完善下修、强赎、回售和信息披露机制，设置涨跌幅及异常波动管理规则，并强化退市转债风险处置；2026年优化再融资政策则进一步支持科技创新企业合理运用可转债融资。

风险提示：国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等  

目录

正文

一

可转债定义：纯债+股票期权的复合资产

可转换公司债券是一种特殊的债券衍生工具。从最本质的结构来看，它既保留了公司债券的属性，即可通过票息获取稳健收益，又赋予了持有人在特定条件下将其转换为发行公司股票的权利，价值与股票挂钩。从这个角度来看，其本质为纯债+股票期权的复合资产：

债券作为可转债的基础，发行人承诺在约定期限内支付利息（票面利率通常较低），并在到期时偿还本金。这为投资者提供了向下保护的“债底”；股票期权则是转债弹性的来源，依托转债的转股权，在转股期内按转股价将债券转换为公司股票，实现转债与股票的价格关联。

从发行主体和投资者两个视角来看，可以更清晰窥见转债特性：

1、发行者视角

对于上市公司而言，可转债是介于债务融资（银行贷款/普通公司债）与股权融资（增发/配股）之间的“第三条道路”，具备低成本与弱摊薄优势：

与债务融资相比，由于票面利率显著低于同评级信用债，为上市公司提供了更低成本的融资路径，转债发行通常伴随着一项或数项募投事件，该笔资本支出可通过转债来缓解其对现金流产生的压力，且从历史退出情况来看，绝大多数转债最终通过转股退出，还本付息压力远小于传统债务融资。

与股权融资相比，转债对于每股收益摊薄影响更小（如果使用回购股份可规避稀释影响），实质上将摊薄压力推迟并分散到未来，为公司预留通过筹集资金产生效益的时间，实现利润增长与股本扩张的同步，减少对每股收益的冲击。同时，由于定增通常需要折价发行以吸引投资者，在同样的融资额下需要付出更高的成本，但转债由于初始转股价设定略高于正股市价，也就意味着公司以高于发行时市价的价格售出了股票，相较于折价发行的定增成本优势显著。

2、投资者视角

对于投资人而言，转债非线性价值构成是相较于投资纯债以及股票的核心差异来源：这种高度不对称的风险收益特征呈现为“下有债底，上有收益”，转债投资者虽然以接受较低的票面利息为代价，却通过内嵌的看涨期权赋予了相当可观的弹性，能够在正股上涨时分享收益。与此同时，相较于直接持有股票所面临的全额市场波动风险，转债在正股价格遭遇深度回调的下行环境中，其基于还本付息所衍生的纯债价值构成了托底，使得跌幅呈现出显著的收敛性。这种将债权的确定性与股权的成长性嵌套的复合结构，使得转债在震荡市中具备较强的韧性，在单边牛市中又能紧跟正股释放高弹性，从而成为平滑投资组合波动、优化长期风险收益比的核心大类资产配置工具。

二

可转债基本要素及跟踪指标

股债双性均需关注。由于转债在股债两方面均有对应的角色定位，观察转债价值同样需要拆分股性及债性指标，在价值波动主要由正股驱动的背景下，投资者通常更多关注转债股性价值，指标集中于转股价值、转股溢价率等，亦有部分固收投资者配置低波偏债型转债作为底仓配置，此时的关注点则向纯债价值及YTM转换。以2026中报公募基金除银行外持仓市值第一的晶能转债为例：

（一）股性指标：围绕转股展开

1、转股价：持有者转换为股票的成本

转债股性指标基本围绕转股价展开，转股价首次确立于发行时，约定持有者可以指定的价格将手中的转债转换为股票，证监会《可转换公司债券管理办法》规定，上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正：

前二十个交易日公司A股股票交易均价=前二十个交易日公司A股股票交易总额/该二十个交易日公司A股股票交易总量；前一个交易日公司A股股票交易均价=前一交易日公司A股股票交易总额/该日公司A股股票交易总量。这一定价方式指向转债发行优势，即从发行时点来看，公司以大于等于当时市价的价格售出了股票，相较于股票增发的折价具有显著成本优势，而对于投资者而言，若后续公司股票价格上涨，则可以通过转股以更低成本获取股票。

以晶能转债为例，转债面额100元，转股价为6.35元，每张转债可转换为100/6.35=15.75股晶科能源股票，参考2026年6月30日股价4.75元，可以转化为74.80元股票。但需注意的是，持有者于转股申报次日才成为发行人股东，卖出股票同样在下一交易日，理论上转债在负溢价状态下可实现套利，但受限于转股后T+1的卖出延时，这一“套利”仍具有一定不确定性。

转股价通常在以下三种情况下进行调整：

a) 下修条款触发，在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时（通常为15/30，85%，亦有其他设置），公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决

b) 公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股(不包括因本次可转债转股而增加的股本)、配股以及派发现金股利等情况

c) 公司可能发生股份回购、合并、分立或任何其他情形使公司股份类别、数量和/或股东权益发生变化

2、转股期及转股选择权：可执行转股的窗口期

可转债转股期限通常自发行结束之日（T+4日）起满六个月后的第一个交易日起至转债到期日止，转债在进入转股期后，公司会发布转股开始公告，此后持有人可随时选择对转债进行转股操作，转债转股申报单位为手，一手为1,000元面额，转换成股份的最小单位为1股，转股时不足转换1股的可转债部分，公司将于转股申报日的五个交易日内通过中国证券登记结算有限责任公司以现金兑付。

3、转股数：转股或对正股形成稀释

债券持有人在转股期内申请转股时，转股数量的计算方式为Q=V/P，并以去尾法取一股的整数倍。其中：Q指可转换公司债券的转股数量；V指可转换公司债券持有人申请转股的可转换公司债券票面总金额；P指申请转股当日有效的转股价格。可转换公司债券持有人申请转换成的股份须为整数股。转股时不足转换1股的可转换公司债券部分，公司将按照中国证监会、上交所等部门的有关规定，在转股日后的五个交易日内以现金兑付该部分可转换公司债券的票面金额以及该余额对应的当期应计利息。

对于单张可转债，转股数已由其面值和对应的转股价决定，转股的股票来源通常有两种路径，一种是增发，例如晶能转债在募集说明书中明确“本次发行的可转换公司债券转股股份全部来源于新增股份”，而另一种则是“优先使用回购库存股，不足部分使用新增股份”，例如宏柏转债于2026年3月3日公告拟将其转股来源由“新增股份”变更为“优先使用回购股份转股，不足部分使用新增股份”。在全部转股的假设下，存续转债按照比例转换为公司股票，转股稀释率=转换股本数/（转换股本数+当前总股本）*100%，即发行总额越大、转股价越低，对于正股的稀释冲击就越显著，但若公司转股来源为此前回购的股份，则由于总股本维持不变，不会对原有股票形成稀释。

4、转换价值：评估转股收益

转换价值，是指投资者将持有转债转换为公司股票后，所能获得的股票当前市场总价值。在单张转债已知通过“面额/转股价”确定转股数后，将所得乘以正股价格即可计算转股所得股票价值，由于转债面额通常为100元，则转换价值可简化为正股价格/转股价*100。

通常来说，当正股价格持续上涨，使得转股价值远超纯债价值时，转债进入“深度价内”状态，转股价值构成了可转债市场价格的刚性理论下限（也即意味着很少出现负转股溢价率情况），可转债的价值构成高度贴合正股，展现出极强的“股性”。

5、转股溢价率：转债的核心估值

转股溢价率，是指转债在二级市场交易的价格相对于其当前转股价值的溢价百分比。其直观反映投资者在正股当前价值的基础之上，愿意额外支付的成本，计算方法为：

转股溢价率的高低决定了可转债随正股波动的敏感度，即Delta值，较低的转股溢价率通常对应着较强的股性，此时转债价格与转股价值关联度较高，呈现较强的弹性（更高的Delta），而随着转股溢价率逐步抬升，转债价格中溢价部分成为主要影响因素，此时转债转向债性，正股上涨与转债价格变动产生脱节（即市场先通过消化溢价率来平抑价格波动），此时Delta值相对较低。通常而言，在牛市预期或正股历史波动率较高时，市场往往愿意给予更高的溢价；反之，在熊市周期或基本面恶化时，溢价率会有所压制。在2025年以来，转债估值持续抬升，转股溢价率达到100%甚至200%以上的转债屡见不鲜，市场也尝试向其他方向探寻估值衡量方式，包括隐波差以及由百元溢价率引申而来的相对高估/低估思路都逐步引入讨论。

（二）债性指标：围绕票息及债底展开

1、票息：低票息递增结构

转债发行难度相对较小，且同时票息成本更低，对于低信用资质的发行人，转债融资相对占据优势。在常见的6年期转债票息设置中，采用每年付息一次的付息方式，计息起始日为发行首日，每年的付息日为发行首日起每满一年的当日，付息日前一交易日为付息债券登记日，到期还本付息（最后一次派息通常包括“补偿利率”，显著高于各年度票息）。由于利率条款中被后置的票息通常很少真正支付，且多数转债以转股退出，并不涉及实际还本付息，融资成本进一步降低。

2、信用评级：或有的风险扰动

现行转债评级披露标准依据2023年10月公布的《证券市场资信评级机构执业规范》，相较于此前2012年3月公布的《证券资信评级机构执业行为准则》，新规修改了披露窗口期，由年报披露后2个月延长至3个月，并明确受评证券要求：

“对于存续期限超过一年的受评证券，证券评级机构应当在受评级证券存续期内每年至少出具一次定期跟踪评级报告，且在受评级证券或其发行人年度报告披露后3个月内披露”

——2023-10-20《证券市场资信评级机构执业规范》

“证券评级机构应在受评级证券存续期内每年至少出具一次定期跟踪评级报告，且应在受评级证券或其发行人年度报告披露后2个月内披露”

——2012-03-19《证券资信评级机构执业行为准则》

转债由于其发行人以成长型与中等市值企业为主，多数为中小盘低评级个券，AA及AA-数量居多，AAA评级虽规模占比较大，但主要由大规模银行转债支撑，数量相对较少。历史上转债评级下调事件屡见不鲜，但实际信用违约案例较少，仅2024年搜特、鸿达、蓝盾、岭南集中触发，在打破转债刚兑信仰后，6月评级披露期或成为转债信用风险情绪扰动较为明显的阶段。

3、纯债价值：票息及本金的折现

纯债价值，即假设该转债的各项条款均不生效时，其作为一只纯粹的固定收益类产品、持有至到期所具备的理论价值，因为通常转债较难跌破纯债价值（除2024年违约事件集中发酵以外），其作为价值的托底也被称为“债底”。转债的债底计算采用各年度票息及到期本金的现金流贴现，折现率（r）可采用同等级信用债收益率：

整体来看，转债债底主要与债券市场收益率呈现负相关关系，折现率通过分母端影响转债纯债价值，在国债收益率持续下行的环境下，转债的债底已逐步抬升至面额以上。此外，信用评级导致的利差同样在高低评级转债之间形成定价差异，尤其在AA-及A+评级更显著，虽然低评级转债通常对应更高的票息，但在折现率大幅抬升的拖累下，其债底相对更低。

4、YTM：纯债到期收益率

投资者持有转债至到期日所能获得的预期收益率，即使得债券未来所有预期现金流（包括各年票息和到期偿还的本金）的现值之和，等于转债当前市场价格的贴现率：

由于转债价格多数高于纯债价值，导致YTM指标常见于负值，通常投资者无法通过买入并持有至到期获得足够的票息收益以弥补成本，这也从另一角度证明转债收益来源中，转股成为重要组成部分。

5、纯债溢价率：纯债安全垫厚度

转债价格高于纯债价值的比率，等于（转债价格-纯债价值）/纯债价值*100%，计算方式与转股溢价率相近，转股溢价率通常可用于描述转债随正股波动的弹性情况，而纯债溢价率则用于衡量债底安全垫厚度，在纯债溢价极低的情况下，债底通常可以提供较强支撑（假设未出现信用风险扰动），而随着纯债溢价率抬升，价值构成中转股价值逐渐占据主体，债底保护性逐步减弱。

（三）其他常见指标

1、价格：最基础跟踪指标

转债价格因为涉及到利息，在付息日前后通常价格会存在跳跃，对于利息的不同处理即形成转债的三种价格：

a) 全价：债券的净价+自上一个付息日以来累积的应计利息，沪深两所可转债交易或转让采用全价价格进行申报（上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则，深圳证券交易所债券交易实施细则），计算方法为：

b) 净价：扣除按天计算的应计利息后的债券价格。

c) 市价：沪深交易所及本币交易系统的行情数据

由于多数转债的价值构成中转股价值比重较高，转债价格通常高于其面额及债底，2024年“924”之后，随着权益市场逐步升温，转债价格中位数震荡上行，进入历史上高位区间，整体来看，转债价格位于100~130区间较多，呈现向右的偏态分布。

2、平价底价溢价率：股债性区分标准

在转债可以将价值拆解为“纯债价值+纯债溢价”以及“转股价值+转股溢价”两条路径后，选择何种路径观察转债催生股债型分类的需求，通常我们将转债的转股价值（平价）与纯债价值进行对比，以评估转债价值中来自股票的比重，进而将转债区分为偏股、偏债以及平衡型品种：

偏股型：平价底价溢价率>20%；

偏债型：平价底价溢价率<-20%；

平衡型：-20%=<平价底价溢价率<=20%

3、隐含波动率：期权视角看估值

若从纯债+期权角度拆解转债价值，市场对转债定价主要由期权部分影响，隐含波动率是指将转债当前的价格剥离纯债价值后，得到市场赋予该内含期权的定价，代入特定的期权定价模型中（通常为B-S方法），反向求解出来的正股波动率参数，代表了当前市场对该正股未来波动程度的一致预期，由于乐观预期通常催生更高的溢价率，转债隐含波动率也可作为转债估值的另一跟踪指标。

4、百元拟合溢价率：更稳定的市场估值中枢

传统的溢价率分析存在均值漂移。早期市场普遍采用百元平价附近区间估值均值来反映市场估值水平高低，但转债由于平价波动产生的样本一致性问题较大，同时由于区间内高溢价率样本扰动权重更大，计算结果稳定性相对较低，存在漂移的情况。

通过函数拟合可剔除平价波动。全市场平价与转股溢价率存在一定反向关系，函数形式为反比例函数时可以获得相对更优的拟合结果，为更为贴合地反映平价期权具有的溢价率，采用70-130的平价区间范围进行拟合，同时剔除当日换手率过高的显著炒作的个券以及溢价率处于两端分位数3%的极端值，最终通过拟合获得函数关系，向其中代入100元平价，获得溢价率即为百元拟合转股溢价率。

相较于溢价率均值数据，拟合方法所得结果稳健性占优，与市场表现贴合度也更高，比较明显的在2025年，权益及转债市场双双表现积极的情况下，百元溢价率所代表的市场估值持续抬升，与隐含波动率上升互相佐证，而溢价率均值反映表现失真。

三

可转债条款：下修&强赎&回售

（一）下修条款：转换价值的重要保障

下修条款规定，在满足一定条件后，发行人可以下调转股价，进而实现促转股动机，从转换价值的过程中可以看出，下调转股价从分母端对转换价值形成催化，推升转债价格，对投资者卖出转债或转股而言均为积极因素。

1、下修条件设置：计算区间与宽松度

转债在募集说明书中明确规定了下修条款的具体要求，常见于：在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司A股股票在任意连续A个交易日中至少有B个交易日的收盘价低于当期转股价格的C%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

下修条款范式较为统一，在具体天数A和B以及比例设置C上有所不同，市场上的下修条款中设置为【15/30，85%】修正条件居多，通常C大于85%称之为宽松的下修条款，而低于85%则称之为相对严格（更不容易触发），少数转债在计算窗口中选择诸如10/20、20/30、10/30、10/15、20/20的配置，15/30的窗口设置在历史上占比接近九成。

2、下修目的：促转股&价格支撑

对于发行人来说，发行可转债主要是想通过其转换成股票最终实现股权融资，所以发行人为了防止正股价格进一步下跌从而触发回售条款，会选择在临近回售期之前下修，进而促进转股避免回售。同时，发行人也希望通过下修来促转股，调整资本结构，降低财务费用。此外，历史上触发减资清偿条件的转债相对常见，多数并未实际清偿，主要原因即申报期内转债价格尚未跌破清偿价格，选择转股或者减持成为更优选择，但在当前大面积破底的影响下，部分低价转债减资后为了避免清偿，通常会积极下修以规避清偿申报。

对于大股东来说，由于其在一级配售可转债具有优先权，大股东在资金允许情况下会选择配售可转债，一方面防止持股摊薄严重，另一方面可在二级市场出售实现资本利得收益。如果正股价格持续不及预期，转债价格也会持续下行，持债大股东也期望转股价下修，从而避免持仓浮亏问题。以在2024年接近一半转债破底的背景为例，前期大量的配售转债无法通过价差获得收益退出，在抬升股价相对较难时，通过下修提升转债价格成为首选：利元转债2023年上市后转债价格持续承压，10月屡现破面，平价仅不足40，大股东配售在解禁后仍无法减持退出，直到11月16日提议下修后转债价格次日上涨超5%，此时为大股东解套提供可能性。

对于投资者来说，下修转股价直接带来转股数量的增加，每只转债包含的转股权的数量也随着增加，在正股价格不会出现进一步大幅下跌时，可转债价格会随着包含的转股期权的价值的上涨而抬升，所以无论从不转股直接持有转债的角度，还是从转股的角度，投资者也希望看到转股价下修。

对于其他未持债股东来说，下修转股价会直接带来股权稀释问题，某种程度上损害了其他股东利益。2006年《证券发行管理办法》规定“股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避”，这在一定程度上约束了大股东利用自身控制权的优势左右转股价下修，增加了条款博弈的难度。

综合来看，发行人、持债大股东以及投资者在转债价格和正股价格长期低迷且触发下修条款后，希望公司采取下修行为，而不持有可转债的其他股东则不期望下修转股价。

3、下修幅度：距离理论底价差异

通常而言，下修目标价并非任意选择，证监会《可转换公司债券管理办法》规定，修正后的转股价格不低于前项通过修正方案的股东会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价，对于部分转债，亦在募集说明书中有要求下修后转股价格不可低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值，统计历史上发行转债，下修条款中存在这一限制的占比约六成。

在这一理论底价的限制下，转债最大下修力度通常可以使其平价抬升至百元附近，相较于下修前增幅约40%-50%，但部分转债在设置下修目标价时存在“留白”，即修正后转股价位于理论底价之上。若距离底线超过5%，通常可以认定下修未到底，反映公司意愿相对较弱（例如鹰19转债在2024年9月的“一分钱下修”）；若距离底线在5%以内但仍未达到理论底价，此类下修可认为基本到底，公司对后续正股的乐观与否或影响下修力度的设定。

4、下修流程

下修通过流程：董事会提议——股东大会审议——决议下修时间及幅度——执行下修

下修失败流程：股东大会否决或正股价格上涨至不符合条款要求

5、下修披露法规：新规下步步皆公告

下修提前披露预告。2022年7月29日，沪深两所分别发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》。新增“上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告”的要求，并对触发修正条件后上市公司决定是否修正转股价格的程序及信息披露要求作出了明确：

上市公司决定修正转股价格的，应当在触发日召开董事会作出决议，并应在次一交易日开市前披露转股价格修正公告，并按照约定履行后续审议程序和信息披露义务；

上市公司不修正转股价格的，应当在触发日召开董事会作出决议，并在次一交易日开市前披露不修正转股价格的公告，未按规定审议和披露则视为本次不修正；

上市公司通过默拒不修正转股价格的，下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算。

（二）赎回条款：转债退出关键路径

转债赎回条款可分为两类，一是到期赎回条款，二是提前赎回条款（强赎），相较于到期赎回的确定性，市场关注点更多放在强赎。

到期赎回条款一般为：在本次发行的可转债到期后五个交易日内，发行人将按一定的价格（最后一期利息及补偿利息）赎回未转股的可转债。

提前赎回（强赎）条款包括两类：

a)价格触发：在可转债的转股期内，如果公司普通股股票连续A个交易日中至少有B个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的C%，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；

b)余额触发：当本次发行的可转债未转股的票面总金额不足人民币3,000万元时，公司有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。

1、赎回条件设置：计算区间与宽松度

转债在募集说明书中明确规定了赎回条款的具体要求，相较于下修，各个转债窗口期及触发比例相对一致，设置为【15/30，130%】强赎条件占比超过95%。

2、强赎公告后情况：转股的最后窗口期

考虑到多数时间转债价格高于赎回价格，同时强赎触发时转换价值至少在130以上，极少数或出于误操作等原因执行赎回流程，强赎基本与促转股高度关联。触发强赎后，会有公告和2-3周不等的交易时间，供投资者卖出或转股，以恒逸转债为例：

1、“恒逸转债”赎回价格：100.88元/张（含息税，当期年利率为2.00%）

2、有条件赎回条款触发日：2026年3月2日

3、赎回登记日：3月24日

4、赎回日：3月25日

5、停止交易日：3月20日

6、停止转股日：3月25日

7、发行人资金到账日：3月30日

8、投资者赎回款到账日：4月1日

对于多数转债而言，强赎不算一个好消息，由于赎回价仅略高于票面价值，在公告强赎后转债的溢价率快速压缩至零，对于强赎预期较强的转债市场存在提前交易，在赎回触发累计天数即将满足条件时溢价率已经完成压缩，转债价格则向转换价值收敛：

3、强赎披露法规：新规增加承诺期要求

2022年7月，上交所和深交所分别发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》。可转债的自律监管指引进一步规范可转债上市与挂牌、转股、赎回、回售等业务和信息披露行为，明确了上市公司在可转债公告方面的各项要求。

（三）回售条款：转债投资者的托底保护

回售条款是指当股价过低时，投资者可以以回售价将转债回售给发行人，本质是对投资者的保护条款。《可转换公司债券管理办法》第十一条规定：募集说明书可以约定回售条款，规定可转债持有人可按事先约定的条件和价格将所持可转债回售给发行人。募集说明书应当约定，发行人改变募集资金用途的，赋予可转债持有人一次回售的权利。

1、回售条件设置：更严格的计数

一般募集说明书中的回售条款分为有条件回售和附加回售。有条件回售条款一般是在可转债的回售期内，按照正股价格和转股价格触发，一年仅可回售一次。附加回售条款主要因变更募集资金用途触发，持有人仅可享受一次回售权。

a) 有条件回售：在回售期内（通常在存续最后两年内），如果公司股票收盘价连续A个交易日低于当期转股价格的B%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按约定价格回售给发行人，一般是30个交易日和70%。

b) 附加回售：经股东大会批准变更募集资金投资项目的，上市公司应当在股东大会通过后20个交易日内赋予可转债持有人一次回售的权利。

回售条款相对下修更为严苛，投资者选择回售也更谨慎。对比下修条款，回售条款在回售期、触发时间、满足时间和触发价格上均比下修条款设计更严格，一方面是要求股票连续满足价格条件，另一方面在正股价下跌程度在触及回售条款前，通常已经触及了下修条款，公司可通过向下修正转股价，避免正股价格进一步下跌从而触发回售条款。从投资者角度来看，由于回售价普遍接近面额，仅当转债价格显著破面时回售才是有效的，除类似于2024年信用风险扰动下转债市场大量破面破底外，实际申报回售的规模极小，转股或卖出或为更优选择。

四

转债全流程：发行&交易&退出

（一）可转债发行

1、发行流程：公司&监管&发行

通常来说，公募发行的可转债流程包括：董事会预案——股东大会——交易所审核——上市委审核——证监会注册——发行/申购——公布发行结果——上市，董事会预案及股东大会由公司内部推进，而交易所受理、上市委/发审委审核、证监会核准则可纳入监管侧流程，在证监会核准发行后，转债即可启动正式的发行流程，大部分转债在拿到批文后一个月内启动发行。

2、转债发行各阶段耗时

全面注册制下，从董事会发布可转债发行预案开始，到最终上市，通常需要经历一年以上的时间，在2025年审核收严阶段这一流程耗时最高延长至约2年。

拆分步骤来看，耗时主要在于监管侧，公司内部仅需等待股东大会通过：

a) 股东大会决议：审议转债发行的规模、利率、条款、初始转股价格的定价原则等，需满足出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，阶段的通过率较高。

b) 交易所审核：全面注册制下，企业不再先向证监会申报，而是直接向其挂牌的证券交易所申报材料，交易所出具受理通知书，披露《募集说明书（申报稿）》，并就财务状况、募投项目等提出问询，公司进行多轮书面答复。

c) 上市委/发审委审核：交易所上市审核委员会接续交易所递交材料，根据会议审议结果，确认是否符合向不特定对象发行可转换公司债券的申请发行条件，并披露《上市审核委员会审核通过的公告》，宣布过会。

d) 证监会同意注册：全面注册制下，审核权在交易所，注册权在证监会，若审查无误，将披露《获得中国证监会同意注册批复的公告》，即进入待发流程。

3、全面注册制下的发行要求

可转债发行规则依据证监会2023年2月17日发布的《上市公司证券发行注册管理办法》，主要对发行主体盈利情况实施要求，同时需遵循股票发行的主要通用规定，具体要求包括：

2026年2月9日沪深北交易所在证监会统一部署下分别推出《优化再融资一揽子措施》，新政旨在引导资本市场资源加速向科技创新和新质生产力聚集，对应板块转债发行有所放松，主要放松点在于再融资时间间隔以及破发公司的融资渠道拓宽：

4、原股东优先配售及比例

可转债在正式开启网上、网下申购之前，发行人通常会赋予现有存量股东优先认购的权利，监管层面设定优先配售机制，其核心初衷在于防范股权稀释风险，作为对原股东的一种期权补偿，保障其持股比例及相关股东权益不因转债发行而受损。原股东可获配的可转债数量，按照其在股权登记日的持股数量及相应的配售比例进行折算。

获配额度参考正股持仓，配售需足额缴付。优先配售权的确权基准日为股权登记日（即T-1日）。投资者在T-1日收市后登记在册的正股持仓，将直接决定其可获配的可转债额度。T日（申购日），具备配售权的投资者需通过交易系统进行配售申报及缴款。该配售权为保证100%中签率的确定性权益，但不具备强制性，原股东可选择全额认购、部分认购或放弃认购。原股东参与优先配售的部分，应当在T日申购时缴付足额资金，原股东及社会公众投资者参与优先配售后余额部分的网上申购时无需缴付申购资金。

大股东配售存在禁售期。受《证券法》第四十四条的规则约束，持股5%以上的股东在参与认购可转债后，自买入之日起的6个月内不得在二级市场卖出，相应地在转债上市满六个月后，市场往往会面临大股东解禁减持的供给扰动。

更早确定的打新参与机会。基于优先配售机制，二级市场衍生出抢权配售策略，通常为在新发转债的股权登记日之前买入正股，并在配售时以老股东身份参与，相较于常规的新券申购，这一路径获配比例相对稳定。简单而言，通过转债每股配售额可推算获配单张面值转债所需股票数，这部分股票在股权登记日次日卖出，价差即形成转债抢权成本，另一方面，在打新成功后，转债上市卖出减面值即为转债打新收益，两部分损益形成的净收益即为本轮抢权配售收益率。

5、网上申购/网下配售

网上申购是目前可转债发行最常见的公众参与途径，通过证券交易所的交易系统进行。

a) 信用申购机制：自2017年监管改革以来，网上申购全面实行“信用申购”。投资者在T日进行申购申报时，无需预先冻结资金或缴纳保证金。这一机制解除了打新对二级市场流动性的虹吸效应，显著提升了资金使用效率。

b) 配售规则与中签率：网上申购采取“摇号抽签”的分配逻辑。由于无需资金门槛，参与账户基数庞大，导致网上中签率呈现极度稀释的特征（中签率通常低于0.01%）。

c) 投资者适当性门槛：《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》规定，参与网上申购的个人投资者需满足20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元，以及参与证券交易24个月以上两项门槛要求。

网下申购独立于交易所普通竞价系统，直接由主承销商负责组织实施，主要面向公募基金、私募基金、券商资管及保险资金等合格机构投资者。

a) 资金冻结与保证金要求：与网上信用申购不同，网下申购具有严格的资金约束。参与机构通常需要在申购前缴纳一定比例的保证金（为申购金额的一定比例或全额），并在特定周期内冻结资金。

b) 比例配售：网下发行一般不采用随机抽签，而是采用“同比例配售”原则。主承销商将网下总发行额度按各机构有效申购金额的比例进行分配。因此，网下获配份额是机构资金体量的绝对体现。

c) 发行状况：由于网上申购承接能力强劲，包含网下申购的可转债发行已相对少见，历史上含网下配售的转债约百余只。

（二）可转债交易

1、上市价格限制

开盘集合竞价阶段（9:15-9:25）：有效申报范围为发行价（100元）的70%至130%。即开盘价最高不能超过130元。连续竞价阶段（9:30至11:30、13:00至15:00），匹配成交出现下列情形的，交易所实施盘中临时停牌：

（一）盘中成交价格较发行价首次上涨或下跌达到或者超过20%的，临时停牌持续时间为30分钟；

（二）盘中成交价格较发行价首次上涨或下跌达到或者超过30%的，临时停牌时间持续至当日14:57；

（三）盘中临时停牌具体时间跨越14:57的，于当日14:57复牌。

参考涨跌停规则，转债上市首日以该债券的发行价格作为前收盘价。转债上市后的首个交易日涨幅比例为57.3%、跌幅比例为43.3%。上市首个交易日后，涨跌幅比例为20%。涨跌幅价格的计算公式为：涨跌幅价格=前收盘价×（1±涨跌幅比例）。计算结果按照四舍五入原则取至价格最小变动单位。

2、交易条件：T+0的特色交易

交易时间：转债采用匹配成交方式，每个交易日的9:15至9:25为集合匹配时间，9:30至11:30、13:00至15:00为连续匹配时间。不同于A股的T+1锁定，转债允许投资者在同一交易日内进行买入与卖出，即T+0回转交易。

交易单位：转债采用匹配成交方式的，申报数量应当为1000元面额或其整数倍，交易的单笔最大申报数量不得超过1亿元面额。

除息规则：向不特定对象发行的可转债发生付息的，交易所在权益登记日次一交易日对该转债作除息处理。除息日即时行情中显示的该转债的前收盘价为除息参考价。除息参考价=前收盘价-本次支付的利息。向不特定对象发行的可转债在除息日的交易，以其除息参考价作为计算涨跌幅的基准。

3、流动性情况

转债市场成交额通常与权益市场热度相关联，总存续规模对成交影响相对不显著，一定程度反映转债通常作为交易品种而非配置品种：

转债市场的流动性表现呈现出显著的顺周期特征，其成交活跃度与宏观权益市场的整体情绪和交投热度保持共振。由于转债的边际定价主要由正股弹性驱动。当权益市场行情活跃或特定主题主线发酵时，转债由于具备T+0交易机制且在转股期内与正股价格有效联动，往往能够迅速承接股票市场的溢出资金。这种属性使得转债市场的日均成交额成为反映权益市场风险偏好与短线活跃资金动向的有效同步指标。

转债市场的整体存续规模变动对系统性成交额的解释力度相对有限，两者呈现一定程度的脱钩状态。这一现象归因于市场中规模占比较高的底仓标的（如银行、公用事业转债）多被配置型长线资金持有，这类资金强调资产负债匹配与持有期收益，换手率偏低，沉淀了较多的静态筹码。与之对应，市场的多数流动性高度集中于部分发行规模适中、正股波动率较高的题材类标的，形成明显的流动性分层。因此，市场总容量的扩张或收缩并不必然带来成交中枢的同比例平移。

（三）可转债退出：强赎&到期&回售&转股

转股退出是可转债的基础设计机制之一，指投资者在转股期内按照约定的转股价格，将持有的债券转换为公司的A股股票。发行人发行转债的主要目的通常为股权融资，在历史统计中，多数可转债通过转股的方式退出。这一过程实现了债权向股权的转化，发行人相应降低了还本付息的财务支出。

强赎通常作为促转股机制。操作层面为现金赎回，但在实际执行中多发挥促转股的作用。由于触发强赎时转债的二级市场平价显著高于赎回价格，面对存在的价差，多数投资者会选择在强赎登记日前将转债在二级市场卖出或申报转股，因此强赎退出对应的实际结果多为较高比例的转股。

到期兑付退出是基础偿付方式。当转债存续期满且正股表现未能触发强赎或吸引投资者主动转股时，发行人按照发行条款以面值加到期补偿利息向投资者进行现金兑付。到期退出表明该转债的内含期权未能兑现，发行人需履行还本付息义务。

回售退出是投资者的本金保护条款。主要分为条件回售和附加回售两类，允许投资者在正股价格持续低迷且未下修，或募集资金用途改变时按面值加利息回售给发行人。为控制资金流出与债务兑付的压力，发行人多在触发回售条件前通过向下修正转股价格来规避回售，因此在实际市场中，发生高比例现金回售的案例相对较少。

退市或违约退出常见于信用风险暴露。当发行人触及A股退市标准或丧失清偿能力发生实质性违约时，其发行的可转债被交易所同步终止上市。退市后的转债通常转入全国股转系统进行交易，其二级市场流动性显著下降，违约回收率相对有限，此类事件标志着转债信用风险定价的常态化。

截至2026年6月底，随着上证指数期间上半年震荡偏强表现，转债平价大幅抬升，转债强赎退出节奏加快。前6个月已有72转债公告退出，全市场剩余存量规模回落至5000亿元以下。此外，以实际偿付形式实现的到期退出亦有约160亿，占比相对较少。

五

转债市场发展概况

（一）转债发展脉络

我国首支可转债发行于1992年，1997年，国务院发布《可转换公司债券管理暂行办法》，法律制度的建立进一步规范可转债市场，2006年《上市公司证券发行管理办法》引入下修条款，转债发行逐步完善，但是受制于发行条件，可转债规模仍相对较小。

2017年始，可转债发展逐步加速，证监会实施信用申购和再融资限制改革，同时企业定增受限，催化转债成为融资替代品种，市场规模进一步扩容。2022年，可转债新规出台，对于交易炒作行为增加限制，转债交易制度进一步完善，总规模约8700亿。2023年底随再融资新规出台，转债发行流程集体推迟，叠加到期以及强赎集中退出，共同导致市场规模缩减。

（二）转债主要发行人及投资者

1、发行人：主体多样化分布，规模相对不大

发行行业覆盖广，集中于中小票。以申万一级行业计，截至2026年6月，除综合和房地产外，其余行业均有可转债发行。其中基础化工、电子、医药生物、电力设备、机械设备、汽车行业发行规模相对居前；同时从规模及评级分布来看，转债由于其正股的特性，多数为中小盘低评级个券，AA及AA-数量居多。银行板块共有6只转债，数量相对不多，但个券平均规模显著高于其他行业，整体占存量转债余额约两成

2、投资者：公募基金主导，年金、私募、自然人居前

转债需求群体主要集中于公募基金、年金及私募等机构，自然人投资者占比约5~6%。上交所和深交所月初公布上月债券托管和交易数据，上交所托管的可转债以面值披露，深交所则以市值披露，经换算后可与上交所进行对照，上交所各类主体持仓规模均显著大于深交所，主要系上交所平均规模更大，包括兴业、上银、通22转债等均在上交所交易；此外，上交所2016年7月开始公布数据，基本覆盖转债扩容后的区间，时间跨度较深交所更早。

二级债基为转债主力持有者，转债基金仓位较高。从持有规模来看，沪深两所公募基金持转债规模持续位于各类投资者首位，以债券型基金配置转债为主，进一步分类来看，二级债基持仓转债规模显著高于其他品种，可转债基金持有转债的仓位显著更高，整体看2025年以来随着转债市场规模缩容，各持有主体持仓总量及占净值比均有所回落。

转债ETF重要性持续提升。相较于债基持仓表现，转债ETF则表现的相对稳健，主要在于其流动性优势以及被动跟踪指数的特性，机构投资者（包括银行、理财子、保险等）青睐度较高，整体增长趋势明显，持有转债规模亦远超其他基金产品。同时，由于跟踪基准存在差异，博时ETF跟踪中证全市场可转债，涵盖了沪深两市的主力标的，而海富通ETF仅局限于上交所的“投资级”可转债（主体或债项评级在AA及以上）

保险机构及企业年金持转债规模继续缩减。作为风险偏好相对较低的长线资金，保险机构及企业年金对可转债的配置规模自23年下半年持续缩减，更多选择了配置纯债属性较强的资产，转债主要作为增厚长端固收收益并适度博取权益弹性的替代工具。

3、主要指数：转债&正股&策略指数

中证转债指数（000832.CSI）作为衡量可转债市场整体表现的代表性指数，样本券由在沪深交易所上市的可转换债券组成，指数采用市值加权计算，以反映沪深交易所可转换债券的整体表现。具体来看，指数的样本由满足以下条件的债券构成：

（1）债券种类：在沪深交易所上市的可转换公司债券，债券币种为人民币；

（2）债券余额：3千万元以上

万得转债正股指数（889034.WI、889035.WI），旨在刻画转债底层资产（即正股）运行态势，以样本空间内全部可转债对应的正股作为成份股，等权指数按可转债等权重计算，加权指数则按可转债债券余额加权。指数与普通权益指数最大的不同在于，其成份股权重并不取决于正股自身的市值大小，而是由转债市场的存续规模决定，从而实现了权益端与转债端在研究维度上的对齐。

万得可转债双低指数（889047.WI）编制核心在于“双低策略”逻辑，即通过量化筛选，衡量中国公募可转债市场价格和转股溢价率*100之和最小的1/6（含）的可转债的表现，以债券余额加权。

万得可转债高价低溢价率指数（889048.WI）选取价格最高的1/3（含）可转债，并在其中选择转股溢价率最低的1/2（含）可转债作为高价低溢价率可转债指数成份券，以债券余额加权。

六

主要政策法规及会计处理

（一）政策法规

对于转债直接的规章由交易所分别披露，属于自律监管规则，规定了包括发行及交易等诸多细节：《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》。此外，转债由《证券法》明确规定属于“具有股权性质的证券”，发行需遵循《上市公司证券发行注册管理办法》，以及针对可转债的专门文件《可转换公司债券管理办法》。

（二）会计处理

1、发行费用、财务费用处理

发行费用（如承销费、保荐费、律师费、审计费等）不能直接计入当期损益，需按照负债和权益的公允价值比例进行分摊，负债成分分摊由债底构成，权益成分分摊则由发行总收入减去负债成分分摊计算。

财务费用主要由利息支出构成，利息费用以实际利率（IRR）计算各期成本，若募集资金用于日常经营支出，计算出的利息费用计入“财务费用”，如果募集资金用于符合条件的固定资产建设、研发项目等，在项目达到预定可使用状态前，利息支出应计入相关资产成本（如“在建工程”、“研发支出”）。

2、转股的会计处理

持有人选择转股时，对于发行人而言，会计处理的核心逻辑是将原有的负债成分和已确认的权益成分共同转入股本和资本公积：

负债结转：将该笔转债对应的“应付债券”账面价值（包括面值、尚未摊销的利息调整）冲减。

权益结转：将发行初期拆分出的“其他权益工具”账面价值冲减。

股本增加：按转股后的名义股数（每股面值通常为1元）确认“股本”。

差额入账：所有的账面价值差额全部挤入“资本公积——股本溢价”。

3、偿债的会计处理

会计处理的核心在于：支付的利息冲减“应付利息”，归还的本金冲减“应付债券——面值”，而到期赎回价高于面值的差额则冲减“应付债券——利息调整”。

七

风险分析

国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等

具体内容详见华创证券研究所7月29日发布的报告《【华创固收】初识转债面面观——可转债投资者手册系列之一》

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