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资讯 文｜周君芝 毛晨
本轮港股反弹，可以有两重理解：
站在全球科技周期视角，可理解为全球科技浪潮从硬件瓶颈走向“应用变现”，市场自然反应；
站在港股自身市场角度，可理解为港股重压迎来边际改善，市场尝试走出低谷，迎来反弹。
AI硬件衰退之际，港股是否成为一个最优质资产？换言之，本轮港股是行情反弹还是趋势大反转？
我们认为，港股的确正从多重压力之下走出来，但能否走向一轮真正意义上的长牛、大牛，还需要跨过两个重要门槛——企业盈利改善和美元流动性松弛。前者决定牛市趋势，后者决定牛市的幅度和弹性。
而在港股真正跨过盈利改善和美元流动性宽松这两大门槛之前，港股更接近于压力最大时期过去，超跌之后的估值修复。
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一、港股，反弹在“硬科技”下挫之际
本轮港股反弹，有两个有趣现象：
其中一个有趣的现象是，港股与全球AI硬件行情形成精准的“跷跷板”。年初韩股日股涨，港股疲弱，这一次跷跷板。7月以来韩股日股在去杠杆的股价坍塌之下，港股走牛，这又是一次跷跷板。
另一个有趣的现象是，此次港股也不是全面反弹，而是“K型”分化。港股的K型分化和之前AI硬件行情之下的美日韩K型分化不同，此次港股反弹是消费与周期表现靠前，互联网、消费、汽车等应用端资产领涨，而前期拥挤的AI硬件明显回撤。
不论是与跷跷板效应，还是港股内部K型分化，此次港股反弹的确是全球AI硬件行情镜像。
港股与日韩股市走势的显著背离，本质上反映全球AI交易主线正在发生结构性切换。
资金从高位赛道撤出后，港股因上半年经历了近乎无差别的抛售、AI硬件敞口偏低、整体估值被压缩至历史低位等因素，反而成为资金承接的主要方向。
二、反弹，因前期极致压抑因素缓和
6月底港股面临“低仓位、高空头、低估值”三重叠加，市场情绪几乎冰点，我们之前也在专题《站在当前时点我们如何看港股》中系统论述过港股面临的市场条件以及未来走势判断。
理解2025年以来港股为何持续疲弱，我们就能理解为何本轮港股在全球AI硬件跌落时刻，迎来反弹。
因素一，大模型降价降低AI应用成本，港股应用端资产重新获得定价。
DeepSeek等厂商持续压低模型调用价格，模型能力提升与推理成本下降同步发生。
港股互联网平台拥有用户、流量、支付、广告、电商和云服务场景，更直接受益于AI应用商业化门槛下降。资金因而从资本开支强度较高的硬件环节，转向商业化想象空间更大的应用端。
因素二，政策端释放流动性红利，南向资金流入加码。
7月7日，央行行长潘功胜在“香港固定收益及货币峰会暨债券通论坛”上明确表示，国家外汇储备将继续提高在香港的资产配置比例，为香港资本市场发展注入更多动能。
过去半年港股在美联储维持高利率、美元流动性收紧、外资持续流出环境下，流动性环境疲弱。外汇储备增配香港资产与南向通扩容形成政策共振。
因素三，美元指数震荡，港股分母端压力阶段性缓解，盈利预期从快速下修转向阶段性企稳。
7月美元指数维持区间震荡，全球流动性没有进一步收紧，为前期被压制的港股估值提供了修复窗口。
最后也是最重要的，宏观环境边际好转情形下，经历上半年互联网平台、汽车和消费科技盈利预测集中下调后，市场对负面因素已有较充分定价。近期港股盈利下修速度放缓，已足以推动低估值资产修复。
三、反弹还是反转？彻底走向牛市还需跨越两大门槛
我们认为，本轮上涨暂时不能定义为一轮典型牛市，更接近超跌之后的估值修复。因为真正走向牛市，需要彻底解决压制港股的三大负面因素，尤其是企业盈利和美元流动性问题。
7月恒生指数涨幅明显高于恒生科技指数，上涨动力主要来自资金轮动、低估值修复和空头回补，而非企业盈利全面改善。我们认为，这一现象印证我们的判断。
指数快速上涨之后，单纯依靠估值与资金驱动的空间将逐渐收窄。港股从反弹走向反转，需要跨过两大门槛：
第一，盈利，盈利，还是盈利。因为盈利是港股长期趋势的最终决定因素。
2023年之后，港股盈利回升缺乏弹性，指数重心不再系统性上移，资金面成为核心定价变量。本轮AI产业周期的利润更多集中于上游硬件，而港股互联网平台仍处于资本开支扩张和行业竞争加剧阶段，盈利预期尚未形成稳定支撑。
若互联网平台盈利预测停止下修，AI应用开始贡献实质性收入，汽车与本地生活价格竞争趋于理性，港股才可能从超跌反弹转向趋势行情。8月进入中报季，关注重点公司财报表现。
第二，流动性能否改善，决定了港股牛市的弹性和幅度。
近期美元震荡、外资回流以及公募低配，流动性环境边际改善推动港股反弹。二季度主动偏股型基金港股仓位已降至15.1%，较一季度下降7.4个百分点，低仓位意味着一旦预期继续改善，资金仍有回补空间。
但我们也必须看到，港股流动性绕不开的问题。
其一，全球美元流动性走向。当前美债30年期收益率一度站上5%，港股作为离岸市场对美元流动性极度敏感，估值天花板仍被压制。
其二，解禁压力阶段性下降后，年末仍有新一轮解禁高峰，且2027年一季度还将面临2026年三季度港股IPO后6个月基石投资者解禁的压力。
一、港股，反弹在“硬科技”下挫之际
7月港股迎来了一轮意料之外的涨幅，一改之前弱势。
恒生指数全月上涨13.13%，收于25884.43，创下2025年2月以来最大单月涨幅；恒生科技指数上涨7.98% 8月初反弹趋势目前仍在延续，恒指进一步升至26000点上方。
从港股内部结构看，本轮行情并非科技股普涨，而是呈现明显的“K型分化”。
消费与周期表现靠前，互联网、消费、汽车等应用端资产领涨，而前期拥挤AI硬件明显回撤。
7月美团、小米、京东、阿里巴巴和腾讯分别上涨35.04%、32.99%、28.06%、26.01%和10.56%；非必需消费、原材料业和金融业表现靠前，分别上涨22.59%、13.47%和11.84%。
相映成趣的是，同为亚洲新兴市场的韩股和日经，表现相当孱弱。
全球维度对比，港股7月以来表现更为突出，同期韩国KOSPI指数下跌22.19%，日经225指数下跌8.14%，费城半导体指数回撤超过20%，恒生指数逆势领涨全球主要股指。
今年港股和日韩为代表的“硬科技”股市呈现鲜明的跷跷板效应，反映全球AI主线及交易情绪切换。
去年美元指数一度走弱，尤其是在美伊冲突正酣之际，市场叙事“东升西落”，当时有市场期待资金流向港股市场，毕竟港股是东升西落的资金第一站。事实却恰恰相反，今年上半年港股明显跑输全球股市，海外资金甚至从香港市场抽离，流向日韩。
直到二季度AI硬件积攒了足够的交易拥挤度，7月全球AI硬件股票下跌。而AI硬件上涨速度有多快，下跌幅度就有多大，背后恰恰是资金杠杆行为助推。
资金从高位赛道撤出后，港股市场反而受益。因为上半年港股市场经历了近乎无差别抛售、AI硬件敞口偏低、整体估值被压缩至历史低位等因素，反而成为资金承接的主要方向。
二、反弹，因前期极致压抑因素缓和
6月底港股面临“低仓位、高空头、低估值”三重叠加，市场情绪几乎冰点，我们之前也在专题《站在当前时点我们如何看港股》中系统论述过港股面临的市场条件以及未来走势判断。
理解2025年四季度以来港股为何持续疲弱，我们就能理解为何本轮港股在全球AI硬件跌落时刻，迎来反弹。
因素一，大模型降价降低AI应用成本，港股应用端资产重新获得定价。
DeepSeek等厂商持续压低模型调用价格，模型能力提升与推理成本下降同步发生。
港股互联网平台拥有用户、流量、支付、广告、电商和云服务场景，更直接受益于AI应用商业化门槛下降。资金因而从资本开支强度较高的硬件环节，转向商业化想象空间更大的应用端。
这一切换在南向资金的持仓结构中体现得尤为清晰。7月之前，南向资金的主流操作是“卖互联网、买芯片”，而7月之后，资金开始反向卖出芯片产业链，转而买入AI应用标的。
这种结构反转说明，这一时期市场对AI主线的定价逻辑正在从“硬件基建”转向“应用变现”，而港股结构在这一叙事切换中处于有利位置。
因素二，政策端释放流动性红利，南向资金流入加码。
7月7日，央行行长潘功胜在“香港固定收益及货币峰会暨债券通论坛”上明确表示，国家外汇储备将继续提高在香港的资产配置比例，为香港资本市场发展注入更多动能。
过去半年港股在美联储维持高利率、美元流动性收紧、外资持续流出环境下，流动性环境疲弱。外汇储备增配香港资产与南向通扩容形成政策共振。
政策信号落地后7月南向资金流入显著放大。7月前六个交易日累计净买入476亿港元，已超过6月全月水平；整个7月南向净流入达775亿港元，为年内月度次高，仅次于2月的905亿港元。同时，港股ETF同步出现资金回流，恒生科技、创新药等领域获得显著净申购。
因素三，美元指数震荡，港股分母端压力阶段性缓解，盈利预期从快速下修转向阶段性企稳。
港股是典型的离岸市场，对美元流动性高度敏感。7月美元指数维持区间震荡，全球流动性没有进一步收紧，为前期被压制的港股估值提供了修复窗口。
在宏观环境边际好转情形下，经历上半年互联网平台、汽车和消费科技盈利预测集中下调后，市场对负面因素已有较充分定价。近期港股盈利下修速度放缓，已足以推动低估值资产修复。
三、反弹还是反转？彻底走向牛市还需跨越两大门槛
这轮港股反弹，站在全球科技周期的视角，可以理解为这全球科技浪潮从硬件瓶颈走向“应用变现”下的自然反应；而站在港股本身的角度，更可以理解为之前压制港股的因素均迎来边际改善。
但需要强调的是，港股正从多重压力之下走出来，能否走向一轮真正意义上的长牛，还需要跨过两个重要门槛。而在此之前，港股更接近于压力最大时期过去，超跌之后的估值修复。
7月恒生指数涨幅明显高于恒生科技指数，且上涨动力主要来自资金轮动、低估值修复和空头回补，而非企业盈利全面改善。
指数快速上涨之后，单纯依靠估值与资金驱动的空间将逐渐收窄。市场能否延续走势，取决于几个关键变量的演化。
一是，盈利是长期趋势的最终决定因素。
2023年之后，港股盈利回升缺乏弹性，指数重心不再系统性上移，资金面成为核心定价变量。本轮AI产业周期的利润更多集中于上游硬件，而港股互联网平台仍处于资本开支扩张和行业竞争加剧阶段，盈利预期尚未形成稳定支撑。
若互联网平台盈利预测停止下修，AI应用开始贡献实质性收入，汽车与本地生活价格竞争趋于理性，港股才可能从超跌反弹转向趋势行情。8月进入中报季，关注重点公司财报表现。
二是，流动性环境仍是最大的外部变量。
近期美元震荡、外资回流以及公募低配，为宏观和微观流动性提供了边际改善；二季度主动偏股型基金港股仓位已降至15.1%，较一季度下降7.4个百分点，低仓位意味着一旦预期继续改善，资金仍有回补空间。
但下半年流动性压力或仍存在。
其一，美联储加息预期可能后移，9月甚至存在加息可能，美债30年期收益率一度站上5%，港股作为离岸市场对美元流动性极度敏感，估值天花板仍被压制。
其二，解禁压力阶段性下降后，年末仍有新一轮解禁高峰，且2027年一季度还将面临2026年三季度港股IPO后6个月基石投资者解禁的压力。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
毛晨：中信建投证券宏观分析师，武汉大学学士，南开大学硕士，主要跟踪国内实体经济、行业轮动。
证券研究报告名称：《港股是反弹还是反转？》
对外发布时间：2026年8月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
毛晨 SAC 编号:S1440523030002
本文转载自：中信建投证券研究
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