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个股表现
公司基本情况
| 最新收盘价(元) | 112.22 |
| 总股本/流通股本(亿股) | 2.65 / 2.65 |
| 总市值/流通市值(亿元) | 297 / 297 |
| 52周内最高/最低价 | 147.40 / 75.75 |
| 资产负债率(%) | 63.6% |
| 市盈率 | -181.00 |
| 第一大股东 | ZELIN SHENG(盛泽林) |
研究所
分析师:盛丽华
SAC 登记编号:S1340525060001
Email:shenglihua@cnpsec.com
分析师:陈灿
SAC 登记编号:S1340525070001
Email:chencan@cnpsec.com
商业化产品快速放量，研发全面开花
⚫ 事件
公司公布26 年半年报，上半年收入为12.1 亿元（+220.9%），归母净利润为6.4亿元（-979.1%），扣非归母净利润为6.2亿元（-0.0%）。26Q2 收入为 3.0 亿元（+44.2%），归母净利润为 0.1 亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2亿元（-0.0%）。业绩符合预期。
⚫ 核心观点
商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期
26H1 商业化产品销售收入稳健增长，同比增长 44.3%至 5.4 亿元，对应 26Q2产品销售收入约 2.98亿元，环比26Q1的 2.52亿元增长约 18%，内生增长动力强劲。公司 4款已上市产品销售稳步增长。多纳非尼覆盖超 2400 家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于 26/06获批上市，AD和 AS适应症也处于 pre-NDA阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素β 于 26/01 获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。
规模效益逐步显现，Q2 单季度经营性盈利
26Q2毛利率为 87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低 19.5pct至 90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2 净利率为 2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。
核心在研管线快速推进，早研梯队完整
DLL3 三抗 ZG006 已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计 26H2与 PD-L1+SEZ6 ADC 的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2L SCLC 以及 NEC 的关键/III 期试验均顺利入组。
PD-1/TIGIT 双抗 ZG005 联合贝伐珠单抗已于 ASCO2026 公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于1L HCC的II期试验数据，10/20mpk剂 量 组 mPFS 分 别 为 NR/11.2mo ， 相 较 于 对 照 组 的 6.7mo ，HR=0.41/0.35，展示出 BIC 潜力。其用于 1L HCC 和 1L NEC 的 III 期试验已启动。
早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β 融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT 双抗）、ZG2001（泛KRAS突变抑制剂）及 ZG0895（TLR8激动剂） 已在国内顺利完成I 期剂量递增试验并获得美国IND批件。
⚫ 盈利预测与投资建议
预计公司 26/27/28 年收入分别为 18.3/19.3/25.0 亿元，同比增长 125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为 4.9/4.2/6.3 亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应 PE 为 58/68/45 倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。
⚫ 风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
◼ 盈利预测和财务指标
| 项目\年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 810 | 1826 | 1929 | 2500 |
| 增长率(%) | 52.07 | 125.31 | 5.65 | 29.56 |
| EBITDA(百万元) | -143.25 | 540.88 | 471.42 | 690.74 |
| 归属母公司净利润(百万元) | -162.95 | 489.58 | 419.37 | 633.94 |
| 增长率(%) | -18.22 | 400.46 | -14.34 | 51.16 |
| EPS(元/股) | -0.62 | 1.85 | 1.58 | 2.39 |
| 市盈率(P/E) | -174.51 | 58.08 | 67.80 | 44.85 |
| 市净率(P/B) | 26.32 | 19.71 | 16.19 | 12.74 |
| EV/EBITDA | -165.03 | 50.40 | 57.12 | 38.32 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[<sub>财务报表和主要财务比率</sub>table\_FinchinaDeta
| 财务报表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 利润表 | ||||
| 营业收入 | 810 | 1826 | 1929 | 2500 |
| 营业成本 | 78 | 144 | 170 | 224 |
| 税金及附加 | 8 | 19 | 20 | 26 |
| 销售费用 | 465 | 657 | 733 | 875 |
| 管理费用 | 74 | 82 | 96 | 112 |
| 研发费用 | 430 | 475 | 540 | 675 |
| 财务费用 | -30 | -30 | -31 | -39 |
| 资产减值损失 | -3 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | -168 | 527 | 452 | 683 |
| 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业外支出 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 利润总额 | -169 | 526 | 451 | 682 |
| 所得税 | -4 | 11 | 9 | 14 |
| 净利润 | -165 | 515 | 441 | 667 |
| 归母净利润 | -163 | 490 | 419 | 634 |
| 每股收益(元) | -0.62 | 1.85 | 1.58 | 2.39 |
| 资产负债表 | ||||
| 货币资金 | 2031 | 2155 | 2389 | 2750 |
| 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应收票据及应收账款 | 154 | 347 | 365 | 473 |
| 预付款项 | 45 | 83 | 99 | 130 |
| 存货 | 173 | 240 | 260 | 312 |
| 流动资产合计 | 2443 | 2888 | 3181 | 3745 |
| 固定资产 | 193 | 233 | 269 | 299 |
| 在建工程 | 276 | 293 | 300 | 302 |
| 无形资产 | 31 | 23 | 15 | 14 |
| 非流动资产合计 | 526 | 581 | 610 | 637 |
| 资产总计 | 2969 | 3469 | 3791 | 4382 |
| 短期借款 | 989 | 839 | 739 | 639 |
| 应付票据及应付账款 | 244 | 322 | 380 | 501 |
| 其他流动负债 | 195 | 216 | 243 | 304 |
| 流动负债合计 | 1428 | 1377 | 1362 | 1445 |
| 其他 | 461 | 624 | 624 | 624 |
| 非流动负债合计 | 461 | 624 | 624 | 624 |
| 负债合计 | 1889 | 2001 | 1986 | 2069 |
| 股本 | 265 | 265 | 265 | 265 |
| 资本公积金 | 3109 | 3109 | 3109 | 3109 |
| 未分配利润 | -2280 | -1991 | -1740 | -1359 |
| 少数股东权益 | 0 | 26 | 48 | 81 |
| 其他 | -14 | 59 | 122 | 217 |
| 所有者权益合计 | 1080 | 1468 | 1805 | 2313 |
| 负债和所有者权益总计 | 2969 | 3469 | 3791 | 4382 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
| 主要财务比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 52.1% | 125.3% | 5.7% | 29.6% |
| 营业利润 | -8.4% | 413.9% | -14.3% | 51.1% |
| 归属于母公司净利润 | -18.2% | 400.5% | -14.3% | 51.2% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 90.4% | 92.1% | 91.2% | 91.0% |
| 净利率 | -20.1% | 26.8% | 21.7% | 25.4% |
| ROE | -15.1% | 33.9% | 23.9% | 28.4% |
| ROIC | -8.8% | 19.9% | 15.3% | 20.3% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 63.6% | 57.7% | 52.4% | 47.2% |
| 流动比率 | 1.71 | 2.10 | 2.34 | 2.59 |
| 营运能力 | ||||
| 应收账款周转率 | 5.50 | 7.44 | 5.53 | 6.09 |
| 存货周转率 | 0.44 | 0.70 | 0.68 | 0.79 |
| 总资产周转率 | 0.27 | 0.57 | 0.53 | 0.61 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | -0.62 | 1.85 | 1.58 | 2.39 |
| 每股净资产 | 4.08 | 5.45 | 6.64 | 8.43 |
| 估值比率 | ||||
| PE | -174.51 | 58.08 | 67.80 | 44.85 |
| PB | 26.32 | 19.71 | 16.19 | 12.74 |
| 现金流量表 | ||||
| 净利润 | -165 | 515 | 441 | 667 |
| 折旧和摊销 | 56 | 44 | 52 | 48 |
| 营运资本变动 | 112 | -220 | 24 | -22 |
| 其他 | -31 | 31 | 29 | 26 |
| 经营活动现金流净额 | -29 | 370 | 546 | 719 |
| 资本开支 | -181 | -91 | -81 | -76 |
| 其他 | 126 | -9 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流净额 | -56 | -100 | -81 | -76 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债务融资 | 117 | -152 | -100 | -100 |
| 其他 | -124 | 12 | -132 | -183 |
| 筹资活动现金流净额 | -8 | -141 | -232 | -283 |
| 现金及现金等价物净增加额 | -93 | 124 | 233 | 361 |
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
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公司简介
中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。
中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。
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