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分析师 | 江露 中信建投期货研究发展部
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年8月3日
主要议题
一、宏观热点分析与展望
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AI产业崛起重塑铜等金属定价逻辑
科技板块与铜价相关性发生结构性转变：2026年4月前纳斯达克与LME铜走势相关性弱；4月后显著增强，反映新兴产业对铜的定价权重提升。
全球科技资本开支持续高增但增速见顶：2024Q1–2026Q1单季资本开支达8000亿元人民币；2026年预期增速50%以上，2027年预计降至40%，预示铜需求弹性边际减弱。融资成本制约科技企业持续扩张能力：若美联储长期无法降息，高融资成本将抑制科技企业现金流回笼与新项目落地，间接压制铜需求韧性。二、品种分析
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贵金属：磨底或近尾声，下方支撑渐强
短期筑底：投机资金退场，长期资金介入，金价从5500美元回落至4000美元后下行空间收窄。
长线支撑来自去美元化与央行购金：美债问题、地缘博弈及全球央行持续购金构成核心支撑；短期波动源于美国ETF持仓与美债收益率联动再现，但不改变长期趋势。金银比处于均衡中枢：伦敦金银比约70，接近30年均值；白银受益能源转型商品属性，长期表现或优于黄金。加息预期弱化：6月底以来联邦基金利率期货显示加息预期未强化，美元贬值压力有限，金价下行空间收窄。2
工业硅：供应压力仍存，价格低位运行
成本支撑显现：西南丰水期电价下调使行业成本处全年低位，但企业普遍微利，开工动力不足。需求端分化：多晶硅增产短期提振需求，但终端承接能力不足；有机硅开工率下行，出口量维持平稳。库存结构变化：社会库存高企且向上游转移，盘面贴水现货导致上游抛货意愿弱，价格弹性不足。开工率仍处低位：丰水期带动部分地区开工率季节性回升，新疆维持较高产量，而西南地区复产力度有限，全国开炉率仍处于历史偏低水平。
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镍&不锈钢：配额博弈再起，政策溢价短期显现
供应扰动：印尼镍矿配额未大幅增加，下半年紧缺量预计4600–9400万吨；伟达湾园区电力缺口或致NPI减产。需求端结构性替代加剧：不锈钢淡季叠加废不锈钢用料占比升至25%，削弱NPI需求。出口管制：初级品出口检查暂未成实质政策，但资源管控趋严风险需跟踪。成本传导：硫磺价格高位维持湿法成本，火法成本约18000美元，NPI价格高位震荡支撑镍价。4
多晶硅：利多预期回吐，重回成本定价
政策影响有限：能耗国标虽具强制性，但实际影响产能有限；光伏成本核算模型为团体标准，无法律强制力。
库存结构压力显现：全社会库存重启垒库；隐性库存低位，显性库存向下游转移；期货仓单持续增加，反映现货去库困难，期货成为库存缓冲渠道。5
氧化铝：供应压力仍存，等待新的驱动
供应过剩主导弱势：国内新增产能爬坡、检修产能复产，运行产能维持高位，港口及全产业链库存累积至高位，供需宽松格局持续压制价格。
几内亚矿端政策悬而未决：市场原本交易的几内亚出口政策迟迟未落地，预期落空后价格回归供应过剩逻辑，但矿端政策扰动仍是后续需要关注的核心变量。成本端存在支撑：矿石价格及海运费维持高位，盘面价格已逼近高成本地区现金流成本线，行业即期利润亏损扩大，成本约束增强。海外扰动影响有限：印尼氧化铝滞港等海外事件性扰动对全球发运节奏有一定影响，但国内供应过剩基本面未改，难以形成趋势性反转。6
铝：宏观情绪偏弱，基本面短多长空
短期偏多：美伊谈判反复使中东复产预期后延，对伦铝价格形成一定支撑；伦铝价格处于历史低位，海外现货升水小幅回升。
中长期偏空：海外高利润持续刺激供给释放，印尼、越南、西班牙、斯洛伐克等地新增及复产产能陆续落地，明年海外仍有集中增量，远期供应过剩担忧已在盘面B结构中得到体现。出口逻辑接近尾声：今年需求主要靠出口拉动，但铝材出口利润已于5月见顶，预计出口量滞后三个月左右见顶，8月底至9月出口或明显转弱，届时库存去化将放缓甚至转为累库。7
碳酸锂：持续下行，牛熊拐点已过？
供需预期系统性下修：2026年资源侧由小幅过剩修正为偏宽松，主因表外供应、隐性库存及内循环供应缓解现货紧张；2027–2028年过剩幅度同步下修但仍维持宽松趋势。
需求结构变化：欧洲新能源车销量增速上调至30%，但国内乘用车渗透率分化，储能招标量与中标量存在缺口。供给扰动逐步解除构成利空：津巴布韦出口限制导致进口矿积压，若集中转化为碳酸锂投放，将加剧现货供给压力；南美出口回落符合平衡表预期。库存与价差结构印证现实逻辑：当前现货强、远期弱，呈现Backwardation结构；仓单注销后预计剩余1–2万吨，表明现货并不极度紧缺，难以支撑价格进一步上行。8
铜：供需矛盾加剧，底部支撑抬升
全球铜矿增量大幅下修：全年增量由年初预期49–55万吨下调至18–25万吨；主因智利/秘鲁产量创历史低位、刚果矿产量指引下修、印尼铜矿复产不及预期。
冶炼环节传导紧张：TC/RC已跌至-141美元/吨历史极值；国内冶炼检修季尾声仍影响3–5万吨产量；湿法铜成本受中东硫磺进口受限推高，非洲供应持续紧张。新增风险点双向并存：厄尔尼诺引发南美雨季洪涝与赞比亚干旱缺电构成利多；巴拿马科布雷铜矿拟重启构成潜在利空，但8月难兑现。需求韧性来自结构性亮点：电网投资、中国电力设备出口、算力、储能形成新增长极；传统耐用消费品负增长被前述增量基本对冲。宏观与政策扰动关键：美联储加息预期仍存，但幅度有限；美国铜关税政策落地窗口在9月底前，若加码将利多铜价，若弱化则构成抛压。9
锌：去库预期仍存，价格重心上移
缺矿预期：海内外锌矿供应共振收缩，海外头部矿商合计减产 20-30 万吨且暂无等量新增产能填补，国内矿山复产偏慢、核心矿源内部分流叠加进口补充有限，国内锌精矿原料持续紧缺、TC 不断下行。
冶炼利润承压叠加原料库存低位：硫酸价格 7 月见顶后上涨动力不足，当前冶炼利润已接近 2024 年行业联合减产时的水平；同时炼厂原料库存不足半月用量，在利润与原料双重压力下，三季度炼厂减产概率极高。出口窗口实质性打开：LME锌价与国内现货价差、交割利润均已打开，7月出口数据有望环比显著增长，8月出口量或进一步放大。库存结构分化：国内社会库存仍高，但LME库存加速去化、LME锌价升水走强；仓单巨头持仓占比30–40%，具备通过集中注销扰动盘面能力。行情展望：三季度沪锌有望冲击全年次高点，价格重心整体上移；9 月议息会议前加息预期将逐步消化，有色科技属性后续将对价格形成支撑，去库预期支撑下，宏观情绪适时配合价格重心有望抬升。10
钢材：成本支撑减弱，期钢承压运行
上半年黑色产业链特征：螺纹钢绝对价格波动极小，成本端铁矿维持100美金以上、焦煤因矿难飙升，钢厂利润被挤压；煤炭行业主动去库存，钢铁库存周期相反，两者利润格局分化。
7月供给收缩与库存压力：钢厂盈利率流畅下滑至三成左右，日均铁水回落，五大材产量收缩；但总库存同比高出21%，表外钢材库存也显著高企，库存压力未缓解。需求端普遍疲软：房地产新开工面积两位数下滑，基建前高后低无开门红，制造业投资下滑且汽车负增长；出口超预期略增，但间接出口订单可能外流，8月需求中枢预计下移，供需双弱。表内表外库存分化：表内建材库存压力相对可控，热卷等板材压力较大；表外钢材消费尚可但库存压力大，整体淡季需求不及预期。11
铁矿：基本面转弱，矿价震荡寻底
上半年发运增量显著：全球铁矿石发运量同比增加3000多万吨，非主流矿受高价激励贡献最多；西芒杜项目爬坡，国内矿产量不及预期。
需求边际走弱：1~6月海外生铁产量基本持平，国内生铁产量同比下滑；7月因钢材终端淡季，铁水产量下降，钢厂亏损传导至铁矿形成负反馈。运费扰动到岸成本：1~5月海运费上行，7月受中东地缘推高燃油成本反弹；剔除运费后矿价重心实际在下移，运费是干扰到岸成本的重要权重。供给结构预期：主流矿后续有增量，非主流矿维持高位，国内矿小幅减量，整体供给端不弱，需求依赖国内钢铁生产节奏。12
双焦：安监高压态势下，下半年潜在机会分析
期现预期差明显：焦炭期货盘面已计价7~8轮提降，而现实仅落地两轮；焦煤产量未恢复至事故前水平，8月山西煤矿复产的斜率与高度成为关键预期差。
焦煤供给与库存：事故后焦煤精煤同比损失量大，即使部分复产仍有较大减量；表内库存明显下降，依靠消耗库存及进口补充。月差结构转变：焦煤1-5合约转为back结构，反映市场对未来焦煤供需基本面可能彻底扭转的预期。焦炭现实偏弱：钢厂利润差采购谨慎，焦化企业累库且利润收缩导致减产；近月受交割压力，远月因进一步减产有改善预期但终端需求尚未好转。13
铁合金：需求下行压力持续兑现，关注底部成本支撑
硅锰成本下移与库存高企：成本因锰矿及焦炭降价持续下降，主产区生产成本不断下移；但上游工厂库存创近年新高，仓单充足，利润边际好转但减产仍在持续。
锰矿支撑与限制：锰矿价格流畅下跌，半碳酸底部受运费及矿山利润收缩支撑，但高库存和前期进口大增限制其反弹弹性。硅铁成本上升与供给压力：硅铁主产区成本稳中有升，产量维持高位，工厂库存较高；近月因仓单下降有支撑，远月面临供给压力，减产压力略增。整体需求偏弱：铁合金需求端整体疲弱，硅锰经过较长时间调整有望再次均衡，硅铁更多受成本端推动，两者均呈现近强远弱格局。分析师：江露
期货交易咨询从业信息：Z0012916
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