摘要

观点

如何理解央行各项操作的意图？

本周（2026.8.10-2026.8.14），10年期国债活跃券260010收益率从上周五的1.6985%下行1.75bp至本周五的1.681%。

周度复盘：周一（8.10），早盘债市在周末公布的偏弱通胀数据影响下，利率开盘即下行。随后央行公开市场地量投放，利率转而上行。午后在资金面宽松和股市走弱的双重推动下，利率下行。今日超长债表现最为强劲，期限利差压缩，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.25bp。周二（8.11），早盘央行公开市场零投放，利率上行。随后资金面仍然维持均衡，推动利率下行，但由于市场担心央行存在收紧流动性避免利率过快下行的意图，因此尾盘又出现止盈情绪，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.5bp。周三（8.12），早盘央行维持零投放，债市情绪偏空，但由于资金面始终保持均衡，利率震荡未现明显趋势。尾盘央行公告将于本周五、下周一至周三开展隔夜逆回购操作、每日操作量不超过6000亿，市场将此解读为增量的流动性投放，利率快速下行，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.7bp。周四（8.13），早盘央行继续零投放，但市场反应平淡，利率维持震荡。尾盘出现买断式逆回购缩量并且降准置换的预期，利率出现下行，随后央行公布周五平量续作1万亿买断式逆回购，利率变动不大，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.4bp。周五（8.14），早盘央行开展3490亿元隔夜逆回购，资金面均衡偏松，买盘配置意愿较浓，利率下行。随后止盈情绪升温，利率小幅上行后窄幅震荡。尾盘央行发布金融数据，债市反应平淡，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.9bp。

周度思考：本周债券收益率下行，且10年期国债活跃券收益率的点位再次收于1.7%以下，表明市场依然在博弈宽松货币政策的落地。央行在货币政策上的态度，可通过本周的三个事件观察，包括7天期逆回购零投放、隔夜逆回购首次月中操作、2026年第二季度货币政策执行报告的公布。其中前两个事件可以合并称为央行在公开市场上的资金净投放行为。我们认为央行需要保持利率风险累积和流动性合理充裕之间的平衡，因此在各类操作工具上灵活选择，有“收”有“放”。7天期逆回购是当前每日的常规操作，“地量”或零投放表明对于整体流动性仍是均衡而非过量的态度，隔夜逆回购现阶段的作用是补充关键时间节点的短期流动性，对应债券发行缴款和税期，两者结合可实现精准调控。货币执行报告中，基调与7月政治局会议的表述一致，我们认为有两个细节点值得关注：一是通过专栏再次确认了短端利率的调控机制。未来DR001以及与之对应的隔夜逆回购操作工具重要性提升；二是提出贷款定价基准多元化。对应此前已经落地的以DR为基准利率的贷款，避免了LPR的单一定价机制，能够使从市场利率向贷款利率的传导更加畅通。这两个细节并未给出明显的货币政策态度指向性，我们认为是框架调整的偏中性表述。对债券市场而言，在经历了8月的利率下行后，进一步下行的空间在缩小，但我们保持10年期和30年期国债收益率1.65%和2.1%点位的判断，只是下行的路径或将比较波折，需要更好地把握波段。

美国2026年7月CPI、PPI，失业救济金以及零售环比一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（8.10-8.14）海外方面，市场定价从单纯围绕霍尔木兹海峡供给冲击，逐步转向高油价、增长与货币政策之间的再平衡，风险资产并未形成典型的单边滞胀交易。      美东8月10日至14日，霍尔木兹局势持续反复，美伊谈判信号与封锁升级预期交替出现，布伦特原油全周上涨约6%；与此同时，美国7月CPI基本符合预期、PPI边际降温，周五公布的零售销售环比下降0.6%，增长端压力开始进入市场视野。受此影响，美联储进一步加息预期较周初有所降温，美股整体维持韧性，标普500、纳指全周分别上涨0.36%、0.14%，道指下跌0.56%，黄金上涨0.81%；但10年期美债收益率较前周五仍上行约4.5BP至4.69%附近，反映高油价、财政与期限溢价仍对长端形成约束。      我们认为，后续核心仍在于谨慎区分“冲突持续”与“海峡持续封锁”、“海峡重新开放”与“原油供应恢复”，两组概念并不完全等价；前者更多影响风险偏好和风险溢价，后者才直接决定实际供需。短期供给冲击尚未解除，但美国通胀边际缓和、消费数据转弱意味着市场叙事正在从供给端向需求端扩散，高油价对实际需求和货币政策的二阶影响或逐渐成为定价核心。中期来看，若海峡物流没有进一步恶化，油价持续脱离基本面的空间仍需观察库存、需求放缓及替代供给变化，不宜将短期地缘溢价直接外推为长期能源趋势反转；配置上仍建议保留黄金、能源安全等对冲方向，同时关注长端美债收益率能否随增长数据走弱而真正回落，作为全球风险偏好进一步修复的重要确认信号。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国通胀呈现“CPI持平、PPI弱于预期”的分化格局，价格黏性与上游降温并存。数据显示，美国7月CPI同比增速与市场预期基本符合，显示终端消费价格仍具一定韧性，未出现明显超预期回落。从结构上看，核心商品与服务分项的价格压力虽有边际缓和，但整体绝对水平依然偏高，表明通胀向2%政策目标回归的过程仍将缓慢。相较之下，7月PPI同比增长低于市场预期，上游价格压力持续减弱，反映全球供应链修复、大宗商品价格回调以及中间需求疲弱对生产端价格的压制作用。CPI持平与PPI偏弱的组合，意味着企业利润空间可能受到挤压，终端消费需求对价格传导能力有限，同时也为美联储后续政策操作提供了更多灵活空间。整体来看，美国通胀仍处于“温和降温”通道中，但终端价格回落速度慢于上游，通胀黏性主要集中在消费端，美联储对通胀风险的警惕尚未完全解除。（2）美国就业市场延续降温趋势，消费动能显现放缓迹象。数据显示，美国8月1日当周持续申请失业金人数录得177.7万人，较前值180.1万人小幅回落，但仍处于相对高位水平，表明失业人员再就业节奏依然偏慢，企业招聘需求未见明显回暖。连续申请失业金人数在前期上升后略有改善，但整体水平仍反映劳动力市场吸纳能力较前期减弱，就业市场内部压力并未实质性缓解。与此同时，美国7月零售环比增速表现不及市场预期，消费端动能有所放缓。高利率环境对居民借贷消费的抑制效应逐步显现，叠加就业市场降温对收入预期的负面反馈，居民消费意愿和能力受到一定制约。整体来看，就业市场边际走弱与零售数据不及预期相互印证，表明美国经济增长的主要驱动力——消费端，正面临降温压力，经济下行风险有所上升，货币政策向宽松方向倾斜的必要性随之增强。（3） 美联储内部分歧加剧，市场加息预期整体较上周有所下降。本周美联储官员讲话进一步凸显了政策路径的分歧。里士满联储主席巴尔金指出目前已经出现通胀回落的迹象，认为当前部分价格压力主要源于临时性冲击，因此支持维持利率不变以观察更多数据。但他同时承认，部分价格压力存在固化的风险，并警告AI投资与供应链修复可能带来持久的价格压力，可能迫使美联储进一步收紧货币政策。克利夫兰联储主席哈马克则表达加息立场，并指出一次25个基点的加息可能不足以对经济产生实质性影响，因此“可能需要进行若干次加息”才能推动通胀率降至2%的政策目标。截至8月14日，Fedwatch数据显示，市场预计2026年9月加息至3.75%—4.00%区间甚至更高的概率为32.4%，12月为44.9%，至2027年3月，有38.9%的概率加息至4.00%-4.25%区间甚至更高，各期限加息概率较先前普遍回落。

风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。

正文

1.一周观点

Q：如何理解央行各项操作的意图？

A：本周（2026.8.10-2026.8.14），10年期国债活跃券260010收益率从上周五的1.6985%下行1.75bp至本周五的1.681%。

周度复盘：周一（8.10），早盘债市在周末公布的偏弱通胀数据影响下，利率开盘即下行。随后央行公开市场地量投放，利率转而上行。午后在资金面宽松和股市走弱的双重推动下，利率下行。今日超长债表现最为强劲，期限利差压缩，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.25bp。周二（8.11），早盘央行公开市场零投放，利率上行。随后资金面仍然维持均衡，推动利率下行，但由于市场担心央行存在收紧流动性避免利率过快下行的意图，因此尾盘又出现止盈情绪，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.5bp。周三（8.12），早盘央行维持零投放，债市情绪偏空，但由于资金面始终保持均衡，利率震荡未现明显趋势。尾盘央行公告将于本周五、下周一至周三开展隔夜逆回购操作、每日操作量不超过6000亿，市场将此解读为增量的流动性投放，利率快速下行，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.7bp。周四（8.13），早盘央行继续零投放，但市场反应平淡，利率维持震荡。尾盘出现买断式逆回购缩量并且降准置换的预期，利率出现下行，随后央行公布周五平量续作1万亿买断式逆回购，利率变动不大，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.4bp。周五（8.14），早盘央行开展3490亿元隔夜逆回购，资金面均衡偏松，买盘配置意愿较浓，利率下行。随后止盈情绪升温，利率小幅上行后窄幅震荡。尾盘央行发布金融数据，债市反应平淡，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.9bp。

周度思考：本周债券收益率下行，且10年期国债活跃券收益率的点位再次收于1.7%以下，表明市场依然在博弈宽松货币政策的落地。央行在货币政策上的态度，可通过本周的三个事件观察，包括7天期逆回购零投放、隔夜逆回购首次月中操作、2026年第二季度货币政策执行报告的公布。

其中前两个事件可以合并称为央行在公开市场上的资金净投放行为。我们认为央行需要保持利率风险累积和流动性合理充裕之间的平衡，因此在各类操作工具上灵活选择，有“收”有“放”。7天期逆回购是当前每日的常规操作，“地量”或零投放表明对于整体流动性仍是均衡而非过量的态度，隔夜逆回购现阶段的作用是补充关键时间节点的短期流动性，对应债券发行缴款和税期，两者结合可实现精准调控。

货币执行报告中，基调与7月政治局会议的表述一致，我们认为有两个细节点值得关注：一是通过专栏再次确认了短端利率的调控机制。未来DR001以及与之对应的隔夜逆回购操作工具重要性提升；二是提出贷款定价基准多元化。对应此前已经落地的以DR为基准利率的贷款，避免了LPR的单一定价机制，能够使从市场利率向贷款利率的传导更加畅通。这两个细节并未给出明显的货币政策态度指向性，我们认为是框架调整的偏中性表述。

对债券市场而言，在经历了8月的利率下行后，进一步下行的空间在缩小，但我们保持10年期和30年期国债收益率1.65%和2.1%点位的判断，只是下行的路径或将比较波折，需要更好地把握波段。

Q：美国2026年7月CPI、PPI，失业救济金以及零售环比一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（8.10-8.14）海外方面，市场定价从单纯围绕霍尔木兹海峡供给冲击，逐步转向高油价、增长与货币政策之间的再平衡，风险资产并未形成典型的单边滞胀交易。 美东8月10日至14日，霍尔木兹局势持续反复，美伊谈判信号与封锁升级预期交替出现，布伦特原油全周上涨约6%；与此同时，美国7月CPI基本符合预期、PPI边际降温，周五公布的零售销售环比下降0.6%，增长端压力开始进入市场视野。受此影响，美联储进一步加息预期较周初有所降温，美股整体维持韧性，标普500、纳指全周分别上涨0.36%、0.14%，道指下跌0.56%，黄金上涨0.81%；但10年期美债收益率较前周五仍上行约4.5BP至4.69%附近，反映高油价、财政与期限溢价仍对长端形成约束。 我们认为，后续核心仍在于谨慎区分“冲突持续”与“海峡持续封锁”、“海峡重新开放”与“原油供应恢复”，两组概念并不完全等价；前者更多影响风险偏好和风险溢价，后者才直接决定实际供需。短期供给冲击尚未解除，但美国通胀边际缓和、消费数据转弱意味着市场叙事正在从供给端向需求端扩散，高油价对实际需求和货币政策的二阶影响或逐渐成为定价核心。中期来看，若海峡物流没有进一步恶化，油价持续脱离基本面的空间仍需观察库存、需求放缓及替代供给变化，不宜将短期地缘溢价直接外推为长期能源趋势反转；配置上仍建议保留黄金、能源安全等对冲方向，同时关注长端美债收益率能否随增长数据走弱而真正回落，作为全球风险偏好进一步修复的重要确认信号。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国通胀呈现“CPI持平、PPI弱于预期”的分化格局，价格黏性与上游降温并存。数据显示，美国7月CPI同比增速与市场预期基本符合，显示终端消费价格仍具一定韧性，未出现明显超预期回落。从结构上看，核心商品与服务分项的价格压力虽有边际缓和，但整体绝对水平依然偏高，表明通胀向2%政策目标回归的过程仍将缓慢。相较之下，7月PPI同比增长低于市场预期，上游价格压力持续减弱，反映全球供应链修复、大宗商品价格回调以及中间需求疲弱对生产端价格的压制作用。CPI持平与PPI偏弱的组合，意味着企业利润空间可能受到挤压，终端消费需求对价格传导能力有限，同时也为美联储后续政策操作提供了更多灵活空间。整体来看，美国通胀仍处于“温和降温”通道中，但终端价格回落速度慢于上游，通胀黏性主要集中在消费端，美联储对通胀风险的警惕尚未完全解除。

（2）美国就业市场延续降温趋势，消费动能显现放缓迹象。数据显示，美国8月1日当周持续申请失业金人数录得177.7万人，较前值180.1万人小幅回落，但仍处于相对高位水平，表明失业人员再就业节奏依然偏慢，企业招聘需求未见明显回暖。连续申请失业金人数在前期上升后略有改善，但整体水平仍反映劳动力市场吸纳能力较前期减弱，就业市场内部压力并未实质性缓解。与此同时，美国7月零售环比增速表现不及市场预期，消费端动能有所放缓。高利率环境对居民借贷消费的抑制效应逐步显现，叠加就业市场降温对收入预期的负面反馈，居民消费意愿和能力受到一定制约。整体来看，就业市场边际走弱与零售数据不及预期相互印证，表明美国经济增长的主要驱动力——消费端，正面临降温压力，经济下行风险有所上升，货币政策向宽松方向倾斜的必要性随之增强。

（3） 美联储内部分歧加剧，市场加息预期整体较上周有所下降。本周美联储官员讲话进一步凸显了政策路径的分歧。里士满联储主席巴尔金指出目前已经出现通胀回落的迹象，认为当前部分价格压力主要源于临时性冲击，因此支持维持利率不变以观察更多数据。但他同时承认，部分价格压力存在固化的风险，并警告AI投资与供应链修复可能带来持久的价格压力，可能迫使美联储进一步收紧货币政策。克利夫兰联储主席哈马克则表达加息立场，并指出一次25个基点的加息可能不足以对经济产生实质性影响，因此“可能需要进行若干次加息”才能推动通胀率降至2%的政策目标。截至8月14日，Fedwatch数据显示，市场预计2026年9月加息至3.75%—4.00%区间甚至更高的概率为32.4%，12月为44.9%，至2027年3月，有38.9%的概率加息至4.00%-4.25%区间甚至更高，各期限加息概率较先前普遍回落。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2026年8月10日-2026年8月14日，下同）一级市场地方债共发行39只，发行金额2828.23亿元，其中再融资债券1277.17亿元，新增一般债194.64亿元，新增专项债1356.42亿元，偿还额496.85亿元，净融资额2331.38亿元。主要投向为综合。

本周共有19省市发行地方债，发行总额排名前五的为广东省、重庆市、广西壮族自治区、河南省和山东省，发行总额分别为1143.29、384.24、356.47、300.81和250.97亿元。

本周共有2个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为陕西省和湖南省，发行总额分别为150.00和44.56亿元。

自2026年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债18002.26亿元。

本周城投债提前兑付总规模为22.80亿元，按照兑付规模排名第一的省市为云南省，提前兑付22.80亿元。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计1502.46亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模302.99亿元，其次为湖南省和江苏省，分别兑付160.16亿元和145.72亿元。

3.2  二级市场概况

     本周地方债存量59.32万亿元，成交量5340.34亿元，换手率为0.90%。前三大交易活跃地方债省份分别为江苏、湖南和浙江，前三大交易活跃地方债期限分别30Y、20Y和10Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行354只，总发行量2992.90亿元，总偿还量2232.96亿元，净融资额759.94亿元，净融资额较上周增加了390.77亿元。

具体来看，本周城投债发行492.34亿元，偿还649.55亿元，净融资额-157.22亿元；产业债发行2500.56亿元，偿还1583.40亿元，净融资额917.16亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额-126.04亿元，中票净融资额455.79亿元，企业债净融资额-28.85亿元，公司债净融资额494.06亿元，定向工具净融资额-35.02亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3054.19亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和房地产。

4.8 主体评级变动情况

5.风险提示

（1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；

（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;

（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。

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