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核心观点

大类资产表现及配置策略：

大类资产表现：8月，上证综指上涨1.9%，沪深300上涨0.7%，创业板指上涨6.0%，科创50上涨1.1%。债市走强，债券市场整体上涨0.2%。国债收益率分化，1年期国债收益率上升5.1bp，5年、10年期国债收益率分别下降4.1bp、4.9bp。海外港股恒生指数上涨0.5%，美股三大股指普遍上涨，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数分别上涨1.5%、3.2%、2.5%。

A股大势研判：当前全球流动性趋紧、地缘政治冲突等外部因素时有扰动，但国内存量政策加快落地，经济基本面有望企稳向好，市场上行动能有所增强。流动性层面，全球流动性趋紧，风险资产价格承压。尽管美国财政部加大对美债流动性支持力度，但美联储预计维持鹰派表态、难以提供流动性支持，全球范围内对美国政府债务可持续性担忧持续发酵，作为全球无风险利率之锚的美债利率或维持高位。日本央行在9月加息概率较大，市场对于年内欧洲央行再度加息仍有预期，可能引发新一轮全球资本流动，加剧全球流动性趋紧态势。风险偏好层面，美伊军事冲突反复波动、美联储货币政策路径不确定性等外部因素潜在扰动不容忽视。基本面方面，8月以来存量政策加快落地，如加快推进“六张网”建设、8000亿元新型政策性金融工具落地、房地产调控政策优化、活跃县域消费等，经济基本面有望企稳向好。

A股配置策略：上市公司中报业绩披露后，分歧或需要一段时间逐步收敛，行业快速轮动态势延续，建议围绕行业景气度和中长期主线布局。一是美伊冲突悬而未决，海外能源价格持续上行，国内安全生产监管态势不改，煤炭价格持续回升。二是非美央行加息节奏或早于美联储，美债担忧压制美元，标价效应下有色金属价格有望继续走强。三是产业趋势加持，AI主线地位不改。主题方面，厄尔尼诺关注度持续提升，建议关注白糖、航运板块。

债券策略：当下政策对经济托底力度与节奏成为决定利率走向的关键因素，若8月份投资数据边际好转，国债收益率或企稳回升。基本面看，7月份经济整体边际回落，特别是市场重点关注的固定资产投资，累计同比下滑6.7%，3月以来降幅持续扩大，仍没有收窄的迹象。市场对政策托底经济的力度存在担忧。需要重点关注8月份投资数据能否有所改善。政策面看，DR001与DR007震荡中枢较上月有所回落，流动性整体宽松。降息是否会落地仍需跟踪基本面走势变化。一般而言，若经济基本面持续一个季度边际回落，降息概率会大幅提升。技术面看，10年期国债收益率跌破1.7%支撑位，下一个支撑位在1.67%附近有压力，KDJ指标在低位运行。综合看，投资数据若符合预期，国债收益率或将企稳回升。

风险提示：国内存量政策落地节奏及效果需密切跟踪，增量政策出台可能性尚存；美国经济韧性、劳动力市场稳健，核心通胀风险仍在；美联储政策路径、表态等预测与实际情况存在偏差，欧洲、日本央行货币政策预测存在偏差；全球经贸领域冲突加剧；美伊冲突等地缘政治风险反复。

1  大类资产表现回顾及配置策略

8月，上证综指上涨1.9%，沪深300上涨0.7%，创业板指上涨6.0%，科创50上涨1.1%。债市走强，债券市场整体上涨0.2%。国债收益率分化，1年期国债收益率上升5.1bp，5年、10年期国债收益率分别下降4.1bp、4.9bp。海外港股恒生指数上涨0.5%，美股三大股指普遍上涨，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数分别上涨1.5%、3.2%、2.5%。

1.1 市场回顾：8月市场整体震荡上涨，海外流动性趋紧，美伊冲突扰动仍存

市场回顾：8月以来，市场整体震荡上涨，日均成交金额环比有所缩量，两融余额小幅回升。从基本面来看，7月国民经济保持总体平稳，生产供给平稳增长，规模以上工业增加值同比增长4.5%，低于前值，其中装备制造业和高技术制造业增势良好；全国服务业生产指数同比增长4.3%，信息传输、软件和信息技术服务业等现代服务业保持领先增长。需求端承压运行，社会消费品零售总额同比增长0.6%，服务消费增长快于商品消费，通讯器材等升级类商品销售较快；1—7月固定资产投资同比下降6.7%，高技术产业投资保持正增长。物价总体稳定，CPI同比上涨0.5%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.9%；PPI同比上涨3.5%，环比下降0.7%。金融运行方面，7月末广义货币M2同比增长7.7%，社会融资规模存量同比增长7.4%，政府债券净融资提供主要支撑；当月人民币贷款季节性负增长，实体信贷需求偏弱。新质生产力持续培育壮大，高质量发展扎实推进。

8月以来，外部扰动因素持续累积，地缘冲突紧张态势延续，全球长端利率上行压力凸显，海外流动性边际趋紧，多重因素共同作用对我国经济外部环境形成持续扰动。美伊60天停战谈判窗口正式届满，双方未达成最终协议且无意续期，制裁力度有所加大，霍尔木兹海峡通行问题仍未得到解决；中美经贸领域摩擦与对话并行；美国长期国债收益率大幅走高，财政压力与通胀粘性共同推升长端利率，美联储政策维持偏鹰立场，全球流动性收紧预期有所强化。

美伊冲突方面，双方6月达成的60天停战谈判窗口期于8月17日正式届满，期间核问题、制裁解除、海峡通行规则等核心分歧未能弥合，双方均无意延长协议，谈判陷入停滞，地区紧张态势延续。8月上旬，双方局部摩擦仍有发生，窗口期到期后，美方进一步加大对伊施压，8月18日美国总统特朗普签署行政令，宣布对伊朗实施新一轮经济制裁，恢复石油出口限制与海上封锁措施，并警告相关贸易伙伴若与伊朗开展往来将面临二级制裁。伊朗方面同步采取强硬回应，明确表示霍尔木兹海峡将继续维持关闭状态，直至美方履行谅解备忘录相关条款，同时表态称若外交途径持续受阻将采取更为主动的应对措施。截至目前，美伊双方军事对峙与经济施压并行，核心矛盾尚未出现缓和迹象，地区局势不确定性仍处高位，国际能源价格波动风险持续存在。

中美经贸关系方面，双方博弈持续演进。8月6日，美国总统特朗普签署行政令，依据《1962年贸易扩展法》第232条，对进口多晶硅及其衍生产品设定最低进口价格机制，同时对多晶硅锭及相关衍生产品加征15%的从价关税，相关措施将于12月4日正式生效，美方同步推出产能回流激励计划，定向管控范围向新能源上游材料领域延伸。对此，中方坚决反对美方泛化国家安全概念，滥用国家力量无理打压中国企业，中方将继续坚定维护中国企业的正当合法权益。

海外流动性方面，美国长期国债收益率显著上行，长端利率压力持续释放，叠加美联储政策维持偏鹰立场，全球流动性整体边际趋紧。8月以来，美国10年期、30年期国债收益率持续走高，30年期收益率一度触及5.34%，创2007年以来新高；8月20日20年期美债中标收益率达5.20%，为2004年以来最高水平。长端利率上行主要受财政赤字高企、政府债务规模突破40万亿美元、存量债务续发推升供给压力，以及AI投资资金需求、通胀预期粘性、长线配置资金分流等因素共同驱动。为缓解长端债市压力，美国财政部于8月19日宣布扩大长期国债回购规模，将单次操作上限由20亿美元提升至40亿美元，但截至目前海外流动性趋紧现状并未改变。

美联储政策层面，8月19日公布的7月议息会议纪要显示，委员会以9票赞成、3票反对的结果维持联邦基金利率3.50%-3.75%区间不变，内部政策分歧有所加大，3位票委主张当月加息25个基点。纪要明确，若通胀回落进程不及预期，美联储将考虑进一步上调利率。受能源价格反弹、纪要偏鹰表态等因素影响，市场对美联储年内加息的预期有所升温，9月加息概率较前期有所上升。与此同时，欧洲、日本央行9月加息概率同步上行，全球主要经济体货币政策整体维持偏紧取向，海外流动性收紧态势有所延续，对全球资产估值与资本流动形成持续影响。

整体来看，8月外部冲击呈现地缘紧张延续、贸易摩擦深化、金融压力上升的叠加特征。美伊谈判窗口关闭后局势走向存在不确定性，能源价格波动风险仍存；中美经贸博弈向细分领域延伸；长端利率上行与美联储偏鹰立场共同推升全球流动性收紧压力。多重因素交织下，我国经济面临的外部环境更趋复杂，不确定性风险持续存在。

行业方面，中信一级行业指数多数收涨，30个行业指数中，通信、有色金属、电子、机械、石油石化板块领涨。具体来看，市场主线较7月有所修复，成长与周期板块协同走强，市场风险偏好边际回升。地缘层面，美伊60天谈判窗口正式届满后地区紧张态势延续，国际油价维持高位运行，石油石化板块盈利确定性较强，叠加高股息属性，在长端利率上行环境下持续获得配置资金支撑。有色金属板块受工业金属需求预期边际改善、关键矿产国产替代逻辑强化共同驱动，部分品种价格受海外供给扰动企稳回升，板块表现居前。机械板块受益于高端制造产业政策支持与设备更新需求释放，新能源装备、智能制造等细分领域景气度延续，对板块业绩形成支撑。通信、电子板块在前期深度调整后迎来估值修复，算力基础设施建设持续推进、AI产业链下游应用逐步落地，相关赛道中报业绩兑现度较高，叠加市场对科技领域外部管制的悲观预期有所消化，带动科技成长赛道反弹。从风格来看，成长与周期风格领涨，稳定与金融风格领跌。

从成交量来看，8月两市日均成交金额为2.33万亿元，整体较7月继续缩量，较7月平均2.68万亿元下降13.0%。从资金面来看，截至8月20日，融资融券余额为2.67万亿元，较7月末的2.61万亿元上升2.1%。

8月，债市走强，债券市场整体上涨0.2%。国债收益率分化，1年期国债收益率上升5.1bp，5年、10年期国债收益率分别下降4.1bp、4.9bp。海外港股恒生指数上涨0.5%，美股三大股指普遍上涨，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数分别上涨1.5%、3.2%、2.5%。

1.2 权益大势研判：外部因素时有扰动，注重行业景气度支撑方向

当前全球流动性趋紧、地缘政治冲突等外部因素时有扰动，但国内存量政策加快落地，经济基本面有望企稳向好，市场上行动能有所增强。

流动性层面，全球流动性趋紧，风险资产价格承压。尽管美国财政部加大对美债流动性支持力度，但美联储预计维持鹰派表态、难以提供流动性支持，全球范围内对美国政府债务可持续性担忧持续发酵，作为全球无风险利率之锚的美债利率或维持高位。日本央行在9月加息概率较大，市场对于年内欧洲央行再度加息仍有预期，可能引发新一轮全球资本流动，加剧全球流动性趋紧态势。

风险偏好层面，外部因素潜在扰动不容忽视。一方面，美伊双方分歧依然严重，核心矛盾短期内难以缓解，军事冲突恐反复波动。另一方面，美联储货币政策路径不确定性依然较强，8月公布的7月美联储议息会议纪要显示官员对于加息之间存在明确分歧。9月即将召开FOMC会议，尽管当前市场倾向于押注美联储维持利率不变，但考虑到美伊冲突引发油价新一轮上行，预计美联储延续偏鹰表态，以抑制通胀预期。此外，美联储主席沃什将于8月28日在堪萨斯城联储举办的2026年杰克逊霍尔全球央行年会上发表主旨演讲，其释放的政策信号值得关注。

基本面方面，国内存量政策加快落地，推动经济企稳向好。8月以来存量政策加快落地，如加快推进“六张网”建设、8000亿元新型政策性金融工具落地、房地产调控政策优化、活跃县域消费等，经济基本面有望企稳向好。

1.3 权益配置策略：行业快速轮动态势延续，围绕景气度和中长期主线布局

上市公司中报业绩披露后，分歧或需要一段时间逐步收敛，行业快速轮动态势延续，建议围绕行业景气度和中长期主线布局。一是美伊冲突悬而未决，海外能源价格持续上行，国内安全生产监管态势不改，煤炭价格持续回升。二是非美央行加息节奏或早于美联储，美债担忧压制美元，标价效应下有色金属价格有望继续走强。三是产业趋势加持，AI主线地位不改。主题方面，厄尔尼诺关注度持续提升，建议关注白糖、航运板块。

第一，供需缺口支撑价格上行的煤炭。从政策端看，8月国家发展改革委、国家能源局联合印发了《煤炭工业发展“十五五”规划》（发改能源〔2026〕979号），明确提出加快煤炭产业结构优化升级，严格产业准入要求，推动落后产能煤矿有序退出。今年5月以来，煤炭安全生产监管趋严，拖累煤炭生产。7月我国原煤单月产量3.4亿吨，创2023年6月以来单月产量新低，较6月环比下降0.37亿吨。受此影响，我国企业煤炭库存量持续下行，2026年7月降至7900万吨，较4月的8900万吨下降1000万吨。在供需缺口支撑下，煤炭市场价格上行，8月18日河北、山西等地主流焦化企业集体对焦炭价格发函提涨，涨幅50-55元/吨。

第二，景气度有望边际改善的有色金属。我们预计，9月美联储议息会议大概率维持利率不变，进一步推升有色金属行业景气度。①贵金属方面。2025年10月以来，金价与美元指数负相关性走强，9月考虑到日本央行加息概率较大，欧洲央行存在加息可能，而美联储维持利率不变概率较大，利差影响下，全球资本或向非美地区流动，美元指数下行有望提振金价。②工业金属方面。按照美国商务部建议，精炼铜关税分两步实施（2027年1月起15%、2028年1月起30%），基于近期美国政府推进以商品为维度的关税意图不断加码的态势，市场预期美国对精炼铜加征关税的概率正在上升，以保障其在后续AI基础设施、电网现代化等领域的供应安全。受此影响，铜库存持续向美国转移，继续推升铜价。

第三，AI产业趋势明确，中长期仍是主线。海外云厂商资本开支分歧虽在，但AI产业链景气度延续。海外算力方面，上周海外头部大模型厂商ARR数据扰动，再次引发市场对海外云厂商资本开支持续性分歧。OpenAI与Anthropic通过长期算力合约、股权深度绑定、多云锁量模式，已成为全球云基础设施扩张的重要来源。两家公司最新ARR增速低于市场预期。但Semi提示数据低于预期或源于审计要求下统计口径调整，并非实际业务需求走弱。并且，从业绩与订单角度，行业仍维持较高景气，年内海外算力相关硬件光通信、PCB、存储、液冷、电力设备依然确定性较强。国产算力方面，阿里Q2资本性支出达到676.8亿元，同比增长75%；腾讯资本支出跳升至528亿元，同比增长近三倍。产业景气度持续验证。8月中旬功率半导体、模拟芯片与晶圆代工厂商发布提价函。射频芯片厂商卓胜微宣布自9月1日起对全系列RF产品执行新价格。国民技术将部分MCU产品价格上调10%至20%。中国台湾功率半导体厂商最快10月起针对非合约产品上调10%至15%。国产算力相关半导体设备、芯片、晶圆制造等环节，MLCC、磷化铟、光纤、电子布等材料端年内供需有缺口品种，高景气确定性较强。

主题方面，厄尔尼诺关注度持续提升，建议关注白糖、航运板块。美国气候预测中心报告显示10月至12月期间有69%的概率出现“历史级”厄尔尼诺事件，2026-27年北半球秋冬季出现“非常强厄尔尼诺事件”的概率已经超过90%。当前市场主要交易极端天气预期，实质减产尚未兑现，棕榈油、橡胶、大豆、玉米等品种供给冲击的影响有待数据验证，建议关注白糖和航运两个板块。①白糖受极端天气与高油价双重驱动，主产国供给收缩预期强化，糖价有望维持高位偏强运行。一方面极端干旱高温扰动全球甜菜、甘蔗主产区生产，减产预期逐步发酵。欧盟委员会预测26/27榨季欧盟食糖产量同比下滑15%至1413万吨。印度气象局8月19日数据显示，6?9月累计降雨量较历史均值611.8毫米偏低13%，马邦、泰邦、卡邦等甘蔗核心产区5月以来降水持续弱于20年均值；泰国全国降雨量预期较常年水平下降约10%。干旱气候压制甘蔗长势，主要产糖国产量存在下行压力。另一方面高油价或将压低巴西新榨季制糖比，进一步压缩全球食糖供给。巴西糖厂具备甘蔗原料糖醇柔性调配能力，油价上行带动乙醇盈利改善时，糖厂将加大乙醇生产、削减食糖产出。受供给端多重因素影响，机构上调全球糖市缺口预测，7月底StoneX将全球食糖供应缺口由55万吨上调至170万吨，GreenPool将缺口从176万吨上调至330万吨。供需格局收紧背景下，白糖板块景气具备延续基础。②航运板块，厄尔尼诺极端天气导致巴拿马运河降水量不足，通航困难推升航运成本，板块行情有望持续。巴拿马运河连通大西洋与太平洋，承担全球约5%海运贸易及美国40%集装箱运量，船闸运行高度依赖流域淡水补给。受厄尔尼诺影响，5?8月流域降雨量较历史均值下降34%，水资源缺口持续扩大。为保障水道长期运行，运河管理局下调船舶允许吃水深度，迫使过境船舶减载。航运供需紧张下，8月运河通行竞拍价格创下历史新高，平均约110万美元，为去年同期16倍以上。厄尔尼诺现象加剧导致降雨量不足，巴拿马运河管理局将从9月起限制每日船舶通行数量。

1.4 大类资产策略

债市：若8月份投资数据边际改善，国债收益率或企稳回升。

上月我们的观点认为，8月份，在政策加力以及短期扰动消退下，经济则有望逐步修复。货币政策方面，短期降准降息落地概率不大。同时，10年期国债收益率在1.71%附近有支撑，技术性指标处于相对偏低位置。国债收益率有望小幅反弹。

从实际走势看，10年期国债收益率由8月初的1.72%，最低跌至月中的1.68%附近。这可能与以下三方面因素有关：一是7月投资数据不及预期，跌幅进一步扩大；二是8月中上旬，DR001和DR007维持在1.4%下方，整体流动性偏宽松。同时，央行频繁使用隔夜逆回购投放流动性，市场对货币宽松的预期有所提升；三是10年期国债收益率跌破了6月份的支撑位，可能引发部分资金买入。

那么9月份国债收益率将怎么走？我们认为，当下政策对经济托底力度与节奏成为决定利率走向的关键因素，若8月份投资数据边际好转，国债收益率或企稳回升。

基本面看，7月份经济整体边际回落，特别是市场重点关注的固定资产投资，累计同比下滑6.7%，3月以来降幅持续扩大，仍没有收窄的迹象。市场对政策托底经济的力度存在担忧。需要重点关注8月份投资数据能否有所改善。

政策面看，DR001与DR007震荡中枢较上月有所回落，流动性整体宽松。降息是否会落地仍需跟踪基本面走势变化。一般而言，若经济基本面持续一个季度边际回落，降息概率会大幅提升。

技术面看，10年期国债收益率跌破1.7%支撑位，下一个支撑位在1.67%附近有压力，KDJ指标在低位运行。综合看，投资数据若符合预期，国债收益率或将企稳回升。

黄金：价格仍有望延续上行走势。

8月，COMEX黄金期货价格企稳回升。月初价格为4100美元/盎司，8月21日价格超4600美元/盎司。8月17日谅解备忘录60天窗口期到期，但美伊双方均拒绝延期备忘录，外交窗口关闭，中东局势不确定性明显提升。此外，美国10年期TIPS利率由2.47%降至2.35%，对黄金价格形成支撑。

目前，美伊冲突或仍僵持不下，美国国债利率已维持高位，大幅走高的概率偏低，因此我们预计9月份黄金价格仍有望延续上行走势。短期的压力位在5000美元/盎司附近。

原油：价格高位震荡，仍有上行空间。

8月初，布伦特原油价格回落至79美元/桶，其后持续上行，至94美元/桶。8月17日，美伊两国谅解备忘录60天窗口期到期，但双方均拒绝延期，霍尔木兹海峡继续关闭。国际能源署（IEA）8月12日警告，随着伊朗战火重燃、霍尔木兹海峡持续封锁，全球石油市场正面临急剧扩大的供应缺口，库存消耗速度远超预期，即便高油价对需求的破坏也在显著加深。

目前看，美伊冲突未有缓和迹象，原油价格也维持高位震荡，未来仍有上行空间。

汇率：美元指数震荡回落，后续或整体偏弱。

美元指数（DXY）震荡回落，月初由约100的水平回落至8月21日的98.8，整体相对弱势，主要有以下原因：一是美国最新的经济数据偏弱。如7月非农新增就业为-2.3万人，远低于市场预期的+8万人，5-6月合计下修10.3万人；二是7月30-31日美日协同干预汇率，美元兑日元大幅贬值，带动美元指数走弱；三是为了应对美债长端收益率攀升压力，8月19日美国财政部宣布将长端美债回购规模由20亿美元提高至40亿美元，短线压低长端收益率，引发美元指数大幅回落，当日跌幅达0.89%。美元兑人民币即期卖出价与美元指数走势类似，月初在6.75附近，随后受美元指数影响一同走弱，8月22日至6.72附近。

美元指数经过大幅调整后，9月份预计进入震荡修复模式，不过市场对美国基本面走势以及债务的担忧明显回升，美元指数表现或整体偏弱。

1.5 财经日历

1.6 9月大类资产配置展望

2 宏观经济回顾及展望

2.1 存量政策加快落地，经济或边际好转

7月，经济运行总体平稳，受季末效应消退及高温多雨天气影响，叠加前期信用脉冲回落，生产和需求扩张速度均有所下滑。内需修复放缓，稳增长必要性增强，下半年以来，存量政策加快落地。政府债券发行节奏加快，新增社融转正，社融增速停止下滑。新型政策性金融工具实施方案也已印发。“六张网”建设实施方案将加快落实。国务院第十二次全体会议强调，要加快各类政策资金使用进度，尽早形成实物工作量。我们预计三季度信用创造有所恢复，加之出口韧性以及天气干扰因素消退，经济或边际好转。

出口拉动下，工业生产基本稳定。7月，工业生产同比增速4.5%，低于前值5.3%，这受到季末效应消退及高温多雨天气的干扰，整体上仍比较稳定。在内需待提振情况下，7月中国出口同比增长23.9%，有效支撑了工业生产。一方面，全球制造业景气度仍比较高。2026年7月，全球制造业PMI 52.1%，连续12个月维持在50%以上。另一方面，AI产业链需求旺盛。与AI产业链相关的高新技术产品、机电产品出口同比增速较高，分别为52.7%、33.8%。分行业看，装备制造业和高技术制造业生产扩张较快。计算机、通信和其他电子设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，专用设备制造业，通用设备制造业，电气机械及器材制造业，汽车制造业生产同比增速分别为19.1%、13.6%、12.6%、9.5%、8.8%、8.7%。年内，全球信用脉冲仍处在向上阶段，全球制造业或将保持较高景气度，同时AI基建尚未完成，资本开支有望继续扩张，中国出口或仍保持韧性。加之，存量政策加快落地，我们预计工业生产将基本保持稳定。

信用脉冲回落，投资有待提振。7月，固定资产投资累计同比下降6.7%，降幅扩大1个百分点。其中，基建投资、制造业投资、房地产投资分别累计同比下降4.1%、1.7%、19.2%，降幅扩大1.7、0.5、1.2个百分点。高温多雨等短期因素对7月投资有影响，但投资显现出趋势性下降，这主要有三方面原因。一是2026年政府债券融资慢于上年同期，拖累内需扩张。前7月新增政府债券融资7.8万亿元，同比少增1.1万亿元。二是产能利用率处于低位，制造业投资扩张动力不足。三是房地产市场止跌回稳难度较大。虽然房地产市场需求结构性改善，但整体商品房销售面积累计同比下降11.8%，降幅扩大0.2个百分点。整体库存压力较大，房企资金压力仍存，房地产投资累计同比下降19.2%，降幅扩大1.2个百分点。与此同时，房屋新开工面积累计同比下降24%，降幅扩大0.6个百分点；房屋施工面积累计同比下降12.7%，降幅扩大0.2个百分点。

商品消费修复放缓，服务消费持续释放。7月，社会消费品零售总额同比增速从1%下降至0.6%，季调环比增速0.06%，均处于低位。消费修复放缓有三方面原因。一是7月城镇调查失业率从5%上升至5.2%，居民消费信心有待提振。二是2026年以旧换新补贴增幅下降，特别是汽车消费补贴退坡幅度较大，加上上年以旧换新形成高基数，拖累了以旧换新相关消费同比增速。汽车消费同比下降17%，建筑及装潢材料消费同比下降14.2%，家具消费同比下降8.8%。三是网络促销效应消退及天气等短期因素。此外，扩内需、促消费政策措施持续落地见效，服务零售额累计增长5%，其中通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。

内需仍待提振，居民消费价格低位运行。7月，CPI同比增速0.5%，较上月下降0.5个百分点；环比增速-0.1%，连续3个月为负值。CPI增速下滑主要是前期能源价格下跌导致的。交通和通信CPI同比增速从4.1%下降至0.4%，对CPI的同比拉动下降0.53个百分点；交通工具用燃料CPI同比增速从15.3%下降至0.8%。核心CPI同比增速0.9%，略低于前值1%，这说明内需仍比较弱。PPI环比下降0.7%，降幅扩大0.4个百分点；同比增速从4.1%下降至3.5%，结束2025年8月以来的同比增速改善趋势。输入性因素影响国内相关行业价格下行。石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别环比下降11.8%、8.4%和4.2%；有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降2.1%和1.7%。内需仍较弱，叠加低基数效应消退，如果外部冲击不大，PPI同比增速向下压力较大。

存量政策加快落地，或阶段性支撑经济。7月中央政治局会议之后，存量政策加快落地。7月，政府债券净融资1.32万亿元，同比多增694亿元。同时，政策支持科创债等品种发行，企业债券净融资4536亿元，同比多增1788亿元。新增社融1.4万亿元，同比多增2710亿元，结束连续4个月的同比少增。此外，2026年新型政策性金融工具相关实施方案已印发到地方，资金规模达8000亿元，较去年增加3000亿元。财政将对符合条件的新型政策性金融工具资金给予贴息。投向布局上，突出强调对于民间投资、产业类项目的重点支持。8月17日，国务院第十二次全体会议强调，要着力保持经济平稳运行，坚持扩大内需这个战略基点；加快落实“六张网”建设实施方案；协同推动投资于人和促进消费，加大政策资源倾斜；加快各类政策资金使用进度，尽早形成实物工作量。我们预计下半年信用创造较上半年有所恢复，阶段性支撑经济。

2.2 经济韧性叠加外部扰动，美债利率持续上升

7月，受能源价格下滑以及世界杯结束影响，美国通胀继续缓慢降温。CPI同比增速从3.5%下降至3.4%，其中，食品CPI同比增速维持在3%，能源CPI同比增速从15.7%下降至14.7%，核心CPI同比增速从2.6%下降至2.5%。核心商品CPI同比增速0.8%，暂停下滑，而服务（不含住房租金）CPI同比增速从3.1%小幅下降至3%。受世界杯结束影响，在外住宿CPI同比增速从4.9%下降至3%，从而使住所CPI同比增速从3.3%小幅下降至3.2%。当前美国尚未形成工资-物价上升螺旋。7月，薪资增速也有所下降。私人非农企业全部员工平均时薪环比增速从0.3%下降至0.1%，同比增速从3.4%下降至3.2%。和经济周期相关的CPI（不包括食品、住所和能源）同比增速从2.1%下降至1.9%。

受世界杯结束及季节因素干扰，美国新增就业下降。7月，美国非农就业减少2.3万人，低于预期的新增8万人左右，也低于6月的新增2万人，这是自2026年3月以来首次出现月度负增长。此外，前两个月的数据遭到大幅下修。5月新增就业从初值12.9万人下修至6.3万人，6月从5.7万人下修至仅2万人，两月合计下修10.3万人。整体上劳动力市场有所降温，但也受到一些临时因素影响。一是地方政府教育部门单月减少5万人，可能受到暑期季节性因素及地方财政压力的影响。二是或受世界杯相关招聘结束影响，休闲和酒店业就业减少4万人。三是零售贸易行业流失1.9万个岗位。四是金融服务业减少1.4万个岗位，且自2025年5月以来已累计流失12.1万个岗位，高利率环境及AI替代对金融服务业形成了持续性压制。与此同时，和经济周期相关的商品生产部门就业增加2.5万人，AI数据中心等基础设施建设增加相关行业就业。

经济韧性、债务风险增加叠加外部扰动，美债利率持续上升。虽然7月的通胀、就业及零售数据下滑，但美债利率却不断上升。美国财政部加大国债回购进行干预，但效果不佳。截至8月21日，十年期美债利率上升至4.73%。这有几方面原因。

一是海外经济体处于疫情后第二个经济短周期上升阶段。近期美国就业及零售数据不佳，可能受到短期因素的干扰。在财政支出增加、AI产业链扩张、前期预防性降息、信用脉冲上升以及股市上涨带来的财富效应共同作用下，海外经济处于疫情后第二个短周期上升阶段。不仅美债利率，日本、欧洲等地区国债利率也在上升。2026年7月，全球制造业PMI 52.1%，连续12个月维持在50%以上。其中，美国ISM制造业PMI从53.3%上升至55.6%，欧元区Markit制造业PMI从51.4%上升至51.9%，韩国Markit制造业PMI从52.1%上升至53.1%，日本Markit制造业PMI维持在54.5%的高位。截至8月18日，GDPNow预测三季度美国GDP环比折年率为4%，相当于同比增速2%。

二是美债规模不断上升，债务风险增加。截至2026年8月，美国联邦政府债务总额超过40万亿美元，较疫情前2019年末的23万亿美元增长了70%以上。截至2026年7月，近一年国债利息支出高达1.4万亿美元。不仅国债规模增加，AI资本开支扩张，企业债券发行规模也在上升，这会通过替代效应、久期对冲等渠道拉升国债利率。根据美联储经济学家7月的统计，Amazon、Google、Meta、Microsoft、Oracle及Coreweave六家公司资本开支从2023年一季度的366亿美元上升至2026年一季度的1561亿美元。为了筹集资金，截至2026年7月，近一年美国企业债券发行了2.4万亿美元。2025年以来，美国经济整体改善的情况下，企业债券信用利差反而上升，主要是因为企业债券融资增加，拉升了风险溢价。

三是美国通胀仍存在上升风险。一是半导体相关产品通胀较高。7月电脑软件及配件CPI同比增速从17.4%上升至21.2%，连续5个月高于10%。二是美伊冲突仍存在不确定性，能源价格波动较大。8月截至22日，WTI原油期货日均价格较7月环比上升4%，同比增速从17.2%上升至28%。三是美国经济仍处于扩张阶段，如果经济持续扩张，通胀可能从AI产业链扩散至其他产品。

由于通胀、就业、零售等数据下滑，美联储加息预期减弱。CME Fed Watch工具显示，8月19日美联储9月加息概率下降至32.7%，随着美债利率上升，8月21日加息概率又上升至39.9%。9月美联储加息预期博弈强烈，即使“按兵不动”，也要警惕可能释放偏鹰信息。我们认为，如果美联储加息，可实现“一石三鸟”。一是可加快通胀向2%目标收敛。自2021年3月以来，核心PCE通胀持续高于2%目标，特别是2024年年中之后停止了下滑。适度加息有助于重塑美联储信誉、降低通胀预期，以及使经济适当放缓扩张速度，加快通胀向2%目标收敛。二是有助于抑制长端美债利率上升。适度加息可通过重塑美联储信誉、经济扩张放缓、通胀回落、稳定套息交易等渠道抑制美债利率过快上升。三是有助于稳定美元汇率。欧元区、日本、韩国、澳大利亚、新西兰等多个经济体进入加息周期，美联储随之加息，有利于稳定美元汇率。

3  微观流动性

8月新基金发行减少，权益类基金发行减少，主要股东资金净流出减少。

（1）基金：8月新基金发行减少，权益类基金发行减少。截至8月22日，8月共有157只新基金宣告成立，募集总规模约124.7亿元，较去年同期减少837.6亿元。从新基金类型来看，包括67只股票型基金，募集规模合计为38.2亿元，较去年同期减少479.7亿元；41只混合型基金，募集规模合计为36.9亿元，较去年同期减少166.0亿元；27只债券型基金，募集规模合计为33.1亿元，较去年同期减少139.0亿元；其他类型基金，募集规模合计为16.5亿元，较去年同期减少52.9亿元。相对去年同期，股票型基金、混合型基金、债券型基金发行规模均下降。

（2）主要股东资金：净流出减少。截至8月22日，8月主要股东资金净流出120.2亿元，7月净流出236.7亿元，6月净流出395.3亿元。

以上内容出自诚通证券2026年8月24日已经发布的证券研究报告《外部因素时有扰动，注重行业景气度支撑方向——2026年9月宏观及大类资产月报》。

署名人员及执业证书编号

邢曙光（分析师）   登记编号：S0280520050003 

钟   山（分析师）   登记编号：S0280525060002

张运智（分析师）   登记编号：S0280526070001

段雅超（分析师）   登记编号：S0280525060001

窦   凯（研究助理）登记编号：S0280124090001

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