【国金晨讯】三次电源：AI芯片功率跃升下的价值重估；轻工造纸：从固安捷到京东工业，中国MRO集约化采购的路径与价值

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重点推荐

1）三次电源：AI芯片功率跃升下的价值重估——AIDC系列深度(五)

2）轻工造纸深度研究：从固安捷到京东工业：中国MRO集约化采购的路径与价值

3）家电行业专题：当前时间点如何看待白电的投资机会？

4）海通发展公司深度：百船四海皆通达，干散自此迎发展

今日关注

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重点推荐

三次电源：AI芯片功率跃升下的价值重估——AIDC系列深度(五)

姚  遥

电新组

电新首席分析师

核心观点：从产业节奏看，三次电源将沿“成熟方案升级—模块化架构导入—封装级/芯片级供电演进”推进。短期，多相Buck+DrMOS仍是主流底座，AI芯片功率提升将带动单机相数、单相电流能力、低DCR电感、高可靠电容和高阶PCB用量提升，业绩兑现确定性较强。中期，TLVR、模块化POL、VPD等方案有望加速导入，进一步改善瞬态响应、降低PDN损耗并缓解板面空间约束。长期，IVR、封装级电源和背面供电将与先进封装、Chiplet、HBM深度协同，具备平台协同和前瞻技术储备的厂商有望获得长期卡位价值。

风险提示：资本开支不及预期；芯片功率提升不及预期；技术路线变；客户认证和订单放量不及预期等。

轻工造纸深度研究：从固安捷到京东工业：中国MRO集约化采购的路径与价值

赵中平

可选消费组

大消费牵头人&可选消费首席

核心观点：中国MRO市场3.7万亿，数智化渗透率仅9.8%，供给CR10<1.5%（美国30-45%），需求端超600万户中小企业高度碎片化，国央企阳光采购为独特增量。对标固安捷百年穿越周期，集约化可降本15-20%。模式分化：横向平台（京东工业/震坤行）低毛利+高周转（京东工业ROE 19.3%）；纵向垂直（咸亨国际）高毛利+深度服务。中国电商基础设施优势加速集约化。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；政策与监管风险；行业发展不及预期风险。

家电行业专题：当前时间点如何看待白电的投资机会？

王刚、赵中平

家电团队负责人

大消费牵头人&可选消费首席

核心观点：家电26H1社零-9.5%受高基数影响，H2测算+7.7%（Q4+18.2%），空调/冰箱内销增7.4%/2.2%，外销空调随基数回落修复。铜铝价格同比增速高点已过，盈利压力逐季缓解。公募仓位1.02%处2015年最低，险资新规利好高股息，白电龙头分红提升（美的分红率73%+回购、海尔58-60%），股东回报改善推估值重定价。欧洲空调渗透率23%为长期增量，东欧份额>60%而西欧<20%，提升空间大。

风险提示：终端需求恢复不及预期；铜铝等原材料价格超预期上涨。

海通发展公司深度：百船四海皆通达，干散自此迎发展

李  丹

交运团队

交运首席分析师

核心观点：公司为A股干散货稀缺标的，自营67艘/447万DWT，超灵便型运力全球第八、民企第一。境外收入占比65%，巴拿马型/超灵便型超额收益率13.2%/14.2%。需求端：气改煤+厄尔尼诺推煤炭需求，巴拿马运河受限，西芒杜投产净增吨海里9.3%。供给端：在手订单占运力14.22%（远低2008年），船价高+船台紧+老龄化限有效运力。BDI当前2454点（+46%），Clarksons预测26-27年供需差1.4%/3.1%。

风险提示：宏观经济波动风险、航运安全风险、汇率波动风险。

今日关注

鸣鸣很忙：效率飞轮提速，业绩超预期

刘宸倩

食品饮料组

食品饮料首席分析师

核心观点：鸣鸣很忙26H1营收449.97亿（+59.99%），经调净利24.48亿（+136.61%）超预期。门店26405家（净增4457家），下沉市场为重点（三线以下净增2793家），闭店率0.46%，平均年化单店收入372万（+3.2%）。GMV 638.89亿（+55.61%）。毛利率11.53%（+2.2pct），经调净利率5.44%（+1.76pct），存货周转11.2天（-0.5），销售/管理费率3.51%/1.26%（-0.13/-0.19pct）。看好27年门店扩张+店效改善驱动效率飞轮。

风险提示：食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

药明合联：业绩持续高增长，商业化有望逐步迎来收获期

甘坛焕

医药组

医药首席分析师

核心观点：药明合联26H1营收37.01亿（+37%），经调净利10.27亿（+37.4%）。未完成订单20亿美元（+50.4%），含里程碑总订单22亿美元（+62.2%）；新签51个iCMC项目、赋能27个IND。2个商业化+21个PPQ项目推进BLA。WuXiTecan-2对外授权潜在8.85亿美元。新加坡基地GMP放行，无锡产能1500万瓶（在建2000万），2030年资本开支80亿扩江阴及海外。

风险提示：人民币汇率波动；ADC/XDC药物行业发展不及预期风险；外包率下滑风险；竞争加剧风险。

恒立液压：收入持续高增长，盈利能力承压

满在朋

机械组

机械首席分析师

核心观点：恒立液压26H1营收68亿（+32%），归母14亿微增；Q2营收36亿连续三季新高。挖机油缸+30%份额扩张，非挖（矿山/农机/新能源）双位数增长，墨西哥产能释放，线性驱动器新增客户超千家、精密丝杠批量供货。毛利率39.27%（-2.58pct）系新产线爬坡，环比已回升；期间费率+5.76pct，汇兑净损失2.78亿（上年+1.87亿），剔除后主业弹性好，经营现金流+102.77%。线性驱动放量+挖机高景气+非挖多元化，看好成长。

风险提示：下游景气度不及预期；汇兑波动风险；新产品研发进展不及预期。

博硕科技：探索AI服务器基础设施机会，多领域发力有望驱动业绩爆发增长

樊志远

电子组

电子首席分析师

核心观点：公司26H1营收7.09亿（+19.96%），归母-0.32亿（受汇损及研发加码拖累），Q2营收4.14亿（+29.29%）。消费电子（手机/穿戴/AI端侧）+新能源（座舱/动力储能）功能件驱动增长。研发费8673万（+77.5%），管理/研发费率升至13.98%/12.24%，美元下行致汇损1370万。AI基础设施全球支出26年4970亿刀（+56%），AI服务器L6-L10精密工序催生自动化装备需求，公司积极布局产线改造。

风险提示：下游终端市场需求不及预期风险。