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资讯 作者：王刚、赵中平、蔡润泽
摘要
■ 投资观点
基本面：基数压力减轻，下半年景气修复方向较为明确。26H1家电社零同比下降9.5%，主要受25H1国补拉动形成的高基数影响；进入下半年，基数压力显著缓和。参考2020年以来上下半年家电社零45%/55%的平均占比，我们测算26H2家电社零规模约6000亿元，同比增长7.7%；其中Q3、Q4分别同比下降2.8%、增长18.2%，预计呈现Q3降幅收窄、Q4显著修复的趋势。分品类看，预计下半年空调、冰箱内销分别增长7.4%、2.2%，洗衣机内销下降1.1%、降幅进一步收窄；外销空调随基数回落明显修复，冰箱、洗衣机延续增长，预计分别增长11.1%、3.3%、4.1%。
大宗影响：铜铝价格同比增速高点或已出现，盈利压力有望逐步缓解。26Q2铜、铝均价同比分别上涨40.0%、45.9%，是本轮大宗商品价格压力较为集中的阶段，也是白电龙头业绩的重要压力测试窗口。从当前趋势看，铜价环比涨幅已明显放缓，铝价7月以来回落至3200美元/吨附近，接近26Q1均价。我们对铜铝价格涨幅进行情景测算，在大多数价格假设下，下半年铜铝价格同比增速均将较上半年回落。复盘历史，龙头能够通过提价、降本及生产调配有效对冲成本波动，原材料价格对利润的边际拖累有望逐季减弱。
筹码与估值：机构仓位处于历史低位，基本面企稳有望带来仓位回补。截至26Q2末，家电行业公募基金重仓比例为1.02%，环比下降0.6个百分点，处于2015年以来最低水平，需求走弱与成本上行等悲观预期或已得到较充分反映。随着基本面逐步企稳及市场风格趋于均衡，兼具低估值、高股息和业绩稳定属性的白电龙头有望迎来仓位回补。此外，《保险公司资产负债管理办法》将于2027年实施，明确人身险净投资收益覆盖率不得低于100%。由于净投资收益主要来自利息、股息和租金等稳定现金收益，在长端利率下行、债券票息承压的背景下，高股息资产的配置价值进一步提升。白电龙头分红能力突出、估值较低，有望受益于险资增配与公募仓位回补，为板块带来增量资金。
长期看，成熟期消费企业通过分红和回购提升股东回报，有助于强化估值支撑。以可口可乐为例，2013—2025年公司营收、利润复合增速分别为-0.3%、2.6%，同期公司持续提高分红并实施回购，PE Forward中枢由17.4倍提升至21.8倍。国内白电龙头的股东回报也在持续改善：2025年美的分红率提升至73%，2026年宣布65—130亿元回购计划；海尔宣布2026—2028年分红率分别不低于58%、60%、60%。白电龙头现金流充裕、资本开支强度可控，股东回报提升有望推动市场对其长期价值重新定价。
成长展望：以欧洲为代表的海外市场有望成为空调品类的重要增量来源。2025年欧洲家庭空调普及率仅约23%，近年来高温天气的频率和强度持续上升，空调消费的必要性不断增强。2025年我国对欧洲出口空调1723万台，较2020年的1073万台复合增长9.9%。海尔、格力、美的、海信等中国品牌在东欧的合计份额已超过60%，而在西欧市场仍不足20%，低渗透率与低品牌份额形成双重提升空间。我们测算，在欧洲空调渗透率分别达到40%、50%、60%的情景下，稳态年销量有望达到约1980万、2469万、3048万台，中国龙头有望凭借持续完善的产品、渠道和品牌布局进入份额收获期。
投资建议
我们认为，当前白电板块处于基本面触底、成本压力边际缓解和机构仓位处于历史低位的共振阶段，下半年具备业绩修复与估值修复基础。长期看，海外市场成长与股东回报提升有望推动板块估值体系由“成熟制造”向“高质量现金流＋股东回报提升＋稳健增长”切换。结合低估值、高股息与稳健现金流属性，我们看好白电行业下半年的投资机会。
风险提示
终端需求恢复不及预期；铜铝等原材料价格超预期上涨；行业价格竞争加剧；海外关税政策及汇率大幅波动；国补等政策退坡节奏超预期。
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目录
1、基本面：基数压力减缓，景气即将迎来触底修复
1.1、社零：下半年基数显著降低，高基数压力卸下后的环比修复是确定事件
1.2、分品类：预计白电内销下半年有望转正，外销空调修复、冰洗景气度延续
2、大宗影响：铜铝增速见顶，对利润的侵蚀程度上限基本探明
2.1、历史复盘：龙头通过提价、降本能够有效对冲成本压力
2.2、26Q2大宗价格压力测试有望平稳落地，后续大宗对盈利的影响有望减缓
3、资金结构：26Q2家电公募重仓比例为1.02%，处于近年极低水平
4、成长展望：海外市场潜力充足，有望成为我国空调厂商最重要的增量来源
4.1、需求端：以欧洲为例，气候变化正在改变空调的消费属性
4.2、出口验证：25年我国对欧出口空调1700w+，近五年CAGR接近10%，占我国出口总量的22%
4.3、份额与映射：西欧仍是洼地，看好借助产业景气提升品牌份额
5、估值思考：参考海外消费龙头，股东回报提升有望带动中枢上移
5.1、海外镜鉴：成熟期的消费品公司通过分红+回购压缩权益规模，推动账面ROE与估值中枢双升
5.2、国内映射：白电龙头分红率持续提升，现金流质量支撑进一步上行
6、投资建议
7、风险提示
正文
1、基本面：基数压力减缓，景气即将迎来触底修复
1.1、社零：下半年基数显著降低，高基数压力卸下后的环比修复是确定事件
今年以来家电板块的核心矛盾集中在两点：一是国补退坡后的需求真空期究竟有多长，二是铜铝上行对盈利的侵蚀影响有多大，市场对下半年的分歧也主要源于此。我们先从需求端出发，观察社零的基数结构：据国家统计局，26H1家电社零同比-9.5%，主要受25H1国补拉动形成的高基数影响，进入下半年，基数压力显著减轻。
参考2020年以来的数据，上下半年家电社零分别占全年的45%、55%，考虑到国补透支的扰动在去年已经有较好的消化，预计今年上下半年的波动与历史类似，据此推算26H2家电社零规模预计在6000亿元左右，低基数下同比有望实现7.7%的增长。
分季度来看，同样参考历史数据，Q3、Q4分别占据下半年规模的45%、55%，按照上述假设继续推演，我们预计26Q3、26Q4家电社零分别为-3%、+18.2%（同期分别+19.0%、-18.9%），预计Q3降幅收窄、Q4实现显著修复。
1.2、分品类：预计白电内销下半年有望转正，外销空调修复、冰洗景气度延续
我们分品类对下半年空冰洗的销售情况进行简单预测，思路如下：
1） 自然增长速率选择：我们选取产业在线2021-2025年的内外销出货量CAGR作为自然增速，空/冰/洗的内销、外销分别选择5.6%/0.7%/0.3%、8.2%/5.3%/13.6%。
2） 我们以23及24年Q3、Q4的季度出货量为基数，以反映国内的消费环境的近况、同时能够避免海外补库带来的阶段性高基数扰动，按照自然增速测算26Q3、Q4的预期出货量。
从测算结果来看，得益于内销25H2基数大幅走低，我们估计26H2各品类增速均有望转正；外销方面空调得益于基数较低+天气预期，景气度预计边际明显改善，估计下半年显著修复，冰洗基数虽高，但今年景气度较好，下半年预计降速但仍将保持增长。
2、大宗影响：铜铝增速见顶，对利润的侵蚀程度上限基本探明
2.1、历史复盘：龙头通过提价、降本能够有效对冲成本压力
从历史表现来看，龙头通过提价、生产调配等方式能够有效应对成本波动。复盘第1-4轮铜价上行周期，LME铜价分别上涨262%、69%、131%、31%，期间白电龙头毛利率整体表现稳健：其中美的毛利率季度平均分别变动-0.5%、+0.2%、-2.9%、+2.2%，期间毛利率最大变动幅度仅33%；海尔分别变动-0.2%、+1.0%、+0.6%、+0.2%，期间毛利率最大变动幅度仅-2.5%，反映品类综合属性较强的白电龙头能够通过提价、降本等方式较好的对冲大宗价格的影响，具备极强的成本应对能力与经验。
2.2、26Q2大宗价格压力测试有望平稳落地，后续大宗对盈利的影响有望减缓
从成本端看，影响报表的并非大宗价格的绝对水平，而是同比涨幅的变化方向。今年Q2是大宗价格增速的高点，也是白电企业业绩的压力测试窗口。我们预计白电头部企业Q2业绩虽然有小幅承压，但考虑到今年是需求疲软+大宗压力+汇率多重影响下的极端年份，业绩能有此表现已实属不易。考虑到铜铝的季度均价的环比增速已经开始放缓，成本对利润的侵蚀程度上限或已基本探明。
据Wind，26Q2铜、铝均价同比分别+40.0%、+45.9%。从环比趋势来看，铜价Q2涨幅已经大幅放缓，铝价虽然Q2环比整体涨幅较大，但7月以来实际上已回落至3100-3200美元/吨的区间，相较于26Q1的均价已经基本持平。
我们针对下半年情况进行情景测算，假设Q3、Q4的铜铝价格环比增速为-6%~6%的区间，在大多场景下，铜铝价格下半年的增速环比上半年均会出现不同程度的回落，因此从单季度利润影响的程度来看，压力最大的时候已经逐渐过去。
3、资金结构：26Q2家电公募重仓比例为1.02%，处于近年极低水平
从资金和筹码结构看，市场对需求疲软、大宗价格价高等负面因素的定价或已比较充分。据Wind，截至26Q2末，家电行业公募基金重仓比例为1.02%，环比下降0.6pct，已经处于2015年以来的最低水平。在上半年终端需求走弱、成本压力上行的双重扰动下，机构对板块的配置意愿降至冰点。
风格再平衡下，板块存在仓位回补空间。当前市场正在进行一定程度上的风格再平衡，兼具低估值、高股息和业绩稳定属性的资产关注度有所提升。随着板块基本面逐步企稳、市场风格趋于均衡，公募基金存在仓位回补空间，有望为白电板块带来增量资金并推动估值修复。
保险公司资产负债管理办法新规落地高股息资产的相对配置价值进一步提升。2026年8月，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法》，自2027年1月1日起施行。《办法》首次将"资产收益覆盖负债成本"设为硬性监管指标，要求人身险公司的净投资收益覆盖率不低于100%。净投资收益主要由利息、股息及租金等相对稳定的现金收益构成，该指标强化了资产端经常性收益对负债保证成本的覆盖要求。据中国保险行业协会，2026年7月，普通型人身保险产品预定利率研究值为1.94%，存量业务负债成本仍具有一定刚性。在长端利率处于低位的环境下，仅依靠债券票息维持净投资收益率的难度上升，具备稳定分红能力的高股息权益资产有望成为险资补充经常性收益、改善成本收益匹配的重要工具。
白电高股息特质，有望承接险资增量配置。白电龙头盈利稳健、现金流质量高、资本开支强度低，分红能力与分红意愿在制造业中相对突出。高分红率叠加低估值使白电龙头的股息回报水平在A股制造业中长期居于前列，较高的预期股息率能够为险资贡献稳定现金收益，能够较好的覆盖险资的负债保证成本，我们看好险资的配置意愿提升与公募的仓位回补形成合力，为白电板块带来可观增量资金。
4、成长展望：海外市场潜力充足，有望成为我国空调厂商最重要的增量来源
4.1、需求端：以欧洲为例，气候变化正在改变空调的消费属性
拉长时间维度看，白电内销已进入以更新替换为主的稳态阶段，品类真正的增量来自海外，其中需求端的变化主要来自于天气的带动，今年夏季的欧洲高温是典型例子，供给端的变化来自于我国白电龙头的产品和品牌出海，过去十多年以来龙头的布局已经趋于完善，未来有望进入收获阶段。
现状：高纬度+环保等因素导致欧洲空调渗透率仅20%+。欧洲整体纬度偏高，巴黎、柏林、慕尼黑、布鲁塞尔、伦敦等西欧主要城市的纬度已与我国东北地区相当，历史上夏季制冷并非家庭必需，叠加老旧建筑改造受限、安装人工成本高、能源转型对电力消费约束偏严，空调普及率长期处于低位。据欧睿数据，2025年欧洲家庭空调普及率仅约23%，显著低于我国及美日等成熟市场。
催化：近年欧洲夏季高温频率和强度上升，使得空调需求的必要性上升。26年6月下旬以来热浪持续席卷欧洲，World Weather Attribution预计在本次热浪期间，有45%的欧洲城市已经或将要打破本地历史最高气温记录。据ERA5数据，2026年6月西欧平均地表气温较1991-2020年同期均值高出约3.06℃，为有记录以来最热的6月，此前高点2025年6月、2003年6月分别高出2.81℃、2.75℃。
高温天气催化空调需求显著增长。德国5月线上空调销量同比增长37%，法国和西班牙出货量同比约翻倍。美的2026年上半年在法国、西班牙、德国和英国等西欧市场的空调销量同比增长超过70%，Porta Split欧洲销量突破20万台、较上年翻倍；格力上半年在法国、意大利和西班牙的销量同比增长超过40%，TCL二季度西欧空调销量同比增长27%。
厄尔尼诺现象预计将进一步催化高温天气。厄尔尼诺现象通常会抬升全球平均气温，在事件形成后的次年表现得更为明显。NOAA气候预测中心7月9日已正式发布“厄尔尼诺咨询”，确认厄尔尼诺正在持续增强；当前Ni?o 3.4区海温指数已升至+1.2℃，预计事件将持续增强至2026年末，并有97%的概率延续至2027年初春，其中2026年10—12月发展为“非常强厄尔尼诺”的概率达到81%，计强厄尔尼诺将为2026年下半年至2027年全球高温天气提供额外催化。
4.2、出口验证：25年我国对欧出口空调1700w+，近五年CAGR接近10%，占我国出口总量的22%
欧洲空调需求端的积极变化已经在出口数据中得到验证。据海关总署，2025年我国对欧洲出口1723w台，由2020年的1073w台持续增长，期间CAGR达到9.9%。
参考欧睿统计的数据，拆分区域及国家的需求结构来看，欧洲近年需求变化存在两个特征：
1） 西欧需求占比显著上升。2010-2015年西欧需求约占欧洲需求50%左右，近年已经稳定在60%以上，2025年欧洲空调销售1127万套，其中西欧销量7152万套，占比达到63.4%。
2） 西欧国家众多，需求集中在土耳其及南部区域（此处并非地理意义的分类，欧睿商业分类中将土耳其统计入西欧区域），其他国家需求分散。以2025年为例，土耳其、西班牙、意大利分别占欧洲需求的36.9%、17.4%、11.3%，其他21个国家合计占需求的34.4%。
我们针对欧洲空调的未来稳态销量情况进行敏感性测算：欧洲空调市场的潜力主要来自于未来渗透率的提升，在稳态渗透率达到30%/40%/50%/60%的情景下，我们测算欧洲空调的稳态年需求量分别有望达到1400w、2100w、2800w、3500w台左右。
以40%渗透率的场景为例，我们将欧洲空调的销量分为更新需求+新增需求，更新需求由保有量除以8年更新周期计算而得，新增需求由渗透率上升贡献。我们假设从当前渗透率（23%）至目标渗透率所需时间为10年，渗透率提升速度按照“先加速、达峰、再减速”的路径，测算得到未来欧洲空调年稳态销量接近1900w台，相较于目前基准有55%的扩容空间。
我们针对渗透率稳态达到40%、50%、60%的情景进行情景测算，延续上述测算逻辑，我们测算得在三种渗透率场景在，欧洲空调的稳态销量分别有有望达到1980、2469、3048万台，相较于基准年份销量的复合增速分别有望达到4.6%、5.9%、6.9%。
4.3、份额与映射：西欧仍是洼地，看好借助产业景气提升品牌份额
中国品牌在东欧已经占据优势地位，有望借助高温天气的催化机会增强品牌曝光与认知度，加速抢占西欧市场。据欧睿，中国品牌在东欧市场已基本占据主导，海尔、格力、美的、海信四家合计份额超过60%；但在消费能力更强的西欧市场，四家公司合计份额仅不到20%。
西欧市场中，分国别看差异同样明显，德国市场海尔与美的合计份额接近60%，意大利美的份额接近20%，西班牙海尔份额超过15%，但法国、希腊、荷兰等市场中仍然有不小的提升空间。
5、估值思考：参考海外消费龙头，股东回报提升有望带动中枢上移
5.1、海外镜鉴：成熟期的消费品公司通过分红+回购压缩权益规模，推动账面ROE与估值中枢双升
成熟期公司的投资价值来自于股东回报提升与稳态下的EPS增长两部分，当公司内生ROE趋于稳定后，分红与回购能够有效提高投资的综合回报率，并带动估值中枢上移。从海外经验看，成熟期消费龙头已经走过了完整的路径，普遍通过分红与回购的方式压缩所有者权益规模，通过权益乘数提升带动账面ROE中枢增长，投资者最终获得真金白银的分红、回购注销以及PE抬升带动的股价上涨。
以可口可乐为例，2012年前后公司渡过收入高增阶段，进入平稳增长期，但PE中枢则受益于股东回报增强而持续提升。据Bloomberg，2013-2025年公司营收、利润复合增速-0.3%、2.6%，但股利支付率由2005-2011年的平均约54.1%提升至2012-2025年的平均95.6%，带动PE Forward中枢由17.4x提升至21.8x。
5.2、国内映射：白电龙头分红率持续提升，现金流质量支撑进一步上行
可口可乐估值中枢的抬升与股东回报水平的提升高度同步，这一路径对当前阶段的国内白电龙头具有直接的参照意义。国内来看，白电龙头正处于这一路径的起点。据公司公告，22年以来白电企业分红水平不断提升，25年美的分红率提升至73%，26年宣布65-130亿元回购计划；海尔宣布未来三年分红提升计划，26-28年分红率不低于58%、60%、60%，白电企业的分红水平的抬升具有行业普遍性。
从现金流角度看，据 Wind，白电龙头资本开支强度整体可控，2025年美的、格力资本开支占经营性现金流比例分别为21%、4%。较低的资本开支需求使企业能够持续沉淀自由现金流，为提高分红比例、扩大股份回购规模以及维持稳定的股东回报提供了坚实基础。
长期看，白电龙头盈利表现稳健、抗风险能力强、现金流质量高，具备进一步提升分红的潜力，低估值叠加红利属性的防御性突出。结合前文所述的空调品类成长潜力，我们认为白电板块的估值体系有望从“成熟制造”向“高质量现金流+股东回报提升+稳健增长”切换，估值中枢存在系统性上移空间。
6、投资建议
我们认为，当前白电板块处于基本面触底、成本压力边际缓解和机构仓位处于历史低位的共振阶段，下半年具备业绩修复与估值修复基础。长期看，海外市场成长与股东回报提升有望推动板块估值体系由“成熟制造”向“高质量现金流＋股东回报提升＋稳健增长”切换。结合低估值、高股息与稳健现金流属性，我们看好白电行业下半年的投资机会。
风险提示
终端需求恢复不及预期：若地产竣工、居民收入预期以及以旧换新政策承接力度弱于预期，家电内销社零修复节奏可能慢于我们的推演假设。
原材料价格超预期上涨：铜、铝等大宗商品价格若在下半年继续大幅上行，将超出我们对成本侵蚀上限的测算区间，压制企业盈利修复。
行业竞争加剧：若终端需求持续低迷，空调等品类可能重新出现价格竞争，导致均价与毛利率承压。
海外关税与汇率风险：主要出口市场关税政策调整或人民币汇率大幅波动，可能影响外销出货与盈利能力。
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《当前时间点如何看待白电的投资机会？》
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报告信息
证券研究报告：《当前时间点如何看待白电的投资机会？》
报告日期：2026年8月23日
作者：
王 刚 SAC执业编号：S1130524080001
赵中平 SAC执业编号：S1130524050003
蔡润泽 SAC执业编号：S1130525090001
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