国金交运李丹｜海通发展深度：百船四海皆通达，干散自此迎发展

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目录

1.国内民营干散货航运龙头，四大优势助力经营向上

  ? A股干散货航运稀缺标的    

  ? 深耕干散航运，精细管理实现四大优势

  ? 四大优势与专业专注带来盈利能力领先

2.需求上升，供给有限，干散货市场大周期或来临

 ? 需求：煤炭需求向上，巴拿马运河受限，西芒杜项目投产，需求端高度景气

3.投资建议与盈利预测

4.风险提示

摘要

■ 投资逻辑 

需求上升，供给有限，干散货市场大周期或来临。需求端：1）中东局势反复导致LNG供给受阻，气改煤需求抬头；超级厄尔尼诺或将发生，高温导致用电需求增加、降水异常导致水风电不足，煤炭发电需求提振；2）超级厄尔尼诺同时导致巴拿马运河通行受限，船舶出现减载、排队与绕行现象；3）西芒杜项目投产，需求端高度景气；远期1.2亿吨产能兑现的情况下，等量替代澳大利亚矿，对应净增加约116艘好望角型的运力，全球铁矿石贸易吨海里需求大约提升9.3%。供给端：截至2026年8月，全行业在手订单占现有运力比重为14.22%，远低于2008年75.59%运力比水平；新船价格持续走高、船台紧张拖长交付周期抑制造船意愿，并且市场船舶老龄化严重，进一步限制有效运力增长。

盈利预测：

详细盈利预测见报告正文。

风险提示：

正文

国内民营干散货航运龙头，四大优势助力经营向上

图表1：公司发展历程

来源：公司官网，国金证券研究所

图表2：公司股权结构

来源：公司公告，国金证券研究所

公司通过多年经营与精细管理，实现了规模、成本、航线和成长四方面的经营优势。规模方面，公司聚焦超灵便型船舶，规模化与标准化相互强化。公司长期聚焦干散货航运，并以5.7万载重吨左右的超灵便型船为核心。根据Clarksons，截至2026年8月，公司公自营干散货船与重吊船合计67艘（自有66艘、光租1艘），运力合计446.87万DWT，平均船龄14.61岁，其中自有超灵便型船运力规模位居全球第八、境内民营企业第一。

规模优势下，公司得以增强货源承接能力、提高船舶调度效率以及摊薄单位管理成本，形成聚焦船型形成标准化、标准化支撑规模扩张、规模扩张反过来提升货源获取和调度效率的正向循环。

图表3：公司截至2026年8月的自营船队结构

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表4：公司干散货船舶运力全球第22（截至2026.8）

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表5：公司公司超灵便型船舶运力全球第八（截至2026.8，百万DWT）

来源：Clarksons，国金证券研究所

成本方面，逆周期买船降低资产成本，二手船策略增强盈利弹性。船舶折旧是航运类企业的主要经营成本之一，对各船企而言，精准把握船舶购置的时机可以有效提高企业运作的效率、降低船舶购置成本，并确立企业的长期竞争优势。依托深厚的船舶管理底蕴，公司的运力扩充主要选择在航运非景气周期、在船价相对低点的时点，从而帮助公司快速、稳健发展。

公司船队扩充不固化各船型比例，而是根据不同船型所处周期择机购置，并明确偏好以二手船为主。相较新造船，二手船扩张具有三方面优势：1）资本开支较低。在船价低位收购二手船，可以减少单船投资额及相应折旧、利息支出；2）投产周期较短。二手船完成交接、检验和必要改造后即可运营，新船通常需要等待船台和建造周期；3）周期兑现更及时。航运景气回升持续时间存在不确定性，二手船能够较快进入市场，降低船舶交付时景气周期已经反转的错配风险。

图表6：公司低价购船带来长期竞争力集中体现在2020-2021年

来源：Clarksons，国金证券研究所

航线方面，内外贸兼营叠加全球摆位，降低单一市场依赖。公司同时经营国内沿海和国际远洋干散货运输。国内业务主要覆盖中国沿海、长江下游及珠江三角洲等水域，货种包括煤炭、铁矿石、钢材、水渣等；国际业务覆盖全球远洋航区，运输煤炭、矿石、粮食、化肥及件杂货等。截至2025年末，公司国际航线已覆盖100余个国家和地区、350余个港口。国内外干散货市场的需求结构、季节性和定价指标并不完全一致，内外贸兼营能够为公司提供跨市场调度的选择权。

公司货物覆盖煤炭、矿石、粮食、化肥、钢材及件杂货等多个品类。不同货种的贸易流向和季节性存在差异，多元货源有利于将单一往返航线扩展为三角航线或连续航次，提高回程货匹配概率，降低空载航行时间。

2025年，公司超灵便型船日均TCE为13985美元，较同期市场平均水平高14.25%；巴拿马型船日均TCE为15120美元，较市场平均水平高13.17%。这一溢价反映了公司航线筛选、货盘组织和船舶调度能力。

图表7：公司境外业务占比持续提升

来源：iFinD，国金证券研究所

图表8：公司2025年前五大客户收入占比低于同业

来源：公司公告，国金证券研究所

图表9：超灵便型船舶运价波动相对较小

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表10：公司日租金水平超过市场指数（美元/天）

来源：公司公告，Clarksons，国金证券研究所

成长方面，“百船计划”扩张主业，重吊船打开第二增长曲线。公司计划在2028—2029年前后实现自有运力达到100艘。公司扩张时定位灵活，以超灵便型为核心，同时根据船价和周期位置布局巴拿马型、好望角型等船型，逐步由单一优势船型扩展为全船型干散货船东，继续强化自身的规模优势。

巩固干散货主业的同时，公司开始进入多用途重吊船市场。2025年公司购入4艘多用途重吊船；2026年1月签约建造3艘62,000载重吨多用途重吊船，2026年4月进一步签约建造4艘同级船舶；由此，公司已运营或规划的多用途重吊船合计达到11艘，其中7艘为新造船计划。

重吊船可以承运风电设备、工程机械、轨道交通设备、能源装备及其他超长、超重、不可拆分的重大件货物。其成长逻辑主要包括：1）服务边界拓宽：由标准化散货进入项目货、重大件和高端设备运输，服务对象从传统煤炭、矿石、粮食贸易商延伸至装备制造商、工程总包商及新能源产业链客户；2）主业协同明显：公司已有全球航线、件杂货客户、船员和船舶管理体系，可以复用部分客户资源和海外港口网络；3）经营结构改善：重吊船运价更多取决于项目复杂度和专业服务能力，有望降低公司对干散货指数的依赖。

图表11：公司近年来船队扩张迅速（DWT）

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表12：重吊船“新海通505”装载客车出海

来源：搜狐网，国金证券研究所

业绩与BDI走势高度相关，2026H1受益行业景气而表现优异。干散货航运业受宏观经济周期、供需关系、突发事件等因素影响较大，导致公司盈利波动较大。2026H1干散货市场高度景气，公司营业收入34.71亿元，同比增加92.78%，实现归母净利润5.23亿元，同比增加502.60%。

图表13：公司营业收入及增速

来源：iFinD，国金证券研究所

图表14：公司归母净利润表现与BDI走势高度相关

来源：iFinD，国金证券研究所

公司盈利能力领先，除了前文所说的规模、成本、航线、成长四大优势外，还来源于专业与专注：1）经营管理团队专业资深，船舶运营及成本控制能力领先；2）专注干散业务有利于集中全部公司资源经营管理。专注单一船型在船舶燃料配件购买和运营管理上有较大共通性，从而有效降低管理成本。

公司成本结构稳定，管理费用率处于行业较低水平。公司根据干散货航运行业的特点，设立了独特的精细化管理制度，建立了在船舶购买、燃油采购、船员培训、航行管理、维修保养等方面的全方位、系统化、专业化的管理体系。

图表15：公司毛利率处于同业第一梯队

来源：iFinD，国金证券研究所；注：招商轮船旗下除干散货航运业务外还拥有油运、集运、汽车船运输、LNG运输等业务。

图表16：公司管理费用率显著低于同业

来源：iFinD，国金证券研究所

需求上升，供给有限，干散货市场大周期或来临

干散货航运货物主要是工业生产原材料，其构成有铁矿石（2025年货量占比 28%，下同）、煤炭（23%）、粮食（7%），以及小宗散货（42%），大宗散货供需相对集中，而小宗散货种类繁多，不易受到单一国家需求的影响，与全球经济相关度更高。

图表17：2025年干散货航运需求构成（运量占比）

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表18：2025年大宗散货主要海运方向及海运量结构

来源：Clarksons，MaritimeSA，国金证券研究所

图表19：小宗散货航运需求与全球整体经济联系更紧密

来源：Clarksons，iFinD，国金证券研究所

霍尔木兹海峡危机造成全球LNG供给收缩。2026年2月底美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡通行受阻，一度影响接近全球20%的LNG供应。根据IEA，2026年3—6月，卡塔尔和阿联酋LNG装载量同比减少约350亿立方米；非海湾地区增产约270亿立方米，仅抵消约四分之三的缺口，全球LNG产量仍同比下降4%；2026Q2亚洲JKM均价约17.5美元/MMBtu，同比上涨45%，欧洲TTF约16美元/MMBtu，同比上涨32%；IEA预计，受LNG价格上涨和气转煤影响，2026年亚洲天然气需求可能下降约0.5%，而2026年全球电力行业碳排放则预计上升约1%。

图表20：霍尔木兹海峡通行受限

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表21：卡塔尔LNG海运出口受阻(百万吨)

来源：Clarksons，国金证券研究所

高气价已推动部分国家由天然气转向煤炭。东南亚部分国家国内煤炭供应不足、电力需求增长较快，海运动力煤需求将相应增长。以越南为例，其官方预计2026年电力行业煤炭需求约8528万吨，而越南国内煤炭产能仅4000—4500万吨，存在需求缺口。越南工贸部已将国际运输风险和印度尼西亚出口政策变化列为煤炭供应风险，并要求电力和煤炭企业审查进口合同、扩大供应来源。

对干散货航运市场而言，煤炭运输数量与航距可能同时受益。煤炭航运市场的逻辑是：进口型国家补库、短途供应不足、采购向远程出口国转移。若亚洲买家主要增加印尼煤采购，受益体现为货量增加，但航程偏短；如果印尼供应受限、买家转向澳大利亚、南非甚至哥伦比亚和美国，则会出现更强的吨海里效应。

图表22：LNG价格自2026年以来维持在较高水平

来源：iFinD，国金证券研究所

图表23：越南发电量持续提升

来源：iFinD，国金证券研究所

图表24：越南动力煤进口需求持续增长

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表25：2025年全球航运煤炭出口结构（百万吨）

来源：Clarksons，国金证券研究所

超级厄尔尼诺风险上升，高温与水风电不足共同打开电力缺口。截至2026年7月，NOAA判断厄尔尼诺将继续增强，持续至2027年初的概率为97%，并给出2026年10—12月发展为超强厄尔尼诺的81%概率；但同时强调，厄尔尼诺只是提高特定天气出现的概率，并不意味着每个地区都会出现典型影响。

厄尔尼诺影响动力煤需求主要存在两条路径：1）厄尔尼诺增强导致高温日数增多，进而空调制冷负荷上升，于是电力需求增加，需要煤电补位；2）厄尔尼诺增强导致降水异常，进而水电出力下降，于是稳定电源缺口扩大，导致煤电发电量和电煤消耗增加。

图表26：厄尔尼诺导致海水上层温度异常升高

来源：NOAA，国金证券研究所

图表27：厄尔尼诺导致热带地区6-8月降雨异常

来源：NOAA，国金证券研究所

图表28：夏季高温催化用电需求上升

来源：iFinD，国金证券研究所

图表29：2026年5-6月欧洲煤炭发电同比由负转正

来源：IEA，国金证券研究所

图表30：2022年未发生厄尔尼诺时的巴拿马发电结构

来源：ASEP，国金证券研究所

图表31：2023年厄尔尼诺导致巴拿马火电占比上升

来源：ASEP，国金证券研究所

风险提示

（1）宏观经济波动风险。全球经济下行、上下游产业不景气、对工业原材料需求下降，导致小宗散货航运需求下降，叠加公司持续订造新船和投入运力，可能造成航运市场供需失衡，导致运价承压下行，影响公司收入，进而导致公司业绩不及预期。

（2）航运安全风险。航运业务在运营过程中，可能存在因不可抗力或人为疏失因素而造成装载的货物受损或灭失的风险。若发生安全事故，则可能导致公司面临向相关方赔偿、交通运输工具损毁等风险。

（3）汇率波动风险。公司境外业务占比较高，若汇率波动较大，公司业绩或受一定影响。

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百船四海皆通达，干散自此迎发展

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报告信息

对外发布时间：2026年08月24日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：李丹

SAC执业编号：S1130526040004

邮箱：lidan6＠gjzq.com.cn