银行｜全球视角下的大型银行价值重估

图片来源：摄图网（AIGC）

文｜肖斐斐  彭博  胡家俊

2020年至今，全球G-SIBs资本市场表现乐观。拆解来看，盈利能力提升、回购分红增厚，成为过去10年G-SIBs回报乐观的主要因素。各国家地区G-SIBs回报驱动有所不同，美国靠利润与回购、欧洲靠股息与反转、日本靠利率正常化重估、中国红利属性明显。展望来看，当前国内大型银行正步入高质量发展阶段，扩表模式、盈利模式、资本模式和股东回报持续优化，投资价值空间广阔。

▍报告缘起：当前为何建议重点关注全球系统重要性银行（G-SIBs）的表现？

主要考虑三方面因素：①G-SIBs的发展演进，是分析和观察全球经济金融的良好窗口。②近年来，海外G-SIBs股价均屡创历史新高，成为全球典型的慢牛资产。③当前国内大型银行高质量发展推进，有望带来投资价值重构。本篇报告作为全球系统重要性银行系列报告的第一篇，重点从G-SIBs的市场表现出发，透视底层的财务表现与经营模式。

▍G-SIBs股价复盘：“长牛”资产，个体分化。

1）G-SIBs代表了全球最具系统重要性的银行机构。FSB于2025年公布的最新G-SIBs名单，包含全球29家银行机构，其中28家已在主要市场上市，相关机构涉及欧洲10家、美国8家、中国5家、日本3家、加拿大2家。

2）2008年以来，G-SIBs指数年化复合收益率超过7%。我们构建的美元计价、全收益指数“全球G-SIBs指数”显示，即使考虑全球金融危机、欧洲危机和新冠疫情等宏观因素影响，该指数2008年初以来的年化复合收益仍达7.3%。特别是2020年以来，该指数阶段性涨幅接近200%。

3）G-SIBs上涨的时空分布有所不均。空间上，G-SIBs累计收益率排序为加拿大、美国、日本、中国、欧洲，加拿大指数累计上涨715%，主要受益于其受欧债危机和新冠疫情影响相对较小，同时两家银行市场格局占优；时间上，G-SIBs股价表现呈现“长期平稳+少数大年”的特点。

▍收益解构：投资G-SIBs，收益回报何来？

1）方法论：基于利润、回购、股息、估值的回报拆分。基于股东总回报（TSR）的恒等式，对（1+TSR）=（1+利润增长幅度）×（1+回购缩股比例）×（1+估值变化幅度）×（1+股息分配比例）进行分解。其中，为减小部分G-SIBs期初利润为负的影响，选取2016年-2025年10年区间。

2）拆解结果：利润因素打底，回购分红增厚明显。其中，美国G-SIBs受四重因素共同驱动、加拿大为典型的利润驱动复利模式、日本受估值驱动特征较为明显、中国G-SIBs的红利属性较为明显。

3）个体比较：优质银行机构的“戴维斯双击”。摩根士丹利、摩根大通、高盛、加拿大皇家银行和美国银行，过去10年股东总回报达300%+，四个项目均有均衡贡献。少数利润增长偏缓的海外银行机构，主要通过分红与回购驱动回报。

▍收益回报差异的背后，盈利模式如何驱动？

无论是盈利增长，还是回购、分红乃至估值变化，核心都是盈利模式与资本模式。

1）盈利模式：盈利结果重要，盈利驱动更为重要。加拿大和中国G-SIBs为资产扩张→收入增长→利润增长模式，而美欧日G-SIBs扩表稳健同时拨备支持模式。我们认为，量、价、非息与质量更为均衡的银行，资产、收入和利润增速更为匹配，同时资本模式更为可持续。

2）资本模式：中长期股东回报的关键。2016-25年的10年间，五大国家地区G-SIBs的“ROE×（1-分红回购比例）”与RWA年化增速基本相当，意味着长期而言各国大型银行倾向于借助内生补充实现资本“自给自足”的模式。但是，由于各国家地区盈利模式和资本模式的不同，以美欧日为代表的发达国家G-SIBs的RWA增速基本在3%以内，更低的资本消耗支持了其更高的分红回购水平，以上三个国家地区的分红回购比例基本在50%以上。

▍国内大型银行：价值重估进行时。我们认为需要重新评估国内G-sibs银行的投资价值逻辑。

1）2026年，盈利增长与盈利结构的积极因素正在显现。26Q1国内5家G-SIBs营业收入和归母净利润分别+9.2%/+3.8%，较去年全年提升6.7ppts/2.1ppts，以利息净收入和中收为代表的核心营收改善，推动财务储备和拨备储备增厚。

2）国内G-sibs银行高质量发展具备积极条件。在国内宏观经济平稳运行的大背景下，预计银行业资产投放开始审慎，息差边际企稳，非息持续贡献，资产质量平稳运行，国内G-sibs银行经营步入高质量发展阶段。

3）可持续股东回报助力估值提升。我们预计，国内大型银行2027年开始步入ROE企稳区间，稳定盈利增长和可持续ROE，隐含可持续价值回报。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化；利率环境发生大幅不利变化；各公司战略推进不及预期。

▍投资策略：确定性权益资产，价值重估进行时。

当前，全球G-SIBs正处于长牛进程，因素拆解来看，利润因素打底、回购分红增厚，成为过去10年G-SIBs回报显著的主因。各国家地区G-SIBs回报驱动有所不同，美国靠利润与回购、欧洲靠股息与反转、日本靠利率正常化重估、中国红利属性明显。展望来看，当前国内大型银行正在步入高质量发展阶段，扩表模式、盈利模式、资本模式和股东回报持续优化。

板块投资而言，上周开始进入银行财报季，上市银行经营格局稳定，息差和资产质量稳定，盈利增速小幅修复。下周开始更多银行公布业绩，预计整体情况符合预期。投资视角看，上周银行板块兼具相对和绝对收益，跑赢多数行业；展望三季度，预计息差和资产质量等核心变量保持稳定，全年盈利趋势积极，叠加宏观叙事等长逻辑仍在继续演绎，全年绝对收益仍将延续。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年8月25日发布的《银行业G-SIBs深度报告系列之一—全球视角下的大型银行价值重估》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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