【山西证券】研究早观点（20260826）

今日要点

●【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解 26年7月：进口补缺，关注进口端不确定性对焦煤价格的影响

●【山证军工】中航西飞（000768.SZ）2026年中报点评-业绩短期承压系产品结构转型，定增加码军民机长期成长

●【公司评论】甘源食品(002991.SZ)：甘源食品：渠道结构调整，多品类布局释放机会

●【公司评论】瑞芯微(603893.SH)：瑞芯微2026年中报点评：-高端涨价与协处理器共同驱动增长，AI布局远景可期

●【山证新材料】新和成2026年半年报点评-业绩稳健增长，蛋氨酸量价齐升

●【山证煤炭】兰花科创（600123.SH）2026半年报点评-煤炭尿素量价带动业绩修复，一体化产业链持续强化

●【公司评论】盐津铺子(002847.SZ)：盐津铺子：核心品类较快增长，线上渠道调整

●【山证新材料】蓝晓科技2026年半年报点评-生命科学板块高速增长，战略投资完善业务版图

●【行业评论】创新药观点更新：市场轮动切换赛道机遇凸显，ADC、肿瘤疫苗引领创新新周期

【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解 26年7月：进口补缺，关注进口端不确定性对焦煤价格的影响

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

数据拆解：

26年7月进口煤量价齐升。进口量方面，26年1-7月进口煤2.68亿吨，累计增速4.3%，7月进口煤4273万吨，同比增19.99%、环比降0.12%。分煤种来看，四大煤种进口量有所分化，其中炼焦煤和无烟煤进口增速更快。动力煤同比增加但环比有所回落，主要受益于澳大利亚、俄罗斯和外蒙古同比增长；炼焦煤澳俄蒙进口同比大幅增加；褐煤同比增，与印尼进口量增加有关；无烟煤同比大增，变动主要来自俄罗斯。价格方面，26年1-7月进口煤均价实现84美元/吨，较去年均价涨13.39%；7月当月全煤种进口价格实现102美元/吨，较去年同期涨53.19%。分煤种看，各个煤种进口价格较去年同期均有不同幅度上涨，其中炼焦煤涨幅最大。

点评与投资建议：

7月进口煤延续量价齐升格局，主要驱动力仍来自国内的缺口。山西矿难以来，国内安监环境趋紧。矿安83号文约束中期供给，复产进度整体慢于市场预期（相关信息可参考2026年8月10日报告《83号文约束供给，下半年供需格局趋紧》）。国内供给煤炭显著收缩的背景下，进口煤需求持续被激活，7月的进口量延续较高水平。后续进口煤是否继续增长主要关注安监对国内产量的持续影响。

关注外蒙古缺油带来的供应不确定性。外蒙古为炼焦煤主要进口来源国，山西矿难后该国炼焦煤对华出口有所增长。但近期受俄罗斯因俄乌冲突延长成品油出口禁令的影响，蒙古爆发燃油短缺危机。目前该逻辑已经传导至现货价格和期货价格，预计下半年焦煤供应将整体偏紧。

建议关注：安监环境严格约束供给释放，山西事故频发和进口端不确定性对炼焦煤冲击更大。夏季来水偏少，煤电需求具备较强支撑。中报季市场交易风格侧重业绩，煤炭股后续上攻动力来自价格。动力煤关注【中国神华】、【陕西煤业】、【新集能源】、【昊华能源】、【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】。炼焦煤方面，山西矿难后安监或将升级，减产逻辑下焦煤最受益，关注【山西焦煤】、【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】。

风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌。

【山证军工】中航西飞（000768.SZ）2026年中报点评-业绩短期承压系产品结构转型，定增加码军民机长期成长

骆志伟  luozhiwei@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

中航西飞公司发布了2026年半年报。2026年上半年公司营业收入为141.86亿元，同比减少26.94%；归母净利润为4.90亿元，同比减少28.91%；扣非后归母净利润为4.58亿元，同比减少29.80%；负债合计558.36亿元，同比增长7.88%；货币资金101.11亿元，同比增长86.49%；应收账款186.30亿元，同比减少22.01%；存货197.05亿元，同比减少7.01%。

事件点评

业绩短期承压，系产品结构转型的周期性波动。公司业绩下滑主要系子公司航空工业陕飞受产品结构转型调整影响，新产品尚处于研制阶段，暂未形成市场投放能力，属于在产产品和研制项目交替过渡所导致的周期性波动。尽管短期承压，公司经营质效持续改善，经营活动产生的现金流量同比大幅改善94.64%，管理费用同比下降19.0%，精益化管理成效显现。

定增加码军民用飞机研制，长期成长动能持续积蓄。报告期内公司筹划向特定对象发行A股股票，募集资金拟用于军民用飞机研制及产能提升、售后服务、国际转包产能提升、空天复材及金属结构件生产能力提升等项目，为长期发展注入动能。军品方面，公司作为我国军用大中型运输机、轰炸机及特种飞机核心总装平台，运-20规模化生产持续推进，基于运-20平台的特种飞机研制不断丰富产品图谱，随着产品结构转型逐步完成以及“十五五”新型号列装，军品业务有望迎来新一轮增长。民机方面，公司是C909、C919、AG600等国产大中型民用飞机最大的机体结构供应商，C929已中标后机身前段等关键部件，同时公司积极参与国际合作与转包生产，随着中国商飞C919、空客A320/A321以及波音B737等项目速率提升，民用航空领域长期成长空间广阔。

投资建议

我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.46\0.51\0.55，对应公司8月24日收盘价21.36元，2026-2028年PE分别为46.6\42.2\38.9，维持“增持-A”评级。

风险提示

新装备列装不及预期；民机需求不及预期；产品交付不及预期。

【公司评论】甘源食品(002991.SZ)：甘源食品：渠道结构调整，多品类布局释放机会

熊鹏  xiongpeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

甘源食品2026H1实现营业收入10.70亿元，同比增长13.18%；归母净利润0.80亿元，同比增长7.34%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长6.79%；经营活动现金流净额1.67亿元，同比增长49.57%。公司拟每10股派现6.30元，分红金额约0.58亿元，占H1归母净利润72.07%。

事件点评

收入增长呈现多品类、多渠道驱动。青豌豆、瓜子仁、蚕豆及其他系列收入分别同比增长11.34%、16.28%、16.80%和45.37%，其中其他系列主要受花生产品放量带动；综合果仁及豆果系列收入同比下降5.85%，仍是主要拖累。经销、电商和境外收入分别同比增长15.06%、16.00%和44.15%，线上及海外业务成为重要增量来源。

利润增速低于收入，主要系渠道结构和成本端压力。H1综合毛利率32.03%，同比下降1.58个百分点，公司直接材料成本同比增长17.42%，物流成本同比增长29.01%，主要系棕榈油等上有原材料涨价。公司开始向零食量贩、电商自营等低毛利高增长渠道增加投入，整体毛利率承压。与此同时，销售费用同比增长7.29%，明显慢于收入增速，销售费用率同比下降约0.96个百分点，费用效率改善对毛利率压力形成了一定的缓冲。

海外渠道继续拓展，经销商销售承压。传统经销商进行一定程度的调改，经销模式收入8.01亿元，同比增长15.06%，毛利率29.46%，同比下降2.39个百分点；电商收入1.77亿元，同比增长16.00%，毛利率44.10%，同比提升1.47个百分点。经销商数量2,841家，同比减少274家、下降8.80%，其中境外经销商由38家增至109家，渠道优化与海外拓展并行，海外增长具备韧性。

投资建议

公司花生类新品系列带动其他收入，同比增长45.37%，零食量贩渠道红利显现，海外市场营收同比提升44.15%，成为公司新增长点。以8月24日收盘价39.15元计算，对应PE为15.9/13.3/12.1倍，EPS为2.47/2.95/3.25。我们预计2026—2028年营业收入分别为23.52/26.25/28.75亿元，yoy分别为10.0%/11.0%/10.0%；归母净利润分别为2.30/2.75/3.03亿元，yoy分别为10.2%/19.8%/10.0%。首次覆盖，我们看重公司多渠道调整后的长期增长和多品类效应，给予“增持-A”评级。

风险提示

终端需求及新品推广不及预期的风险。休闲食品消费偏好变化较快，公司需要持续推出符合健康化、多元化趋势的新品。

渠道拓展及客户集中度风险。公司对核心经销客户及线下渠道仍具有一定依赖，若主要客户采购策略发生变化，或零食量贩、会员店等新兴渠道拓展不及预期，可能对公司盈利能力产生不利影响。

原材料及物流成本上涨风险。公司主要原材料包括坚果、棕榈油及包装材料等，价格易受气候和汇率等因素影响，关注公司锁价等行为。

市场费用投放效果不及预期的风险。若品牌投入未能有效转化，或渠道竞争导致促销费用持续增加，可能造成费用率上升并影响利润释放节奏。

海外市场拓展不及预期的风险。海外业务仍处于快速开拓阶段，若海外市场消费习惯、食品准入标准、关税政策等发生不利变化，可能影响海外业务增长，同时关注汇兑损益变动对公司利润的影响。

【公司评论】瑞芯微(603893.SH)：瑞芯微2026年中报点评：-高端涨价与协处理器共同驱动增长，AI布局远景可期

张天  zhangtian@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入28.77亿元，同比增长40.60%；实现归母净利润8.59亿元，同比增长61.73%；实现扣非归母净利润8.39亿元，同比增长62.77%。其中26Q2单季度实现营业收入16.71亿元，环比增长38.6%；实现归母净利润5.30亿元，环比增长60.95%。

事件点评

瑞芯微是国内领先的AIoT芯片fabless公司，掌握CPU/GPU/NPU等核心IP，主要产品类型包括ALOT应用处理器、协处理器等SOC芯片及配套电源管理芯片、接口转换、无线连接等数模芯片，公司产品通用性较高，可覆盖AI平板、边缘计算、AR/VR、工业控制、汽车电子等多元场景。

生态卡位叠加产品结构优化带动毛利率显著提升。公司主力旗舰RK3588采用8nm先进制程，目前已形成从RK3576（中高端）到RK3588（旗舰）的完整ALOT算力产品矩阵，新产品ALOT处理器RK3572、流媒体处理器RK3538顺利导入核心客户，并布局RK182X协处理器及RK36系列下一代旗舰。上半年虽然高端SOC DDR等存储芯片价格涨幅较高，但由于公司生态卡位护城河顺利实现传导溢价、产品结构迭代升级提高ASP及提前积极备货物料等因素，公司毛利率有所提升，2026H1毛利率达45.79%，同比提升3.5pct，SOC产品毛利率同比增长4.27pct至46%。2026Q2公司毛利率进一步改善，环比提升4.73pct。

聚焦SOC主业，加速端侧AI落地。分产品看，公司SoC芯片收入26.00亿元，占比90.37%，是公司主要的业务收入来源，配套的数模混合芯片收入2.16亿元，占比7.51%，其他芯片收入0.36亿元，占比1.26%。SOC产品领域，公司持续完善主芯片与协处理器的双轨制平台，主芯片打造全系列产品矩阵，聚焦通用计算及系统控制，协处理聚焦端侧AI推理，应对复杂端侧场景。数模芯片及其他芯片产品主要配套于公司SOC产品，以满足不同端边侧AI产品需求。

投资建议

端侧高端SOC需要芯片、模型、软件生态协同，公司在ALOT领域具备丰富生态资源，覆盖智能座舱、机器人、IOT等多场景，短期内随着新产品结构化升级和物料顺价带动业绩提升，远期将充份受益于端侧市场规模放量，尤其是182X协处理器系列推向市场以来反响积极有望成为端侧AI算力配置的主流形态之一，未来市场空间广阔。预计公司2026-2028年EPS分别为4.82\5.81\6.75，对应8月24日公司收盘价的2026-2028年PE分别为36.2\30.0\25.9，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示

1）先进制程产能不及预期。公司主力及旗舰芯片依赖8nm及以下先进工艺，若海外fab厂收紧产能或者调整产能分配。可能影响公司产品出货及下一代产品投片节奏及进度。

2）新产品量产不及预期。公司毛利率的改善依赖于新产品的放量，晶圆厂代工完成后仍受到封装良率和客户应用开发周期的影响。若未来放量节奏低于预期，可能影响公司业绩表现。

3）下游需求不及预期风险。存储价格及被动元器件受AI挤占产能影响价格大幅上涨，若下游客户价格难以传导至终端消费者，可能影响产品需求，从而拉低公司收入。

【山证新材料】新和成2026年半年报点评-业绩稳健增长，蛋氨酸量价齐升

冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2026年半年度报告。2026年上半年公司实现营收131.29亿元，同比增长18.28%，实现归母净利润40.11亿元，同比增长11.31%。单二季度公司实现营收68.35亿元，同比增长20.73%，环比增长8.58%。实现归母净利润21.84亿元，同比增长26.70%，环比增长19.50%。

事件点评

业绩稳健向好，蛋氨酸量价齐升。分板块看，2026年上半年公司营养品实现营收88.06亿元，同比增长22.30%，对应毛利率46.87%，同比降低0.92pct，其中，主要产品蛋氨酸市场需求和价格显著上涨，公司蛋氨酸业务实现量价齐升。香精香料实现营收20.22亿元，同比降低3.91%，对应毛利率48.96%，同比降低5.05pct；新材料实现营收11.66亿元，同比增长12.31%；其他业务实现营收11.35亿元，同比增长49.77%。

新材料重点项目有序推进，业绩释放在即。2026年上半年，天津新材料尼龙产业链项目土建装置基本完成交安，设备陆续到货开始安装；PPS四期项目落地建设；HA二期土建顺利开工。预计公司未来将稳步推高端新材料的国产化替代进程，构筑公司新的业绩增长极。

中东冲突影响，维A、维E、蛋氨酸价格大幅上涨。受中东冲突影响，全球化工原料短缺，2026年第二季度公司核心产品维生素E、蛋氨酸价格大幅上涨，进入第三季度虽随着海外局势缓和，价格有所回调，但总体来看，蛋氨酸和维生素E价格仍高于2026年初水平。截至8月24日，维生素E价格达到7.55万元/吨，相比年初增长36.04%；蛋氨酸价格达到2.43万元/吨，相比年初增长37.78%。考虑到需求旺季临近，加之海外供给仍有不确定性，预计公司下半年营养品板块营收、利润均将继续维持在较高水平。

投资建议

我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收261.15/277.71/293.46亿元，同比增长17.4%/6.3%/5.7%；实现归母净利润80.54/90.30/97.61亿元，同比增长19.1%/12.1%/8.1%，EPS分别为2.62/2.94/3.18元，对应8月21日收盘价，PE为10.6/9.5/8.8倍，维持“买入-B”评级。

风险提示

贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化风险；新产能投放不及预期风险；环保安全风险；汇兑损失风险。

【山证煤炭】兰花科创（600123.SH）2026半年报点评-煤炭尿素量价带动业绩修复，一体化产业链持续强化

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2026年半年报，实现营业收入47.92亿元，同比增长 18.32%，实现归属于上市公司股东的净利润 8311.04 万元，同比增长44.60%。

事件点评

煤炭销量同比增长，产能增长可期。上半年公司实现煤炭产量 692.71 万吨，同比减少 8.55%，煤炭销量 672.18 万吨，同比增长11.23%，完成尿素产量 38.99 万吨，同比减少 3.92%，尿素销量 38.14 万吨，同比减少 3.20%。公司扎根沁水煤田优质无烟煤产区，叠加 2025 年竞得寺头探矿权的储备增量，资源长期接续基础稳固。上半年寺头煤业完成工商注册与探转采核查，推进勘探及储量备案，长远来看产能增长可期。

煤炭、尿素售价上升，经营活动现金流量净额由负转正。公司营收增长主要系主要系本期主产品煤炭、尿素售价上升，煤炭销量增加导致收入规模上升所致。煤炭单价同比增长16.28%至565.07元/吨，毛利同比增长45.57%至13.04亿元；尿素单价提升9.67%至1744.11元/吨，单位成本下降4.31%，毛利同比大增210.92%至1.13亿元。经营活动现金流量净额达2.81亿元，同比由负转正增长161.07%。

一体化双产业链持续强化，尿素产能将增至120万吨。公司“煤炭-合成氨-尿素”和“煤炭-合成气-己内酰胺”一体化双产业链条持续强化。自有煤炭稳定供给化工原料，有效平抑原料价格波动；化工板块节能环保、双氧水、己内酰胺节能改造项目全速推进，年底兰花煤化工尿素装置节能技改项目完成后公司尿素产能将增至 120 万吨。同步布局瓦斯综合利用、光伏、煤矸石等利用新兴产业，产业链纵向延伸、横向多元，大幅降低单一产业周期冲击。

投资建议

公司作为一家以煤炭、化肥、化工为主导产业的现代企业，拥有年煤炭生产能力1500万吨，年尿素产能约100万吨。煤炭与尿素量价带动，业绩修复明显，全年业绩有望转正。行业层面，新能源替代与煤电调峰协同推进，煤炭总体上保供稳价仍是政策核心；尿素国内保供优先政策长期延续，聚焦降本增效与产品结构优化，大颗粒尿素等优质产品竞争力凸显；己内酰胺行业将呈现供需紧平衡、集中度提升，环己酮-己内酰胺-尼龙一体化布局持续推进，行业向高端化、精细化延伸。我们看好公司未来业务持续放量，业绩稳步上行，预计公司2026-2028年EPS分别为0.21\0.29\0.43元，对应公司8月24日收盘价7.3元，PE分别为34.3\25.5\17.1倍，首次给予“增持-A”投资评级。

风险提示

1）安全环保风险

公司煤炭、化肥化工产业均属高危行业，煤矿面临瓦斯、水害等地质灾害，化工生产存在高温高压、易燃易爆等隐患。煤炭和煤化工也属于高污染行业，随着近年来环保限制性政策和标准日趋严格，各级环保部门对企业生产过程中所产生的废水、废气、废渣等环保治理要求不断提高，以上因素均可能会导致公司在安全生产和环保方面的投入加大；2026年绿色转型任务繁重，若环保治理项目推进不及预期、污染物排放不达标，可能面临处罚、停产等风险。

2）市场经营风险

煤炭、尿素、己内酰胺等主导产品价格仍有周期性波动压力，行业竞争激烈；公司部分子公司盈利能力偏弱，叠加资产负债率偏高、现金流较为紧张；同时降本增效、销售转型等工作若未达预期，将加剧经营与盈利压力。

3）项目推进不及预期风险

2026年有多项大型投资项目，涉及煤矿接续、煤化工升级改造等关键领域，若受手续办理、资金保障、施工进度等因素影响，项目无法按期落地，将影响产能释放、转型进程及年度目标达成。

【公司评论】盐津铺子(002847.SZ)：盐津铺子：核心品类较快增长，线上渠道调整

熊鹏  xiongpeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

2026H1公司实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41%；归母净利润4.25亿元，同比增长14.10%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长16.76%。毛利率为32.22%，同比提升2.56个百分点；销售净利率13.82%，同比提升1.25个百分点。

事件点评

魔芋、海味及蛋制品构成主要增长引擎，产品结构持续向核心品类集中。2026H1魔芋零食实现收入8.80亿元，同比增长11.28%；海味零食收入5.65亿元，同比增长55.68%；健康蛋制品收入4.68亿元，同比增长51.23%。三大核心品类合计收入19.13亿元，同比增长约30.7%，占总收入约62.3%，其中“大魔王”魔芋零食保持稳健增长，海味零食和健康蛋制品在零食量贩、会员店等渠道推动下快速放量。另一方面，烘焙薯类收入同比下降3.52%，果干果冻下降17.41%，其他产品下降58.11%，传统及非核心品类仍对整体收入增速形成拖累。

线下渠道增长较好，线上主动调整使得收入端承压。2026H1线下渠道实现收入27.79亿元，同比增长约17.4%，占收入比重提升至90.51%，零食量贩、定量流通及山姆等高势能会员渠道继续贡献增量。线上渠道收入2.915亿元，同比下降49.26%，主要由于公司主动收缩低毛利产品、推动电商从规模驱动转向产品力和盈利质量驱动。截至6月末，公司经销商数量3,845家，较2025年末减少522家，降幅11.95%，公司解释为策略性优化并聚焦大客户。海外收入0.80亿元，同比下降16.56%，核心产品已经进入泰国7-Eleven等渠道

产品及渠道结构优化推动盈利能力改善，经营现金流状况良好，二季度利润弹性仍需观察。2026H1毛利率同比提升2.56个百分点，其中魔芋零食毛利率提升2.49个百分点，健康蛋制品提升3.77个百分点，较好体现供应链深化和产品结构升级效果。同期销售费用同比增长10.26%，销售费用率同比提升约0.59个百分点；研发投入同比增长21.47%，一定程度抵消毛利率提升带来的利润增量。经营活动现金流净额5.87亿元，同比增长107.50%，主要系存货减少、供应链周转效率提升。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为3.24\3.70\4.25，对应公司8月24日收盘价44.15元，2026-2028年PE分别为13.6\11.9\10.4，维持“增持-A”评级。

风险提示

消费环境不景气；魔芋产品销量恢复不及预期；原材料价格波动风险；渠道改革不及预期核心品类保持较快增长，线上调整拖累表观收入。

【山证新材料】蓝晓科技2026年半年报点评-生命科学板块高速增长，战略投资完善业务版图

冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2026年半年度报告。2026年上半年，公司实现营业收入13.78亿元，同比增长10.47%；实现归母净利润4.21亿元，同比降低5.40%，主要由于上半年人民币相对美元升值带来汇兑损失0.81亿元，若扣除汇兑损失影响后，2026年上半年归母净利润同比增长17.99%。单二季度看，公司实现营业收入7.71亿元，同比增长14.97%，环比增长27.01%；实现归母净利润2.39亿元，同比降低5.50%，环比增长31.16%。

事件点评

生命科学板块高速增长，金属资源、水处理与超纯化板块稳健发展。分领域看，2026年上半年，公司吸附材料实现营收11.46亿元，营收占比83.19%，同比增长13.87%。其中，生命科学板块维持高速增长趋势，实现营收4.04亿元，营收占比29.33%，同比增长26.28%，已成为第一大业务板块。多肽领域，seplife2-CTC和sieber树脂等产品持续稳定供货，在多肽固相合成载体领域保持领先；在小核酸领域，公司产品性能优异，具备完整自主知识产权，客户涵盖国内外小核酸头部药企，多项目进入商业化生产阶段。金属资源/水处理与超纯化板块也保持稳健发展态势，分别实现营收1.59/3.70亿元，同比增长6.86%/3.00%。此外，公司化工与催化产品表现亮眼，实现营收1.01亿元，同比增长47.55%，双酚A树脂、离子膜烧碱螯合树脂等产品国产化替代进展顺利。

战略投资完善生命科学业务版图，构建全链条闭环服务。2026年上半年，公司对微纯生物进行了战略投资，并对前期投资的峰鑫泽科技完成工商变更。峰鑫泽科技专注于工业级色谱系统，其产品和技术广泛应用于多肽及小核酸CDMO客户；微纯生物是全球少数掌握硅胶基多孔微球制备技术的企业，产品涵盖反相、离子交换等色谱填料。依托对两家公司的战略投资布局以及公司在多肽和小核酸固相合成载体领域的领先优势，公司逐步构建起“固相合成载体+分离纯化填料+工业色谱”的生态版图，为客户提供更优质的全链条闭环服务。

技术积淀深厚，产品持续突破。2026年上半年，公司持续进行研发投入，多产品取得突破进展。多肽载体方面，完成了溴树脂和PEG树脂生产放大以及客户的中试验证，有效拓展固相载体差异化应用；软胶方面，完成高刚性高分辨率离子交换填料的规模化放大生产以及应用，在抗体精纯步骤表现出较强的杂质去除能力并具有较高的收率。

投资建议

我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收32.73/41.23/49.31亿元，同比增长17.5%/26.0%/19.6%；实现归母净利润10.51/14.06/17.09亿元，同比增长17.1%/33.8%/21.5%，EPS分别为2.06/2.76/3.36元，对应8月24日收盘价，PE为30.6/22.9/18.8倍，维持“买入-B”评级。

风险提示

经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；汇兑损失的风险。

【行业评论】创新药观点更新：市场轮动切换赛道机遇凸显，ADC、肿瘤疫苗引领创新新周期

邓周宇  dengzhouyu@sxzq.com

当前市场整体风格迎来显著切换，前期AI高景气赛道持续烧钱、盈利兑现乏力，叠加美债30年收益率维持5%以上高位，市场短期避险情绪升温，黄金成为核心避险配置方向。随着债市逐步企稳，债券资产对市场资金的吸引力持续提升，进一步分流权益市场资金。权益市场格局随之重构，有望进入科技、医药、周期三大板块轮动的新阶段。医药板块，估值底部扎实、细分创新药赛道催化密集，叠加政策、临床数据双重驱动。肿瘤药核心赛道有望有望迎来估值修复；创新药中小盘迎来明确配置机遇包括AI制药、mRNA肿瘤疫苗、pan-（K）RAS抑制剂、MASH药物、GLP-1减肥药、IO三抗等。

创新药核心技术赛道持续迭代，双抗、ADC等新型偶联药物依旧是行业长期核心成长主线，临床价值与商业化潜力持续凸显。WCLC大会摘要已正式公布，翰森制药、宜联生物、映恩生物多款B7H3 ADC核心创新药物成功入选。后续行业核心催化聚焦于10月召开的ESMO大会，多款国产重磅ADC药物将迎来关键数据披露窗口。科伦博泰sac-TMT、百利天恒iza-bren一线肺癌适应症重磅临床数据值得重点关注，有望验证国产ADC药物在实体瘤一线治疗的全球竞争力，成为板块行情的核心驱动。2027-2028年科伦博泰sac-TMT、信达生物IBI363、百利天恒iza-bren、三生制药707、复宏汉霖HLX43等多款国产肿瘤创新药将陆续迎来全球注册临床终点，有望改写全球临床指南，持续推动行业估值中枢上移。

个性化肿瘤疫苗实现技术突破，赛道想象空间全面打开，有望从黑色素瘤单点成功实现多癌种推广。Moderna与默沙东合作的黑色素瘤术后辅助个性化mRNA疫苗mRNA-4157联合PD-1抑制剂取得关键临床成功，大幅降低患者复发与远处转移风险。这验证了个性化新抗原mRNA疫苗的临床价值，相较于传统肿瘤治疗手段，个性化肿瘤疫苗具备毒性低、复发抑制效果显著的核心优势，能够大幅降低肿瘤患者术后复发风险，个性化肿瘤疫苗可帮助患者术后进一步延长生存期，推动肿瘤治疗逻辑从传统的“带病续命”升级至“临床治愈”，有望打开行业长期成长空间。ESMO大会，立康生命科技LK101个性化mRNA新抗原疫苗即将披露的局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线维持治疗的1b/2a期临床试验数据披露，也将验证肿瘤疫苗技术跨癌种普及的潜力。

风险提示：宏观利率波动及市场风格切换风险；创新药临床试验数据未达预期、海内外地缘政治及海外临床商业化拓展不及预期风险。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年8月26日

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