【广发宏观】如何理解海外主要经济体国债收益率新高

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

摘要

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8月17-18日，海外债券市场经历了一轮联动的收益率上行。美国30年期8月17日收于5.31%，18日盘中升至5.33%左右，创2007年以来新高。日本30年期国债收益率8月18日升至4.16%，德国30年期升至3.76%，10年期在3.22%附近，为十五年来高位。法国30年期国债收益率18日升至4.89%，10年期国债收益率升至4.10%，18日盘中最高触及4.12%，同样刷新2008年底以来最高纪录。

7月31日，美国10年期与30年期国债收益率分别收于4.75%和5.27%，这已是7月29日FOMC会议之后的高位。进入8月后两个期限先随疲弱的就业数据回落，10年期在8月4日至5日一度下探至4.63%；自8月10日起重新走高，8月17日30年期收于5.31%，18日盘中触及5.327%，10年期报4.74%。

曲线形态走陡说明本轮利率上行主要有超长期美债主导。2年期同期从4.28%回落至4.19%，下行9bp；30年期与2年期的利差从99bp走阔至112bp，10年期与30年期的利差从52bp走阔至59bp。也就是说，短端在弱数据中定价了更宽松的政策路径，而这部分下行被曲线远端的上行完全对冲掉了。一条短端下行、长端上行的曲线，排除了"经济更强、货币政策更紧"这一类解释，也就是说，本轮上行的驱动不在货币政策预期，而在长久期本身的风险补偿。

海外其他市场是同步的，且同样呈现长端幅度大于短端的特征。日本方面，日本30年期国债收益率8月18日升至4.16%，德国30年期升至3.76%，10年期在3.22%附近，为十五年来高位。8月18日德国财务代理机构以辛迪加方式增发2056年到期国债40亿欧元，为2011年以来最高发行收益率。法国30年期国债收益率18日升至4.89%，10年期国债收益率升至4.10%，18日盘中最高触及4.12%，同样刷新2008年底以来最高纪录。英国30年期在5.8%上下，仍是发达经济体中最高。

这轮海外主要经济体国债收益率走高的原因是什么？从短期来看，一个重要触发因素是美伊局势的升级。美国和伊朗6月17日曾签署谅解备忘录，承诺在最多60天内进行谈判并达成最终协议。8月17日谈判窗口期届满，双方仍分歧严重，伊朗称无意延长停火协议。8月17日IPE布油价格重新升至91美元/桶以上，引发市场对于通胀升温的担忧。

8月上旬市场原本走的是缓和逻辑。8月5日特朗普表示霍尔木兹将"很快"重开，布伦特在8月7日一度回落至84-85美元；此后谈判迅速转向，8月10日美方要求伊朗先行赔偿作为谈判前提，8月14日美国防长表示海军可维持"无限期"封锁、财长称相关措施为"经济孤立史上前所未见"，油价单周上涨5.9%；8月17日备忘录到期，双方均未续签，布伦特盘中突破91美元。这一轮从低点算起的涨幅接近8%，同比涨幅达37.8%。

供给中断的程度是这轮油价的底层支撑。据IEA 8月报告，霍尔木兹海峡二季度日均原油流量已从2025年底的21.6百万桶降至4.9百万桶，当前日通行船只约10艘，而战前约为130艘；海湾地区约8.3百万桶/日的产能处于中断状态。IEA同时将2026年全球需求预测下调160万桶/日，OPEC则连续第四次下调需求增速。供给冲击与需求走弱并存，意味着油价的上行几乎完全依赖地缘事件而非需求周期，它的方向由谈判决定，而不由基本面决定。

8月10年期与30年期的盈亏平衡通胀率（即普通国债与通胀保值债券的收益率之差，代表市场隐含的通胀预期）分别为2.28%与2.25%，较7月末几乎没有变化，但市场定价的不是通胀中枢的抬升，而是通胀分布上行尾部的加厚——是"通胀风险、波动率"而非"通胀水平"。这也解释了为什么本轮上行集中在超长端：期限越长，尾部风险在定价中的权重越高。

另一个导致全球通胀预期升温的因素是对厄尔尼诺影响的担忧，目前新一轮厄尔尼诺现象正在逐渐增强，NOAA预计今年10-12月厄尔尼诺强度可能跻身1950年以来最强厄尔尼诺事件之列。市场预计其对全球农业生产的影响将在今年秋冬逐步显现，从而形成“极端气候-农产品供给冲击-食品价格上涨-通胀中枢抬升”的传递链条。近期大宗商品市场、股票市场开始反映这一交易。

美国国家海洋和大气管理局发布报告显示，今年10月至12月出现强厄尔尼诺事件的概率为81%，其强度可能跻身1950年以来最强厄尔尼诺事件之列。美国气候预测中心8月13日指出，厄尔尼诺正在增强，2026年秋冬出现"非常强"事件的概率超过90%，对农产品生产形成影响。但气候对农产品价格的传导链条有品种顺序与时滞，这决定了它对通胀的影响会分批显现而非一次性冲击。食糖的窗口最早：印度与泰国的季风期为6至9月，历史上强厄尔尼诺年两国产量降幅可达20%-30%，价格影响主要落在今年下半年。棕榈油与罗布斯塔咖啡次之：印尼与马来西亚合计约占全球棕榈油供给的85%，二季度末的干旱影响预计在四季度显现。可可的主要影响窗口在2027年产季，因为西非约占全球供给的75%，且树龄结构偏老、恢复能力弱。

市场价格已经有所体现，彭博商品指数当周上涨4.7%，8月18日ICE原糖17.04美分/磅、月涨15.0%，可可6014美元/吨、月涨9.0%，棕榈油4751林吉特/吨为4月初以来最高，糙米14.18美元/英担为2025年1月以来最高；而玉米月涨3.7%、小麦月涨仅0.1%。

这意味着当前的定价可能还处在早期。联合国粮农组织7月食品价格指数为131.1，环比上涨0.6%、同比上涨1.0%，其中谷物分项环比+3.4%、植物油+2.0%、食糖+5.6%，整体尚属温和。欧央行的研究显示，一次强厄尔尼诺平均推高全球非能源商品价格约5%。

因此我们的理解是：厄尔尼诺目前对通胀预期的贡献主要体现在尾部权重而非中枢水平，但它与油价指向同一个方向，且时间窗口恰好落在今年秋冬——两者叠加，正是长端投资者在这个时点要求更高通胀风险补偿的原因。

财政风险溢价是第三个影响因素。美国国债近期发行规模较大，财政部将三季度净融资需求上调至7390亿美元（较5月估计上调680亿），投资者对长久期美债的需求却有所弱化，近两次美债拍卖的中标收益率均创近20年高位；欧洲方面，ECB政策空间缩窄，法国财政赤字和债务压力持续发酵，德国则在国防、基建等财政支出扩张背景下面临较大的国债供给压力；日本存在日元贬值和输入性通胀的恶性循环，日元贬值推升输入性通胀，通胀预期升温强化加息定价，而加息与通胀共同放大市场对其财政可持续性的担忧，长端利率上行又反过来削弱日元。

美国财政部8月3日将三季度净可交易债务融资需求上调至7390亿美元、四季度预计6280亿；而8月5日的季度再融资声明承诺"未来数个季度维持名义票息与浮息债券拍卖规模不变"。这意味着全部增量需求由短期国库券承担。这在当下压住了长端的供给，但把久期风险推迟而非消除——在3.50%-3.75%的政策利率下短债滚动成本极高，票息扩容只是时间问题，而债券市场对已知的未来供给会提前定价。

此外，8月的两次拍卖把需求的弱点定位得很清楚。8月12日420亿美元10年期得标4.683%，为2007年以来最高，但间接投标（主要是海外央行与机构）占比76.7%，显著高于71.3%的均值，投标倍数2.53高于均值，需求相当强劲；8月13日250亿美元30年期得标5.216%，为2001年以来最高，且出现0.4bp尾部（实际需求弱于发行前交易水平），投标倍数2.39低于2.43的均值，一级交易商被动接货11.6%高于10.6%的均值。一强一弱的对比说明，需求的疲弱精确地集中在超长端——市场愿意买美国的信用，但不愿意买美国的久期。

最后，需求端的结构变化则是更慢、也更难逆转的一条。6月国际资本流动（TIC）数据显示，外国投资者持有的美国国债总额从5月的9.371万亿美元降至9.299万亿美元，单月减少721亿美元；其中官方部门减少699亿美元，几乎贡献了全部降幅，日本减持264亿美元、中国减持259亿美元、英国减持87亿美元。但同月私人部门净买入长期美国国债166亿美元，并净买入美国股票1447亿美元。我们理解，官方部门的减持是价格不敏感的，它腾出的份额需要由价格高度敏感的私人机构承接，而后者要求的补偿显著更高，均衡的期限溢价因此被系统性抬升。

美国财政的问题在期限溢价指标上有直接体现。10年期零息债券期限溢价（Kim-Wright模型）7月7日为0.75%，7月31日升至0.87%，8月7日为0.83%，8月以来总体维持在近十余年的高位区间。

财政基本面则决定了这一溢价不会随事件消退。按CBO今年2月发布的基线预测，2026财年赤字1.853万亿美元、占GDP 5.8%，2027财年1.887万亿、同样5.8%；公众持有债务占GDP比重从100.6%升至102.1%，2036年达120.2%；净利息支出从1.039万亿升至1.108万亿，均占GDP的3.3%。而同期基础赤字（不含利息）反而从占GDP的2.6%降至2.1%——赤字的恶化不是因为花得更多，而是因为借得更贵。更需要注意的是，CBO基线所假设的利率低于现实：10年期收益率已连续一个月站在4.6%以上，比其假设高出40bp以上，按现实利率重估，上述数字都将被系统性低估。

欧洲的问题在于货币政策端缺少对冲。欧央行6月11日加息25bp，存款便利利率升至2.25%，7月24日维持不变；6月欧元区HICP为2.8%，而欧央行自身预测2026年均值3.0%、要到2028年才回到2%目标，拉加德明确表示不给出前瞻指引、逐次会议决定。也就是说，欧洲当前面对的是滞胀两难，而非降息空间大小的问题——长端因此缺少一个来自政策路径的锚。法国的财政压力最为具体：2026年赤字率约4.9%、政府债务占GDP约116%（2030年预计接近130%），付息成本593亿欧元、较2020年增长64%，一季度GDP环比零增长，标普已于2025年10月将其评级下调至A+、为其首次跌出AA级；OAT与德债利差约85bp，其中相当部分是政治与预算风险溢价。德国则是另一种压力：2026年联邦预算总支出5205亿欧元，净举债1743亿、为2024年的三倍以上，其中5000亿欧元基建特别基金贡献589亿、1000亿欧元国防特别基金贡献255亿；国防开支将从2025年的951亿升至2029年的1618亿（相当于GDP的3.5%），2025至2029年授权的国防举债上限达3800亿欧元。财政扩张本身可能是正确的，但它在债券市场上直接表现为长久期供给的持续增加。

日本的机制则是一个自我强化的循环。日元贬值推升输入性通胀，通胀预期升温强化加息定价，而加息与通胀共同放大市场对其财政可持续性的担忧，长端利率上行又反过来削弱日元。日本央行7月31日维持政策利率于1.00%，市场对9月加息的预期在升温；同时央行自2026年6月起按季度递减购债，三季度月度购买规模降至2.5万亿日元，到2027年二季度将降至2.0万亿。财政方面，现政府拟将食品消费税降至1%、为期两年且未指明财源，进一步加深了市场担忧。

新一轮康波周期启动的背景下，AI资本开支显著增加，同样带来大量的长久期企业债券供给，这对于长久期国债来说也形成一定竞争关系；从另一方面，在度过“索洛悖论”阶段之后，AI可能也会提高劳动生产率、抬高经济增长的长期中枢。这是一个不同于以往周期的定价变量。

规模上，2026年以来美国投资级信用债发行量已接近1.5万亿美元，同比增长约36%；五大超大规模厂商1至5月发债1590亿美元，同比增长47%，而2020至2024年的年均发行量仅约280亿、2025年全年为1210亿。

但真正对国债构成竞争的不是总量，而是期限结构。甲骨文2月2日的250亿美元发行中，含30年期50亿（T+180）与40年期27.5亿（T+195）；Alphabet 8月7日的250亿美元发行分10个批次、覆盖2年至40年，其中40年期最终定价T+130，30年期收益率约6.4%、较可比国债高约115bp；亚马逊3月的美元与欧元发行合计约540亿美元；Meta 7月通过特殊目的实体为得州数据中心融资120亿美元，2048年到期、收益率讨论区间在7%以上，较其2025年10月的同类融资走阔约40bp。这些长久期券种与国债面对的是同一批买家——保险公司、养老金、长久期资管账户，它们的久期预算是有限的。

我们的理解是，AI债券供给目前更像一个慢变量：它不改变短期的方向，但会系统性抬高未来数年期限溢价的中枢。一个可以持续观察的验证信号是发行端的承接质量——超大规模厂商债券的订单覆盖倍数已从2月的约5倍降至7月的不足2倍，AI相关新券的发行溢价约12bp，而市场整体仅约2.5bp。若这一趋势延续，说明久期的边际买家已经开始索价。

全球无风险利率上行对于权益资产定价存在一定影响。一则无风险利率上升意味着权益资产贴现率提高，会压缩高估值、长久期的资产估值，在供给关系显著偏紧、CAPEX逻辑比较巩固的时候，市场定价对无风险利率敏感度不高；但随着供求关系松动，利率影响会有所上升。二则利率上升将提高企业的债务融资成本，并会通过融资天花板效应影响企业资本开支能力。

8月美股不但没有被压制，S&P500反而一度突破7800点创出历史新高，17日收于7747点，月内上涨3.4%，纳斯达克上涨5.0%，VIX一度降至14.9的七个月低位。这与“无风险利率上行压制估值”的直觉相悖，我们认为暂时未传导有三个原因：其一，本轮上行集中在30年期，而权益贴现更依赖10年期，10年期实际利率同期反而从2.47%小幅下行至2.44%；其二，AI相关的盈利叙事仍在提供分子端支撑；其三，风险偏好尚未转向。三条之中，只有第二条是自变量，其余两条都是本轮利率行情的因变量——这意味着当前的“不敏感”并不稳固。

值得一并观察的是黄金。金价从7月末的4107美元/盎司升至8月17日的约4450美元，上涨8.4%，而同期10年期实际利率没有下行、美元指数在99至100区间震荡并未贬值。在传统框架里，这两个条件中任何一个都应构成压制，金价却在两者同时不利的情况下大涨。这说明本轮定价的是货币属性与主权信用属性，而非实际利率。它与美股创新高并不矛盾——两者共同指向的是：名义资产仍可受益于信用折价环境，但实际购买力的分配已经开始转移。

值得注意的是，中国10年期国债收益率并不存在上行压力，8月17-18日中枢均有一定程度下行。除了短期名义增长周期不同之外；对照本轮海外国债收益率上行的因素，中国在能源上的多元化供给能力、在农产品上的超强自给、在广义财政上仍具有明显空间均不同于海外市场利率定价环境。对于国内资产定价来说，一方面存在科技等产业链的全球资产同步性；另一方面，逆周期升温背景下固定资产投资、消费何时确认触底是更重要的基本面。

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