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聚焦核心城市，优化存量资源
核心观点
归母净利润下降 41%。2026上半年公司实现营业收入1028.6亿元，同比下降12.0%；实现归母净利润19.6亿元，同比下降40.8%；扣非归母净利润18.7亿元，同比下降41.3%。业绩下滑主要原因：1）房地产项目结转规模下降，营业收入同比减少约140亿元；2）毛利率下降1.61pct至13.03%，毛利润同比减少44.6亿元；3）投资收益由上年同期的9.84亿元转为亏损0.29亿元，同比减少10.13亿元，主要由于联营及合营企业投资收益下降。上半年资产及信用减值损失合计约0.33亿元。
销售表现优于行业，投资进一步聚焦核心城市。2026上半年公司实现销售金额1351亿元，同比下降6.9%；销售面积632万平方米，，同比下降11.4%；销售金额继续位居行业第一，销售权益比提升至84%。公司坚持城市深耕，核心城市销售贡献达到95%，其中一、二线城市销售金额分别占42%和44%；报告期内实现销售回笼1110亿元，按签约金额测算回笼率约82%。上半年公司拓展项目21个，总地价384亿元、计容面积166万平方米，拓展金额权益比达到98%；一、二线城市总地价占比超过94%，新增项目全部位于核心城市，四个一线城市及北上广深杭拓展金额占比分别达到66%和82%，资源结构持续优化。
优化资产结构，盘活存量资源。公司通过以租促售等综合手段实现产品签约455亿元，通过退换调等举措盘活土地资产约76亿元，通过转经营等方式回收资金约89亿元。公司债务期限结构持续优化，三年以上有息负债占比稳步提升，上半年公司新增3年以上有息负债占比67%。融资成本持续下降，年内新增有息负债平均成本同比下降27BP至2.44%，期末综合融资成本同比下降 28BP 至 2.61%。
投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司26、27年归母净利润分别为16/25 亿元，对应EPS分别为0.13/0.21 元，对应最新股价PE分别为40.5/25.1X，维持“优于大市”评级。
风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 311,666 | 308,144 | 281,028 | 261,637 | 250,648 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -10.2% | -1.1% | -8.8% | -6.9% | -4.2% |
| 净利润(百万元) | 5001 | 1035 | 1555 | 2505 | 2910 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -58.6% | -79.3% | 50.3% | 61.0% | 16.2% |
| 每股收益(元) | 0.42 | 0.09 | 0.13 | 0.21 | 0.24 |
| EBIT Margin | 7.5% | 6.6% | 6.4% | 6.5% | 6.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 2.5% | 0.5% | 0.8% | 1.4% | 1.8% |
| 市盈率(PE) | 12.6 | 60.9 | 40.5 | 25.1 | 21.6 |
| EV/EBITDA | 42.1 | 41.4 | 50.5 | 51.5 | 53.0 |
| 市净率(PB) | 0.32 | 0.33 | 0.34 | 0.36 | 0.38 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
房地产·房地产开发
证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006
证券分析师：王粤雷 0755-81981019 wangyuelei@guosen.com.cn S0980520030001
证券分析师：王静 021-60893314 wangjing20@guosen.com.cn S0980522100002
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 5.26元 |
| 总市值/流通市值 | 62965/62965 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 8.22/4.51元 |
| 近3个月日均成交额 | 711.37百万元 |
市场走势
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归母净利润下降 41%。2026 上半年公司实现营业收入 1028.6 亿元，同比下降12.0%；实现归母净利润 19.6 亿元，同比下降 40.8%；扣非归母净利润 18.7 亿元，同比下降 41.3%。业绩下滑主要原因：1）房地产项目结转规模下降，营业收入同比减少约 140 亿元；2）毛利率下降1.61pct 至 13.03%，毛利润同比减少 44.6亿元；3）投资收益由上年同期的 9.84 亿元转为亏损 0.29 亿元，同比减少 10.13亿元，主要由于联营及合营企业投资收益下降。上半年资产及信用减值损失合计约 0.33 亿元。
销售表现优于行业，投资进一步聚焦核心城市。2026上半年公司实现销售金额1351亿元，同比下降6.9%；销售面积632万平方米，同比下降11.4%；销售金额继续位居行业第一，销售权益比提升至84%。公司坚持城市深耕，核心城市销售贡献达到95%，其中一、二线城市销售金额分别占42%和44%；报告期内实现销售回笼1110亿元，按签约金额测算回笼率约82%。上半年公司拓展项目21个，总地价384亿元、计容面积166万平方米，拓展金额权益比达到98%；一、二线城市总地价占比超过94%，新增项目全部位于核心城市，四个一线城市及北上广深杭拓展金额占比分别达到66%和82%，资源结构持续优化。
优化资产结构，盘活存量资源。公司通过以租促售等综合手段实现产品签约 455亿元，通过退换调等举措盘活土地资产约 76亿元，通过转经营等方式回收资金约89 亿元。公司债务期限结构持续优化，三年以上有息负债占比稳步提升，上半年公司新增 3 年以上有息负债占比 67%。融资成本持续下降，年内新增有息负债平均成本同比下降 27BP 至 2.44%，期末综合融资成本同比下降 28BP至 2.61%。
投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 26、27年归母净利润分别为 16/25亿元，对应 EPS 分别为 0.13/0.21 元，对应最新股价 PE 分别为 40.5/25.1X，维持“优于大市”评级。
风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 134167 | 122906 | 164887 | 180640 | 194740 |
| 应收款项 | 148067 | 137946 | 128081 | 120223 | 113872 |
| 存货净额 | 798559 | 668175 | 687788 | 629206 | 586561 |
| 其他流动资产 | 85759 | 78158 | 75578 | 69572 | 65877 |
| 流动资产合计 | 1167068 | 1007633 | 1056781 | 1000089 | 961499 |
| 固定资产 | 6189 | 8158 | 4065 | 2289 | 1397 |
| 无形资产及其他 | 346 | 323 | 311 | 299 | 287 |
| 投资性房地产 | 60217 | 77206 | 77206 | 77206 | 77206 |
| 长期股权投资 | 101288 | 94973 | 91214 | 86853 | 82041 |
| 资产总计 | 1335108 | 1188292 | 1229576 | 1166735 | 1122430 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 84611 | 70621 | 77683 | 85451 | 93996 |
| 应付款项 | 145838 | 126954 | 131247 | 118056 | 111139 |
| 其他流动负债 | 492150 | 386224 | 424420 | 380368 | 352367 |
| 流动负债合计 | 722599 | 583799 | 633349 | 583874 | 557502 |
| 长期借款及应付债券 | 264205 | 270535 | 280535 | 295535 | 310535 |
| 其他长期负债 | 5774 | 4322 | 3832 | 4090 | 4415 |
| 长期负债合计 | 269980 | 274858 | 284367 | 299625 | 314950 |
| 负债合计 | 992578 | 858657 | 917716 | 883499 | 872452 |
| 少数股东权益 | 144933 | 137747 | 126192 | 107587 | 85970 |
| 股东权益 | 197596 | 191889 | 185667 | 175649 | 164009 |
| 负债和股东权益总计 | 1335108 | 1188292 | 1229576 | 1166735 | 1122430 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.42 | 0.09 | 0.13 | 0.21 | 0.24 |
| 每股红利 | 1.66 | 1.21 | 0.65 | 1.05 | 1.22 |
| 每股净资产 | 16.51 | 16.03 | 15.51 | 14.67 | 13.70 |
| ROIC | 2.01% | 1.45% | 1% | 2% | 2% |
| ROE | 2.53% | 0.54% | 1% | 1% | 2% |
| 毛利率 | 14% | 13% | 13% | 13% | 13% |
| EBIT Margin | 8% | 7% | 6% | 6% | 6% |
| EBITDA Margin | 8% | 7% | 7% | 7% | 7% |
| 收入增长 | -10% | -1% | -9% | -7% | -4% |
| 净利润增长率 | -59% | -79% | 50% | 61% | 16% |
| 资产负债率 | 85% | 84% | 85% | 85% | 85% |
| 股息率 | 31.6% | 23.1% | 12.4% | 19.9% | 23.1% |
| P/E | 12.6 | 60.9 | 40.5 | 25.1 | 21.6 |
| P/B | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | 0.4 |
| EV/EBITDA | 42.1 | 41.4 | 50.5 | 51.5 | 53.0 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 311666 | 308144 | 281028 | 261637 | 250648 |
| 营业成本 | 268260 | 268857 | 245618 | 228670 | 219066 |
| 营业税金及附加 | 5904 | 5740 | 5058 | 4709 | 4512 |
| 销售费用 | 8893 | 8735 | 7869 | 7326 | 7018 |
| 管理费用 | 5081 | 4507 | 4228 | 3937 | 3773 |
| 研发费用 | 56 | 37 | 281 | 113 | 130 |
| 财务费用 | 4643 | 3912 | 5211 | 3611 | 2791 |
| 投资收益 | 1790 | (31) | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 5132 | 6547 | (5921) | (2084) | (482) |
| 其他收入 | (10668) | (13331) | (281) | (113) | (130) |
| 营业利润 | 15141 | 9578 | 6841 | 11185 | 12876 |
| 营业外净收支 | 440 | 159 | 213 | 174 | 321 |
| 利润总额 | 15581 | 9737 | 7054 | 11359 | 13197 |
| 所得税费用 | 5843 | 4715 | 2610 | 4203 | 4883 |
| 少数股东损益 | 4737 | 3987 | 2889 | 4651 | 5404 |
| 归属于母公司净利润 | 5001 | 1035 | 1555 | 2505 | 2910 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 5001 | 1035 | 1555 | 2505 | 2910 |
| 资产减值准备 | 11 | 1428 | (3013) | (1489) | (795) |
| 折旧摊销 | 1597 | 1994 | 1444 | 1483 | 1502 |
| 公允价值变动损失 | (5132) | (6547) | 5921 | 2084 | 482 |
| 财务费用 | 4643 | 3912 | 5211 | 3611 | 2791 |
| 营运资本变动 | (19560) | 6285 | 31817 | 13970 | 17303 |
| 其它 | (14100) | (53401) | (8541) | (17116) | (20822) |
| 经营活动现金流 | (32184) | (49206) | 29183 | 1436 | 580 |
| 资本开支 | (3928) | (11896) | (247) | (289) | (286) |
| 其它投资现金流 | (106) | 67 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (1025) | (5514) | 3512 | 4072 | 4526 |
| 权益性融资 | (55) | 1359 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (27119) | (763) | 10000 | 15000 | 15000 |
| 支付股利、利息 | (19877) | (14521) | (7777) | (12523) | (14550) |
| 其它融资现金流 | 113440 | 72669 | 7062 | 7768 | 8545 |
| 融资活动现金流 | 19394 | 43459 | 9285 | 10245 | 8995 |
| 现金净变动 | (13815) | (11261) | 41980 | 15753 | 14101 |
| 货币资金的期初余额 | 147982 | 134167 | 122906 | 164887 | 180640 |
| 货币资金的期末余额 | 134167 | 122906 | 164887 | 180640 | 194740 |
| 企业自由现金流 | (7222) | 6836 | 44337 | 25799 | 28693 |
| 权益自由现金流 | 79100 | 78741 | 58117 | 46292 | 50480 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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