文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：付春生(18482259975）

核心观点

近期长端美债收益率的上行，并不来自于流动性的冲击。美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。在岸和离岸美元流动性也没有明显的收紧迹象。

二、长端美债收益率为何上行？——期限溢价

长端美债收益率=预期的未来实际短期利率（增长前景）+通胀预期（购买长债的购买力损失）+期限溢价（承担利率风险和不确定性而要求的额外补偿）。

从直接可观测的交易数据来看，6月底以来的十年期美债收益率上行，主要来自实际利率的推动，通胀预期的贡献相对较小。6月底以来，十年期美债收益率上行约37BP，其中，通胀预期上行约13BP，实际利率上行约24BP。

实际利率的上行，主要归因于期限溢价抬升。基于纽约联储ACM模型估算，6月底以来，期限溢价对十年期美债收益率上行的贡献率接近100%。稳健性考虑，基于其余两个常用模型的数据估算，贡献率也均超过了50%。

通胀预期和预期的实际短期利率的贡献较小，与近期情况基本相符。增长方面，最近两个月就业和零售销售走弱，经济意外指数回落较为明显。通胀方面，在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场担忧的带动下，通胀预期小幅回升。

三、期限溢价上行的背后因素？——财政担忧、美联储不确定性、AI融资

一是，短期内系列事件再度激发市场对财政可持续的担忧。7月份单月赤字飙升并创2021年2季度以来新高，CBO将2026财年赤字上调2000亿至2.1万亿美元，美债规模突破40万亿美元。财政部8月季度再融资报告再度上调借款规模，虽未提高付息国债拍卖规模，缺口由短债吸收，但赤字压力真实存在。

短期事件冲击能激发担忧情绪的根源，是美国财政面临结构性的供需矛盾。供给端，人口和福利强制支出持续增长、大国博弈下的国防支出扩张、利息支出加速膨胀，入不敷出，赤字难压。需求端，经济逆全球化、秩序碎片化、储备去美元化，2020年之后，海外投资者尤其是官方机构对美债的需求明显弱化。

但需强调的是，供需矛盾是中长期逐步演绎的，短期内较难快速恶化。因此我们认为，事件冲击过去后，财政担忧或不会带动期限溢价持续上行。美债规模占美国GDP的比例逐年上行趋势明显，但若从全球安全资产供给的角度来看，过去十年，美债规模与全球金融资产规模之比的上行幅度并不明显，其规模扩张与全球金融资产规模的扩张速度大体仍匹配。海外需求的弱化是一个慢变量，不会出现快速崩塌。结合来看，美债的供需矛盾在短期内较难快速恶化。

二是，美联储政策不确定性溢价。沃什摒弃前瞻指引，政策利率路径不确定性上升，直接推升美债期限溢价，这是市场对“不可预测的政策环境”的风险溢价重估。此外，鉴于沃什在7月份FOMC会议上的沟通“失误”，市场认为其“调子过高”但“只说不做”，通胀风险的担忧，可能也会推高期限溢价。

三是，AI融资需求激增的挤压效应。AI相关公司债与中长期美债发行额之比，2024各季度占比1-3%，2025Q4跳升至9%，2026Q1-Q2连续达13-16%，上升趋势明确。AI相关公司债以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金。据BIS分析，上轮电信行业大规模发债高峰时，也在与政府债“竞争资金”。美国互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比，1995-1997年约1.5%，1998年跳升至6%，1999年和2000年分别达到8.1%、23%。鉴于1998年后财政盈余带动美债发行规模大幅下降，该比值或存在高估。对比来看，AI公司债的相对发行规模已不低。

四、美债回购对长端美债收益率的影响？——信号意义

回顾历史，美债回购经历从盈余时期的债务管理工具（2000-2002年）向赤字时期的市场功能工具（2024年以来）的转变。去年4月关税引发流动性冲击后，其政策色彩，进一步从常规流动性支持工具，演变为应急稳定工具。

宏观上，美债回购的核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）的信号。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。截至今年7月份，剩余期限10年以上的美债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债的未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美债的未偿余额约16.2万亿美元。相比之下，“至少40亿”的长端美债回购体量太小。

“万亿资金用于回购”？信号意义增强，实际影响或不大。目前回购资金来自短期美债增发，市场消息称贝森特或利用余额近万亿的TGA进行回购。对比来看，短期内有三大差异：其一，市场信号不同。TGA资金回购，是财政缓冲资金直接用于市场稳定，带有更强烈的政策“调节”和“应急”色彩。其二，流动性释放节奏不同。增发短债回购，对流动性的影响同步即时对冲。TGA资金回购，流动性先释放、后吸收，中间存在阶段性的准备金扩张。但只有明显扩大回购规模，才能放大时序差异对流动性的影响。其三，债务结构的影响不同。本质上殊途同归，无论哪条路，最后都要“多发债”。

五、长端美债收益率的后续展望？——分三个阶段，重点各有不同

短期内，倾向于长端美债收益率或高位震荡；重点是警惕不利冲击是否再度引发情绪激发下的“市场超调”。震荡理由：一是“政策顶”信号偏强；二是近期美债供给冲击偏向事件性，对期限溢价的影响或呈现脉冲性。警惕的不利冲击包括：沃什在全球央行年会上沟通“失误”、油价大涨、AI公司宣布超大规模发债等，一旦突破政策“干预”点位，市场超调下，收益率可能快速上行。

年内来看，两个有利因素带动下，长端美债收益率存在阶段性下行机会；重点是跟踪两个因素是否逐步兑现。因素一：核心通胀保持温和、持续改善，年内加息预期同步消退；因素二：美联储五大机制改革小组的成果落地，或减弱美联储政策的不确定性溢价。前者的确定性相对较高；风险点在于，机制改革的成果不如市场所意。

在此期间，需要警惕金融市场波动加大的可能。当前美股美债的收益处于同向性阶段，长端美债收益率处于高位，美股波动也在加大，流动性突发收紧时，大概率被同时抛售，不能排除未来发生流动性冲击的可能。

中长期来看，美债供需是否改善，对长端美债收益率的中枢预期至关重要；美债供需则主要取决于三个变量。重点是对三个变量的演变进行评估和修正。目前看，两个变量难实现，一个变量看不清。1）财政重整。重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出（1990年代赤字改善的重要因素是和平红利，但当前并不具备）。2）海外投资者对美债的需求再度回升。逆全球化、碎片化、去美元化的背景下，上述两个选项均较为困难。3）AI带动的生产率跃升在宏观上呈现，叠加去监管，宏观路径向贝森特曾设想的“333”方案靠拢。这可能也是美国“ALL in AI”的推力之一，但不确定性极高。

风险提示：数据分析存在偏差，美国通胀超预期，地缘冲突的不确定性。

报告目录

报告正文

一、美债市场流动性和美元流动性出问题了吗？

在分析长端美债收益率的上行之前，首先需确定美债市场和美元是否出现了流动性冲击。从下文分析来看，最近两个月，美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。在岸和离岸美元流动性也没有明显的收紧迹象。

（一）美债市场并未出现流动性冲击的迹象

最近两个月以来，美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，重点观察四个指标：

第一，SOFR互换利差基本平稳。SOFR互换利差是指SOFR利率互换协议报价与同期限国债利率之间的利差。简单理解，当投资者抛售美债现货时，美债收益率上升速度快于互换利率，利差就会大幅走窄、负值加深，短期内互换利差的快速收窄往往同步于现货市场的抛售潮。近期，SOFR互换利差基本平稳。

第二，美债买卖价差并未明显走阔。买卖价差越窄，美债市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。近期，十年期美债买卖价差基本平稳（在8月初小幅走阔，但明显低于过往流动性冲击时的水平，比如今年3月、去年4月，并且很快就回落至低位）。

第三，从美债拍卖情况来看，长端美债的竞拍倍数基本平稳，也没有出现较为明显的Yield Tail。竞拍倍数（The Bid to Cover Ratio）是指美债拍卖的投标规模与发行规模之比，竞拍倍数越大，投资者对美债的需求越大（可能存在投标人虚报的情况，需结合其他指标分析）。7月份和8月份的竞拍倍数边际小幅下降，但处于正常波动区间。若实际拍卖的收益率（high yield）高于When-Issued收益率（在拍卖公告和实际拍卖日期之间，投资者以类似远期交易的方式定价的拍卖收益率），即为“Yield Tail”，反之则为“Yield Through”，Tail表明需求偏弱，Tail越大，需求越差。

（二）在岸和离岸美元流动性基本平稳

在岸和离岸美元流动性没有出现明显的收紧迹象。在岸市场方面，从SOFR-EFFR价差、IOER-SOFR价差、SOFR99%分位-SOFR价差来看，美国货币市场并未出现流动性边际趋紧的情况。离岸市场方面，日元和欧元兑美元的互换基差也基本平稳。

二、长端美债收益率为何上行？

（一）长端美债收益率的三因素框架

长端美债收益率可分解为三个因素 ：即长端美债收益率=预期的未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价。预期的未来实际短期利率受经济增长前景和货币政策利率预期的影响；通胀预期是投资者购买长期债券承担的购买力损失；期限溢价则是投资者因承担利率风险和不确定性而要求的额外补偿，主要受利率和通胀风险以及不确定性、美债供给和需求矛盾的影响。

（二）期限溢价或是本轮收益率上行的核心推手

从直接可观测的市场交易数据来看，7月份以来的十年期美债收益率上行，主要来自实际利率上行推动，通胀预期回升的贡献相对较小。从6月29日至8月21日，十年期美债收益率上行约37BP，其中，通胀预期（以盈亏平衡通胀率衡量）上行约13BP，实际利率（预期未来实际短端利率+期限溢价，以TIPS利率衡量）上行约24BP。

实际利率的上行，则主要归因于期限溢价的抬升。期限溢价数据不可直接观测，基于纽约联储ACM模型的估算，从6月29日至8月21日，期限溢价上行约36BP，则大致倒算得到，同时期，预期的未来实际短期利率下行了约12BP。

值得注意的是，使用不同模型估计的期限溢价数据，并没有改变上述结论。各类模型对期限溢价的估算均不相同。除了ACM模型之外，我们用FRED收录的KW模型数据以及美联储Notes中的DKW模型数据进行对比和补充。以6月29日至7月31日可比时间为基准，10年期美债收益率上行约37BP，ACM模型估计的期限溢价上升36BP，贡献率接近100%。KW模型和DKW模型估算的期限溢价较为接近，分别为18BP和19BP，贡献率也均超过了50%。

三、期限溢价上行的背后因素？

（一）美债供需预期恶化，财政可持续性担忧加剧

短期内的系列事件再度激发市场对财政可持续的担忧。7月份赤字飙升至约4323亿美元，创2021年2季度以来单月新高。CBO在8月份月度预算回顾 中，将2026财年赤字上调2000亿至2.1万亿美元（较2月份估计），美国国债规模在8月份突破40万亿美元大关。财政部8月份的季度再融资报告再度上调借款规模，虽然没有提高付息国债拍卖规模，融资缺口将全部由短债吸收，但赤字压力真实存在。

美联储在今年2月份的一篇Notes 指出，远端实际风险溢价（期限溢价的组成部分）的上升可归因于对未来联邦赤字的担忧加剧和未来供给压力的潜在冲击。

事件冲击短期能激发担忧情绪的背后，是美国财政面临着结构性的供需矛盾。

供给端，人口和福利的强制支出持续增长、大国博弈下的国防支出扩张、利息支出加速膨胀，收入跟不上支出，赤字难压缩。CBO最新预计 ，以公众持有的美债/GDP为债务率指标，2026财年约101%，2030年升至108%（超过二战后历史峰值106.1%）,2036年升至120%。

需求端，经济逆全球化、秩序碎片化、储备去美元化，全球储蓄过剩的特征明显弱化，海外投资者尤其是官方机构对美债的需求减弱。在经历2024年至2025年上半年的短暂回升之后，外国投资者持有美债的占比再度重回下行趋势。

但我们强调，这种供需矛盾是中长期逐步演绎的，短期内较难快速恶化。因此我们认为，事件冲击过去后，对财政的担忧可能不会短期内带动期限溢价持续上行。美债规模占美国GDP的比例逐年上行趋势明显，但从全球安全资产供给的角度来看，过去十年，美债规模与全球金融资产的比值上行幅度并不明显，其规模扩张与全球金融资产规模的扩张速度大体匹配。而海外需求的弱化又是一个慢变量，不会出现快速的崩塌。结合起来看，美债的供需矛盾在短期内较难快速恶化。

（二）美联储政策的不确定性溢价

沃什上任以后，美联储沟通策略发生转变，意图打破“言辞困境”，删除前瞻指引，导致政策利率路径的不确定性上升。一方面，直接推升美债期限溢价，这是市场对“不可预测的政策环境”的风险溢价重估。今年5月份以来，美国政策利率不确定性指数持续处于过去1年来的较高水平，并未跟随基本面数据的走软而回落。另一方面，系统性提高美债利率的波动性水平，2011-2019年，前瞻指引从机制确定到成熟，美债波动率指数的中枢约69；1988-2006年，格林斯潘“战略模糊”时期，中枢约为101。

此外，鉴于沃什在7月份FOMC新闻发布会上的沟通“失误”，市场认为其“调子过高”但“只说不做”，对未来通胀风险的担忧，可能也会导致期限溢价的上升。

（三）AI融资需求激增的挤压效应

从去年下半年以来，AI相关主体的发债规模爆发式增长。观察AI产业链的公司债发行规模，2024Q1~Q2单季仅200?240亿美元，到2025Q4单季升至1020亿美元，2026Q1?Q2则连续突破1550亿美元和1940亿美元。以AI产业链公司债的季度发行金额比上中长端美债季度发行金额，该比例在2024各季度占比1-3%，2025Q4起跳升至9%，2026Q1-Q2连续达13-16%。占比上升的趋势非常明确。

AI相关公司债的发行以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金，比如养老金、保险等机构。

回顾互联网时期，彼时电信行业的大规模发债高峰时期，也在与政府债券“竞争资金”。根据BIS的季度回顾 ，“2000年前三季度，电信债已占到全球公司债发行总额的27%，...如此大规模的电信债券发行，正值债券市场经历其他根本性变革之时。随着一些主要国家政府债券的供给趋于平稳甚至收缩，私人部门债券的重要性不仅在数量上、也在质量上日益上升，并且在某些领域，它们已开始与政府债券争夺投资资金。在欧洲，电信债券在这一进程中扮演了突出角色”。

再观察1995-2000年，美国互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比，1995-1997年约1.5%，1998年跳升至6%，1999年和2000年分别达到8.1%、23%。鉴于1998年开始财政盈余、美债发行规模大幅下滑的特殊背景，以互联网相关行业公司债净发行额与1995-1997年中长期美债发行额均值作比，1995-1997年约1.5%，1998年跳升至5%，1999年和2000年分别达到5.9%、13%。目前AI公司债的发行规模占比介于上述两个口径之间，相对发行规模已不低。（注：数据存在差异，但大体可比。AI公司债为发行口径，互联网相关行业公司债为净发行口径，在外源融资持续大幅增长的背景下，可以假设发行规模和净发行规模大体上一致）。

四、增长和通胀预期的影响？

在第二节分析中可知，在本轮长端美债收益率的上行过程中，通胀预期有小幅贡献，预期的实际短期利率可能有小幅拖累（或影响较小，不同模型估计有差异），这一情况与近期增长和通胀发展情况基本相符。

增长方面，随着最近两个月就业和零售销售数据的走弱和低于预期，彭博美国经济意外指数边际回落较为明显。

通胀方面，虽然最近两个月通胀读数温和，但在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场的担忧的带动下，通胀预期有小幅回升。

五、怎么看待美财政部美债回购的影响？

（一）财政部的美债回购操作是什么？

美债回购是财政部买入美国国债并随后注销该债务的行为。目前分为两类：1）流动性支持回购（Liquidity Support Buybacks）：2024年5月启动，目标是通过提供“常规且可预期的卖出渠道”，支持流动性较差的老旧券（off-the-run）市场，增强交易商做市信心、释放其资产负债表空间。2）现金管理回购（Cash Management Buybacks）：2024年9月启动，主要在关键的缴税日前后、TGA现金快速流入时进行，目的是平滑现金余额与短期国库券发行量的波动、减少供给冲击。

目前回购的资金来自短期美债发行的筹资。回购标的为off-the-run名义附息券与TIPS，不购买短期国库券（bills）、浮息债（FRN）和本息分离债（STRIPS）。为防止回购过度抽走某只券的私人流通盘而损害流动性，回购后的自由流通量须保持在100亿美元（付息券）、50亿美元（TIPS）以上，且SOMA持有该券比例不得超过70%。

（二）从债务管理工具到市场功能工具

回顾历史，美国财政部的美债回购大致集中在两个时期，从盈余时期的债务管理工具转变为赤字时期的市场功能工具。

2000-2002年，盈余时代的债务管理工具。1990年代美国赤字持续收窄，1998财年录得近30年来首次盈余。偿债需求下降使财政部不断削减各期限美债发行规模，但发行规模萎缩开始威胁基准券的流动性。2000年推出回购操作的政策意图（据时任财长萨默斯的声明 ），一是用盈余现金买回高息和流动性差的老券，维持基准券发行规模和流动性；二是管理到期结构，防止债务平均期限被动拉长。随着“9.11”之后财政形势逆转，2002年4月停止回购。从2000年3月至2002年4月，累计回购约675亿美元，平均每次约15亿美元。

2024年至今，赤字时代的市场功能工具。在巨额赤字与债务存量高企的环境下，回购的核心动机不再是“花掉盈余”，而是应对美债市场结构性脆弱、提高其韧性。2022年8月TBAC指出，“随着债务存量上升、监管变化削弱交易商中介能力，回购的理由增强”。2025年4月份关税政策引发流动性冲击，贝森特表示，财政部“有一个大工具箱”，必要时可扩大回购操作以稳定市场，意味着美债回购从常规的流动性支持工具，可能进一步演变为应急稳定工具。

（三）美债回购对美债利率的影响？

宏观上，核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）的信号。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。截至今年7月份，剩余期限10年以上的美债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债的未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美债的未偿余额约16.2万亿美元。相比之下，美债回购的体量太小。

学术研究实证，在微观上，存在“列入清单效应”，对off-the-run名义券流动性有温和改善，同时降低交易商持有老券库存的尾部风险、增加其做市能力。IMF的实证研究 表明，被列入回购合格清单的off-the-run名义券，相较on-the-run名义券的利差收窄约1.9个BP；回购相比普通到期兑付更能压降交易商净持仓，使交易商国库券与附息券净头寸在六周内累计减少约15亿美元。

（四）TGA账户资金用于美债回购，有何区别？

目前财政部的美债回购资金来自短期美债发行融资。近日有市场消息称，贝森特或利用TGA账户资金（目前约9400亿美元）进行美债回购 。对比两种融资来源：

短期内存在三大差异：其一，市场信号不同。用TGA资金回购，是财政缓冲资金直接用于市场稳定，带有更强烈的政策“调节”和“应急”色彩。其二，流动性释放节奏不同。通过增发短债进行回购，对市场流动性的影响同步即时对冲。TGA资金回购，市场流动性先释放、后吸收（回购和后续发债再补充TGA存在时差），中间存在阶段性的准备金扩张。这种时序差异对流动性的影响，回购规模越大也明显。其三，债务结构的影响不同。增发短债进行回购，是用短债替换回购的长债；TGA资金回购，当下不新增债务，未来补充TGA的资金不一定全部来自短债。

本质上则殊途同归。在赤字情况下，无论哪条路，最后都要“多发债”。

六、长端美债收益率的后续展望？

目前，市场依然在预防短期内美债利率继续上行的风险。10年美债期货的虚值看涨期权隐含波动率明显低于虚值看跌期权隐含波动率，其差值处于过去五年的低位。

短期内看，我们倾向于认为长端美债收益率或高位震荡。一是美国财政部的“政策顶”信号偏强；二是近期美债供给冲击具有事件性特征，其对期限溢价的影响可能呈现脉冲性（短期快速上行，后续持平或偏下行）。但风险偏上行（市场或对利空更敏感），若在不利事件冲击下（比如沃什在全球央行年会上再度沟通“失误”、油价继续大涨、AI公司宣布超大规模发债等），一旦突破政策“干预”点位，市场超调下，长端美债收益率可能快速上行。

年内来看，长端美债收益率存在阶段性的下行机会，主要来自两个因素的推动：1）核心通胀保持温和、持续改善，年内加息预期同步消退；2）美联储五大机制改革小组的成果落地，可能减弱美联储政策的不确定性溢价。前者的确定性相对较高，风险点在于，机制改革的成果不如市场所意。

但需要警惕金融市场波动加大的可能。当美股和美债相关性提升甚至转正时，通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，所有流动性好的资产都可能在流动性突发收紧时，被同时抛售。当前美股和美债的250交易日滚动相关系数长期处于正区间，长端美债收益率处于高位，美股波动也在加大，不能排除未来发生流动性冲击的可能。

中长期来看，美债供需矛盾的实质性改善，核心或取决于三个变量：1）财政重整。重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出（1990年代赤字改善的重要因素是和平红利）。2）海外投资者对美债的需求再度回升。在目前逆全球化、地缘冲突频发、去美元化趋势背景下，上述两个选项较为困难。3）AI带动的生产率跃升在宏观上呈现，叠加去监管，宏观路径向贝森特曾设想的“333”（3%潜在增长+3%赤字率+增产300万桶石油）靠拢。这可能也是美国“ALL in AI”的推力之一。但目前来看，这一选项的不确定性极高。

具体内容详见华创证券研究所8月27日发布的报告《【华创宏观】扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考》。

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20250729-张瑜：“反内卷”有哪些法制化工具？

20250727-张瑜：看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络

20250721-张瑜：中国股票配置价值已打开

20250717-张瑜：不只是当下，不急在当下——反内卷理解&旬度纪要No117

20250704-张瑜：“弱美元”or“去美元”？“美元贬值”or“美元反弹”？——张瑜旬度会议纪要No.116

20250630-张瑜：看股做债，不是看债做股

20250626-张瑜：美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正

20250620-张瑜：美国经济的前瞻指标们

20250613-张瑜：全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况

20250607-张瑜：不止是“出口”——中国出口研判进阶手册

20250604-张瑜：过去两年对黄金的思考历程

20250529-张瑜：黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号

20250521-张瑜：当下投资方式的否定与认定——张瑜旬度会议纪要No.113

20250517-张瑜：广东VS江苏：风格迥异的TOP2

20250514-张瑜：美国关税通胀的五个思辨

20250511-张瑜：出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评

20250510-张瑜：莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情——华创证券中期策略会演讲实录

20250509-张瑜：美国经济的上行or下行风险有哪些？——美国一季度GDP点评

20250507-张瑜：为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解

20250426-张瑜：以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神

20250414-张瑜：暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描

20250413-张瑜：美新一轮通胀上行螺旋或开启？

20250403-张瑜：特朗普对等关税的八大估算

20250401-张瑜：黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演

20250330-张瑜：消费现象与政策应对——政策请回答系列五

20250327-张瑜：市场三大灵魂问题——张瑜旬度会议纪要No.109

20250326-张瑜：三视角判断债券收益率的调整幅度

20250324-张瑜：升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析

20250322-张瑜：供改的压力度量

20250321-张瑜：“特朗普制造美国衰退”叙事靠谱吗？——五个角度的客观数据观察

20250319-张瑜：两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评

20250318-张瑜：今年或是“科技股友好型”财政——宏观看科技股系列二

20250317-张瑜：信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一

20250316-关注今年CPI可能存在的预期差

20250313-张瑜：看股做债，存款搬家定天下；行业景气，AI支出凝共识

20250307-张瑜：居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

20250306-张瑜：久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告

20250220-张瑜：31省预算观察：目标、预期、力度

20250209-张瑜：M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因

20250205-张瑜：久战不输就是赢——张瑜旬度会议纪要No.105

20250204-张瑜：特朗普关税的七大估算

20250126-张瑜：特朗普2.0的初感受与再思考

20250120-张瑜：2025年地方两会：七大增量信息——政策请回答系列四

20250118-张瑜：找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇

20250116-张瑜：十大关注点——张瑜旬度会议纪要No.104

20250115-张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？

20250104-张瑜：汇率弹性释放不是坏事——1月3日汇率波动速评

20250103-张瑜：CFETS调整的五个看法——2025年CFETS新权重简评

20241228-张瑜：追踪2025年外资的一致预期

20241224-张瑜：扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一

20241221-张瑜：鹰得恰如其分

20241211-张瑜：谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993去杠杆时期的历史比较

20241210-张瑜：坐在居民存款的“火山口”

20241209-张瑜：五个超预期——5句话极简解读12月政治局会议

20241203-张瑜：如何构建合理的政策预期？——张瑜旬度会议纪要No.101

20241122-张瑜：特朗普2.0的理解——张瑜旬度会议纪要No.100

20241109-张瑜：好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评

20241107-张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻

20241106-张瑜：强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评

20241104-张瑜：经济循环的省际比较视角

20241103-张瑜：红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四

20241102-张瑜：美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径

20241029-张瑜：买断式逆回购对银行间利率的影响

20241012-张瑜：诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评

20241011-张瑜：增量财政政策的四条猜测路径

20241008-张瑜：牛市进程的八个观测指标

20240927-张瑜：政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议

20240925-张瑜：美国再通胀路径的隐含条件

20240924-张瑜：如何理解今日央行推出的各类政策？

20240919-张瑜：降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”

20240915-张瑜：更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考

20240914-张瑜：有房必有账——揭秘房屋养老金

20240910-张瑜：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？——出口扫描系列·对比篇

20240909-张瑜：特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇

20240906-张瑜：解其必然，顺其自然——华创证券秋季策略会演讲实录

20240902-张瑜：美联储非常规会议的那些事儿

20240829-张瑜：时间都去哪了？——经济微观察系列三

20240826-张瑜：出口数据或是政策博弈的触发条件之一

20240813-张瑜：拆解“资产荒”

20240806-张瑜：全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考

20240803-张瑜：十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四

20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议

20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评

20240722-张瑜：详拆三中【百项】改革任务

20240719-张瑜：三中新闻发布会的“30条增量信息”

20240718-张瑜：三中公报之信号、等待及跟踪

20240715-张瑜：地方财政画像：反常-恒常

20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变

20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240703-张瑜：科技重大会议基本认识和后续跟踪

20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三

20240626-张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

20240620-张瑜：美国补库的两个时间维度

20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240615-张瑜：黄金的“非寻常”定价

20240614-张瑜：地产的四个核心关注点

20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇

20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇

20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升

20240515-张瑜：一月“四”舟——四个角度看宏观

20240514-张瑜：美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读

20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五

20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评

20260120-四大对冲力量在增强——12月经济数据点评

20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻

20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评

20251228- 中游一枝独秀——11月工业企业利润点评

20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评

20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻

20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评

20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评

20251106- 经济的三个温度——10月经济数据点评

20251105-限额以下消费或回升——10月经济数据前瞻

20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评

【金融】

20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评

20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评

20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评

20260102-宽松过峰，股债重估

20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得

20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考

2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评

20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评

20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得

20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测

20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得

20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评

20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？

20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评

20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评

20260201-美联储的“沃什时刻”？

20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评

20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析

20260112-10W！或是美国降息的就业分水岭

20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评

20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏

20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评

20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较

20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评

20251210-非农报告之外的美国就业市场观察

20251130-明年FOMC票委的政策倾向？

20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评

20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评

20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期

20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期

20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期

20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期

20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期

20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期

20260208-中央一号文件出台——政策周观察第67期

20260203-十点新变化——2026年地方两会点评

20260202-政策仍在“等待期”——政策周观察第66期

20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期

20260118-结构性货币政策加码——政策周观察第64期

20260116-中纪委全会的四大关注点

20260113-地方两会的“信息点”

20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期

20260106-两新补贴落地——政策周观察第62期

20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期

20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期

20251217-各省委中央经济工作会议学习里的增量信息

20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期

20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议

20251209-等待“两大会”召开——政策周观察第58期

20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期

20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习

20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期

20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告

20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追——宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20250815-速来，压箱底培训

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

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