华泰 | 宏观前瞻：沃什Jackson Hole 演讲能改变什么？

目录

一、市场对本次年会联储主席讲话的关注度较高

二、本次Jackson Hole推出有公信力的改革计划或政策框架可能过于仓促

三、沃什年会讲话立场及9月议息会议的情形分析

四、即使沃什在Jackson Hole “扳回一局”，重塑美元和美债公信力仍任重道远

正文

一、市场对本次年会联储主席讲话的关注度较高

北京时间8月28日（周五）晚间10时，美联储主席沃什（Kevin Warsh）将在杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会上发表讲话。7月FOMC以来沃什和财政部长贝森特的一系列政策操作令市场对美联储（治理通胀的）公信力、财政政策自律性、以及联储和财政部间协调沟通的有效性产生了疑虑。由此，美元公信力指标全面走弱，美债风险利率抬升，而黄金、瑞郎、大宗商品等对冲美元贬值的各类资产价格全面上涨（参见【华泰宏观 | 深度】沃什：加息前置的逻辑，2026/7/29；【华泰宏观】贝森特干预债市：效果不明、后果堪忧，2026/8/25）。

一直以来，联储主席在年会的演讲会实时影响市场定价（图表1），而市场对新任联储主席的Jackson Hole首秀的关注度更高。由于7月后政策预期波动较大、市场将对本次沃什讲话的内容尤为关注——尤其是叠加沃什对前瞻指引宽泛但模糊的定义，令市场对本次讲话如何另辟蹊径传递有效信息更为“好奇”。

和市场一样，我们无从预知沃什讲话的具体内容，但本文中，我们基于已有信息、以及市场定价的逻辑为沃什演讲（及后续政策操作）的潜在影响做出情形分析。

历届新任主席在Jackson Hole的演讲通常是阐述对当前货币政策首要矛盾的判断，或介绍新一届联储的研究重点、政策框架等（图表2）。但从准备时间和流程上判断，本次联储年会上，沃什给出较为清晰、有长期公信力的政策框架概率不高。

沃什在6月17日联储议息会议后宣布成立5个工作组，研究当前宏观形势、结构变化和政策改革方向。工作组的核心成员在7月陆续到位。如图表3所示，虽然工作组的核心成员具有丰富的学术和部分“实战”经验，但大都仍需要一段时间根据当前的经济运行特点更新其分析框架，并熟悉联储的运行机制。在5个工作组的15个核心专家中，除了负责生产力和劳动力市场（productivity and labor）的工作组外，其余4个工作组核心成员平均年龄均较高。鉴于联储在过去20年间进行了大量的制度创新，工作组可能需要一段时间的观察和分析，才能给出更有公信力和可操作性的研究结论。

沃什6月超预期转鹰、但在7月未能顺势加息，而市场对两次FOMC后联储公信力的定价截然相反。如图表4-5所示，美元公信力指标在6月FOMC后短暂上升，但7月议息会议后全面走弱。有意思的是，经过沃什立场的变化，虽然两次立场被解读为“一鹰一鸽”，但其效果并未完全相抵——各项联储公信力指标均比沃什上任前走弱，而“反法币”交易势能再度回升（图表6-7）。同时，叠加近期贝森特对日元和美国债券市场的频繁（但近乎无效）的干预，本次Jackson Hole上重新树立政策公信力的门槛被再次抬高（参见【华泰宏观】贝森特干预债市：效果不明、后果堪忧，2026/8/25）。

由于此前政策操作对公信力的侵蚀，沃什在本次讲话中重塑货币政策公信力、稳定美元内在价值、压低美债风险溢价的门槛较高，且路径较窄。

具体地，我们以沃什联储年会讲话立场和此后9月FOMC的决策做出4个情形象限，并进行推演（图表8）：

1.沃什Jackson Hole 立场再度转鹰且9月加息——这是短期内联储有效进行预期管理、重新提升货币政策和美元公信力的唯一路径。

2.沃什Jackson Hole 立场再度转鹰、但9月仍然按兵不动—— 如果经济和市场总体运行平稳但沃什9月再度按兵不动，那么即使联储年会上沃什表述偏鹰，其短期效果或将被9月（不加息）的决策完全推翻，甚至逆转。此前经验表明，如果市场在接下来一个月中再度经历一次联储立场的变化，那么沃什的公信力将低于年会前。

3.沃什Jackson Hole 立场偏温和、且9月按兵不动。如果期间美国经济总体运行平稳，则这一情形下市场对联储公信力和独立性的定价可能大幅下挫，美元走弱，美债期限溢价上升。某种程度上，市场可能会回到年初、对降息有偏好的美国总统特朗普提名沃什时的“猜测”——即沃什可能维持偏鸽的实际立场（参见【华泰宏观】凯文·沃什接任联储主席的变与不变，2026/1/30）。

4.沃什Jackson Hole 立场温和、但9月加息。这一情形隐含的叙事是，年会后和议息会议前，资产定价可能出现“异动”、即美债风险溢价大幅上升，美元明显走弱，公信力指标明显波动、甚至殃及长期通胀预期，而这一系列的市场反馈最终倒逼沃什和联储加息。这一情形下，虽然9月加息，也未必能够完全平复市场对联储独立性的疑虑，公信力“打分”加息后可能仍然低于年会讲话前，“反法币交易”仍可能盛行。

这四种情形之外，如果在9月议息会议前，美国经济增长大幅减速、或市场大幅下挫，则不加息可能更为“顺理成章”，但这一情形下，美元也可能进一步走弱，但美债利率或将下行。

四、即使沃什在Jackson Hole “扳回一局”，重塑美元和美债公信力仍任重道远

如我们在【华泰宏观】贝森特干预债市：效果不明、后果堪忧(2026/8/25)中所分析的，中长期，扭转美债利率上升的趋势可能需要多重因素共同作用，包括名义增长回归趋势，更有持续性的财政改革，甚至美国贸易、军事、外交政策的全面转向/回归。

长期无风险利率（一般理解为国债利率）的定价一般由名义投资回报率和（期限及其他）风险溢价决定，前者为持有国债的机会成本，后者为预期风险补偿。由此，只有在名义增长和投资回报率趋势性下行，和/或者风险溢价结构性下降的环境下，美国长期国债利率才会持续回落。疫情后，全球政府债务占GDP比例均明显抬升，发达国家政府债务率已经接近200年高点，叠加名义增长回升、AI投资周期兴起，名义投资回报率和（偿债能力）风险溢价都上了一个台阶（参见【华泰宏观｜深度】海外财政可持续性前景堪忧，2025/11/4）。特朗普2.0以来，美国不仅加码财政扩张（参见【华泰宏观|深度】美国“大而美”法案的近忧与远虑，2025/7/7），撤出全球公共治理，频繁使用关税杠杆，今年更是发动了对委内瑞拉和伊朗的军事行动，这一系列的财政、贸易、军事、外交领域的政策转向都结构性削弱了美国国债和美元体系的公信力，令全球资产定价“锚”开始松动（参见【华泰宏观】金价近五千、银价破一百的启示，2026/1/25）。

近期美债和美元走势提醒我们，“去美元化”、甚至发达国家法币内在价值被（通胀等）稀释的进程并未停歇。在当今全球经贸和地缘格局下，“反法币”(Anti-Fiat)的对冲资产仍应该在配置中占有一席之地。市场对美国财政部近期干预市场的反应表明，贵金属、战略性大宗商品、财政货币政策较具公信力的硬通货币，甚至另类资产均是全球发达国家法币公信力下降的有效对冲。更进一步，正如我们在此前《再度配置黄金的催化剂》（2026/8/11）中所分析的，7月来市场对AI硬件板块的“极致化配置”有所松动后，泛化的去美元、反法币交易是对冲美国更为不确定、更缺乏公信力的财政和货币政策进可攻、退可守的配置标的。

汇率方面，财政和货币政策自律性较高、地缘格局相对稳定的币种成为全球资金的“避风港”，包括瑞士法郎、人民币等——而由于人民币币值竞争力更强，其长期升值的空间更大。重申对人民币汇率长期升值这一乐观预期的同时，我们也建议关注以人民币为“锚”的整个东亚货币板块资产回流、长期升值的潜力（参见【华泰宏观】国债期货在香港上市的意义，2026/8/4；【华泰宏观|专题】美日联合干预日元的启示，2026/8/4）。

图表

文章来源

本文摘自2026年8月28日发表的《前瞻：沃什Jackson Hole演讲能改变什么？》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

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