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资讯 文｜徐广鸿 侯苏洋 何林桓 陈采赋
贝森特的国债回购操作、沃什的杰克逊霍尔表态与德鲁肯米勒的公开批评，将三人之间横跨三十年的政经网络推向公共政策层面。我们判断，此轮回购操作在机制上属于期限结构管理而非缩债，且TGA余额受明年初债务上限的硬约束、实际可动用回购资金极为有限，对长端利率的影响短暂且非方向性。沃什在杰克逊霍尔通过七项核心原则确认了联储在非危机时期不会参与压低长端利率。中选后，若出现跛脚政府的格局，财政整固或将为长端利率提供独立于联储加息路径的下行力量。对标克林顿第一任期，但当前通胀起点更高、短期联储或不会配合降息，路径将更具复杂性。
自2025年11月起，英伟达季报披露后韩股和港股的资金流向出现明显分化，反映了AI硬件产业链占优的韩国等市场对港股存在较为明显的虹吸效应。而本次英伟达财报披露后，两地市场的分化出现收敛，显示跨市场资金跷跷板效应已有所减弱，随着AI硬件产业链极致的单边上涨行情接近尾声，板块内部波动加剧，2026年4月以来外资持续回流港股。然而AI硬件行情趋弱并非科技行情的终结，市场注意力或将从"建算力"向"用算力"迁移，应用端的产业化落地有望成为新的定价核心。对应到港股市场，随着特斯拉Optimus后续的投产以及国内政策的催化，我们建议关注机器人板块的投资机会。
▍贝森特、沃什与德鲁肯米勒三人之间横跨三十年的政经网络，是理解当前国债回购操作与杰克逊霍尔博弈的关键线索。
贝森特与德鲁肯米勒在1991至2000年间于索罗斯基金管理公司共事十年，1992年联手做空英镑；沃什于2011年卸任美联储理事后加入德鲁肯米勒的杜肯家族办公室，2026年4月在参议院听证会上亲述其与德鲁肯米勒的十五年共事经历。5月沃什就任美联储主席、德鲁肯米勒出席其白宫的就职典礼，横跨央行、财政与市场的"铁三角"格局正式成型。8月19日贝森特宣布扩大国债回购操作，五天后德鲁肯米勒在《华尔街日报》发文公开批评，市场焦点随即转向沃什的杰克逊霍尔表态——他在贝森特与德鲁肯米勒之间如何站位，将成为美债利率与美股估值定价的核心变量。
▍此轮回购操作在机制上属于期限结构管理而非缩债，影响有限
美国财政部以增发短期国债置换存量长期国债，总体融资需求并未下降，对长端利率的影响是结构性而非方向性。TGA余额当前约9600亿美元，但联邦债务已逼近41.1万亿美元的法定上限，明年初中选后大概率跛脚政府，债务上限博弈时间拉长——参考2011年耗时约78天、2013年耗时5个月的历史经验，TGA余额需应对不确定的"非常规措施"时期，实际可动用的回购资金极为有限。回购的时间窗口（9月9日至11月4日）恰好覆盖中期选举日，美国财政部的诉求更可能是中选前压低长端利率以回应住房可负担性的政治考量，而非长期政策工具。
▍沃什在杰克逊霍尔的表态确认了联储不会参与压低长端利率
沃什在演讲中提出的七项核心原则——质疑现实、供需评估的不精确性、2%通胀为固定目标且通胀非均值回归、双重使命不可偏废、利率工具优先非传统政策极度克制、货币重要、更“安静”的美联储——构成了其政策框架的系统性声明。沃什明确拒绝前瞻指引、对非常规政策工具在非危机时期的使用持否定态度，且对回购操作完全未予提及。在Jackson Hole的表态基础上，联储不配合财政压低长端利率已是大概率事件。此外，美联储SOMA持债的久期结构长期国债已超配市场占比，若后续推行缩表则增持长期国债不可行；2011-12年扭转操作历时15个月的净效果仅约120个基点，且绝大部分降幅集中于预期形成阶段，实际操作的边际效果快速递减。
▍中选后跛脚政府若兑现，财政整固预期将为长端利率提供独立于联储加息路径的下行力量
克林顿第一任期（1993-1996年）提供了最具参考价值的历史对标——赤字率从3.7%逐年压降至1.3%，标普500四年累计上涨约70.3%，信息技术与金融板块领涨、公用事业与能源跑输，而黄金从约330美元/盎司升至约370美元/盎司、四年累计涨幅仅约12%。但当前与克林顿时代存在关键差异：通胀起点更高，联储不会像1995年那样顺势降息来“配合”财政整固，路径将更具复杂性。
▍AI硬件产业链带来的资金跷跷板效应减弱
英伟达财报是衡量AI需求景气度的重要指标，从而影响投资者对韩股、港股等市场做出不同的配置选择。自2025年11月起，两地资金流向出现明显分化，反映了AI硬件产业链占优的韩国等市场对港股市场存在较为明显的虹吸效应，韩国市场凭借其在存储及其它AI硬件产业链上的更高暴露度持续受益。而在2026年8月最新一期财报披露后的第一个交易日，市场层面的分化出现收敛，韩国综合指数涨幅收窄至1.5%，恒生科技指数仅下跌0.1%，为2025年8月以来最低跌幅。综合来看，由AI硬件产业链驱动的跨市场资金跷跷板效应已有所减弱，随着AI硬件产业链极致的单边上涨行情接近尾声，板块内部波动加剧，2026年4月以来外资持续回流港股。然而AI硬件行情趋弱并非科技行情的终结，市场注意力或将从"建算力"向"用算力"迁移，应用端的产业化落地有望成为新的定价核心。
▍机器人等泛科技方向有望受到资金的关注
全球人形机器人产业正从技术验证期迈入规模化制造的关键阶段，特斯拉弗里蒙特工厂Optimus专属产线已启动建设，预计年内晚些时候投产，公司定位Optimus为全球首款可真正完成通用日常任务的人形机器人。与此同时，Figure AI、1X Technologies也在持续推进量产进程。国内方面，政策与产业双轮驱动下机器人应用场景持续拓展：2026世界机器人大会数据显示，2026年上半年国内人形机器人出货量超4万台、全球占比达97%；我国人形机器人技术创新正进入 “集群涌现” 新阶段，行业应用正走出实验室、迈入 “全面铺开” 深水区；中央企业机器人创新联合体的成立推动央企机器人产业从单点突破迈入体系化推进新阶段，有望成为我国机器人产业化落地的核心支撑。据深圳市人工智能与机器人研究院预测，到2028年中国机器人市场规模将突破1000亿美元。建议重点关注具备技术自研与规模化交付能力的头部整机厂商，同时优选拥有核心技术壁垒、卡位关键环节的零部件配套企业，把握产业放量阶段的双重成长机遇。
▍风险因素：
1）美国国债回购超预期扩容；2）全球央行超预期收紧货币政策；3）全球地缘冲突再度升级；4）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；5）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。
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