9月：稳增长政策预期成为核心变量

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摘要

一、基本面：稳增长快速发力期

1、政策回顾：8月财政供给仍慢，稳投资部署加快。稳投资方面重点围绕项目储备，加快资金到位支持；钟才文署名文章稳定宏观预期。房地产政策侧重降低交付风险与现房销售转变，影响更偏中长期。2、债市影响：9月基本面较为关键。（1）目前稳投资稳预期的诉求与紧迫性明显上升，金九或是效果兑现主要窗口。（2）9月高频指标变化、中旬将公布的8月数据，尤其月度GDP值得关注。远景目标下，今年或仍要向4.7%左右的区间中枢努力，三季度达标4.5%或有必要性，对应9月增长要求不低。3、总结：基本面或构成短暂扰动，但非实质性拐点。稳增长发力与数据观察是债市主线之一，基本面的阶段性扰动或上升，但政策托底而非刺激的思路下，数据修复幅度或有限，更多是政策预期扰动，而非宏观条件的趋势反转，年内基本面趋势上对债市仍偏友好。

二、货币条件：季节性缴款大月，关注央行对冲组合

1、8月流动性表现：8月政府债发行持续偏慢，但政府债券周度利差维持低位，银行负债端扰动暂未明显体现，但下旬存单发行小幅提价，净融资转正，9月供给放量对资金的扰动或有兑现。2、展望9月：政府债供给放量及缴款压力是资金面的主要扰动因素，但在财政货币协同背景下，资金面持续大幅收敛的风险整体可控。不过，若央行仍以短期限逆回购等工具进行流动性对冲，或造成资金预期不稳，预计DR001中枢或小幅抬升至1.40%-1.45%；降准、降息等总量型政策的落地，仍需等待经济基本面更明确的信号。

三、机构行为：供给小幅放量，银行和理财需求偏弱

1、供给：9月政府债净融资或上行至1.4万亿。2、需求：9月理财规模季节性下降，大行关注EVE压力。3、供需结构：9月供需指数下行，供需缺口累计值有所走扩、或在10月逐步达峰，关注供需格局阶段性逆转带来的扰动。

四、日历看债：9月季节性调整概率较大

历年9月债市以调整为主，今年处于弱基本面支撑与存量宽信用政策落地、供给放量相互对冲的阶段，收益率有调整风险、但空间可控。（1）利空因素：一是存量政策加速落地，稳增长政策加码预期仍在；二是前期政府债供给后置导致供给较往年更多；三是收益率低位阶段央行对机构长债投资风险的关注上升。（2）利多因素：一是基本面仍偏弱、货币条件维持温和均衡状态；二是实体信贷需求不足，机构债券配置需求较强，收益率上行阶段仍有配置盘保护。

五、债市策略：根据政策节奏快进快出，债市调整后或提供更好的配置窗口

1、从季节性和估值上看，9月是债市的hard模式，但中期看基本面和政策条件对债市较为有利，债市调整或提供更好配置窗口，建议耐心等待，逢高布局。

2、操作建议：核心观察政策落地的速度和政府债券供给及银行资负的情况，仍建议采取小波段、快进快出的操作思路，10y国债或仍在1.65-1.75%区间震荡。未来2-3周核心观察政策落地的速度和政府债券供给及银行资负的情况。（1）如果政策持续发力提振风险偏好，或者供给放量导致存单定价上行突破1.5%，则10y国债可能回到1.7-1.75%区间，但1.72-1.73%左右时预计存在阻力。（2）如果政策出台节奏依然偏慢，且9月初资金持续宽松：10y国债可能继续在1.68-1.7%区间盘整，市场延续利差压缩行情。（3）提示继续关注9月2日即将公布的央行8月买债规模：或一定程度反映央行态度并影响债市。

3、利差压缩阶段，市场对增量信息更加敏感，容易驱动阶段性的小波段行情。（1）30y国债：30-10y维持45-50bp区间判断，换券策略交易较极致，年末若有降息预期再等待机会。（2）摊余成本法债基：9月或有第二批产品进入审批流程，关注对5年期政金债和普信债的驱动。（3）债券比价：3y政金债、5y国开和农发、10y地方债、15-20y利率债和50y国债。

风险提示：流动性超预期收紧，稳增长政策超预期加码。

目录

正文

一

8月债市复盘：经济走弱与央行纠偏，债市先下后上

8月，中上旬央行买债提量叠加经济走弱使得10y等核心券种快速定价利好，下旬随着政府债缴款放量以及央行纠偏等信号出现，收益率小幅回调，盘中触及1.7%。截至8月28日，1年国债活跃券收益率较7月末上行5.5bp至1.1950%，10年国债活跃券下行0.8bp至1.6930%，30年国债活跃券下行0.05bp至2.1875%。

具体看：8月上旬，央行3M买断式增量续作、7月买债规模恢复至500亿元，叠加政府债利息所得税取消预期影响，10年国债活跃券260010围绕1.7%附近波动。中旬，7月PPI同比拐头向下，经济数据边际走弱指向基本面对债市仍偏利好。此外，新一批摊余债基申报利好5Y政金和中短票品种，央行税期通过隔夜OMO平抑资金波动，多重利好驱动收益率快速下行至1.6710%。8月中下旬以来，一方面，债市收益率逼近区间下限导致机构止盈情绪升温，另一方面，央行调研基金购买长债情况、MLF缩量续作，缴款扰动等因素，引发市场对央行纠偏的担忧，收益率震荡上行，盘中触及1.7%后回落至1.69%附近。

8月债市长短端表现分化。具体看，1y国债收益率上行6.7bp，10y、30y国债收益率分别下行1.9bp、4.0bp。1yAAA同业存单收益率上行0.8BP至1.49%，3yAA+中短票收益率下行3.5BP至1.71%，3y二级资本债AAA-下行0.4BP至1.70%，DR007、R007资金价格分别下行2.8BP、1.9bp至1.40%、1.42%。

二

基本面：稳增长快速发力期

（一）政策梳理：财政供给仍慢，稳投资部署加快

回顾8月，围绕投资发力的重要会议密集召开，另外“钟才文”连发署名文章提振宏观预期，月末房地产新政“三箭齐发”进一步驱动“预售-高杠杆”模式转向现房销售、降低交付风险等。

（1）稳投资：8月重点围绕项目储备，加快资金到位支持。包括：8月14日发改委会议部署加快推进新型政策性金融工具投放。8月25日召开六网协同协调推进工作会议研究“六张网”投融资机制与支持政策。8月28日全国投资工作推进会议指出，努力推动投资止跌回稳，加快政府债发行使用，抓紧投放新型政策性金融工具资金，系统谋划重点项目等。

（2）稳预期：8月下旬人民日报钟才文署名文章密集发声，稳定宏观预期。归纳来看，文章指出经济有望实现全年目标任务，逆周期调节仍有较大空间，引导市场关注经济增长质量与结构等，旨在稳定宏观信心。另外8月17日颁布财政金融协同促内需举措，核心为加大针对中小微企业与个人消费贷款的财政贴息力度。

（3）房地产：8月末房地产供给端、融资端新政“三箭齐发”。三项政策核心仍是防范交付风险，提高预售门槛促进向现房销售转变、扩大项目融资支持、滞后个人房贷发放时点、延长房贷最长期限等。总体影响更偏中长期的“调结构”，着眼于降低行业运行风险，而非短期刺激销售。

（二）债市影响：9月基本面较为关键

1、基本面的潜在扰动可能增加

一是，当前稳投资、稳预期的诉求与紧迫性上升，“金九”旺季或是效果兑现的主要窗口期。近期财政、发改委等会议频繁提及促进投资止跌回稳、加快资金投放使用、抓住三季度施工旺季窗口期等，考虑到四季度施工条件弱化，9月或是稳投资效果的主要兑现期。

二是，关注9月高频指标的边际变化，尤其对投资、信贷的指引。鉴于广义财政发力的确定性较强，叠加近期稳增长举措与部委发声密集落地，投资预期边际改善。8月下旬螺纹钢、水泥等价格止跌，北方赶工备货需求，尽管同比仍偏低，但环比上，建筑钢材、沥青等表观需求指标开始回暖。9月旺季，叠加8月下达的政策效果积累，高频回暖的趋势可能延续，关注实物工作量、信贷指标（如票据利率）修复斜率。

另外，房地产方面，本轮新政主要着眼于供给端且采取“新老划断”，预计对销售刺激的效果比较有限，更偏中长期促进刚需释放。

三是，聚焦9月中旬公布的经济数据，尤其月度GDP运行情况。极端天气的影响在8月缓解，生产需求或有一定回升，经济读数有望较7月改善，预计8月GDP可能回到4.5%左右，9月政策加力或继续提振读数，需提防稳增长集中发力阶段的数据改善，对债市预期的影响。

中期看，远景目标约束下，全年经济或仍要向4.7%左右的区间中枢努力，对应三季度GDP实现4.5%左右或是必要的，这对9月经济增长的要求不低：假设8月GDP修复至4.5%，则9月至少达到4.8%以上才可实现当季增速4.5%，要求强于6月表现，这也意味着政策效果需要加快兑现。

2、总结：基本面或构成短暂扰动，但非实质性拐点

整体看，9月稳增长发力与数据观察是债市主线之一，基本面的阶段性扰动或上升。结合基数效应与高频，我们预计8月GDP增速有望回到4.5%附近，9月政策效果释放，有望进一步回升，三季度GDP理想状态下可能达到4.5%-4.6%左右。

但另一方面，政策托底而非刺激总量的思路下，预计数据修复幅度有限，基本面更多是政策预期扰动，而非宏观条件的趋势反转，方向上对债市依然偏友好。（1）数据边际改善或更多源于“回补效应”、偏向阶段性，例如极端天气影响消退后的生产修复，以及财政资金支出滞后集中释放等。（2）从政策思路与高层对宏观形势的判断来看，更看重经济结构优化，因此逆周期调节或倾向温和托底、而非大规模刺激。（3）新旧动能转型的过程偏长期，基本面的实质性拐点尚未出现，年内趋势上对债市依然偏友好。

三

货币条件：季节性缴款大月，关注央行对冲组合

（一）8月回顾：央行各项工具组合使用，体现灵活性和组合性

8月央行各项工具灵活搭配，资金表现整体稳定，央行呵护态度延续。8月初，央行3M买断式逆回购增量续作2000亿，央行国债净买入规模恢复至500亿，DR001资金价格回落至1.35%附近。中旬，6M买断式逆回购平量续作，税期央行新增隔夜OMO投放，同时暂停7D逆回购予以配合，隔夜资金基本运行在1.35-1.4%区间。下旬，MLF缩量续作1000亿，或向收益率快速下行的债券市场释放一定的信号意义，但另一方面，缴款高峰期央行7D逆回购投放相对积极，一定程度上也反映呵护态度延续，月末继续开展隔夜OMO操作稳定市场预期。

从资金面来看，8月政府债发行进度持续偏慢，目前地方债与国债的一级发行加点距离央行被动配合财政发力的阈值仍有一定距离（2024年以来经验是突破20bp，目前仅10bp）。不过，8月下旬存单发行利率小幅上行，净融资由负转正，显示银行负债补充需求边际提升。展望9月，随着政府债供给节奏加快，供给扰动对资金的扰动或有所兑现，需关注央行操作及银行负债端压力的边际变化。

（二）展望9月：政府债发行为主要扰动，关注资金摩擦

历史9月缴款“大月”，央行积极呵护下，资金价格中枢大概率维持平稳。9月多为政府债发行的大月，除2022年政府债券月度净融资规模较小，其余年份均在接近1万亿或以上。回顾来看，历史9月资金价格中枢多是小幅波动或震荡上行状态。其中2022年为留抵退税结束后的，资金价格从超宽松的状态回归的阶段，资金价格仍低于政策利率水平；2023年为“防空转”初期阶段，虽总量宽松落地，但叠加缴款、汇率等压力，资金价格中枢向上抬升。其余年份9月资金价格多维持相对平稳。

月内节奏而言，月初随着跨月资金需求消退，资金面通常边际转松；进入中上旬后，政府债发行及缴款提速，叠加税期等因素扰动，机构融出意愿可能有所减弱，资金面摩擦随之加大，资金价格存在阶段性上行压力；下旬临近季末，尽管跨季需求升温可能放大资金波动，但央行通过14D逆回购等方式积极呵护跨季资金，资金价格通常在短暂承压后逐步回落，整体有望保持平稳。

（三）9月资金缺口情况：财政缴款扰动加大，关注央行对冲

9月资金缺口看，刚性因素中，缴准方面，9月缴准回收的流动性规模约2637亿元；货币发行对超储小幅消耗约2530亿元；非金融机构存款消耗流动性约549亿元。工具到期方面，买断式逆回购到期规模1.0万亿元（3M、6M均为5000亿）；MLF到期6000亿元，两项合计较上月小幅下降3000亿，若政府债供给放量，或是小幅续作的思路。财政因素中，9月缴税压力较8月变化不大，但政府债净融资明显放量，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的支持或在2800亿元附近。合计来看，9月流动性缺口（不含工具到期）约2.2亿元，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平。

展望9月，政府债供给放量及缴款压力是资金面的主要扰动因素，但在财政与货币政策加强协同、央行适时开展流动性投放的背景下，资金面持续大幅收敛的风险整体可控。不过，若央行仍以短期限逆回购等工具进行流动性对冲，或造成资金预期不稳，预计DR001中枢或小幅抬升至1.40%-1.45%；降准、降息等总量型政策的落地，仍需等待经济基本面更明确的信号。

四

机构行为：供给小幅放量，银行和理财需求偏弱

（一）供给端：9月政府债净融资或在1.4万亿，压力集中在第二至四周

预计9月政府债供给或明显提速，节奏上看压力或集中在第二至四周。预计9月政府债净融资或在1.4万亿附近，结合季节性规律判断，月初供给规模或有限，净融资主要集中在第二、三、四周，净缴款主要集中在第三、四周。具体来看，预计第一至五周政府债净融资分别为2487亿元、4808亿元、4797亿元、5041亿元、-2895亿元，其中地方债供给集中在第二、四周，国债则是第一至四周规模较为均匀；净缴款分别为1251亿元、3698亿元、6997亿元、5041亿元、-2895亿元，中旬税期叠加周度较大缴款规模，需要关注央行对冲情况以及资金面波动。

1、地方债：预计9月地方债净融资在4300亿-8100亿，中性水平为6200亿。（1）下限情境：新增一般债、新增专项债、再融资债券根据已出Q3计划和最新9月计划地区的安排，预计9月地方债净融资在4315亿元附近。（2）上限情境：除了下限情景的计划发行规模之外，针对已出Q3计划、但未出9月最新计划的地区，若7-8月较原定季度计划少发，则参考今年6月经验、假设赶进度补发完成原定Q3计划；同时考虑未出计划地区可能发行地方债，其中新增一般债、新增专项债根据2026年不同地区全年预测额度占比进行外推，置换债根据2025年全国额度进行推测，普通再融资债券根据到期量×2025年全年平均接续比推测，测算可得9月地方债净融资在8109亿元附近。（3）中性情境：对下限情境和上限情境取均值，测算可得9月地方债发行规模由11920亿元回落至8612亿元，到期规模由5376亿元回落至2400亿元，净融资规模由6544亿元小幅下行至6212亿元。

2、国债：到期规模大幅减少，预计9月净融资上行至8100亿附近。假设（1）目前已披露9月1y附息国债单只规模分别为1300亿元，假设2只10y国债延续单只900亿元节奏，其余4只关键期限附息国债单只规模维持1300亿元；（2）贴现国债参考最新一期单只规模；（3）超长特别国债20y已披露单只240亿元，50y假设单只回落至350亿，两期30y单只规模依次为730亿元、710亿元。测算可得，9月国债发行规模由13787亿元小幅回落至13580亿元，到期规模由9129亿元大幅下降至5475亿元，净融资由4657亿元上行至8105亿元。

3、政金债：到期规模大幅增加，预计9月净融资下行至-2600亿附近。2026年上半年政金债发行节奏偏慢，参考2025年政策性金融工具发力对政金债净融资的支撑效应，预计2026年全年政金债净融资或在1.2万亿附近，9月到期规模上行至9316亿，或拖累净融资下行至-2610亿元。

总结来看，9月政府债到期规模缩量或带动净融资规模大幅增长，从节奏来看，月初得益于隔夜逆回购支持以及缴款规模回落，资金面或季节性转松；但第二至四周供给集中放量时点，仍需要关注缴税、缴款、季末考核等因素叠加导致的资金波动放大，若银行负债承压，导致存单量价齐升以及大行卖债压力放大，或对市场带来结构性扰动。

（二）需求端：9月理财规模季节性下降，大行关注EVE压力

展望9月，各机构配债需求测算如下：

1、银行：预计9月银行配债增量下行至7500亿。银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结构，其余国债、地方债、政金债供给分别有68%、78%、58%由银行被动持有，主动配债参考受到EVE指标约束下的2024-2025年同期水平以及假设央行每月买债使得有500亿国债出表，则9月银行配债增量下行至7500亿。

2、保险：（1）8月保险出现欠配特征。8月地方债供给进度不及预期，尽管收益率点位更低，但保险全月二级净买入维持在2800亿附近，体现出欠配特征，目前保险二级累计净买入仍小于2025年同期，说明后续仍有配置力量，或随供给放量和收益率波动逢高进场。（2）预计9月保险配债增量为2500亿。根据目前保费收入增速推测全年保费、2025年保险资金运用余额占保费转入的转化率（85%）以及延续上半年大类资产配置比例的假设，预计保险资金全年配债规模在2.8万亿；参考近3年1-8月保险配债进度均值为69%，今年进度为62%、后续根据单月季节性和赶进度特征，预计9月保险配债规模为2500亿。

3、资管产品：（1）9月进入理财规模增长小月，资管钱多格局或趋于弱化。9月理财资金通常要回到银行表内冲存款，规模季节性下降约6400亿，叠加理财信批新规正式开始实施、受到业绩基准下调的影响，理财规模增长可能弱于季节性，对应配债增量资金相对有限；若债市收益率出现上行波动，信托平滑整改完毕的背景下需要关注理财净值波动以及申赎基金行为，资管钱多格局或趋于弱化。

（2）预计8月二级配债规模或下行至5000亿附近。

1）银行理财：根据近3年变动节奏，由于今年理财直投比例下降，9月增量结合8月二级买债的同比降幅进行调整，预测9月理财买债规模为1300亿。

2）债券基金：根据近3年同期净买入中位数并额外加上理财买债弱于季节性的规模，预测9月净买入在0附近。

3）其他：参考理财直投测算方法，预测9月净买入3700亿。

（三）供需格局：9月供需格局有所弱化，压力或延续到至10月

9月供需格局边际弱化，压力或延续至10月。9月政府债供给有所加速，幅度相对有限，需求端理财进入规模增长小月，大行经过持续承接债券后已出现存单提价等特点，后续供给放量后仍需观察央行配合情况和银行资负压力变化，季末时点跟踪大行在EVE压力下买短卖长行为是否加剧，后续若注资特别国债落地时点较慢但供给开始加速，不排除出现大行一边承接地方债新券一边卖出存量长端老券的行为。9月供需指数从101%下降至53%附近、10月或进一步回落至51%，彼时供需缺口累计值或达到年内高峰，关注供需格局阶段性逆转带来的扰动。

五

日历看债：9月季节性调整概率较大

季节性来看，9月是宽信用政策加码的观察窗口，同时季末考核叠加供给放量，资金面波动通常放大，债市调整为主。2019-2025年9月，10年国债收益率上行概率为86%，仅2024年9月收益率先下后上、整体小幅下行1.86bp；3yAA+中短票信用利差走扩概率同样为86%。

调整年份主要是受宽信用预期强化，其次是供给冲击下资金收敛影响；走强年份主要受益于基本面偏弱环境下机构博弈宽货币预期。

（1）9月债市调整年份：包括2019年、2020年、2021年、2022年、2023年和2025年。调整原因首先是经济数据表现亮眼或宽信用政策加码，其次是季末供给冲击导致资金收敛，具体来看：一是基本面数据偏强，经济修复预期改善，例如2019年和2021年通胀预期升温压制债市表现，2020年疫情冲击消退后经济数据超预期改善。二是经济增长维持偏弱，但稳增长政策加码驱动宽信用预期升温，例如2022年8月底国常会推出1.2万亿政策工具、9月下旬稳地产刺激政策接连出台，2023年一线城市地产政策大幅松绑。三是供给冲击窗口央行对冲效果一般，资金面收敛驱动债市由短及长调整，且从调整年份来看通常上半月压力大于下半月，例如2020年供给放量叠加结构性存款压降导致银行负债承压，2021年、2023年缴款压力集中导致资金收敛。四是监管调整与机构行为扰动，基金遭遇赎回放大债市调整压力，例如2023年、2024年债市调整均触发理财赎回基金，2025年基金费率规则调整引发债基赎回担忧。五是投资者风险偏好修复，股债跷板压制债市表现，例如2019年、2021年、2024年。

（2）9月债市偏强年份：包括2024年，但从月内节奏上看也是先下后上。收益率下行阶段的驱动因素主要是经济偏弱环境下稳增长政策出台节奏偏慢，机构博弈宽货币预期。具体来看，2024年9月中上旬，基本面维持偏弱环境下，稳增长政策定调偏弱、出台节奏偏慢，导致市场宽信用预期降温，转而博弈宽货币预期并驱动收益率下行；9月24日，央行双降超预期落地，债市演绎利多出尽并交易财政发力，债市开始回调，9月26日政治局会议提振权益市场风险偏好，股债跷板效应进一步驱动收益率上行，月末在配置盘进场保护下情绪有所好转。

今年而言，9月处在弱基本面支撑与存量宽信用政策落地、供给放量相互对冲的阶段，相较2024年中上旬“弱现实叠加政策真空”的环境偏弱，但较传统调整年份或更友好，因此债市或存在调整风险、但上行空间有限。利空因素包括，1）8月末新型政策性金融工具等存量政策开始加速发力，稳增长政策加码预期仍在；2）7-8月政府债供给未能按照预期节奏落地，前期未发额度后置导致9月供给压力较往年同期更大；3）8月10y国债收益率下破1.7%以后，引起央行对于机构长债投资风险的关注，机构止盈情绪升温。利多因素包括，1）基本面偏弱环境下，预计货币条件维持温和均衡状态；2）年初以来信贷需求持续偏弱，机构对于债券的配置偏好较强，配置盘保护下收益率调整空间也有限。

六

债市策略：根据政策节奏快进快出，债市调整后或提供更好的配置窗口

从季节性和估值角度上看，9月是债市的hard模式。（1）如上文季节性结论，9月债市容易出现波动调整，主要是进入下半年稳增长政策发力的窗口，容易受到数据和政策扰动，且政府债券发行放量也对市场形成一定影响。目前看，稳增长政策正在加速出台，短期债市面临宽信用预期扰动。（2）另一方面，从6月以来债市面临的一大问题是估值本身，收益率处在区间下限，进一步下行突破容易受到央行态度的影响，投资者在收益率下行到区间下限窗口更容易受到消息和情绪层面的扰动而出现止盈操作。

但中期看，基本面和政策条件对债市较为有利，债市调整后或提供更好的配置窗口，建议耐心等待，逢高布局。从目前的基本面表现和政策发力来看，数据修复力度和政策发力方向较难带动债市的趋势调整，仍然需要宽松的货币条件配合，PPI同比由上行转为下行弱化了通胀对央行操作的掣肘，打开了中期维度央行将降息作为可选政策的空间；并且今年以来银行配债需求较大，也能够消化一定的债券供给；而考虑明年政府债券供给缩量，市场对于中长期债市仍保持乐观。因此，当前的调整更多是提供更好的配置窗口，建议耐心等待，逢高布局。

操作建议：核心观察政策落地的速度和政府债券供给及银行资负的情况，仍建议采取小波段、快进快出的操作思路，10y国债或仍在1.65-1.75%区间震荡。我们在8月月报《8月进入政策与效果的观察期》提示“上旬看央行、下旬看银行”的操作思路，后央行8月初公布买债放量规模至500亿，我们下调10y国债下限到1.65%，观点基本得到验证。9月10y国债或仍在1.65-1.75%区间震荡，未来2-3周核心观察政策落地的速度和政府债券供给及银行资负的情况。

（1）如果政策持续发力提振风险偏好，或者供给放量导致存单定价上行突破1.5%:则10y国债可能回到1.7-1.75%区间，但上行至6-7月的波动中枢1.72-1.73%左右时预计配置盘和小波段交易资金会介入形成一定阻力。

（2）如果政策出台节奏依然偏慢，且9月初资金持续宽松：10y国债可能继续在1.68-1.7%区间盘整，市场延续利差压缩行情。

（3）提示继续关注9月2日即将公布的央行8月买债规模：或一定程度反映央行态度并影响债市。

利差压缩阶段，市场对增量信息更加敏感，容易驱动阶段性的小波段行情。

1、30y国债：（1）30-10y维持45-50bp区间判断。目前超长债供给压力相对有限，30-10bp位于区间上限可把握利差压缩机会，30-10y回到45bp下方则回到今年一季度水平，但相较一季度而言目前供需格局更弱、银行在季末的EVE指标压力更大、美伊冲突引发的油价波动和通胀预期仍有反复，且降息政策是否落地仍有不确定性，因此30-10y的进一步压缩需要看到供需格局的改善、通胀预期进一步减弱，在今年供给高峰过后有望向40-45bp区间压缩。（2）个券策略方面：短期30-10y压缩存在难度，机构或进一步博弈个券利差，一是关注换券策略，目前交易较极致，新券-原活跃券往年三季度低点在-3bp，目前26T6-26T4利差已压缩至-4bp，短期空间较有限，不过参考24T6经验由于活跃券在位时间较长、年末若有降息预期或再次打开换券策略空间至-5~-6bp；二是关注个券利差压缩策略，老券层面由于换券需规避26T4，26T2、25T6等老券较26T6仍高5-6bp，利差空间有待压缩。

2、摊余成本法债基：9月或有第二批产品进入审批流程，关注对5年期政金债和普信债的驱动。8月新申报的第一批摊余成本法债基封闭期为63个月、管理人多以利率管理风格为主，驱动市场对5y政金债的抢跑行情。后续来看，新发摊余债基的实际配债偏好仍主要由渠道资金决定，若是银行资金或更偏好利率债，银行投资资管产品还受到资本充足率、风险加权资产及内部信用限额等约束，在穿透计量下对基金底层资产的风险权重和信用资质较为敏感，相关指标约束较强时可能更偏好政金债等低风险权重资产，在资本和风险额度较为充足时也可能通过信用债适度增厚收益；若渠道资金以银行理财为主，在控制净值波动的同时具有更强的收益诉求，更偏好通过普信债来增厚静态收益，部分外资公募投资信用债在风控标准和系统化投资方面通过母公司赋能具备投资信用债的能力。因此，新发摊余债基或同时利好5y政金债和普信债，重点关注后续产品落地节奏，可能出现类似去年科创ETF成立前机构抢跑带来的行情。

3、根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓：满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置。短端关注3y政金债，品种利差分位数均在60%分位数以上，季末若大行买短增加或驱动利差压缩；中端可关注5y国开和农发，品种利差较高，并且9月存在第二批摊余成本法债基审批可能带来的利差压缩行情，10y关注地方债，骑乘收益较高；超长端关注15-20y利率债和50y国债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

七

风险提示

流动性超预期收紧，稳增长政策超预期加码。

具体内容详见华创证券研究所8月31日发布的报告《9月：稳增长政策预期成为核心变量——债券月度策略思考》

往期回顾

策略周报：利差压缩进入个券博弈阶段20260816

策略周报：央行态度温和，机构再次进入利差压缩20260810

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策略周报：利率走廊管理的海外经验20260719

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7月债市策略：债市行情放缓，关注资金定价202650629

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策略周报：各机构在什么点位买30y国债？20260607

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策略周报：债券供给制约与债市定位辨析20260524

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5月债市策略：中旬布局调整窗口20260505

策略周报：小幅止盈，但资管钱多仍有一波压缩20260426

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策略周报：美伊冲突至今，债市如何定价？20260406

4月债市策略：二季度，做厚全年安全垫20260330

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策略周报：30-10y利差会到多少？20260315

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3月债市策略：两会前瞻与美伊冲突如何影响债市20260302

策略周报：节后开市，债市关注哪些因素？20260223

策略周报：股债跷板“失灵”的再讨论20260208

2月债市策略：从配置布局到交易准备20260201

策略周报：债市悲观预期修正，但做多仍待催化20260125

策略周报：配置行情延续，各机构偏好如何？20260119

冠南固收视野

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