【国投证券研究】九月十大金股

策略 | 9月：混沌中虽失手感，

但要有方向感

林荣雄：厦门大学硕士，国投证券策略首席分析师。长期跟踪并对大势研判、行业比较、A股财务、企业估值以及投资者行为等领域有深入的了解和积累，形成从自上而下的角度进行产业赛道配置的投资框架。荣获2023年新浪金麒麟最佳策略分析师；2022-2021年WIND金牌分析师策略分析师，2020-2021两届ISI非凡影响力研究团队，2020年新财富分析师评选策略研究第五名核心成员、2020-2021年水晶球奖策略团队核心成员等。

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核心观点

8月以来市场虽逐渐摆脱7月恐慌情绪，但量能仍然持续萎缩，呈现大盘回稳，AI科技超跌反弹，黄金领涨，以国证2000领涨为代表中小盘占优的特征。基于内部视角来看，我们反复强调的是在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结束始终趋向是M而非A。值得再次提醒的是每次大跌/高切低之后总会有变化，有些品种下跌之后就再也回不来了，且反弹最持续品种都未必是此前下跌最多品种。决定主线切不切不是涨幅大小，而是旧主线产业景气能否跨期验证（60%-70%是前后主线大换血，30%-40%是仍是同主线）。即便前后主线不变，核心品种也会发生变化，这意味着后续AI定价重心将从“涨价”（例如：存储+光纤+电子布）转向“量增”（例如：硬件中量增部门：国产算力+PCB+光通信），二三线品种也此阶段将优于核心龙头品种，而近期确实不乏AI二三线品种创出新高的案例。

基于宏观策略的视角，当前 A 股大方向的定价由国内盈利扩散（K型分化） + 海外流动性双因子（美债利率）共同决定，两大变量交叉形成四类宏观情景，具体对应：第一、K 型分化收敛 + 美债利率上行对应顺周期接棒：地产、消费、投资数据改善，Q4稳增长政策效果落地，但美债利率上行压制成长估值，流动性环境并不支持高估值赛道持续扩张。市场风格转向大盘蓝筹占优，顺周期板块接力科技主线，布局地产链、资源品和大消费板块。第二、K 型分化收敛 + 美债利率下行对应全面牛市：属于内外环境共振的最优情景。国内盈利大面积修复，同时美债利率下行解除海外流动性约束，基本面与流动性形成双重利好，行情突破单一赛道限制，核心资产、顺周期、科技成长多线受益，市场具备走出全面牛市的基础条件。第三、K 型分化不收敛 + 美债利率上行对应杠铃策略：内需修复不及预期，盈利扩散受阻，叠加美债利率抬升压制成长板块。双重约束下市场难以形成持续性主线，指数震荡、板块轮动快。配置采取杠铃策略：一端配置银行、煤炭等高股息防御底仓；另一端布局小盘股、贵金属博取弹性收益，以均衡配置应对高波动。第四、K 型分化不收敛 + 美债利率下行对应科技 M 顶：国内基本面修复乏力，流动性宽松无法向实体盈利传导，美债利率下行释放成长估值空间，策略上把握科技反弹窗口。

1、国内经济K型分化层面，随着经济数据环比二季度明显进一步走弱，市场不少观点认为Q4稳增长政策势必加码，甚至极端情况下类比24年924的转机。目前看，8月进入到房地产政策相对密集的窗口，尤其是8月28日政策组合拳推出，首先在居民端，个人住房贷款期限上限正式延长到40年。其次是销售端压降周转率，预售制度明显收紧，新出让土地项目和尚未取得建设工程规划许可证的项目，优先实施现房销售。最后是融资端支持上市房企再融资、并购重组、发行公司债。

我们认为这次政策和过去“降首付、降利率、松限购”的逻辑已明显不同，而是着力供给侧，从修复交付信用、重构项目融资、盘活存量资产等角度通过供需平衡出发稳住房地产市场。值得探讨的是：一方面考虑到二手房庞大存量的存在，对于房价向上的积极影响并不明朗；另一方面则是若房企在接连放弃高杠杆和高周转运营模式，那么维持经营只能依靠高利润率，这点无疑对短期地价又会形成压制。这使得对于K型经济分化的收敛目前看依然无法确认。

2、海外美债利率层面，很大程度上依赖于财政部长贝森特与美联储主席沃什的合作是否通畅。要意识到两者这种 "不在同一政策空间" 的做法，若配合得好，美债利率贴上"联储配合、财政主导" 标签，市场降低加息和缩表预期，那么美债、美股、美元不会有大问题；若是配合得不好，贝森特扭转操作只能平滑波动、无法逆转趋势，沃什缩表与反通胀框架在客观上加剧长端的供给压力，那美股和美元将岌岌可危，对应黄金将持续收益，全球久期资产系统性下修。

我们观察到28日沃什在杰克逊霍尔央行年会上发言之后，最突出的变化是2年期美债收益率大幅上行，而10年期收益率只是温和上行，短端明显跑赢长端，收益率曲线呈现典型的熊平特征。整体而言，沃什此次讲话至少暂时降低了市场对“联储不愿用利率对抗通胀”的担忧，因此长端没有像短端一样继续猛烈上冲；但美元偏弱、黄金高位，也说明市场还没有完全相信美国的财政与货币信用问题已经解决。对于美债利率后续走势，需留待9月中议息会议作再次确认，下周公布的8月非农及后续通胀数据将检验鹰派预期，在此之前仍将处于偏高位震荡状态。

总结而言：9月市场依然处于国内K型经济不收敛+美债利率居高不下的背景下，虽然杠铃策略+部分资源股可以提供一定容身喘息的空间，但对应过程中低位依然偏向无序轮动，高低位犬牙交错，整体行情大概率依然较为“磨人”。值得注意的是历史上在上轮主线板块下跌结束，但新主线尚未形成的空窗期内以中证1000和中证2000为代表的小微盘相对大盘胜率偏高。

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风险提示

国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

电子 | 源杰科技

常思远：电子及通信行业首席，先后任职于中银证券、太平基金、国投证券，长期深耕硬科技领域研究。深度覆盖电子、通信核心赛道，聚焦AI硬科技全产业链研究，对行业发展趋势、产业格局及核心标的具备扎实的研究功底与前瞻判断能力。

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核心观点

核心逻辑：“光芯片稀缺平台+硅光放量”双轮驱动，兼具行业成长性与国产替代确定性：

1、随着光模块持续向800G、1.6T及更高速率升级，硅光渗透率不断提升，CPO、NPO等新型光互连方案加速导入，对高功率、高速率光芯片的需求与单机价值量均有望持续提升，公司作为国内领先光芯片厂商将充分受益。

2、光芯片是可插拔光模块、硅光、LPO、NPO及CPO等多种技术路线的共同底层器件，需求相对不易受到产业路线切换影响，是光通信技术持续升级过程中的核心“公约数”。

3、受AI算力需求快速增长、海外产能扩张周期较长以及高端产品验证门槛较高等因素影响，高速光芯片供给仍较为紧张，行业供不应求的局面有望延续，头部厂商的产能、客户及产品优势进一步凸显。

4、公司高端产品研发及产业化进展顺利，100G EML已实现出货，200G EML完成开发并进入送样验证阶段；70mW、100mW CW激光器已批量出货，300mW高功率产品持续研发。随着产品结构向高速率、高功率方向升级，公司有望进一步打开成长空间，国产替代逻辑持续强化。

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风险提示

行业竞争加剧、产品验证进度不及预期、国际局势变化

机械 |乔锋智能

朱宇航：机械行业首席分析师，毕业于上海交通大学机械电子工程专业，一直从事机械行业证券研究9年，曾任职于东北证券和广发证券，风格均衡，成长和周期研究兼具，擅长中观和微观结合选股，所在团队曾获得新财富、水晶球、金牛等多个奖项第一。

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核心观点

国内AI产业快速发展，核心机床公司率先受益：随着AI服务器算力密度与功耗的持续提升，用于生产这类液冷核心结构件的高速钻攻中心、立式加工中心等设备订单保持高景气。在此趋势下，提前布局AI机加工领域的机床龙头公司已率先受益。乔锋智能凭借立式加工中心等核心产品持续深耕液冷散热赛道，相比其他A股机床公司，其26Q1收入和利润增速均处于业内领先水平。

以客户为导向，积极挖掘液冷等新兴需求加工机遇：公司采用直销为主的销售模式，针对液冷散热、人形机器人、新能源汽车等重点领域搭建了由销售、技术、交付专家组成的铁三角组织。经过几年的培育，相关投入已经开始产生效益，为相关领域长远发展提供有力支撑。

股权激励落地强化内生动力，可转债助力打开成长空间。公司上市后首期股权激励于2026年3月顺利实施，有望充分调动团队积极性。同时，公司近年来持续推进产能布局与制造能力建设，2026年拟通过发行可转债募集资金，用于扩充核心产能、优化生产基地布局，从而为中长期成长打开更大空间。

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风险提示

宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期；可转债募投项目投资进展不及预期；盈利预测不及预期的风险。

有色金属 | 国瓷材料

贾宏坤：同济大学硕士，CFA，FRM，覆盖有色钢铁板块，2025年加入国投证券，曾任职招商证券、天风证券，6年行业研究经历。产业资源丰富，擅长小金属、新材料（稀土、锡、钨、镁、铋）等领域。

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核心观点

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风险提示

电新 | 阳光电源

张天然：国投证券电力设备与新能源首席分析师，美国匹兹堡大学经济学学士，香港城市大学法学硕士，五年一级市场PE投资经理工作背景，曾就职于国信证券电力设备与新能源团队。

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核心观点

核心逻辑：悲观预期释放充分，AIDC打开成长天花板

1、美国电网行政令前期导致回调，市场对于远期美国市场的悲观预期定价较为充分，且中东和欧洲需求共振向上，公司传统主业，尤其是储能业务当前处于强基本面+弱预期低估值状态；

2、AIDC业务上，公司AIDC储能有望逐步兑现出货，同时依托前期储能领域积淀的渠道优势，公司AIDC电源产品有望在2027年实现收入贡献，AIDC市场有望成为公司新的成长曲线，打开估值修复空间。

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风险提示

轻工制造 | 太阳纸业

罗乾生：中国人民大学管理学学士、硕士，从业经验超过5年，曾任职于中信建投证券。2020年《新财富》轻工纺服行业入围奖、《水晶球》最佳分析师造纸印刷行业第四名、新浪金麒麟最佳分析师第四名、Wind金牌分析师轻工制造行业第二名；2021年新浪金麒麟新锐分析师第二名。。

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核心观点

核心逻辑：“林浆纸一体化”驱动成长，有望穿越周期

1、成本方面，木浆自给率60%+，自备热电能源成本优势显著，老挝纤维成本领先，自制浆成本显著低于外购阔叶浆。公司ROE长期行业领先，2025年行业利润承压，公司归母净利润逆势增长，成本护城河韧性持续验证。

2、产能方面，截至2025年底浆纸产能超1,400万吨，2026Q3山东颜店60万吨化学浆+70万吨包装纸试产，2027年南宁50万吨本色浆+60万吨特种纸推进，产能增长确定性较强，木浆自给率进一步提高。

3、行业方面，箱板瓦楞纸供给压力边际缓和，具备较高的盈利弹性。2026年新增产能放缓，龙头资本开支增速下降；海外Suzano、Bracell、芬宝主动挺价减产，浆价中枢有望抬升。

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风险提示

化工 | 万华化学

王华炳：七年化工行业研究经历，曾供职于开源证券、中泰证券、德邦证券，所在团队获得2020-2021年Wind金牌分析师第五名、第四名，水晶球行业入围，2023-2024年新财富第四名。

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核心观点

核心逻辑：聚氨酯景气超预期，石化、新材料量利齐升

1、聚氨酯持续紧平衡，盈利中枢上移。聚氨酯供给端海外部分装置因地缘政治、原料供应产能受限，全球供给总体偏紧，需求端新能源、冷链需求形成支撑，出口为重要拉动，供需格局持续改善。据我们测算，2026-2028年全球MDI供需缺口22/22/61万吨、TDI缺口16/26/16万吨，紧平衡支撑盈利中枢上移，2026年1-8月MDI/TDI价差均值较2025年全年提升5%/+27%；7月底以来厂商集中检修与亨斯迈、万华、科思创、巴斯夫、陶氏多轮密集提价，带动价格上行、价差扩张，截至28日，8月MDI/TDI月均价差分别约1.26/1.17万元/吨，较7月均值分别+824元/吨(+7%)/+764元/吨(+7%)。同时，公司持续拓展储能底护板、电池包聚氨酯、无醛胶合板等新应用场景。

3、石化盈利修复，新材料快速放量。石化板块大幅扭亏，量利齐升；26H1销量同比+19%、毛利率同比+7.18pct。伴随公司乙烯一期柔性进料改造1月落地、乙烷进料持续带来显著成本优势，POCHP、丙烯酸等装置推进降本增效，成本优势与原料保障能力进一步夯实。精细化学品及新材料快速放量，盈利能力提升；26H1销量同比+24%、毛利率同比+6.73pct。电池材料规模快速增长，钠电正极通过头部客户认证、第四代磷酸铁锂海阳基地量产、连续石墨化导入头部客户；光学透镜PC实现行业全覆盖；POE、尼龙12下游新应用加速开发，220kV及以上高压XLPE实现突破，持续巩固第二成长曲线。

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风险提示

煤炭 | 新集能源 

汪磊：证券研究所首席公用环保分析师。7年卖方研究经验，曾任职于中国能建，拥有两年产业投资经验。2019年新财富环保第四名核心成员，2019年水晶球公用事业第三名核心成员，2022年新浪金麒麟“未来之星分析师”, 2022年CHOICE最佳分析师评选公用事业最佳团队奖及个人奖，2024年新浪金麒麟菁英分析师环保行业第二名+公用事业行业第四名。

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核心观点

1. 煤炭业务方面，受主产区安监持续高压，月末部分煤矿停产检修及降雨扰动影响，产地供应收紧。发运成本持续倒挂抑制贸易商集港意愿，北方港调入明显下滑。需求端，电厂日耗高位延续，短期煤价有望延续偏强运行。

2.  电力业务方面，上饶、滁州、六安电厂于2026H1集中投产，公司在建煤电项目均已转入商业化运行，煤电一体化布局基本完成。煤价中枢抬升带动成本传导，电力板块有望受益于电价上行周期，迎来业绩与估值的双重修复。

3. 当前公司暂无其他大额在建或拟建项目资本开支，资本开支高峰已过，现金流压力显著缓解，后续分红比例具备提升空间。

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风险提示

上网电价不及预期、电力市场化交易电价波动风险，新投运机组运营不及预期，安全生产风险。

非银金融 | 中信证券

张经纬：美国约翰霍普金斯大学MBA/金融双硕士，6年非银行业研究经验。曾获2019年金麒麟最佳新锐分析师第三名，2020年金麒麟最佳新锐分析师第二名，2020年东方财富最佳行业分析师第二名，2020年金牛奖最佳行业分析师。

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核心观点

1）交投维持高位，低估值、低持仓强化券商板块配置价值。2026H1市场日均股基成交额约3.26万亿元、同比+98.7%，日均两融余额约2.75万亿元、同比+48.8%，资本市场活跃度提升推动经纪、信用等业务景气延续。与此同时，券商板块估值与机构配置仍处低位，截至7月末板块静态PE、PB分别处于近十年2.9%、16.2%分位；2026Q2末主动权益公募重仓券商板块占比约0.45%，仍处明显低配状态。当前市场波动有所加大，券商板块凭借估值较低、业绩高增及机构筹码较轻等特征，具备一定安全边际和防御属性，后续有望受益于基本面兑现与资金配置回升。

2）中信证券业绩领跑，各业务条线全面向好。公司预计2026H1实现归母净利润233.43亿元、同比+69.6%，其中2026Q2单季归母净利润约131.27亿元、同比+83.0%、环比+28.5%，连续两个季度刷新单季盈利纪录。业务结构上，市场交投及两融规模高增推动财富管理与信用业务增长，权益市场回暖及科创板行情带动自营投资和IPO跟投收益释放；2026H1公司股权承销规模约721.63亿元，其中IPO规模201.82亿元，继续位居行业前列；国际化布局持续深化，2025年境外收入占比已升至20.7%，2026H1公司完成160亿元H股定增，募集资金拟用于国际业务发展，跨境综合金融服务有望持续贡献业绩增量。

3）估值仍处低位，龙头确定性与防御价值兼具。截至7月末，中信证券收盘价对应PB约1.45x，相较公司显著领先的盈利能力和综合竞争优势，当前估值仍具吸引力。2026Q2主动权益基金对中信证券的重仓占比仅约0.12%，整体筹码仍不拥挤。公司拥有行业领先的客户基础、资本实力与全业务链能力，国际业务进一步打开中长期成长空间，在市场震荡阶段，低估值、强业绩与低机构持仓共同支撑配置性价比及相对防御属性。

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风险提示

宏观经济下行、市场大幅波动、监管环境趋严等

 地产 | 保利发展

陈立：证券研究所首席房地产分析师，香港理工大学建筑与房地产硕士，曾就职于卖方金融机构及头部房地产咨询公司，具备5年地产产业及7年卖方研究工作经历，重点覆盖A/H股地产开发及物业服务板块。曾获2022年choice最佳分析师房地产行业个人奖。

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核心观点

行业规则改写，议价权向强信用集中。现房销售把“先交房、后收款”的现金与交付责任前移，弱资质房企的占资、拖款空间被压缩。

央企在施工、材料与土地端的账期、折扣与合作门槛显著抬升，成本曲线与交付确定性出现结构性优势——集中度抬升不是情绪，而是现金流规则重写的结果。

业绩磨底已现雏形。结算利润率仍承压，但大幅减值高峰已过后，单季归母由亏转盈、同比转正，一致预期指向全年利润同比修复；龙头对“旧项目出清、新项目养现金流”的切换更快。

中长期格局剩者更强：销售稳居行业第一，拿地压实核心城市，融资成本处行业低位，经营现金流保持韧性。PB充分计价悲观，更宜从信用、土储结构与产业链议价三维看α。持续看好公司中长期竞争格局改善。

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风险提示

销售下行超预期、资产减值超预期。

农林牧渔 | 温氏股份

熊承慧：武汉大学本科，中科院博士

?2年实业研发经验+10余年证券行业研究经验

?曾供职于全球农化巨头孟山都，转型金融业后先后任职于中信证券、招商证券、华泰证券等头部券商；

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核心观点

核心逻辑：看好猪价旺季反弹、明年反转，公司估值低位。

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风险提示

猪价/黄鸡价格表现不及预期，玉米豆粕等原料涨价过快导致公司成本及现金流承压，公司经营表现不及预期。

相关分析师

常思远 SAC执业证书编号：S1450525120001

朱宇航 SAC执业证书编号：S1450525100003

贾宏坤 SAC执业证书编号：S1450525060005

张天然 SAC执业证书编号：S1450524120002

罗乾生 SAC执业证书编号：S1450522010002

王华炳 SAC执业证书编号：S1450525110002

汪磊 SAC执业证书编号：S1450525050002

张经纬 SAC执业证书编号：S1450518060002

陈立 SAC执业证书编号：S1450525040001

熊承慧 SAC执业证书编号：S1450526040001