【华创·每日最强音】六个方面可能的影响思考——地产新政简评 | 宏观+金融（20260901）

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前言：

8月28日，就地产发展新模式相关制度的建设，多部委集中出台多个文件予以明确。本文作几个可能的影响思考。需要强调的是，制度更多的细节尚未出台，较为重要的待明确的细节包括优先现房销售是否强制执行、土地分期付款如何变化、定金比例如何确定等，因而本文更多在定性层面做思考。

引子、地产新政的简易分析框架

新政出台的目的，据官方介绍，“切实维护购房人合法权益（实现‘所见即所得’）、推动房地产业高质量发展（改变‘三高’模式，促进房地产行业稳健经营）、促进金融与房地产良性循环（满足房地产合理信贷需求）等。”

新政之下，以现房销售为例，简要的现金流变化是：房企的房款、开发贷的获得分布于住宅建设的整个周期。对于房款，初始时获得少量定金，竣工交付后获得尾款。对于开发贷，银行根据项目建设进度、风险情况分批发放。由于资金的获得严格匹配或滞后于项目建设进度，房企难以快速扩张，此时单一项目本身的土地款需要分期予以支付。

一、财政影响：土地出让收入或承压

一方面，由于房企的资金来源匹配项目进度，从减轻房企的压力角度，需要在土地款项支付层面，给予更长的付款周期。另一方面，现房销售制度下，房企的资金周转速度变慢，对于单一项目而言，在房价、资金利率等因素不变的情况下，继续满足项目本身必要的回报率，可能需要通过土地出让价格的调整，以吸引房企参与。2025年数据显示，地方土地出让收入为4.15万亿。

二、居民影响：付款延后，交付风险降低

对于现房销售：推行定金制。“在取得建筑工程施工许可证后，房地产开发企业可与购房人签订购房定金合同，依法收取少量定金。”个人住房贷款应在销售备案后发放。对预售：“（个人住房贷款）应严格在项目竣工备案后发放。”

三、房企影响：从“三高模式”到稳健经营

对于房企而言，两个变化推动房企经营需要更加稳健。第一个变化是现金流。我们作简要测算如下（注：相关政策细节尚未披露，测算仅供参考）：1）旧政下，假设项目的总卖房款为1，土地成本为0.6，开发成本为0.3，则完成预售后，房企卖房款可以覆盖全部土地成本以及开发贷，有一定的余力可以投入到其他项目中。2）新政下，假设项目的总卖房款为1，土地成本为0.6，开发成本为0.3，以现房销售，定金假设为0.05，项目周期为三年，地价与开发贷均分三年支付，则开工第一年，房企获得的资金为定金+开发贷，为0.05+0.3/3=0.15。房企需要支付的土地成本为0.6/3=0.2。房企的资金缺口在0.05左右，即需要房企有适量的资本金参与整个项目建设。

第二个变化是经营风险。旧的模式下，完成预售也意味着不再承担房价波动风险。新的模式下，假设是现房销售，主要的房款在项目竣工后获得。若彼时房价波动较大，可能面临一定的收入波动风险。包括未通过定金制度售出的房子竣工时的售价发生较大变化、已通过定金制度售出的房子可能面临违约风险。

四、银行影响：存贷两端均有变化

（一）存款端：居民存款活化速度或放缓。以滚动12个月的新增居民存款与新增M2的比值，代表居民存款活化程度。以2025年数据为例（注：居民存款活化影响因素多元，难以准确定量判断，此处仅供参考），住房的期房销售额为5.3万亿。假设这部分期房首付比为80%，若是现房销售，定金比例为5%，则2025年的居民存款活化速度将放缓：5.3万亿*（居民期房首付比例-定金比例）/新增M2 = 5.3*（80%-5%）/26.7=14.9%。2025年，新增居民存款/新增M2 = 54.7%，若2025年为现房销售，则这一比值将上升为69.6%。

（二）贷款端：贷款发放速度将放缓。首先对于购房贷款，发放时点大幅延后（无论是现房销售还是继续实现预售制）。其次，对于开发贷，或在匹配项目进度的要求下，缓慢发放。根据政策要求，“银行业金融机构应根据项目建设进度、风险情况分批发放房地产开发贷款。”

五、经济影响：或更多在财政与投资

（一）地产投资：关注拿地面积变化。对于地产商而言，需要考虑现金流问题和经营风险，预计经营更加稳健，拿地可能趋于谨慎。但，更多的细节尚未披露，目前或尚难判断后续拿地变化。

（二）财政支出：关注其他资金来源的变化。从财政自身的收支平衡来看，其两本账的支出来自税收、非税、土地出让等。若假设新政之下，土地出让收入减少（予以分期付款或调整地价），其他来源假设不变，则财政两本账支出增速或有下行的压力。因而，需要关注其他资金来源的变化，如地方税的调整、政府债的发行规模等。

（三）城市更新：或面临现金流的约束。此次新政涉及城市更新的融资问题，要求：“申请城市更新项目贷款的项目应具备充足的经营性收入，能够覆盖贷款本息”、“贷款人应核实城市更新项目贷款资金用途，不得用于缴纳土地出让金及相关税款，不得用于净地供应前土地征收、拆迁安置补偿等前期环节”。

六、房价影响：影响机制较为复杂

对于房价而言，新政带来的影响因素较多，较难判断新政影响的方向。

一方面，从供给侧来看，若后续开发商拿地更加谨慎，新房供给速度进一步放缓，有利于消化现有现房库存。截止至7月，现房（已竣工待出售）库销比为7.21个月，尚处于历史偏高水平，其与房价走势有一定的相关性。

另一方面，需求侧来看，对居民更加友好的付款方式或有助于提升居民购房热情，但若房企拿地更加谨慎，财政收入承压、地产投资下行，可能影响经济的需求，进而影响居民的收入，对房价相对不利。

风险提示：地产发展新模式相关制度的具体实施细则尚待进一步明确，新旧模式转换期间，需持续关注地方土地出让节奏的变化以及广义财政工具的配合与对冲力度；报告中相关情景测算基于简易假设，仅供参考。

具体内容详见报告《【华创宏观】六个方面可能的影响思考——地产新政简评》

摘要:

美国主动ETF已形成主动固收、主动权益、衍生品与收益增强、多资产配置四条主要产品线。同为主动管理，各类产品的收益来源和运作难点差异明显：固收策略依靠久期管理、信用研究和结构化资产筛选；权益策略通过基本面选股或系统化因子配置获取超额收益；期权策略以牺牲部分上行空间换取现金流或下行缓冲；多资产产品则将主动管理前移至大类资产配置层。

主动固收ETF已形成短久期信用、AAA级CLO和核心债券增强等细分方向。MINT和JPST通常将组合久期控制在1年以内，主要依靠短端票息、信用债筛选和证券化资产配置增厚收益；JAAA以AAA级CLO为主要投资对象，收益来自浮动票息、CLO管理人筛选和一二级市场相对价值机会。TAGG和FBND均以美国核心债券市场为基础，但TAGG更强调基准风险约束和较低跟踪误差，FBND则通过高收益债、杠杆贷款及新兴市场债等基准外资产实施Core-Plus增强。2026年以来，短久期和浮息策略继续表现出较好的收益稳定性。

基本面与主题主动权益ETF划分为主题主动、风格型基本面主动和核心型基本面主动型。ARKK集中投资科技创新及新兴产业，截至2026年8月23日,前十大持仓占比50.27%，组合弹性较高，但收益对科技成长风格和市场风险偏好的依赖也更强。Capital Group依托多基金经理体系，将美国股息价值、美国成长和全球成长分别装入CGDV、CGGR和CGGO，产品定位清晰，业绩和资金流入相对稳定；JGLO则通过全球大盘股分散配置和自下而上的基本面研究，更接近核心权益底仓。

系统化主动权益ETF以规则化选股和组合构建为主，可分为基准约束型指数增强、宽基多因子选股和动态因子轮动三条路径。FELC主要在S&P 500成分股内部进行选择和赋权；DFAC、AVUS从全市场股票池出发，系统性增加小市值、低相对价格和高盈利能力因子暴露；DYNF则根据经济周期、因子估值和近期趋势动态调整价值、动量、质量、成长、规模及最小波动等因子权重。这类产品持仓分散、调仓规则相对稳定，对信息保密的依赖较低，与ETF每日持仓披露和申赎机制较为匹配。

衍生品与收益增强ETF主要包括期权收入和定义收益两类策略。JEPI和JEPQ通过权益组合叠加ELN等工具获取类似卖出看涨期权的收益：JEPI底仓较为均衡，组合波动相对较低；JEPQ对纳斯达克大型科技股的暴露更高，在科技行情中弹性更大，回撤风险也更集中。此类策略在震荡市和温和上涨阶段较容易发挥权利金收入优势，但只能缓冲部分下跌，强势上涨时则会因卖出看涨期权而损失部分上行收益。Buffer ETF通过FLEX Options在约定周期内设置下行缓冲和收益上限，风险收益边界相对清晰，但缓冲并不等同于本金保护；投资者若在周期中途买入，实际剩余缓冲和上涨空间可能与产品期初设定明显不同。

多资产主动ETF在产品结构上形成ETF/FOF、股债混合和宏观交易三种主要模式。TRTY和MAPP主要通过底层ETF或ETP完成跨资产配置，主动管理集中于策略筛选、资产权重调整和再平衡；CGBL以直接持股叠加主动债券ETF，在股票选股能力与债券管理效率之间取得平衡；RPAR按照风险预算配置全球股票、美国国债、商品和通胀保值债券，更接近规则驱动的风险平价策略；MDAA则通过股票、ETF、期货、期权和外汇工具实施全球宏观配置，仓位调整空间更大。

风险提示：美国主动ETF制度与国内市场存在差异，相关经验的适用性可能不及预期；样本数量及历史区间有限，研究结论可能受市场环境和风格切换影响；海外数据存在统计口径、披露时点及信息完整性差异。

具体内容详见报告《【华创金融】主动ETF全景研究系列之一：解析美国主动ETF：产品谱系与运作机制》

行业研究

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