2026—2027年厄尔尼诺：产业冲击、市场定价与投资线索

本轮厄尔尼诺正快速增强，产业影响已沿不同链条逐步兑现：秘鲁鱼粉与巴拿马运河是当前影响最明确的两条路径，水产饲料成本正在抬升，巴拿马有效运力面临压缩；棕榈油、天然橡胶及东南亚备用电源的主要影响时点则更偏向2027年。历史复盘显示，厄尔尼诺更多是产业趋势的放大器而非独立驱动力，当前畜牧养殖与航运具备相对更强的中期支撑。不同行业驱动逻辑各异，后续行情的核心验证点在于各环节盈利改善能否落地。

目前厄尔尼诺快速增强，产业影响顺序不同。NOAA预计北半球秋冬出现极强事件的概率超过90%，不同产业的影响时点差异明显。秘鲁鱼粉与巴拿马运河率先兑现产业冲击：秘鲁北中部今年第一捕季完成率仅24.6%，中国鱼粉进口和港口库存下降、水产饲料成本高位；巴拿马运河9月起进一步缩减预约通航名额，有效运力面临收缩。

历史上天气变化主要起到放大已有产业趋势的作用。2015、2019和2023三轮A股复盘显示，厄尔尼诺较少单独支撑持续行情。农业板块的持续性需要国内猪周期的盈利改善来支撑，航运则需要运输约束与较好的运价和需求环境共振。产业本身处于供给收缩或景气上行阶段时，天气冲击更容易放大价格和盈利弹性；产业本身处于供给宽松或景气下行阶段时，即使厄尔尼诺强度更高，行情也难持续。

农业正处于产能去化向价格修复传导的早期阶段。今年二季度末，能繁母猪存栏同比下降，7-8月猪价已从低位回升，产能去化先行、价格边际改善的特征已出现，节奏上接近2015年厄尔尼诺前期。全球谷物库存下降提高了2027年粮价和饲料成本风险，国内主要饲料原料短期供应压力有限，预计2026Q4猪价修复仍是畜牧养殖盈利改善的主导变量，2027H1猪价修复仍提供支撑，但饲料成本约束增强；种植和种业的相对弹性随粮价风险上升；饲料内部继续呈现猪料需求偏弱与水产料成本承压的分化。

航运兼具自身景气改善与运输约束增强。当前干散货与集装箱运价均明显高于2023年厄尔尼诺同期阶段，集运龙头经营状况同样显著改善；但第一轮行业景气和限航预期已较多进入股价，后续行情持续性取决于船舶实际等待时间、运价和盈利能否接力。

其他行业影响偏向2027年或仍由自身周期主导。 东南亚备用发电的天气增量主要集中在2027年3—5月枯水季，天然橡胶和棕榈油的主要供给影响同样偏向2027年；铜和白电当前仍主要沿自身产业周期运行，天气更多提供后续供给风险或季节性需求催化。

风险提示：厄尔尼诺强度及对各产区的影响弱于预期；各产业传导节奏慢于或弱于预期、或替代来源超预期；部分板块股价已提前反映改善预期，实际盈利兑现存在不确定性。文中提及的上市公司仅作为产业方向示例，不构成投资推荐或排序。

I

气候演变： 2026年厄尔尼诺快速增强

1.1. 2026年厄尔尼诺持续增强，秋冬可能达到极强水平

厄尔尼诺是厄尔尼诺—南方涛动（El Ni?o–Southern Oscillation，ENSO）的暖位相阶段，主要表现为赤道中东太平洋海表温度持续异常偏高，并伴随热带大气环流的相应调整。正常年份，赤道太平洋信风由东向西吹拂，暖水在西太平洋堆积，南美西岸深层冷水上涌较强；厄尔尼诺形成后，信风减弱，暖水向东扩展至中东部太平洋，秘鲁、厄瓜多尔近岸海温升高，上升流减弱，热带降雨带与大尺度环流随之调整。

厄尔尼诺对不同地区的天气影响存在显著差异：

南美西岸：秘鲁、厄瓜多尔近岸海温升高，降水通常增多，沿岸海洋生态变化直接影响秘鲁鳀鱼资源与捕捞，强降雨、洪水和滑坡也可能波及秘鲁、智利矿区的生产与运输。

海岛东南亚：印度尼西亚、马来西亚等地高温少雨的概率上升，油棕、天然橡胶等热带作物的生长以及当地水电供应更容易受到影响。

大陆东南亚及南亚：泰国、印度等地的季风降水和温度分布会发生变化，白糖、天然橡胶、水稻等农产品的生产环境面临扰动。

中国：中国距离赤道太平洋海温异常的核心区域较远，厄尔尼诺主要通过东亚季风、西太平洋副热带高压等大气环流间接影响国内天气，区域和季节差异较大，影响方式也比热带地区更为复杂。历史上，厄尔尼诺发展年南方部分地区降水偏多、北方阶段性高温少雨的概率有所上升，但对农业和水电的影响因地区和季节而异。

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）目前使用相对海洋尼诺指数（RONI）监测ENSO状态。RONI衡量赤道中东太平洋核心海域相对热带整体的海温异常，采用三个月滑动平均值；历史上连续至少5个重叠季节达到+0.5℃可识别为一次厄尔尼诺事件，1.5℃以上属于强事件，2.0℃以上属于极强事件[1]。

2026年二季度以来，赤道中东太平洋海温快速上升，海洋与大气之间的耦合持续加强。NOAA预测，2026年北半球秋冬季出现极强厄尔尼诺的概率超过90%，并且10—12月RONI达到2.5℃以上、超过1950年以来此前厄尔尼诺事件峰值水平的概率约为69%[2]。

1.2. 厄尔尼诺通过四条路径影响产业

从产业端看，厄尔尼诺主要通过四类路径影响供给、运输和需求。

一是农业与生物资源。海温、降水和气温变化会直接影响渔业资源和作物生长条件。例如，秘鲁沿岸海温升高会改变鳀鱼资源的分布与捕捞条件；东南亚高温少雨会影响油棕和天然橡胶的生产；印度、泰国、巴西、美国等主要农业产区的降水变化，则会影响白糖、玉米、大豆等农产品供给。主产区越集中、库存缓冲越薄，天气异常就越容易转化为供给收缩和价格上涨。

二是水资源与高耗能生产。厄尔尼诺期间，东南亚部分地区降水偏少，可能造成水库蓄水下降、水电供应减少；中国受厄尔尼诺影响相对间接，降水变化具有明显的区域差异，部分南方和西南流域在厄尔尼诺发展年甚至可能出现降水偏多。水电供应的变化还可能传导至电解铝等高耗能行业的生产。

三是航运与矿山开采。厄尔尼诺会改变南美和中美洲的降水分布。南美西岸强降雨、洪水和滑坡风险上升时，可能造成矿山停产、道路中断和港口发运受阻；巴拿马等中美洲地区降水偏少，则会降低运河水位。巴拿马运河的船闸运行依赖加通湖淡水，持续偏干会先压低大型船舶允许吃水，水位进一步下降后还可能减少每日通航数量；部分亚马逊流域的内河航运也会受到低水位影响。

四是高温与用电需求。厄尔尼诺期间，东南亚和南亚部分地区出现高温天气的概率上升。持续高温会推高居民和商业制冷用电负荷，带动空调销售；在供电偏紧的地区，柴油发电机组等应急电源的需求也会随之增加。

II

产业传导：影响逐步显现，节奏明显分化

2.1. 农业：鱼粉率先收紧，其他品种影响节奏分化

农业品种目前处于不同阶段。鱼粉受秘鲁捕捞下降影响最早，中国进口和港口库存同步回落，今年的现货价格已经明显上涨。棕榈油和天然橡胶近端仍有供给缓冲，2026年的天气影响更多反映在2027年的产量上。白糖、玉米和大豆的主产区更加分散，其他产区供给和库存能够部分吸纳单一区域天气冲击，价格仍主要受到各自供需变化影响。

从历史经验看，厄尔尼诺对各品种的影响节奏有明显差异。鱼粉因直接关联秘鲁沿岸海洋环境变化，供给反应通常较快；棕榈油与天然橡胶产量受气候异常传导周期更长；糖、玉米及大豆因产地分布广泛，一定程度可对冲局部气候风险。强及极强厄尔尼诺达到峰值前后，各品种价格表现明显分化（图3），说明天气强度对价格方向影响需结合各类产品本身的供需基础进行判断。

当前全球供需进一步拉开品种差异。鱼粉库存消费比水平较低；玉米产量和库存同步下降，供需较前期收紧；棕榈油产量基本持平而消费继续增长，库存有所回落。大豆产量仍保持增长，库存水平偏高；天然橡胶2026年全球产量预计继续增长，近端供给仍存缓冲空间；白糖全球产量小幅下降，但库存仍有一定余量（表2）。

2.1.1. 鱼粉：秘鲁捕捞下降已经影响中国库存和饲料成本

秘鲁是全球最大的鱼粉生产国，也是中国最主要的进口来源地。鳀鱼资源易受沿岸海温、冷水上涌及幼鱼比例变化等因素影响，进而扰动鱼粉加工与出口，因此海洋环境变化通常能较快传导至市场供给。

2026年秘鲁北中部第一捕季配额为191.4万吨，截至8月20日秘鲁生产部正式宣布结束该捕季[3]，累计捕捞约47.1万吨，完成率仅24.6%[4],[5],[6]。同期，中国鱼粉进口量下降，港口库存持续回落，进口高蛋白鱼粉价格明显上涨，而本轮第一捕季低兑现还将进一步影响后续到港。（图4、图5）。

目前鱼粉高价已开始推升水产饲料企业采购成本。后续供给方面，8月中旬秘鲁海洋研究院的最新调查显示鳀鱼生长和繁殖状态已有改善，但当前资源条件仍不足以恢复商业捕捞[7]，第二捕季的资源评估与配额设定将继续影响后续供给格局。在供给偏紧预期持续的背景下，各企业在前期备货库存、采购策略、配方调整及产品提价能力上的差异，将逐步拉大后续毛利分化。

2.1.2. 棕榈油和天然橡胶：主要供给压力在2027年

与鱼粉不同，棕榈油和天然橡胶从天气异常到产量调整存在更长滞后。高温少雨会影响油棕花果形成及橡胶树生长状态，但对当期产量的影响通常有限，2026年天气扰动对产量的影响主要体现于2027年。

上述两个品种当前的缓冲条件有所差异。棕榈油方面，全球消费仍保持增长，库存较前期回落，后续单产下降时价格弹性可能加大；天然橡胶方面，2026年全球产量预计仍保持增长，中国、印度等产区仍有增量，叠加国内库存规模较高，近端供给仍有一定缓冲[8],[9]。

2.1.3. 糖和粮食：海外供给压力上升，国内粮价风险更多在2027年

海外粮食供给收紧趋势延续，但品种间分化明显。国际谷物理事会（IGC）8月20日将2026/27年度全球谷物产量预估下调至24.2亿吨，低于同期24.4亿吨的消费预期，期末库存预计同比下降4%至6.1亿吨，小麦及玉米库存均有所回落；全球大豆产量则预计保持增长，仍处相对高位[10]。食糖方面，近期海外供给压力同样有所上升，国际糖价偏强运行，有利于自产糖占比较高的企业改善销售环境，但国内糖源供给仍相对充裕[11]，对A股相关板块的影响预计有限。

不过，全球粮食供给收紧不会直接对应国内同步减产。我国玉米供应以国内生产为主，农业农村部预计2026/27年度产量仍同比增长至约3.06亿吨，当前市场供需关系总体宽松[12]，因此四季度国内玉米供应压力预计仍较有限；进入2027年后，若厄尔尼诺进一步扰动国内农业气候，全球粮价可能继续上涨，国内玉米及饲料成本的上行风险将相应增加。

大豆的海外价格传导更为直接。当前全球大豆供应仍较充足，但我国压榨用大豆高度依赖进口，因此海外主要产区减产带来的国际大豆价格上涨仍可能推高豆粕成本。总体看，2026年下半年国内主要饲料原料尚未形成普遍供应压力，相关成本风险更多集中在2027年。

2.2. 巴拿马运河：通航限制持续收紧，船舶通行效率下降

中国是巴拿马运河重要货物流向来源地和目的地。巴拿马运河管理局数据显示，2025财年中国相关货流约5,347万长吨，位居主要用户第二位[13]。巴拿马运河依赖加通湖淡水维持船闸运行。厄尔尼诺期间中美洲部分地区降水减少，湖泊水位下降通常会先压低大型船舶的允许吃水；水资源压力进一步加大后，运河管理局还会缩减每日预约和通航数量。吃水限制降低单船装载效率，名额收紧和排队则进一步降低船舶周转效率，共同压缩有效运力。

2023—2024年厄尔尼诺期间，巴拿马运河曾经历一轮较明显的低水位限制，彼时每日通航名额从正常约36艘逐步下调，最低降至约22艘，船舶等待时间明显增加[14]。运输约束也推高了部分美洲—亚洲航线运价，美国休斯敦至日本千叶的超大型液化气运输船运价在2023年9月底一度升至250美元/吨，为2016年有统计以来最高[15]。传统船闸的干散货运输受到的冲击尤其明显，2023年10月至11月相关干散货船通航量由164艘降至87艘，降幅达47%[16]，为本轮的潜在影响提供了较直接的历史参照。

2026年当前限制已经扩展至预约名额收紧。巴拿马运河管理局已于8月20日宣布，在9月、10月初分步下调大型船舶最大允许吃水至47.5英尺，同时由于水资源压力持续加大，9月起进一步缩减每日可预约通航名额[17]。

通航名额收紧将降低船舶周转效率，预计2026年四季度船舶等待时间及部分航线运价将较三季度上升。2027年一季度，进入传统旱季后，水库水位还将面临季节性下降压力，若厄尔尼诺继续压制流域降水，通航约束有概率延续甚至进一步收紧。

2.3. 水资源与电力：东南亚备用电源与制冷需求增强

厄尔尼诺对电力系统的影响具有明显区域差异。东南亚部分地区在高温少雨阶段可能同时面临水电出力下降和制冷用电增加，进而带动应急发电设备需求。2023年厄尔尼诺发展期间，越南经历持续高温和水库来水偏低，水电供应下降与用电需求上升共同加剧了旱季电力压力[18]。同期，中国对越南出口的大型柴油发电机组金额同比增长约67.7%，增速明显。

2026年类似需求再次升温，上半年中国对印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南五国的柴油发电机组出口约65.1亿元，同比增长61.6%（图6）。但越南8月上旬水电供应仍较稳定，今年尚未出现2023年式的大范围供电紧张[19]。此外，当前出口增长还受到数据中心等非天气需求推动，本轮天气对电力系统的压力目前低于2023年。

而国内水电方面，不同流域表现分化。2026年上半年，长江电力六座梯级电站总发电量同比增长4.8%，但内部差异较大：乌东德同比下降16.8%，三峡则增长31.6%，不同河段差异较大[20]，说明我国水电更多受具体雨带和流域水文影响，未因厄尔尼诺导致系统性水电下降。

此外，东南亚高温还会增加区域制冷需求，并带动中国空调出口。2023年上半年，中国对上述东南亚五国的家用空调出口额同比下降2.3%；随着厄尔尼诺在年中形成并持续增强，下半年出口额同比转为增长约25%，其中7—8月同比增幅均超过40%。2026年上半年，五国出口额约54.3亿元，同比增长21.5%（图7）。本轮厄尔尼诺若继续推高区域气温，中国对东南亚空调出口仍有望获得增量支撑。

2.4. 铜矿：当前减产尚未体现区域性天气冲击

秘鲁沿岸及智利部分地区在厄尔尼诺期间面临降水和极端天气变化，强降雨、洪水和滑坡可能造成矿山停产及运输中断，因此铜矿存在事件性的天气供给风险。

2026年1—5月智利铜矿产量同比下降8.8%，但矿山之间分化明显（表3）[21]；秘鲁同期铜产量同比增长3.3%[22]。公开信息显示，当前部分主要矿山减量更多与检修、矿石品位下降和既有运营问题有关[23]，尚未出现由本轮厄尔尼诺造成的区域性减产。

因此，铜价目前仍主要受全球供需和矿山自身变化推动。后续若南美强降雨进一步造成大型矿山、道路或港口持续中断，矿端供应将进一步收紧，并增强铜价的供给支撑。

总体而言，当前厄尔尼诺对各条产业链的影响并不同步：鱼粉的供给收缩和成本压力已经发生，巴拿马运河从吃水限制进一步发展到通航名额下降；棕榈油和天然橡胶的主要产量影响偏向2027年，铜矿仍以事件性天气扰动为主。

III

市场定价：
产业景气支撑厄尔尼诺行情持续性

第二章所分析的产业影响，在A股主要涉及农业、饲料、水产、种植、种业、轮胎、铜、航运及白色家电等板块。本章重点复盘上述板块在历次厄尔尼诺期间的市场表现，并结合当前产业状态判断本轮行情所处阶段。

3.1. 历史复盘：厄尔尼诺放大行情弹性

厄尔尼诺相关行情通常经历天气预期和产业景气两个阶段。气候信息、减产风险和价格预期可以推动短期交易，但持续数月的超额收益仍需商品供需、行业景气和企业盈利提供支撑。历史上，厄尔尼诺较少独立支撑一轮持续行情，更常见的情形是在已有产业逻辑的基础上，通过叠加天气风险预期或供给扰动，放大相关板块的弹性。（图8，图9）

? 农业板块

农业是历史上厄尔尼诺放大效应较为明显的方向。复盘2015、2019和2023三轮厄尔尼诺，农业板块的行情强弱与国内猪周期位置高度一致：2015年国内供给已收缩、价格开始转折，2019年非洲猪瘟造成极端供给缺口，这两轮农业板块均形成持续行情，厄尔尼诺在其中放大了弹性。2023年即便厄尔尼诺强度更高，但国内生猪供给仍偏宽松，农业行情缺乏持续性。整体来看，三轮的关键差异在于产业自身周期。

农业内部也存在独立事件造成的行情分化。例如2023年水产养殖板块在当年厄尔尼诺确认后120个交易日取得较高超额收益，但是同期叠加日本福岛核污染水排海及中国全面暂停进口日本水产品等独立事件[24]，板块表现与整体农业明显分化。

? 航运板块

航运板块的三轮历史差异与天气冲击形成的运输约束程度，以及行业自身是否处于景气上行期均有关系。

2015年厄尔尼诺期间，巴拿马流域水位下降并触发吃水限制的预警，但最终未在当年实际执行[25]。同期还叠加了“一带一路”政策推进与航运央企整合等重要事件[26]，航运行情具有明显非天气驱动。

2019年，巴拿马再次经历严重干旱，但官方措施主要集中在吃水限制，未进一步收紧至通航名额[27]，航运板块未形成持续超额收益。

2023年，低水位进一步导致每日通航数量大幅下降接近四成，船舶等待时间明显增加，天气冲击直接压缩有效运力，航运板块同阶段表现明显强于2019年。但与此同时，航运市场正处于疫情高景气后的回落阶段。行业自身的供需恶化对冲了部分天气冲击的正面影响，因此整体涨幅仍不及2015年同阶段行情。

? 其他板块

轮胎、铜和白色家电的历史表现也显示出类似特征：天气能够改变天然橡胶采购成本、铜矿供应、制冷需求，从而增加产业波动，但股票行情仍主要沿各自产业周期运行，厄尔尼诺可能提供额外的供给或需求弹性。

总体来看，厄尔尼诺的投资价值主要来自产业趋势的放大，而非固定的主题轮动规律。产业本身已经处于供需趋紧或盈利改善阶段时，天气冲击更容易延长行情并提高价格弹性；产业基础偏弱时，即使厄尔尼诺强度较高，板块行情也较难持续。

3.2. 当前市场：相关方向普遍转强，天气因素贡献明显分化

本轮市场没有在6月11日厄尔尼诺确认后形成统一主题行情。事件确认前，除白色家电外，多数相关方向已连续跑输市场；确认后20个交易日仍普遍偏弱，40个交易日后才陆续转为正超额收益。截至8月20日，农业整体、畜牧养殖、饲料加工、水产养殖、种植、种业、轮胎、铜和航运均已跑赢万得全A。不同板块的上涨驱动并不统一，市场尚未形成围绕厄尔尼诺的跨行业集中交易（图10）。

当前具备较强中期支撑的方向主要集中在畜牧养殖和航运：前者由国内猪周期提供盈利支撑，后者由航运自身景气改善与巴拿马运输约束共同推动。

3.2. 

3.2.1. 农业：养殖周期支撑行情持续性，产能去化开始向价格修复传导

农业是厄尔尼诺造成产业影响最广的板块，内部实际存在两类驱动：厄尔尼诺直接增加农产品供给和价格波动，并通过原料价格影响种植、种业和饲料等细分行业；国内畜牧养殖周期则为同期农业整体行情提供独立的盈利基础。历史复盘显示，2015、2019和2023三轮股票表现差异很大。国内生猪供给和价格周期是影响农业及饲料板块景气的重要变量，也较好解释了三轮行情持续性的差异。（图11、图12、图13、图14）

? 2015：供给已收缩，价格开始转折

2015年厄尔尼诺确认当季，能繁母猪、生猪存栏和生猪出栏分别同比下降15.3%、4.2%和3.7%，上游产能下降已经传导至商品猪供应；同期全国猪肉市场价同比降幅由前一季度的9.3%收窄至0.2%，随后两个季度转为上涨7.1%和18.4%。供给先收缩、价格随后改善，农业板块也在后续阶段转强并取得持续的中期收益。

? 2019：供给极端收缩，价格已经上涨

2019年的农业行情方向相似，但国内供给冲击远强于一般周期。同期非洲猪瘟爆发，在厄尔尼诺确认当季，能繁母猪、生猪存栏和出栏分别同比下降21.0%、10.1%和5.1%，猪肉价格已经转为上涨；此后供给缺口继续扩大，猪价快速上行。极端供给收缩是这一轮农业行情的核心驱动，厄尔尼诺同期增加农产品减产和涨价预期，进一步放大了板块收益和成交热度。

? 2023：供给仍扩张，价格继续恶化

2023年的产业环境完全不同。厄尔尼诺确认当季，能繁母猪、生猪存栏和出栏仍分别同比增长0.5%、1.1%和2.6%，猪肉市场价同比下降9.1%。此后母猪和生猪存栏逐步转为下降，但商品猪出栏在随后两个季度仍继续增长，猪肉价格同比跌幅进一步扩大至24.6%和31.3%。上游产能去化尚未及时转化为商品猪供给收缩和价格改善，即使当轮厄尔尼诺强度高于2019年，农业整体也没有形成类似的持续行情。可见缺少国内供给收缩与盈利改善配合后，气候因素对农业板块的推动明显减弱。

与前三轮相比，2026年当前的供给状态处于2015和2023之间，但产业变化方向已经出现2015年的特征。二季度末能繁母猪存栏3780万头，同比下降6.5%[28]，降幅较此前继续扩大；上半年生猪出栏仍增长1.7%，期末生猪存栏基本持平，此前较高产能形成的商品猪仍在释放。因此，当前商品猪供给尚未达到2015年确认时已经明显收缩的程度，但上游产能已经连续下降，与2023年确认时能繁母猪仍保持正增长存在明显差异。

与此同时，价格方面，二季度猪肉市场价同比仍下降约22%，但7-8月生猪和猪肉价格已从6月底低位回升[29]，结合母猪产能下降和商品猪供给仍处高位的现状，本轮已经出现“产能先去化、价格随后修复”的早期特征，传导顺序与2015年较为接近，但当前阶段早于2015年厄尔尼诺确认时。与2023年相比，本轮上游产能去化已经为后续商品猪供给收缩和盈利改善提供更明确的基础，叠加海外天气风险上升，板块持续性的产业支撑明显更强；与2019年相比，当前供给收缩幅度更为温和，行情弹性相对更低，上涨斜率预计更为平缓。

股票市场已经提前反映部分供给变化（见图10）。

畜牧养殖。截至8月20日，畜牧养殖跑赢万得全A约14.2%，但Wind一致预测2026年净利润（以下简称FY1盈利预测）近13周仍下调34.8%，股价已提前反映猪周期改善预期。厄尔尼诺对畜牧养殖无直接影响，主要经由玉米、豆粕等饲料原料成本间接传导。但由于厄尔尼诺对农产品供给的影响存在时滞，当前养殖盈利改善的核心驱动力仍是国内生猪供给周期。

饲料加工。 饲料加工板块近期盈利预测明显上修，FY1盈利预测近13周和近4周分别上调22.5%和17.9%，但行业内部经营方向已经出现分化。农业农村部监测显示，截至8月第2周，国内玉米和豆粕价格同比分别下降1.6%和1.8%，主要饲料原料成本仍处相对低位[30]；随着前期产能去化逐步向商品猪供应传导，猪饲料需求仍面临阶段性压力，下一轮需求上行需要等待补栏和母猪产能重新扩张。水产饲料面临的环境不同，鱼粉价格大幅上涨已经增加采购和生产成本。当前饲料行业更突出的是内部盈利分化，而非一致的景气方向。

种植和种业。种植和种业与天气预期的联系更直接。种业当前超额收益约15.4%，高于种植的8.6%，但两者FY1盈利预测近13周分别仅上调约1.7%和0.2%，股价表现同样领先盈利预测变化。当前上涨主要反映市场开始交易极端天气、粮价和粮食安全预期，其中种业的主题弹性高于种植端。

3.2.2. 航运：自身景气改善，巴拿马限制进一步压缩有效运力

本轮巴拿马运输约束发生在明显强于2023年的航运景气基础上。2026年8月20日，代表干散货市场运价水平的波罗的海巴拿马型船运价指数（BPI）为2088点，较2023年8月21日的点位高出35.5%，处于过去五年较高分位（图15）。集装箱运输方面，8月14日上海出口集装箱运价指数（SCFI）为3355点，约为2023年同期的3.3倍，价格环境差异更为明显（图16）。2026年以来BPI和SCFI还分别较2025年末上涨约65%和103%，本轮巴拿马限制发生前，航运自身已经处于明显上行阶段。

集运龙头的经营数据也反映出类似变化。集运龙头马士基在2023年二季报中披露，当期海运业务装载量同比下降6.1%，平均装载运价同比下降51%，行业仍处于疫情高景气后的库存调整和运价回落阶段[31]；2026年二季度，装载量同比增长4.1%，平均运价上涨22%，盈利明显改善[32]。相比2023年，本轮巴拿马运河运输效率下降发生在更高的运价水平和更好的需求基础上，有效运力进一步收缩后向运价和企业利润传导的条件更为充分。

股票市场已经提前交易部分改善预期（见图10）。自本轮厄尔尼诺确认以来至8月20日，航运板块跑赢万得全A约21.9%，而FY1盈利预测近13周仅上调约2.6%，近4周基本未变，股价明显领先盈利预测变化。前期行情已经同时反映航运自身景气改善和巴拿马低水位、限航预期，后续持续性将逐步转向实际船队等待时间、相关船型运价以及企业盈利变化。

3.2.3. 铜、轮胎和白色家电：天气影响仍弱于自身产业周期

铜的市场状态更为独立。本轮厄尔尼诺确认前，铜板块股价偏弱但成交热度已处较高位置；确认后随着铜自身供需持续偏紧，板块迅速转为明显超额收益。第二章显示，目前尚未出现本轮天气造成的区域性供应收缩。因此，当前铜股行情仍以铜自身供需和价格周期为主要支撑，南美天气增加后续供应扰动风险；FY1盈利预测近13周仅上调1.5%，盈利预测中尚未体现明显的天气供给冲击（见图10）。

轮胎已转为正超额收益，但成交热度仍低（见图10）。截至8月20日，轮胎FY1盈利预测近13周小幅下调约1.6%，当前股价表现可能还未反映天气因素，天气影响主要体现在2027年东南亚天然橡胶减产后逐步显现的原料成本压力，届时企业库存、采购结构、产品结构和提价能力将拉开后续利润差异。

白色家电的天气交易特征同样较弱。历史上白电在厄尔尼诺确认前后的超额收益缺少稳定规律，本轮确认以来虽已转为正超额收益，但成交热度仍处低位；东南亚高温虽有利于中国空调出口，但行业影响因素较多，国内需求、其他海外市场、产品结构和成本变化仍是板块行情的主要驱动；同期FY1盈利预测小幅下调（见图10），天气需求尚未推动板块盈利预测明显改善。

IV

投资展望：
盈利接力与天气催化下的行业分化

 4.1. 农业：天气扩大交易范围，畜牧养殖提供盈利支撑

农业内部的投资顺序将随盈利和成本变化逐步调整。预计畜牧养殖仍是2026年四季度至2027年上半年持续性较强的方向；种植和种业2026年仍偏主题交易，2027年经营端支撑有望增强；饲料行业内部继续分化，其中水产饲料承受的成本压力更为明确。

畜牧养殖后续行情将逐步由供给预期转向猪价和盈利改善。第三章显示，当前股价已经提前反映部分2027年养殖利润修复，而2026年盈利预测仍处下修阶段。前期能繁母猪数量下降将逐步影响后续商品猪供应。我们预计四季度猪价和养殖利润较上半年改善；进入2027年上半年，玉米和豆粕成本上行风险提高，但猪价修复仍有望支撑养殖利润继续改善，粮价上涨将压缩利润改善幅度，畜牧养殖基本面仍然向上。

饲料行业后续更突出内部盈利分化。2026年四季度至2027年初，生商品猪供应仍处高位、补栏尚未明显启动，猪饲料销量缺少向上驱动力。玉米、豆粕等饲料原料的短期现货价格仍相对温和，但厄尔尼诺的滞后影响可能在2027年逐步显现，成本端存在上行风险。水产饲料的成本压力更加明确，秘鲁第一捕季实际捕捞大幅低于正常年份，鱼粉价格上涨已经增加企业采购成本，高价新增采购将在2026年四季度之后继续影响毛利，前期备货、配方调整和产品提价能力将拉开企业差异。

种植与种业板块在2026年仍具有较强的天气主题交易特征。目前市场已经形成主要产区减产和粮价上涨预期，但相关企业盈利预测尚未系统性上修。全球谷物库存持续下降后，若四季度主要产区出现实际减产，粮价上涨弹性有望增强，并继续催化板块行情。进入2027年，若粮价上涨进一步兑现，种植企业将更多受益于产品售价提高，种业企业的经营改善则有望在下一播种季通过种子销量、价格和产品结构逐步体现。

4.2. 航运：第一轮行情已经发生，四季度由运价和盈利接力

航运第一轮行情已同时交易了行业景气改善和巴拿马运输约束。我们预计9月每日预约名额收紧后，四季度部分相关船型运价仍有上行压力。2027年一季度进入旱季后，水资源压力预计维持较高水平，运输约束有一定概率延续；二季度随着流域来水恢复，巴拿马因素对航运市场的影响将逐步减弱。 

不同运输市场对巴拿马限制的敏感度差异较大。受上一轮严重低水位影响，2024财年巴拿马运河干散货船通航量同比下降约52%，LNG（液化天然气）船下降约65%，LPG（液化石油气）船下降约11%，集装箱船则基本持平[33]。

这一差异和三类船型的运营模式有关。干散货船的预约和航线调整能力相对有限，等待、减载和绕航更容易直接压缩有效运力；气体能源运输主要涉及美国湾区至亚洲的长距离跨洋航线，绕航会明显增加航行时间；大型集装箱班轮公司拥有固定班期和全球航线网络，可通过调整船期和航线分配缓冲局部运河限制，因此通航量仍能够保持稳定。

从企业受影响角度看，本轮巴拿马航运约束最直接的运输类型是干散货：一方面，上一轮低水位已显示其通航量对运河限制最为敏感；另一方面，本轮BPI处于近年较高水平，有效运力收缩更容易进一步推高相关船型收益。气体能源运输的物理敏感度同样较高，但A股相关公司多采用长期租约和项目制经营，现货运价变化不会完全转化为当期利润，盈利弹性弱于全球现货运价变化。集装箱运输自身景气已明显改善，巴拿马约束更多构成边际催化，全球贸易需求、其他航线拥堵及整体运力供给仍是运价和盈利的主要驱动。

因此，本轮厄尔尼诺冲击下航运板块的投资机遇更多集中于干散货业务占比较高、运价随市场变化较大的综合航运公司；气体运输物理敏感度高但盈利传导受限；集装箱运输更多受自身景气支撑。2026年四季度至2027年一季度，若船舶等待时间继续上升并推动相关船型收益进一步改善，前期由预期推动的行情将更有条件转向实际盈利支撑。

4.3. 备用发电、棕榈油和天然橡胶：后续影响偏向2027

2026年东南亚备用发电设备需求已经保持较快增长，但当地电力压力仍低于2023年，当前设备需求还受到数据中心等非天气需求推动。低湄公河流域枯水季通常延续至5月，3—4月已经处于全年高温时段[34]，低来水与制冷负荷上升会在这一阶段同时增加电力系统压力。本轮厄尔尼诺大概率延续至2027年春季，因此，东南亚因天气带来的新增发电设备需求预计主要集中在2027年3—5月，我国柴油发电机组和备用电源设备对该地出口有望存在进一步的增长空间。

棕榈油的主要天气影响同样偏向2027年。当前美国农业部（USDA）预计全球消费继续增长、库存较前期下降，随着本轮高温少雨的滞后影响逐步反映到单产，供需收紧将增强国际棕榈油价格弹性。A股缺少直接分享东南亚种植利润的核心板块，国内股票机会更多分散在加工、食品和贸易环节，难以形成清晰的板块主线。

天然橡胶的A股影响主要集中在下游轮胎成本。2026年全球天然橡胶仍有产量增长和库存缓冲，东南亚天气扰动对产量的影响将在后续逐步增加。我们预计2027年东南亚供应偏弱将提高胶价中枢，轮胎企业原材料成本随之上升，库存、采购结构、产品结构和提价能力将拉开利润差异。当前轮胎行情仍主要沿自身出口和经营周期运行，天气因素将在2027年逐步增加成本压力。

4.4. 铜与白色家电：当前行情仍由自身产业周期主导

铜的天气影响主要来自新增的矿山和运输扰动，当前铜股上涨仍由全球铜供需和价格周期支撑。随着厄尔尼诺继续加强，2026年四季度至2027年初南美部分矿区的极端天气扰动风险上升，矿山阶段性停产和运输中断风险随之加大，并进一步增强铜价弹性。天气冲击对企业利润存在两条相反的传导：铜价上涨提高资源企业的产品售价，发生停产或运输中断的矿企同时面临销量下降和恢复成本增加。

白色家电可能受益于东南亚高温带来的空调销量增长，东南亚空调市场本身处于长期扩张阶段，高温会进一步增加旺季制冷需求和中国空调出口。但第三章数据显示，当前高温需求尚未推动板块盈利预测明显上修，国内需求、其他海外市场、渠道扩张和产品结构仍是中期盈利的主要来源，因此白电以季节性需求催化为主。  

综上所述，各方向的影响时点和盈利路径差异明显：畜牧养殖和航运已有较强产业支撑，水产饲料已承受成本压力，种植、种业、备用发电和天然橡胶的主要增量更多偏向2027年（表5）。

[1] https://cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso/roni

[2] https://cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso_advisory/ensodisc.shtml

[3] https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1432630-produce-concluye-la-primera-temporada-de-anchoveta-en-la-zona-norte-centro

[4] https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1373721-produce-autoriza-inicio-de-la-primera-temporada-de-pesca-de-anchoveta-con-una-cuota-de-1-91-millones-de-toneladas

[5] https://reportes.imarpe.gob.pe/archivos/reportes/Reporte_Anchoveta_I_2026.html

[6] https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1405316-produce-refuerza-medidas-de-conservacion-y-suspende-la-pesca-de-anchoveta-en-la-zona-norte-centro

[7] https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1432489-operacion-eureka-lxxviii-confirma-buen-crecimiento-de-la-anchoveta-pese-a-condiciones-asociadas-a-el-nino

[8] https://www.cria.org.cn/a/2084526007302328321

[9] https://www.cnraw.org.cn/index.php/article/xiangjiaoshichang/20809.html

[10] https://www.igc.int/en/gmr_summary.aspx

[11] https://www.fas.usda.gov/sites/default/files/2026-05/sugar.pdf

[12] https://scs.moa.gov.cn/jcyj/202606/t20260611_6484941.htm

[13] https://pancanal.com/wp-content/uploads/2026/02/Informe-2025Eng.pdf

[14] https://pancanal.com/en/panama-canal-to-increase-daily-transits-to-24-starting-in-january

[15] https://www.eia.gov/todayinEnergy/detail.php?id=60842

[16] https://pancanal.com/wp-content/uploads/2023/11/Cumulative-Monthly-Panama-Canal-Transits-by-Market-Segment-octubre-2023.pdf

[17] https://pancanal.com/en/panama-canal-adopts-additional-measures-to-address-reduced-precipitation-in-the-canal-watershed

[18] https://moit.gov.vn/tin-tuc/hoat-dong/bo-cong-thuong-thong-tin-ve-tinh-hinh-cap-dien-mua-nang-nong-20232.html

[19] https://evn.com.vn/d/vi-VN/news/Thong-tin-chung-ve-van-hanh-he-thong-dien-Quoc-gia-ngay-13082026-60-2015-509262

[20] https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-07/1225411192.PDF

[21] https://boletin.cochilco.cl/productos/boletin.asp?anio=2026&mes=05&tabla=tabla22

[22] https://www.gob.pe/institucion/minem/informes-publicaciones/8412377-boletin-estadistico-minero-mayo-2026

[23] https://www.industrialinfo.com/iirenergy/industry-news/article/produccin-de-cobre-de-chile-disminuy-un-58-durante-el-primer-trimestre--357775

[24] https://dcj.mofcom.gov.cn/article/zcfb/zcwg/202311/20231103457286.shtml

[25] https://pancanal.com/en/update-panama-canal-suspends-draft-restriction-for-transiting-vessels

[26] https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/201503/t20150328_956036.html

[27] https://pancanal.com/wp-content/uploads/2019/06/a-19-2019.pdf

[28] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202607/t20260716_1964140.html

[29] https://agri.hunan.gov.cn/agri/tslm/njnqx/202608/t20260817_34046231.html

[30] https://xmsyj.moa.gov.cn/jcyj/202608/t20260819_6486784.htm

[31] https://www.maersk.com/news/articles/2023/08/04/maersk-reports-robust-q2-financial-results-in-difficult-market-conditions

[32] https://www.maersk.com.cn/news/articles/2026/08/13/maersk-delivers-strong-q2-and-raises-full-year-guidance

[33] https://pancanal.com/canal-de-panama-presenta-resultados-financieros-del-ano-fiscal-2024

[34] https://www.mrcmekong.org/wp-content/uploads/2024/08/AMFR2019.pdf

本文选自招商证券定量研究团队报告《2026—2027年厄尔尼诺：产业冲击、市场定价与投资线索——气候风险系列研究之一》（2026年8月31日发布），具体细节以报告为准。

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任   瞳  SAC职业证书编号：S1090519080004

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李奕熹  研究助理

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