一文纵览利率债市场格局

利率债市场品种多元、机构众多，把握其格局，关键是厘清“谁在持有、谁在交易、如何定价”，本报告从以上几个层面，对利率债市场格局进行系统梳理。  

广发固收首席分析师   杜渐 CFA  

广发固收资深分析师   刘畅        

全文：5473字 | 6分钟阅读     

ABSTRACT

就当前市场而言，利率债市场逐步形成地方债为主导、国债次之、政金债相对稳定的品种格局，其中，商业银行始终是最主要配置方，但各品种中交易盘的定价角色差异明显，也因此导致了不同品种的利差走势分化。具体来看：

从存量视角看，市场容量随财政发力而扩张，但内部结构的变化更值得关注。品种上，地方债始终是规模最大的利率债品种，凭专项债扩容与再融资债续接保持主导；国债受超长期特别国债常态化支撑稳步扩张；政金债因逆周期功能部分让位于财政工具，增速放缓。期限上，2019年以来10Y及以上长端、超长端占比持续抬升，地方债期限拉长尤为明显，市场久期被整体推高。

从参与者结构和流动性视角看，托管数据反映的配置格局中，商业银行始终是规模最大的持有者，但定价力量不能只看托管结果，还要看动态交易结构。

从实际交易情况来看，政金债由基金主导，换手率最高、交易属性最强；国债由配置盘与交易盘共同定价，近年来30Y流动性大幅提升，已成为利率债中活跃度最高的品种；地方债虽仍以银行、保险为配置主力，但基金在长端、超长端的参与已改变其价格弹性。落到当下，10Y国债由基金引领定价，30Y国债则由其他产品主导，银行配置主力地位未变，非银承接增强，正在改写各品种、各期限利率债的边际定价逻辑。

从定价视角看，国开-国债隐含税率呈现牛市收窄、熊市走阔的特征，且随着基金扩容、参与规模提升，隐含税率中枢出现系统性下移。

地方债与国债的利差则在期限维度上出现分化，近年来10Y地方债流动性边际好转，利差明显压缩，但30Y地方债的利差中枢基本未发生变化，相较于最活跃品种30Y国债流动性改善有限。地区维度上，地方债区域利差呈“强省低、弱省高”的稳定分层，且近年持续收敛，弱资质地区压缩幅度更高，反映化债推进下地区间信用溢价被更快抹平。

在当前利率中枢长期下移、机构资产荒延续的背景下，利率债市场的结构特征，背后是参与机构负债端成本与配置压力的反映。谁在持有、谁在交易，最终决定收益率曲线的形态与利差走向。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

注：未特别说明，报告数据来源Wind、iFind。

TEXT

为对冲经济下行压力、托底宏观经济，积极财政政策近年来持续加码，中央与地方政府同步发力，带动地方债与国债存量占比持续抬升，利率债市场逐步形成地方债为主导、国债次之、政金债相对稳定的品种格局。具体而言：

地方债：作为当前存量规模最大的品种，其占比仍在持续上升，是利率债扩容的主要推手。一方面，积极的财政政策持续加码，新增专项债持续扩容推动地方债余额不断增长。另一方面，再融资债发行持续承担“续接存量”的作用，使地方债规模维持在较高水平。

国债：存量保持稳步增长，但年度发行规模存在波动。近年来普通国债与特别国债交替发行，特别是超长期特别国债逐步实现常态化，成为支撑国债存量扩张的重要力量。

政金债：存量扩张相对平稳。政金债发行主要取决于政策性银行资产投放需求及负债补充安排，相较国债和地方债，其发行规模受财政周期影响较弱。随着地方政府专项债、特别国债等财政工具承担更多逆周期调节功能，以及政策性银行资产扩张趋于稳健，政金债存量增速有所放缓。

近年来，利率债市场的期限结构呈现显著的长期化趋势，10Y及以上品种的存量占比持续抬升。这一结构性变化主要由以下三方面因素驱动：

地方债发行期限的政策调整：2019年财政部放开地方债期限限制后，新增专项债发行期限显著拉长（普遍以10Y以上为主），以匹配基础设施项目的较长回收周期。

超长期特别国债的常态化发行：近年来，超长期特别国债（20年、30年、50年）被纳入常态化发行机制，直接拉长了国债整体的存量久期。

债务管理需要：拉长存量债务的加权平均剩余期限，有助于分散集中到期压力，提高财政融资的稳定性。

从发行地区来看，经济实力较强的区域存量债务规模更大。这与地方债新增限额的分配机制直接相关，财政部核定各地区地方债的新增限额 =（地区财力×系数1 + 重大项目支出×系数2）× 债务风险系数 × 波动系数 + 债务管理绩效调整 + 地方申请调整。其中，公式里前两项是财力和重大项目支出，财力越强、项目储备越多的地区基础额度越高。债务风险系数和波动系数相当于风险折扣，债务率越高的地方分得越少。最后的 绩效和地方申请属于微调项。因此，地方债新增额度会向财力强、项目足的地区倾斜，对高债务地区则明显收紧。

银行仍是利率债配置主力，不过近年来非银资金在地方债市场中的承接作用明显增强。具体而言： 

国债：新增供给整体仍主要由商业银行承接，非银机构参与度在部分阶段有所提升，但并未形成持续趋势，更 多体现为根据市场环境进行阶段性调整。 

地方债：银行长期占据主要配置地位，但随着地方债规模扩张+低利率环境下机构追收益的需求提升，基金、 理财等非法人产品逐步增加地方债配置，承接力度增强。 

政金债：银行与非银共同参与。由于资管产品具有免征所得税的优势，天然偏好收益率稍高的政金债，但在市场发生较大波动时（如2022年和2025年），银行仍是参与配置、维稳市场的核心。

需要注意的是，托管数据反映的是机构资产配置结果，而非完整的市场定价力量。部分机构虽然持仓规模相对有限，但由于交易频率更高、组合调整更灵活，在二级市场价格形成中的影响力可能更为突出。

从交易行为看，不同利率债品种的价格形成机制存在明显差异：国债由配置资金和交易资金共同影响，政金债更依赖交易资金的边际变化，而地方债虽然仍以配置资金为主，但交易资金影响正在逐步增强。具体来看：

国债：配置盘与交易盘共同影响市场价格。国债的价格变化既受到大行、保险等配置型机构资产配置行为影响，也受到中小行、基金、券商等交易型资金预期调整的影响。配置资金决定市场需求的稳定性，交易资金则通过久期调整和仓位变化影响收益率波动。分期限来看，10Y国债的主要参与方是大行、中小行、基金、其他产品，30Y国债的主要参与方是基金、中小行、保险、其他产品。

政金债：交易盘为主，二级市场化程度最高、交易属性强。其中基金是最核心的参与方，依托免税优势在国开债等品种上做波段；中小银行也会阶段性参与，但体量远小于基金，更多是在收益率明显上行时博取票息。与国债、地方债由配置盘定价的格局不同，政金债的价格更依赖交易资金的边际变化。

地方债：配置资金仍占主导，但交易力量逐渐增强。2024年之前，地方债的交易属性相对较弱，更多体现政府债供给和机构配置需求的平衡。近年来，随着基金对长端和超长端地方债的参与度逐步提升，其交易行为对地方债价格的影响也有所提升。

进一步思考，在以上分析的机构中，哪些在创造趋势，又是哪些只是在做跟随交易？我们在《谁在领舞利率？探秘机构行为择时》中构建了“领先定价权”（T日净买入与T-N日利率相关性）这一指标，以识别不同阶段对利率具有主导影响力的机构群体。复盘历史数据，10Y国债市场上，大行与中小行的领先定价权更强，30Y国债市场则主要由保险领先引导。

就当前情况而言，10Y国债由基金引领定价，30Y国债则由其他机构引领。

交易盘参与度决定换手率高低，政金债交易盘参与最活跃，国债次之，地方债以配置盘持有为主，因此，换手率相应呈现政金债＞国债＞地方债的格局。但这一排序并非固定不变，若在国债供给放量的同时，国开债净融 资放缓，国债取代国开债成为活跃券，那么国债活跃度将阶段性反超（如 2024 年初）。地方债流动性自 2023 年基金加入后有所提升，但由于存量规模大、基金绝对参与体量有限，换手率仍处于相对低位。

02

1.国债方面 

交易活跃度高度集中于10Y和30Y。10Y作为传统活跃券，承载债市主要的定价与交易功能，不过2025年之后，随着交易盘参与度提升、部分权益资金进入，30Y国债的成交量和换手率持续反超10Y，成为交易最活跃的国债品种。

2.政金债方面 

成交以10Y为绝对主力。1Y、5Y等中短端也有稳定成交，但流动性明显弱于10Y。20Y及以上超长端存量较少，成交清淡。

3.地方债方面

地方债存量高度集中于10Y及以上的长端与超长端，因此，成交主力也相应落在10Y及更长品种上。近年来，随着超长端供给持续放量，二级成交也随之向20Y、30Y转移，超长端换手率提升快于长端。

分区域看，对10Y品种，部分资质较弱的省份也有不错的流动性，近两年内蒙古、贵州、云南等利差高位省份的10Y品种月平均换手率处于相对高位。不过，2025年以来交易盘的“下沉”幅度有所收敛，对偏弱地区的参与度较前期略有下降。对30Y品种，则更偏好稳健的经济强省，更注重安全边际和流动性，如福建、四川、山东、江苏等地区。

01

由于国开债具有更强的交易属性，隐含税率（1-国债收益率/国开收益率）呈现“牛市收窄、熊市走阔”的特征。当市场进入牛市时，交易盘基金加速买入国开债，使其收益率下行幅度大于国债，隐含税率下行。反之，当债市进入熊市时，国开债被加速抛售，而国债卖出速度相对较慢，甚至可能出现债市调整后配置盘加仓国债的情况，隐含税率走阔。

02

1.期限维度

对10Y地方债，在交易盘加入后，其流动性相对好转，价格弹性增加，在牛市中进攻性增强。2024年之前，在配置盘主导下，地方债-国债利差与国债收益率整体反向变动。2024年之后，随着交易盘基金开始逐步参与地方债，叠加保险需求量增加，在债市中枢整体下行的行情中，地方债收益率的下行动力更足，表现出更强的进攻性。不过，当地方债供给放量时，短期仍会造成利差的上行（如2023年9-11月、2024年8月-2025年3月）

对30Y地方债，除同样面临供给扰动外，其与同期限国债的利差与国债收益率整体反向变动，原因在于，地方债流动性虽然提升，但与已成为国债最活跃品种的30Y相比，弹性仍然不足，防守属性更加明显。

整体来看，10Y与30Y地方债相对同期限国债的利差整体均呈压缩趋势，但节奏和幅度差异明显。10Y初始利差较高，主因银行自营持有占比高、适用一般计税税率（约6%），且交易盘参与度提升后价格弹性增强，因此，10Y利差中枢出现系统性下移，从2022年初的40bp以上压至目前个位数水平。30Y则主要由保险承接，适用于3%的简易计税，且偏好持有至到期，因此初始利差较低，整体压缩幅度明显小于10Y。

2.地区维度

各地区利差呈现稳定的“强省低、弱省高”分层：上海、江苏、广东、深圳等经济财政实力较强省份利差长期处于底部区间，云南、内蒙古、辽宁、贵州、黑龙江等重点化债弱资质区域利差持续位居全国最高梯队。

从时间序列看，近年来弱资质地区压缩幅度高于强省，化债推进下弱区域信用风险溢价被更快抹平，弱省获取了更大的压缩收益。

1.政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表 现产生影响。

2.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

3.负债端负反馈风险。债市出现阶段性调整时，理财、基金等资管产品可能面临赎回压力。

本研究报告根据2026年8月27日已公开发布的《一文纵览利率债市场格局》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

杜渐   <执业证书编号：S0260526020003>

刘畅   <执业证书编号：S0260526060004>

重要声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号或者收到、阅读本微信号推送内容而视其为客户。

完整的投资观点应以广发证券相关人员所发布的完整报告或为准。广发证券不对其报告及其来源、出处的准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任将自行承担。