【华西食饮】伊利股份点评：利空落尽轻装上阵，新一轮周期向上开启

26H1 公司实现营业总收入 644.9 亿元，同比 +4.1%；核心经营利润83.8亿元，同比+9.7%，归母净利润57.6 亿元，同比 -20.0%；扣非归母净利润 56.0 亿元，同比 -20.2%。26Q2 公司实现营业总收入 296.6 亿元，同比 +2.6%；归母净利润 3.6 亿元，同比 -84.4%；扣非归母净利润 2.7 亿元，同比 -88.8%。收入符合市场预期，归母净利润低于市场预期，核心经营利润超过市场预期。

分析判断

? 26Q2 收入符合预期，液态奶企稳、奶粉受澳优拖累、冷饮延续高增

分业务看，26H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入365.9/168.5/90.7亿元，同比 +1.3%/+1.6%/+10.3%；26Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入164.9/74.9/46.8亿元，分别同比+0.1%/-3.5%/+13.4%。

-我们认为液体乳中常温液态奶实现营收增长，但 Q2 传统淡季叠加基数因素，整体表观增速仅基本持平；公司液体乳零售额份额稳居行业第一，低温酸奶市场份额提升，常低温渗透率均持续提升，新兴渠道（会员店、零食店、即时零售等）均实现双位数及以上增长，动销表现好于报表收入；

-我们判断奶粉及奶制品26Q2同比下滑主因澳优国际供应链与库存调整拖累，而伊利奶粉主业表现稳健，"金领冠"有机系列零售额同比延续高增长，整体婴幼儿奶粉零售额份额继续全国第一；我们预计下半年随澳优扭亏及库存去化，奶粉业务有望企稳回升；

- 我们认为冷饮26Q2延续高增，份额稳居市场第一，"巧乐兹""甄稀"结构升级驱动，旺季有望维持。

? 毛利率改善、费用率下降，一次性减值（商誉+存货）压制表观利润

26H1/26Q2毛利率分别36.4%/34.2%，分别同比+0.4pct/持平。26H1/26Q2销售费用率分别17.7%/18.9%，分别同比-0.6/-1.0pct，26Q2在世界杯营销投入增加的情况下仍然实现费用效率提升。26H1/26Q2管理费用率 分别3.8%/4.0%，同比+0.1/+0.3pct；26H1核心经营利润率13.0%，同比 +0.7pct，运营效率持续改善。

我们认为26H1归母净利润-20.0%主要是一次性因素所致：公司计提资产减值损失合计24.6亿元（26Q2 单季24.1亿元），其中商誉减值15.5亿元、存货跌价损失9.1亿元，我们预计主要源于澳优。此外所得税同比+72.4%由25H1的10.4亿元提升至26H1的17.9亿元。剔除资产减值和税收影响后我们估计26H1净利润 81.2 亿元，同比 +12.2%；调整后净利率 12.6%、同比 +0.9pct，核心经营质量实质改善。

?  现金流大幅改善，全年收入中个位数、核心经营利润率提升目标不变 

26H1 经营活动现金流净额 97.6 亿元，同比+229.2%，主因销售商品现金流入增加、购买商品现金流出减少，合同负债 49.5 亿元同比 +7.5%，经营质量稳健。我们判断 26Q2 表观利润承压的核心在于奶粉（澳优）一次性减值，下半年随注册制/库存扰动归整、常温增速继续提升、澳优扭亏为盈，收入增速有望环比提升；叠加毛利率弹性与费用严控延续，核心经营利润率提升具备确定性。全年收入中个位数增长、核心经营利润率继续提升的目标不变。

投资建议

根据中报调整盈利预测，26-28年收入由1214/1244/1264亿元下调至1207/1261/1294亿元；归母净利润由121/129/135亿元调整至103/135/142亿元；EPS由1.92/2.04/2.14元调整至1.62/2.14/2.25元。2026年9月1日收盘价26.5元对应P/E分别为16/12/12倍，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。

盈利预测与估值

财务报表和主要财务比率

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

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分析师：寇星

分析师执业编号：S1120520040004

分析师：王厚

分析师执业编号：S1120525070002

证券研究报告：【华西食饮】伊利股份点评：利空落尽轻装上阵，新一轮周期向上开启

报告发布日期：2026 年 9 月 2 日 

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