【国投林荣雄策略】AI科技大跌之后：会由“硬”切到“软”？|大国大潮访谈计算机首席赵阳

国投证券策略林荣雄团队&国投证券计算机赵阳团队

会议主题——

“Token”经济定价：AI投资再平衡下，应用如何看待？

会议时间：2026年8月25日

风险提示：产业进展不及预期，海外经济衰退等。

 引言

为了进一步推广A股产业赛道研究并强化实战落地，在所里领导的支持下国投证券林荣雄策略团队精心筹备，联合国投证券研究各核心行业团队，自2023年推出《大国大潮》深度对话系列。

在这个对话系列中，我们将与各个核心行业团队就研究框架、产业趋势、行业动态、商业模式与护城河、企业家精神、景气波动、细分及标的推荐等方面进行全方位高品质探讨，致力于展示出策略与行业在相关研究中硬实力和穿透力。

回顾来看，我们国投证券策略联合行业在《大国大潮》的深度对话已经成为产业赛道投资风向标，相关观点应该来说获得有效验证。2026年我们国投证券策略团队将进一步在《大国大潮》平台上与国投证券研究各核心团队展开强强联手，希望能够在后续进一步会为投资者创造实战价值，倾情为广大投资者持续奉献上一场场精彩的深度对话。

注明：林荣雄策略会客厅《大国大潮》对话系列之国投证券计算机行业，精彩回放已经生成，过程嘉宾亮点金句频出，时长约一个小时。由于纪要篇幅有限，只摘录部分对话内容，完整对话请登录进门财经观看。同时，深度报告欢迎阅读。

策略视角来看：7月以来，AI投资进入再平衡阶段

彭京涛：各位投资者大家晚上好，欢迎来到林荣雄策略会客厅《大国大潮》对话系列。今年以来，《大国大潮》从对话非银、有色、化工开始，再到对话电子、机械等行业，持续与各核心行业团队就产业赛道研究展开深度探讨。今年1月，我们曾邀请赵阳老师团队就AI应用做过一次解读，彼时AI应用板块迎来一波行情，虽然事后来看延续性有限，但短期的弹性与爆发力令人印象深刻，也让我们意识到应用端的定价弹性不容忽视。

站在当前时点，我们又到了一个非常好聊应用、去聊计算机整个产业的时间节点。今年上半年，大家对于AI硬件投资主升浪的认知已经比较充分，电子、通信两个行业涨幅一骑绝尘，AI硬件的业绩兑现也被市场观察得淋漓尽致；7月以来市场出现分歧，不少硬件公司业绩公布后股价表现平平，背后的原因恰恰就是我们今天想探讨的命题——AI投资进入再平衡阶段。从7月开始，市场对AI的定价不再all in硬件，开始往均衡方向配置；事后来看，最景气的行业还是AI这条链。与此同时，云计算企业7月表现不错，海外微软、亚马逊，国内阿里都有明显反弹，AI投资的叙事已经从“模型与硬件吞噬一切”向更加均衡的方向演进，这对于整个产业而言是一个更加健康的信号，也更贴合产业发展的实际脉络。

我们策略团队认为，理解AI再平衡最为核心的一点，在于“四阶段”行情认知：从巨头到基础设施，再到产业链关键环节/供需缺口，最后到应用端。这个框架在过往产业周期中反复得到验证：比如新能源行情，最开始炒特斯拉、炒充电桩、炒宁德时代，随后定价供需缺口——锂矿、锂矿石这类有涨价预期的环节，最后才轮到应用端；AI行情也是一样，2023年启动以来，先后经历了微软等巨头标的、英伟达等基础设施标的，再到去年底存储、光纤光缆等供需缺口环节的强势行情，当前正逐步转向应用端定价，而应用端绕不开的环节正是云计算与计算机相关行业。

此外，从产业链三环节来理解：下游模型厂以ARR为核心观测指标，大模型本质是“空壳”，需要调用算力来激活，算力实际要向云计算厂商租赁；云计算厂商由此获得收入，进而加大资本开支建设数据中心，以更好地服务下游模型厂，所以我们看到大厂资本开支快速扩容——2026年指引7500亿元、2027年预计1.2万亿-1.3万亿元；再往上就是上游硬件，无非算力、存力、散热、光互联四大环节。基于此，我们提出本次对话的主题——“Token”经济定价：AI投资再平衡下，应用如何看待？今天很荣幸邀请到国投证券计算机行业首席分析师赵阳老师，赵老师非常资深，在众多评选中斩获优秀奖项，兼具产业思维与二级思维，对计算机及通信板块均有深入研究。接下来请赵总为我们详细拆解，我们直入主题。

彭京涛：第一个问题想与赵总探讨：如何看待AI投资的再平衡？从行情节奏来看，是否意味着从上游硬件向云计算和模型厂做一定均衡？硬件与软件的配置逻辑会发生怎样的变化？您如何将这一产业层面的变化与当前行情结合来看？

赵阳：感谢彭总。这是我第三次做客《大国大潮》栏目，在8月探讨这个话题，正处于市场分歧的关键节点，很有意义。上半年截至6月30日，AI板块整体表现亮眼，其中硬件方向尤为突出——电子、通信行业的机构持仓比例创新高；而计算机、传媒等偏软件应用类板块的合计机构持仓占比不足3个百分点，两者分化非常明显。7月市场经历一轮较大调整后，行业内分歧持续显现。最初市场担忧“AI行情是否已经终结”，但这一讨论仅持续约一周左右——一方面7月份短期回调过快，另一方面资金横向对比之后发现缺乏更优质的配置方向，所以从实际来看流出科技的资金有限。自7月中下旬以来，美股AI相关企业陆续披露财报，从云厂商等代表性企业的表现来看，AI产业链在全行业横向对比中景气度依然处于高位，仍是相对更优的配置选择。至7月底，市场分歧的焦点已转向“AI产业链内部，硬件与软件方向的配置逻辑该如何选择”。

回顾近十多年信息技术产业的产业演进规律：4G与智能手机开启的移动互联网周期中，4G网络技术成熟、智能手机渗透率快速提升，结合后续一系列提速降费政策，移动互联网基础设施环节率先发展，后续应用催生了社交媒体、电商、直播等领域的互联网巨头；智能驾驶同样遵循这一路径——先完成汽车的硬件改造，上半场推进电动化、下半场布局智能化，从感知硬件到中央域控，再到智能驾驶算法企业的快速成长。AI产业如果参考类似的产业发展规律：站在当前节点，AI所需的基础设施仍存在较大缺口，产业初期以大规模硬件投入为主；当投入推进至一定阶段后，市场将转向关注投入产出比，行情不再由硬件单边主导。7月二级市场对北美云厂商的股价表现已验证这一逻辑：涨幅居前的微软，正是在投入产出比、云业务增长与资本开支（capex）的平衡上表现最优，财报发布后股价大幅上涨——这种更加平衡的AI战略，更受二级市场认可。

因此，硬件与软件的发展不能简单套用“上半场纯硬件、下半场纯软件”的二元逻辑。经历7月的市场调整后，板块配置将趋于均衡，极致的硬件单边配置格局有望扭转，市场关注度阶段性将逐步向应用端倾斜，形成软硬件配置新的均衡。同时，也要理性看待，当前应用端尚未出现大规模、普遍性的业绩兑现。部分细分场景已显现明确增长：一是编程（Coding）领域，大模型的代码生成能力持续迭代，对应的需求价值量高，商业模式更易形成闭环；二是垂直行业赛道，如国内中控技术、美股Palantir等代表性企业，AI相关业务均呈现高速增长态势。与此同时，Token消耗整体处于快速增长通道——尽管近期Anthropic、OpenAI的ARR（年度经常性收入）增速低于市场预期，引发AI产业链阶段性调整，但行业整体Token增长趋势并未改变。Token作为连接软硬件的核心枢纽，AI基建和算力投入是Token的生成，而应用代表了Token的需求端，应用的商业化围绕Token以及Token的增值计价展开。

综合来看，我们的核心结论有三点：第一，配置结构将从极致硬件向应用端适度再平衡；第二，在紧密跟踪Token消耗与大模型企业ARR指标的同时，对AI应用标的保持审慎筛选，选择AI时代的增量应用方向，有望出现爆款的潜力方向，以及不受AI吞噬且长期受益的应用方向。；第三，未来2-3年，我们认为，资金的配置比例有望持续从硬件向应用倾斜，最终进入软硬件协同上涨的阶段，这一逻辑与产业实际发展节奏更为契合。

计算机视角来看：五类AI应用资产拆解与Token经济定价

彭京涛：感谢赵总，从产业角度做了非常细致深入的梳理。再平衡的本质不是说卖掉硬件买软件，也不是打包买所有软件，而是产业向前推进过程中应用端机会逐步涌现。从估值角度看，当硬件定价进入极致状态后，很多软件确实处于估值洼地，业绩确定性也不错，会诞生很多机会。接下来请赵总帮我们梳理国内AI资产如何划分，也就是经典的“四象限”价值量拆解图，对应到投资上如何寻找机会？

赵阳：AI时代的企业信息化可以分为四层：底层是算力和云网基础设施，中间是基座大模型，向上是企业的生产经营系统，确保企业正常运转，最上面是基于业务数据和流程的Agent搭建以及数据分析。AI时代的三类供应商：大模型厂商负责基座模型的部署和微调；传统软件公司负责业务系统的建设维护以及和大模型接口的打通；大数据厂商负责数据治理和融合。三类厂商都可以基于自身业务出发，向上开发面向业务场景的Agent和对应的AI应用，共同构成AI时代企业的信息化支撑。

从中长期来讲，未来的应用公司有机会通过SaaS·+Token或者Token收费的模式来实现商业化。那么，对于模型和应用公司，某些价值量可能会在产业链里出现转移。比如，功能比较简单的单点工具软件未来可能退居模型后端，通过API调用收费；还有一类软件：编辑功能部分被大模型替代，GUI价值依然存在；复杂度高的经营管理软件：短期席位数受到大模型替人的影响，增量Agent功能面临模型厂商竞争，利润率被模型token调用侵蚀，但复杂业务系统的数据以及对客户know-how的理解构筑壁垒，商业模式有望从SaaS向场景Token转变，提升ARPU值；研发和生产类的工业软件：需要结合客户专业数据的垂直模型训练，大模型厂商较难切入，但席位依然受到影响，同样有望转型Token计费模式；垂直领域软件：AI营销、智能驾驶能均采用决策式AI模型，与LLM有显著差异，不易被大模型替代，更多受行业本身景气度影响。这里面的典型公司，Palantir的表现就很不错，最新财报整体收入接近翻倍，商业客户收入同比增长149%。

投资结论上：买新物种、买赔率，模型厂商是首选，但需关注竞争格局；买确定性，选低标高核心的泛工业/垂类应用公司——它们对通用大模型有天然隔离，私域数据与容错率要求使得下游客户更信任原有长期合作的厂商，由这些厂商来落地AI仍是首选。其他几类应用公司，究竟是原有SaaS公司更占优，还是大模型公司更有优势，目前格局还看不清楚，后续只能边跟踪边看。

彭京涛：感谢赵总，四象限及每个环节的投资价值拆解已经非常清晰。接下来追问一个关于token的问题：我们的标题是“Token”经济定价。观察到7月token消耗量在快速提升，但部分模型端ARR的环比二阶导似乎有放缓迹象；同时以DeepSeek、Kimi为代表的国产大模型性能体现出来，能以非常低的成本交付很好的性能，OpenAI的pro等产品MAU与收入数据也在快速提升。怎么看待token成本下降的同时消耗量快速提升？是否意味着投资逻辑从“价增”转向“量增”，对产业链整体是好事？从我们策略的角度看，这里面存在一个类似“杰文斯悖论”的逻辑：当token成本降低时，更多需求会开始上AI、进入AI，反而对整个产业链的产业容量是好事。模型是否从一枝独秀转向百花齐放，投资机会是否更加丰富多元？

赵阳：近一个月，模型环节边际变化显著，引发市场广泛讨论。起初在4、5月份，市场对Anthropic、Open AI等海外头部模型预期高，认为头部闭源模型将凭借极致性能快速实现商业化落地；随着国内智谱GLM-5.2、Kimi K3等产品相继推出，市场发现当前阶段模型厂商，难以在短期内构建出显著壁垒、实现代际领先。虽然大模型是AI时代确定性高、赔率空间大的资产，但最终哪家厂商能在终局里获得大份额，当前胜率较难判断。8月初，DeepSeek宣布提价，市场普遍认为模型厂商低价竞争格局有所缓和，出现了一波普涨。

算力通胀延续，两大硬件方向值得关注

彭京涛：感谢赵总。模型端变化快、领先性不稳定，投资上有一定难度，但中长期看，模型的百花齐放是AI发展的确定性趋势，且有利于整个产业价值量向更高方向走、打开产业容量。接下来追问一个市场讨论很热的话题：未来算力到底是通胀还是通缩？站在产业深度研究者视角，怎么理解算力的通胀/通缩趋势？

彭京涛：我们知道团队对光通信设备的研究比较有特色，正好聊到算力还处于早期阶段，请赵总讲讲硬件设备板块的投资核心逻辑？AI基建还有哪些值得关注的投资方向？

赵阳：光测量相关公司业绩的爆发式增长，主要受益于AI算力产业链带动高速光模块大规模扩产；800G扩产、1.6T逐步导入量产，拉动对上游采样示波器、光谱仪、误码仪等产品的需求；再者全球供给稀缺，具备800G/1.6T光模块、光芯片测试解决方案的厂商有限，且国产厂商已具备较强竞争力。在AI投资再平衡的视角下，AI硬件和基建标的选择上，有两大方向优先级较高。第一个方向是国产算力。国产模型的崛起将加速国产算力的发展；与此同时，国内正通过超节点，从多维系统工程优化的方式，弥补单芯片/单卡层面的短期性能差距，目前超节点在系统层面的表现与海外的算力差距已逐步收窄，甚至在更大规模的系统层面有望实现反超。国产算力方向重点看好：国产GPU、交换芯片、液冷、连接器、光纤、服务器整机厂商等。第二个方向是光互联上游元器件、材料、设备，国产替代空间充足，短期供需缺口持续被拉大，在NPO/CPO产业趋势中有通胀逻辑的标的，我们持续在推荐的光测量厂商就属于这一类资产。

看好方向总结

彭京涛：感谢赵总。今天讨论了很多命题，从AI定价到模型、应用，再到光通信及基础设施层投资机会。最后请赵总总结一下团队当前最看好的3-4个投资方向及对应标的？也方便我们后续给您多多宣传。

赵阳：团队当前主要看好的方向。一个是大模型和AI垂类应用：8月之后AI应用的关注度在提升。另一个是光测量方向，兼具下游景气度和长期国产份额提升逻辑。总体上就是大模型和AI垂类应用、AI硬件上游、未来产业这些赛道。

彭京涛：非常感谢赵总做客《大国大潮》。前两次对话之后计算机板块都有不错的表现，希望这次对话的时间点同样能为各位投资者带来明确的正收益。赵总对软件与硬件板块都有非常独到和深入的研究，欢迎各位投资者有任何问题咨询国投证券计算机团队赵阳老师，也欢迎随时联系国投证券策略团队。今天《大国大潮》就到这里，感谢各位投资者的时间与聆听，我们下一期再见。

具体推荐个股欢迎联系国投证券

计算机赵阳团队

国投证券策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。

报告分析师：

策略-林荣雄  SAC执业证书编号：S1450520010001

策略-彭京涛  SAC执业证书编号：S1450523070005

计算机-赵阳  SAC执业证书编号：S1450522040001

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