中金｜怎么理解债基业务变化？——公募债基26H1数据解读

8月31日公募基金完整披露2026年中报。固收+机构业务持续提高，机构粘性和26Q1业绩影响相对较大，同时机构资金对于灵活配置和混合型产品也有增配。其次纯债中短债债基或受理财增配，机构占比抬升。我们此外还基于半年报数据，估算了基金各销售渠道占比和各渠道尾佣比例，头部管理人在零售渠道端激励反馈持续较大。

8月31日公募基金完整披露2026年中报。固收+机构业务持续提高，机构粘性和26Q1业绩影响相对较大，同时机构资金对于灵活配置和混合型产品也有增配。其次纯债中短债债基或受理财增配，机构占比抬升。我们此外还基于半年报数据，估算了基金各销售渠道占比和各渠道尾佣比例，头部管理人在零售渠道端激励反馈持续较大。

一、各类型固收+基金机构业务占比提高，中长期纯债基边际降低

名义固收+基金的机构占比进一步提高，短债债基或受理财配置推动抬高，中长期纯债基机构投资者比例小幅下滑。二级债基机构比例从25Q4的70.5%抬升至75%，机构业务发力更为明显，与2023年机构比例高点差距不大。同时非名义固收+的偏债混基和中低波灵活配置产品机构比例也有小幅抬高，部分差异策略配置需求或有促进效果。此外短债债基机构持有占比明显从25Q4的57.9%抬升至61.7%，理财机构可能有明显增配。具体来看，

图表1：各类型偏债基金的持有者结构变化

注：中低波灵活配置为股票+转债的综合权益比例大于0，但股票比例低于45%的名义灵活配置产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

（1）哪些管理人的固收+机构业务扩展较快？

头部固收+管理人的机构占比普遍在抬升。从宽口径的固收+来看，前十家管理人中仅有2家的机构资金占比边际降低，其余管理人机构比例变动平均抬升5.6%；而从狭义口径的固收+来看，这一特征也较为明显。需要关注的是（a）偏债混合和中低波灵活配置产品的机构比例抬升幅度更为明显，部分管理人混合型外壳的固收+产品机构占比有明显调整，一定程度反映本轮机构需求不局限于仅能投资债基外壳的固收+产品，例如固收+理财、险资集团内资金与信托产品；（b）固收+头部管理人中"管理人2"的C端业务发展较快，零售业务增量处于市场前列；（c）管理人机构业务发展也呈现典型U型分布特征，即头部还在进一步竞争机构业务资金，而偏尾部管理人也通过机构业务资金保留规模。这一U型分布，或一定程度说明当前中腰部管理人依靠机构业务突围的难度较高。

图表2：部分管理人固收+产品规模及资金结构

备注：上述一二级债基均为含权基金，即期权益综合敞口不低于1%；上述偏债混合也明确要求即期权益综合敞口不低于1%；灵活配置产品要求即期权益综合敞口大于0%，且股票持仓比例低于45%。
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：各类固收+基金管理人机构业务占比情况

注：根据样本固收+基金(含权一级债基、含权二级债基、含权偏债混基和中低波灵活配置)在管理人层面合并计算，规模前10名定义为头部，10-50名为中腰部，剩余为尾部管理人
资料来源：Wind，中金公司研究部

我们进一步通过管理人层面若干指标对于上半年数据进行逻辑回归，可以看到

- 对于26H1整体是否有增量资金而言，管理人整体加权机构比例、25Q4产品表现及回撤控制、26Q1产品表现、26Q2产品回撤控制，产品已有规模有较强统计显著性。翻译来说，（a）头部固收+管理人在26H1这一轮机构资金驱动的扩张下更为受益，尤其是过去机构资金粘性相对更强，或持续做大客户管理的基金团队；（b）就市场表现指标来看，投资者更为关心25Q4和26Q2的产品回撤，以及25Q4和26Q1的业绩情况。这一定程度或反映部分机构资金增配阶段，固收+的回撤控制或仍是“入库指标”之一。以及整体固收+这一轮规模起量阶段还主要集中在26Q1前后。此外值得注意，转债比例是统计显著的负向贡献。我们理解，一方面部分机构资金或自己配置转债，在转债本身高估值背景下，所投产品配置转债，可能使得产品综合权益敞口跟踪相对更困难。叠加转债本身与固收+基金，在机构间接配置权益敞口的维度上，天然属于竞争对手。在养老金等投资者风控上考虑综合权益敞口时，两者的“排他性”就不小；另一方面，转债高估值环境下，不少机构资金相对更偏好通过转债ETF来灵活博弈，转债本身Beta效应和择券alpha效果当下容易存疑。

图表4：对于整体资金净增，统计显著指标的边际影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

- 对于26H1机构资金净流入而言，边际变化在于两方面，一是26Q1业绩的绝对影响较26Q2更高：从季度固收+基金规模来看，我们也能关注到26Q1随着类存款搬家效应，机构资金驱动的扩容状态也相对更为明显；而26Q2尤其五六月份，部分零售客户在行情推动下的入场节奏可能相对更明显；二是26Q2最大回撤对于机构资金净流入而言影响相较不显著：我们认为其中一种解释是2026年四月以来，纯债收益率整体下行，在机构整体持仓中，纯债部分提供的安全垫依旧相对充足，这使得机构资金因回撤的扰动其实相对有限。这一特征与我们近两个月的微观感受实际比较接近——2026年7月以来，即使部分板块回调深度不小，不少二级债基最大回撤也突破3%/5%，但一部分机构管理人在固收+基金一侧的持仓调整还是相对较少。其所谓综合权益敞口的下降，主要是通过转债等路径进行优化，而并不是直接赎回固收+。这也侧面反映，保净类管理人如理财，在当前固收+机构资金的比例可能并不显著，部分三方机构所披露的基金申赎一定程度是以小样本放大市场真实波动。

图表5：对于机构资金净增，统计显著指标的边际影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

- 对于26H1零售资金净流入来看，25Q4业绩表现和26Q2市场表现影响较为显著。首先从绝对值角度上，25Q4各管理人规模加权的业绩表现均值是0.39%，而26Q2的业绩表现均值为2.34%。因此从指标的绝对影响来看，零售端对于26Q2的业绩敏感度较高，这一定程度解释部分高波产品在26Q2的“零售突围”。此外（a）零售资金对于规模效应的敏感度也相对机构而言更低；（b）零售资金对于已实现回撤的容忍度其实不低，对于转债持仓占比的敏感度也不高。上述特征或说明零售业务在业绩外，渠道差异可能影响仍较大。

图表6：对于零售资金净增，统计显著指标的边际影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

（2）一级含权债基中，机构资金在关注什么策略？

2026年上半年转债市场波动较大，典型策略如双低和低价策略都显著“失效”，但含权一级债基整体规模还出现明显抬升(非净值涨幅)。我们从数据层面关注到（a）机构资金相对更偏好主观策略轮动的产品，尤其基金经理在二级债基部分收益效果相对较好的产品；（b）产品回撤容忍度相对比较有限，整体最大回撤幅度都在0.8%以内，倒逼产品整体转债持仓维持在相对较低水位；（c）差异性竞争效果来看，部分高波产品机构认可度也相对较高，但绝对规模体量在26Q2单季度来看相对有限；（d) 业绩可能并不是含权一级债基机构资金的核心推动量，对比上半年机构净流出较多的含权一级债基来看，业绩解释力度相对有限，部分产品整体回撤幅度较小，区间收益超过2.4%，也出现较大程度的缩量。

我们认为值得从机构资金角度来看两个问题，一是该产品与其他产品在一定收益效果的基础上，策略差异性能有多少——上半年不少双低增强、低价增强型的老产品都面临较大机构资金流出。这类转债基座策略的绝对收益偏弱是一方面，但策略本身多大程度有择时增强、择券的弹性差异是否充足等，也是当前不少机构资金关注的重点。二是该产品的收益特征的可复制性到底有多少？转债估值的掣肘下，机构对于流动性的要求也不小，且不少机构资金本身也在直投转债。倘若某一策略本身可复制性不低，且收益效果在评级约束下也较容易达成。那么产品相较直投的吸引力也会边际下滑。

图表7：含权一级债基近年来规模持续抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：机构资金规模变化较大产品情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：转债典型偏动量策略2026年以来净值情况

注：策略收益数据自2025年12月31日至2026年8月28日
 资料来源：Wind，中金公司研究部

（3）哪些无持有期限制的固收+，零售业务突围？

2026年上半年整体固收+基金零售业务增量相对有限，呈现高业绩要求、强渠道发力的特征，头部产品集中效应比较明显。具体来看（a）大部分零售推广的门槛可能还是聚焦回撤在1%附近的极低波类型，从绝对规模来看，偏向高弹性风格的极低波产品整体净申购水平都相对不错；（b）零售业绩排序动作还比较明显，因此若不局限于非机构比例50%以上，包括部分业绩头部产品，零售绝对增量规模都相对不低；（c）渠道角度上，交行和农行在固收+零售部分可能发力比较明显，其次平安、浦发、民生这三家股份行，以及南京和宁波也相对较好。

图表10：非机构资金规模变化较大产品情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：样本基金零售资金增量分托管行情况26H1

资料来源：Wind，中金公司研究部

（4）如何理解纯债基的机构持有比例调整？

在纯债基金部分，我们关注到短债债基的机构持有有明显抬升，而中长期纯债基金的机构持有比例边际下降。我们认为值得关注理财在短债债基部分的配置，以及中长期纯债基金在C端业务上的“突围”。从理财半年度十大重仓基金维度可以看到，其相对明显增配了短债债基。虽然前十大重仓结构与理财实际基金持仓结构差距可能较大，但我们基于微观调研来看，短债债基作为流动性补充和短端收益增强来看，一定程度上满足了理财机构在债市行情中打开差异的重要工具，目前权重相较2024年末来看还有进一步抬高空间。从机构持有规模增量靠前的产品来看，整体久期都在1.6年以上。而对比零售部分规模抬升较多的，机构短债债基整体久期会相对更为灵活，零售端风险控制要求相对更高。而中长期纯债基金侧，我们关注到产品渠道和业绩规模同步驱动。中等久期绩优产品的整体零售净申购规模较好，但渠道差异大。

图表12：短债债基中机构持有规模抬升较大的产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：理财前十大基金分类比例

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表14：中长期纯债基金中零售持有规模抬升较大的产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、如何估算债基销售占比情况？

基金固收+业务近年来一方面重心更多向择股倾斜，另一方面也更多关注销售渠道的“突破”。我们以下通过若干假设来对半年度数据进行拆解，以此估算债基各销售渠道占比，辅助管理人理解销售部分的差异。我们将公募固收+基金的渠道依照下图进行拆解。

- 首先明确半年度层面，我们可以获得四类数据，一是各份额占比，二是关联方区间销售服务费及其占比，三是机构持有比例，四是尾随佣金占管理费比例。

- 其次我们做三个假设，一是自营部分不收取尾随佣金，其他渠道下C端客户尾随佣金占比为50%，机构尾随佣金占比15%；二是收取销售服务费的渠道中，非托管行的零售渠道主要为互联网；不收取销售服务费的零售渠道主要是托管行；三是自营仅做机构业务、托管行仅做零售业务。

- 在这个基础上，我们对于互联网占其他收取销售服务费分类的占比，和托管行占其他不收取销售服务费的占比做相等假设，以及各渠道权重占比不为负。在这个情况下我们对于自营比例还存在相当自由度。

图表15：半年度销售渠道拆解及假设

资料来源：Wind，中金公司研究部

最后，我们确定一个目标函数，即产品其他类中零售占比越接近50%越好；机构端尾佣比例越接近15%越好，零售端尾佣越接近50%越好。这一目标函数中，我们暂时给予各惩罚项1的默认值，以此反映微观角度我们对于销售机构在当前环境下增收的考虑，以及机构尾佣上与2026年销售费率新规《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的基本要求。

图表16：估算销售渠道的目标函数

资料来源：中金公司研究部

从数据角度来看，我们发现就上半年来看，中长期纯债基金和二级债基的主要渠道仍是自营端和三方(券商、其他自有渠道)。对于固收+基金而言，互联网渠道整体加总贡献不算显著，与银行柜台整体相比在1:3的关系。此外，也值得注意就尾佣比例而言，头部管理人渠道激励给的可能相对充足，规模加权的尾佣比例较市场平均而言差距较大。

图表17：各类债券型基金规模加权的渠道拆解情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：各类型债基零售尾佣比例的对比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2026年9月2日已经发布的《怎么理解债基业务变化？
  ——公募债基26H1数据解读》

罗凡 分析员，SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref: BUL744

杨冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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