文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人： 殷雯卿（19945767933）

【投石问“K”系列】

张瑜：分化的规律——投石问“K”系列一

张瑜：美国分化的三条轨迹——投石问“K”系列二

张瑜：分化的源头——投石问“K”系列三

张瑜：从德国经验看K型分化的治理——投石问“K”系列四

张瑜：企业收入与岗位的非对称观察——投石问“K”系列五

核心观点

本篇报告为投石问“K”系列六，核心关注经济分化存在的社会影响。

1、经济K型分化对婚育意愿的影响，以韩国为例，由于正规VS非正规就业岗位、男性VS女性就业的高度二元分化，导致社会不安全感、女性生育成本大幅偏高，韩国存在低结婚率、低生育率、高教育压力的社会形态。

2、经济K型分化对社会流动的影响，随着经济的发展，中等技能就业岗位收缩，高技能与低技能服务岗位扩张，导致中间阶层被压缩，而这一群体向下流动的风险较高、社会流动固化程度提升。

3、经济K型分化对创新的影响，一则，对发达市场而言，资源、财富的不平等会阻碍教育、社会流动，进而阻碍创新发展。二则，劳动力二元分化不利于企业的人力资本投资，进而抑制创新发展。

报告摘要

一、经济K型分化对婚育意愿的影响

韩国案例：劳动市场二元分化造成婚育意愿极端偏低。

韩国的劳动力市场二元分化体现在：①韩国存在正规就业岗位与非正规就业岗位的二元分化，非正式就业占比为OECD经济体最高（27.5%，2025年值）。非正规就业岗位收入低、缺乏社保托底（社保覆盖率低于50%），生活安全感低。②韩国存在就业市场性别分化，女性平均时薪（21164韩元）低于男性（29411韩元）、生育年龄后女性非正规就业比例大幅提升，40岁以上超过40%从事非正规岗位（2018年值）。

韩国劳动力二元分化导致低结婚率、低生育率、高教育压力。Fleckenstein et al. (2023)指出，韩国劳动力市场的深度二元化制造了“永久性不安全感”，使大量青年延迟/放弃婚育，截至2022年韩国结婚率为3.7‰，处于OECD经济体偏低水平，截至2024年生育率为0.75，为OECD经济体中的最低水平。同时男性“养家”文化催生了极高的工作时长，韩国平均年工作时长1833小时，位列OECD经济体第6。

美国案例：2008年金融危机后，美国中技能岗位就业萎缩，导致没有大学学位人群的经济前景与婚姻市场地位大幅恶化，使生育决策被结构性而非暂时性地推迟(Seltzer ,2019)。

二、经济K型分化对社会流动的影响

一则，就业技能分化带来社会流动性下降。发达经济体普遍存在的就业技能极化的特征：中等技能就业岗位（如制造业、文书岗位等）收缩，高技能抽象任务与低技能人际服务任务扩张，形成“沙漏型”就业结构。而就业技能极化的现象加剧了阶级固化。Guo (2021)、Song et al. (2026)、Salvatori & Manfredi (2019)等人利用美国和OECD数据均得出了这一结论，例如：Song et al. (2026) 的研究使用美国2000-2020年BLS数据，发现处于衰退职业的员工，实现向上流动的概率仅占全美所有职业流动8.2%，而所处职业前景越好的员工，实现向上流动/维持在增长职业）的概率越高。

二则，产业空间分化带来社会流动性的空间差异。产业分化具有强烈的空间选择性，高科技与先进制造业高度集中于少数都市区与大学城周边，因此这一区域出现就业结构极化的概率也会更高。而中产阶级占比越低的地区，阶级出现固化的概率也会越高(Chetty et al., 2014)。

三则，收入分化带来的社会流动固化。“了不起的盖茨比”曲线是总结这一现象最经典的理论。Corak (2013) 研究发现，一国当期收入不平等程度（基尼系数）越高，代际收入流动性越弱、社会流动固化越严重。

三、经济K型分化对创新的影响

1、收入分化抑制创新or促进创新？取决于经济发展阶段

对发展中经济体而言，物质资本积累还是经济增长的主引擎，因此收入不平等有利于资源集中，对创新形成积极影响。Sarkar et al. (2018)利用印度数据发现，收入不平等通过集中土地和金融等关键资源，促使处于金字塔上层的群体更易获取创业所需资源。

对发达经济体而言，人力资本取代物资资本成为增长主引擎，不平等转而阻碍多数人的教育投资，成为创新增长的负面拖累因素。例如Bell et al. (2019)利用美国的专利数据，发现：专利率与父母家庭收入呈现高度正相关，顶层收入家庭子女取得发明专利的概率是底层家庭的十倍以上。

2、劳动力市场二元分化对企业创新存在抑制效应

此处所指的劳动力市场二元分化，主要指正规就业岗位与非正规就业岗位的二元分化。Altuzarra & Serrano (2010)利用西班牙企业数据发现，临时工用工占比与企业创新存在倒U型关系，随着临时工使用比例提升，企业开展创新活动与R&D的概率先上升，但临时工用工占比过高（例如超过研究样本的均值水平），就会导致企业创新概率下降。Daveri & Parisi (2010)，Cetrulo et al. (2018)利用欧洲不同经济体的企业微观数据也普遍发现，过高的非正规就业比例，不利于员工的经验积累、导致人力资本投资不足，进而对创新存在抑制效应。

风险提示：对经济K型分化的社会影响总结不全面。

报告目录

报告正文

一、经济K型分化对婚育意愿的影响

（一）韩国案例：劳动市场二元分化造成婚育意愿极端偏低

1、韩国存在的经济K型分化：劳动市场二元化

一则，韩国存在严重的正规就业岗位与非正规就业岗位的二元分化。所谓非正规就业岗位，主要包括了临时性就业者（未签订明确合同期限的劳动者）、兼职就业者（每周工作时间不足36小时）、非典型就业者（如派遣工、劳务外包工等）。2025年韩国非正式就业者占比38.2%，且相比2016年占比进一步提升。国际比较来看，以OECD的衡量口径(2025年值)来计算，韩国非正式就业者占比位居第一（27.5%），OECD经济体均值为11.1%。韩国的这一就业岗位高度分化的背后，或与财阀主导的产业结构下，大企业与中小企业鸿沟巨大有关。

反观我国，我们以灵活就业人口来代表非正式就业者，根据人社部在《国务院关于灵活就业和新就业形态劳动者权益保障工作情况的报告》中提到的数据，截至2025年12月，我国灵活就业人员规模已超过2亿人，占总就业人口的比重约27.6%。

就业二元化带来极强的不安全感，非正规就业不仅收入低、不稳定，还缺乏社保托底，一旦落入非正规就业岗位，生活风险会急剧上升。数据显示：正规就业者的三大保险覆盖率接近90%（Fleckenstein et al. ,），保障体系完善；非正规就业者的三类社保覆盖率均大幅低于正规就业、普遍低于50%，社会保障严重缺失。这种分化也让正规就业者时刻担心“身份跌落”，进一步放大了全社会的就业焦虑，最终抑制婚育决策。2014年首尔16-34岁青年结婚意愿调查显示：非正规就业群体中，“不打算结婚”的比例超过60%，显著高于正规就业群体（不到40%）；非正规就业群体不结婚的原因里，“非自愿（收入不足、就业不稳定）”占比更高，达到40%（正规就业群体非自愿不婚的占比略超20%）。

二则，就业市场也存在性别的二元分化，2025年数据显示，女性平均月工作时长136.7小时，低于男性153.6小时；女性平均小时工资21164韩元，同样低于男性29411韩元。

造成这一现象的原因可能和韩国社会对于“母亲就业”的接受度极低，普遍认为生育后女性应回归家庭有关。ISSP 2012年的跨国调查显示，针对两个问题：①“学龄前儿童如果母亲工作，孩子会受苦”； ②“女性全职工作会损害家庭生活”。韩国对两个问题的认同比例均为所有经济体中最高。

因此生育是韩国女性就业的转折点。大量女性在生育后会落入非正规就业岗位，数据上可以看到，34岁前男女的非正规就业比例接近，但35岁后女性非正规就业比例较男性大幅提升，40岁以上的女性超过40%从事非正规就业岗位。这也造成了女性生育机会成本极高、生育意愿低迷。

2、经济K型分化的社会影响——低结婚率、低生育率、高教育压力

Fleckenstein et al. (2023)1指出，韩国劳动力市场的深度二元化制造了“永久性不安全感”：正规与非正规岗位、财阀主导的大企业与中小企业之间在工资、保障与职业前景上的巨大落差，使大量青年推迟甚至放弃婚育，这是韩国超低生育率的核心结构性原因。同时，女性极高的生育机会成本也进一步弱化了女性的结婚、生育意愿。根据OECD的口径统计，截至2022年韩国结婚率为3.7‰，处于OECD经济体中偏低水平，且1970年以来持续下降；截至2024年韩国生育率由1970年的4.5下降至0.75，为OECD经济体中的最低水平。

另外，由于韩国对“母亲就业”的接受度极低，男性“养家”压力大，也催生了其极高的工作时长。从全社会工作时长来看，OECD统计口径下，韩国平均年工作时长1833小时，位列OECD经济体第6，OECD均值为1736小时。

正规就业岗位与非正规就业岗位的二元分化下，正规就业岗位竞争极度激烈，名校学历成为获取优质就业的核心门槛，由此也催生了教育竞争压力，例如全民性的私人补习热潮等。2021年的统计数据显示，韩国私人补习的整体参与率极高，在最高收入阶层中可达80%；家庭收入越高，补习参与率越高、支出金额越大。

注：横轴为家庭月收入分组（从200万韩元以下到800万韩元以上）

（二）美国案例：中技能岗位萎缩抑制生育率

2008年金融危机后，美国中技能岗位就业萎缩对生育率形成了长期的抑制作用。Seltzer (2019)的研究打破了“经济复苏必然带来生育率反弹”的传统认知：仅依靠降低失业率的宏观政策不足以扭转生育率下降趋势，必须关注就业质量与产业结构的长期变化，解决中技能稳定岗位流失带来的就业市场分化。

具体来说，美国生育率在大衰退结束后、经济强劲复苏的数年中持续下降，以商品生产行业（制造业、建筑业、采掘业）企业就业占比下降为标志的劳动力市场结构变化，对此现象的解释力度显著强于失业率的周期性波动。制造业、建筑业等中技能岗位的消失，系统性地改变了没有大学学位男性（及其伴侣）的经济前景与婚姻市场地位，使生育决策被结构性而非暂时性地推迟。

注：Model 1（仅纳入失业率）：所有种族/族裔的失业率系数均显著为负，复现了传统研究中“生育率随经济周期同向波动”的结论。

Model 2（仅纳入商品生产企业占比）：所有种族/族裔的商品生产企业占比系数均显著为正——本地商品生产行业（制造业、建筑业、采掘业）占比越高，生育率水平越高。

Model 3（同时纳入两个变量）：商品生产企业占比的系数大小和统计显著性几乎没有衰减，始终保持高度稳定；失业率的系数则大幅缩水、显著性明显下降。这说明，失业率对生育率的解释力，很大程度上来自它与产业结构变化的相关性；一旦控制了劳动力市场结构因素，失业率的影响就大幅减弱。

二、经济K型分化对社会流动的影响

（一）就业技能分化带来社会流动性下降

发达经济体普遍存在的就业技能极化的特征：中等技能就业岗位（如制造业、文书岗位等）被自动化与离岸外包取代，高技能抽象任务与低技能人际服务任务扩张，进而导致中间阶层收缩，形成“沙漏型”就业结构。

Autor & Dorn (2009)利用美国人口普查数据统计了“就业极化”现象。1980–2005美国劳动力市场出现就业极化（U型空心化）：高技能抽象岗位与低技能服务岗位就业份额扩张，而中等技能常规岗位（制造业、文书处理、基础行政）就业份额显著收缩。作者构建了职业技能百分位，以1980年各职业的平均小时工资衡量该职业的技能水平，将全部职业按工资由低到高排序后，以当年总就业工时为权重划分为100个就业占比均等的区间，百分位数值越高对应职业的技能层级越高。Goos et al. (2014)将研究拓展至16个西欧国家，利用1993–2010年欧盟劳动力调查数据证实：就业极化是西欧发达经济体的普遍现象，在16个样本经济体中全部存在就业极化的现象，高、低薪资职业的就业份额均相对中等薪资职业上升。

反观我国，2005-2024年期间并未发生就业极化现象。我们采用城镇非私营单位就业人员平均工资数据来计算各薪资水平职业的从业人员占比变化。2005年，高薪、中等薪资、低薪职业的从业人员占比分别为4.6%、87.6%、7.8%；2024年分别达到6.6%、91.2%、2.2%。可见2005-2024年间，仅低薪职业的从业人员占比下降、高薪与中等薪资从业人员占比均有提升，未出现典型的就业极化现象。另外，疫情后中等薪资从业人员占比有所下滑。

就业技能极化的现象加剧了阶级固化：中等技能工人（尤其是传统制造业蓝领）向下流动风险上升，社会流动性下降。Guo (2021)研究发现，自动化技术所带来的就业极化，是影响代际流动性的核心机制之一。具体来说，自动化技术导致中等技能岗位（如生产、操作、文职和行政工作）被大量替代，非贸易性的低技能服务业岗位（如零售、餐饮配送）成为受教育程度较低者的主要去向；但服务业岗位薪资低、晋升空间小，无法承担阶层跃升的通道功能，进而导致全社会底层与中产家庭的向上流动性减弱。

Song et al. (2026)的研究使用美国2000-2020年BLS数据，将所有职业分为3组：增长职业（就业增速显著高于劳动力人口增长）、稳定职业（就业增速与劳动力人口增长大致匹配）、衰退职业（就业规模出现下降，即使是小幅下降也归入此类）。其研究发现：① 从衰退职业跳槽到增长职业，是实现向上流动（即转入职业的收入高于原职业的岗位）的最优路径，向上流动概率接近49%，但这种机会在美国极其稀缺，仅占所有职业流动的5.1%；② 处于衰退职业的员工，实现向上流动（即图中declining to growing，declining to stable）的概率较低，占所有职业流动8.2%，而所处职业前景越好的员工，实现向上流动/维持在增长职业的概率越高，如从稳定职业跳槽到增长职业（stable to growing）占所有职业流动的14.6%，从增长职业跳槽到增长职业（growing to growing）占所有职业流动的45.2%。

注：横轴表示可被自动化替代的中等技能岗位在总就业中的比重，数值越低说明当地中等技能岗位少，受自动化冲击更弱。纵轴表示出生在家庭收入处于全国最底层20%家庭的孩子，成年后自己的家庭收入进入全国最顶层20%的概率。二者呈现较强的负相关关系。

注：图c中横轴表示各类型的职业流动，能够实现向上流动的概率；纵轴表示各类型的职业流动；如第一行表示从衰退职业跳槽到增长职业（declining to growing），能够现向上流动的概率约49%。

图d表示各类型的职业流动占美国所有职业流动的比重，如第一行表示从衰退职业跳槽到增长职业（declining to growing）占美国所有职业流动的比重为5.1%。

Salvatori & Manfredi (2019)通过对18个OECD国家的分析显示，从1990年代到2010年代，18个国家中有16个国家的中等技能工作份额出现下降；有14个国家中等技能工人向低收入阶层转移的概率提升，平均提升幅度约2个百分点；有10个国家的中等技能工人脱离中等收入阶层、流向低收入阶层的概率提高。而从OECD整体来看，中等技能劳动者进入低收入阶层概率上升、留在中等收入阶层的概率下降。

注：横轴为1990s-2010s期间的百分比变动，单位（%）

（二）产业空间分化带来社会流动性的空间差异

产业分化具有强烈的空间选择性，高科技与先进制造业高度集中于少数都市区与大学城周边，但这一区域会出现传统制造业经历去工业化、就业萎缩与人口外流，进而导致该区域的就业结构出现极化。而传统制造业占比高的地区一旦出现去工业化，也会造成就业结构的极化。以美国为例，1980年-2008年间，美国就业市场结构开始出现分化，低技能服务业、高技能专业/管理岗就业占比上升，中技能行政、生产类岗位占比下降；而这种分化呈现出非常强的产业空间特征：大城市的技能分布尾部显著变厚，即低技能和高技能劳动者占比的提升速度显著快于小城市，中技能占比下滑更快。AI科技发展以来，2020-2022年年，科技领域就业则持续向达拉斯、丹佛、迈阿密、盐湖城、犹他州普罗沃、纳什维尔、休斯顿、杰克逊维尔等拥有优质高校的阳光地带城市聚集，继续呈现高度分化的就业空间格局。

产业空间分化会造成区域间社会阶层流动的分化扩大。Chetty et al. (2014)基于美国国税局（IRS）数据的研究发现，代际收入流动性在空间上存在巨大差异：产业结构中传统制造业占比越高、中产阶级占比越低的地区，社会阶层流动的难度越大；而中下层收入差距小，中产阶级体量充足的地区，社会阶层向上流动的概率越高。该研究统计了全美741个Commuting Zone（CZ）的绝对向上流动性指标（父母收入处于全国收入分布第25百分位的家庭，在该地区养大的孩子，成年后在全国同龄人收入分布中的平均百分位排名），可以看到该指标在全美存在高度的地理差异。最有利于低收入家庭子女阶级提升的地区为：①中西部大平原与西部山区的农村、小城镇，②少数大城市区；而最容易导致阶层固化的地区为：①美国东南部地区（主导产业以低附加值传统行业为主，如传统制造业、物流、旅游等），②中西部“锈带”的传统工业城市。

（三）收入分化带来的社会流动固化

“了不起的盖茨比”曲线是总结这一现象最经典的理论。Corak (2013)研究发现，一国当期收入不平等程度（基尼系数）越高，代际收入流动性越弱、社会流动固化越严重（用代际收入弹性β衡量，该指标是基于父子两代永久收入的对数线性回归估计得到的斜率系数，即ln(子代永久收入)=常数项+β×ln(父代永久收入)+随机误差，代际收入弹性用于衡量父代收入差距向子代的传递强度，数值越高对应代际经济流动性越弱）。北欧国家（芬兰、挪威、丹麦）不平等最低、流动性最强，父代的收入优势仅有不足1/5会传递给子代；意大利、英国、美国不平等程度最高、流动性最弱，约50%的父代收入差距会传递到子代；美国的代际收入弹性约为0.5，是加拿大的两倍，整体代际流动性显著低于可比高收入国家。

三、经济K型分化对创新的影响

（一）收入分化抑制创新or促进创新？

从资本积累的角度来看，不同的经济发展阶段，收入分化对创新的影响方向不同。对发展中经济体而言，物质资本积累还是经济增长的主引擎，因此收入不平等有利于资源集中，对创新形成积极影响。Sarkar et al. (2018)利用印度大规模调查数据，发现收入不平等对创业存在双重影响。一方面，不平等可能抑制低层次创业，因此低收入群体会更难积累到充足的创业资本；另一方面，收入不平等通过集中土地和金融等关键资源，促使处于金字塔上层的群体更易获取创业所需资源。

而对发达经济体而言，人力资本取代物资资本成为增长主引擎，不平等转而阻碍多数人的教育投资，成为创新增长的负面拖累因素。Bell et al. (2019)利用美国专利与税务行政数据的联动记录发现：①顶层收入家庭子女取得发明专利的概率是底层家庭十倍以上：父母收入处于前1%的家庭，每千人中有约8名子女取得发明专利；而收入低于中位数的家庭，每千人中仅约0.8人能取得发明专利；②在控制了三年级数学测验成绩之后（该成绩对未来创新率有很强预测力），家庭背景的预测力依然巨大，说明能力差异只能解释较小部分。③童年时期对创新的接触，例如居住地发明专利的密度、父母职业与同性别发明家的暴露等，对日后获得发明专利具有因果效应，即幼年搬到高创新地区的孩子，日后获得发明专利的概率显著更高。

从需求角度来看，不同的需求结构与经济发展水平，收入分化对创新的影响方向不同。Foellmi & Zweimüller (2004)通过数理模型论证了需求对创新起到的两种相反力量：其一是“价格效应”，不平等上升提高富裕群体的支付意愿，使创新者能在导入期收取更高价格，从而激励创新；其二是”市场规模效应”；不平等上升压缩大众购买力，限制创新品的扩散规模，导致新产品市场规模更小，从而抑制创新。净效应取决于需求分层结构与经济所处的发展水平。

利用模型来理解（见图表25），纵轴为消费者支付意愿（产品价格），横轴为市场需求量；价格高于富人支付意愿时，需求为0。当价格落在（]时，仅富人购买，市场规模为1-（富人人口占比）；这就是创新产品导入期的状态：高价格、小市场，对应价格效应的作用场景：不平等程度越高，富人支付意愿越高，企业能收取的价格与加成越高，早期利润越丰厚。价格低于等于穷人支付意愿时，全体消费者购买，市场规模为1；这是产品扩散到大众市场后的状态：低价格、大市场，对应市场规模效应的作用场景：不平等程度越低，穷人购买力越强，产品越早进入大众市场，长期市场规模越大。

阶层支付意愿落差与阶层人口分布决定了净效应大小。当阶层支付意愿落差-越大，反映收入分层程度越高，此时高价策略的利润优势越强，不平等上升能大幅抬高创新导入期的利润，净效应更偏向正向。而当阶层支付意愿落差-越小，说明高价策略的利润优势越弱，市场规模效应的权重提高。此时不平等上升的净正向效应会显著减弱，如果该市场还存在替代产品，则创新的净正效应甚至会反转为负。

富人占比越高（1-越靠右），导入期市场的体量越可观，不平等提升的净正向效应更突出；富人占比越低（1-越靠左），导入期市场的绝对规模过于狭小，市场规模效应的负向拖累就会更显著。

（二）劳动力市场二元分化对企业创新存在抑制效应

此处所指的劳动力市场二元分化，主要指正规就业岗位与非正规就业岗位的二元分化，而研究普遍认为，过高的非正规就业比例，不利于员工的经验积累、导致人力资本投资不足，进而对创新存在抑制效应。

Altuzarra & Serrano (2010)利用西班牙企业战略调查（EESE）2000–2002年的制造业企业数据，发现企业临时工使用强度与创新活动存在倒U型关系。随着临时工使用比例提升，企业开展创新活动与R&D的概率先上升；当比例超过某一阈值后（文中定义为“创新兼容率”，大致等于当年样本的临时工占比均值），临时工占比继续上升会导致创新概率下降。进而验证了，过度依赖临时合同会通过人力资本投资不足、企业内部知识积累难以持续等渠道损害创新。

Daveri & Parisi (2010)尝试解释20世纪90年代意大利生产率放缓的原因，作者利用2001—2003年意大利制造业微观企业数据，其研究也发现：企业临时用工占比与生产率增长显著负相关，临时员工岗位经验不足会同时抑制创新活动与生产效率提升，该效应在两类企业中均保持稳健。

Cetrulo et al. (2018)以法国、德国、意大利、西班牙、荷兰五国1998—2012年的行业数据为样本，验证了临时就业与产品创新的关联，研究发现：临时就业占比与行业产品创新倾向呈显著负相关，短期用工规模扩张会通过弱化企业知识积累、降低组织信任与合作意愿等渠道抑制创新绩效；且该负向效应在技术密集型行业更为突出。图表25中，横轴为临时雇员占比，纵轴为产品创新企业占比，散点整体呈现：临时工比例越高的行业，推出新产品的企业占比越低的特点。同时图中区分了低/中/高知识累积性（LC/MC/HC）的行业分组，可以看到高、中累积性（高技术密集）行业普遍集中在左上区域：创新水平更高，同时临时工占比更低。

具体内容详见华创证券研究所9月3日发布的报告《【华创宏观】分化的社会“烦恼”——投石问“K”系列六》。

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20250729-张瑜：“反内卷”有哪些法制化工具？

20250727-张瑜：看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络

20250721-张瑜：中国股票配置价值已打开

20250717-张瑜：不只是当下，不急在当下——反内卷理解&旬度纪要No117

20250704-张瑜：“弱美元”or“去美元”？“美元贬值”or“美元反弹”？——张瑜旬度会议纪要No.116

20250630-张瑜：看股做债，不是看债做股

20250626-张瑜：美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正

20250620-张瑜：美国经济的前瞻指标们

20250613-张瑜：全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况

20250607-张瑜：不止是“出口”——中国出口研判进阶手册

20250604-张瑜：过去两年对黄金的思考历程

20250529-张瑜：黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号

20250521-张瑜：当下投资方式的否定与认定——张瑜旬度会议纪要No.113

20250517-张瑜：广东VS江苏：风格迥异的TOP2

20250514-张瑜：美国关税通胀的五个思辨

20250511-张瑜：出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评

20250510-张瑜：莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情——华创证券中期策略会演讲实录

20250509-张瑜：美国经济的上行or下行风险有哪些？——美国一季度GDP点评

20250507-张瑜：为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解

20250426-张瑜：以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神

20250414-张瑜：暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描

20250413-张瑜：美新一轮通胀上行螺旋或开启？

20250403-张瑜：特朗普对等关税的八大估算

20250401-张瑜：黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演

20250330-张瑜：消费现象与政策应对——政策请回答系列五

20250327-张瑜：市场三大灵魂问题——张瑜旬度会议纪要No.109

20250326-张瑜：三视角判断债券收益率的调整幅度

20250324-张瑜：升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析

20250322-张瑜：供改的压力度量

20250321-张瑜：“特朗普制造美国衰退”叙事靠谱吗？——五个角度的客观数据观察

20250319-张瑜：两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评

20250318-张瑜：今年或是“科技股友好型”财政——宏观看科技股系列二

20250317-张瑜：信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一

20250316-关注今年CPI可能存在的预期差

20250313-张瑜：看股做债，存款搬家定天下；行业景气，AI支出凝共识

20250307-张瑜：居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

20250306-张瑜：久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告

20250220-张瑜：31省预算观察：目标、预期、力度

20250209-张瑜：M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因

20250205-张瑜：久战不输就是赢——张瑜旬度会议纪要No.105

20250204-张瑜：特朗普关税的七大估算

20250126-张瑜：特朗普2.0的初感受与再思考

20250120-张瑜：2025年地方两会：七大增量信息——政策请回答系列四

20250118-张瑜：找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇

20250116-张瑜：十大关注点——张瑜旬度会议纪要No.104

20250115-张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？

20250104-张瑜：汇率弹性释放不是坏事——1月3日汇率波动速评

20250103-张瑜：CFETS调整的五个看法——2025年CFETS新权重简评

20241228-张瑜：追踪2025年外资的一致预期

20241224-张瑜：扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一

20241221-张瑜：鹰得恰如其分

20241211-张瑜：谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993去杠杆时期的历史比较

20241210-张瑜：坐在居民存款的“火山口”

20241209-张瑜：五个超预期——5句话极简解读12月政治局会议

20241203-张瑜：如何构建合理的政策预期？——张瑜旬度会议纪要No.101

20241122-张瑜：特朗普2.0的理解——张瑜旬度会议纪要No.100

20241109-张瑜：好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评

20241107-张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻

20241106-张瑜：强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评

20241104-张瑜：经济循环的省际比较视角

20241103-张瑜：红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四

20241102-张瑜：美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径

20241029-张瑜：买断式逆回购对银行间利率的影响

20241012-张瑜：诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评

20241011-张瑜：增量财政政策的四条猜测路径

20241008-张瑜：牛市进程的八个观测指标

20240927-张瑜：政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议

20240925-张瑜：美国再通胀路径的隐含条件

20240924-张瑜：如何理解今日央行推出的各类政策？

20240919-张瑜：降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”

20240915-张瑜：更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考

20240914-张瑜：有房必有账——揭秘房屋养老金

20240910-张瑜：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？——出口扫描系列·对比篇

20240909-张瑜：特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇

20240906-张瑜：解其必然，顺其自然——华创证券秋季策略会演讲实录

20240902-张瑜：美联储非常规会议的那些事儿

20240829-张瑜：时间都去哪了？——经济微观察系列三

20240826-张瑜：出口数据或是政策博弈的触发条件之一

20240813-张瑜：拆解“资产荒”

20240806-张瑜：全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考

20240803-张瑜：十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四

20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议

20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评

20240722-张瑜：详拆三中【百项】改革任务

20240719-张瑜：三中新闻发布会的“30条增量信息”

20240718-张瑜：三中公报之信号、等待及跟踪

20240715-张瑜：地方财政画像：反常-恒常

20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变

20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240703-张瑜：科技重大会议基本认识和后续跟踪

20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三

20240626-张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

20240620-张瑜：美国补库的两个时间维度

20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240615-张瑜：黄金的“非寻常”定价

20240614-张瑜：地产的四个核心关注点

20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇

20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇

20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升

20240515-张瑜：一月“四”舟——四个角度看宏观

20240514-张瑜：美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读

20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五

20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评

20260120-四大对冲力量在增强——12月经济数据点评

20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻

20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评

20251228- 中游一枝独秀——11月工业企业利润点评

20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评

20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻

20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评

20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评

20251106- 经济的三个温度——10月经济数据点评

20251105-限额以下消费或回升——10月经济数据前瞻

20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评

【金融】

20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评

20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评

20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评

20260102-宽松过峰，股债重估

20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得

20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考

2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评

20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评

20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得

20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测

20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得

20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评

20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？

20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评

20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评

20260201-美联储的“沃什时刻”？

20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评

20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析

20260112-10W！或是美国降息的就业分水岭

20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评

20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏

20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评

20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较

20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评

20251210-非农报告之外的美国就业市场观察

20251130-明年FOMC票委的政策倾向？

20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评

20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评

20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期

20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期

20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期

20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期

20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期

20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期

20260208-中央一号文件出台——政策周观察第67期

20260203-十点新变化——2026年地方两会点评

20260202-政策仍在“等待期”——政策周观察第66期

20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期

20260118-结构性货币政策加码——政策周观察第64期

20260116-中纪委全会的四大关注点

20260113-地方两会的“信息点”

20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期

20260106-两新补贴落地——政策周观察第62期

20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期

20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期

20251217-各省委中央经济工作会议学习里的增量信息

20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期

20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议

20251209-等待“两大会”召开——政策周观察第58期

20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期

20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习

20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期

20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告

20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追——宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20250815-速来，压箱底培训

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

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