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资讯 ■ 全球长债共振上行，美债曲线由熊平转向熊陡。2026年以来，主要经济体长端国债利率持续抬升，8月后上行明显加速。美国30年期国债收益率突破5.3%，英国30年期升至5.8%，日本30年期突破4.0%，德国和日本10年期国债收益率也升至多年高位。美债方面，上半年短端上行更快，曲线整体熊平；下半年以来长端明显上行，收益率曲线快速转向熊陡。
■ 财政可持续性担忧是长端利率回升的主要驱动。上半年，地缘冲突推升能源价格和通胀预期，加息预期升温是利率上行主因；进入下半年后，加息预期仍高位反复并对利率形成支撑，但其解释力有所下降，财政赤字恶化、美债融资需求上升、传统买盘放缓成为更重要的推动因素。叠加美联储政策不确定性和长债拍卖偏弱，长期美债需要更高收益吸引投资者承接。全球层面，主要经济体共同面临财政扩张、债务可持续性及通胀压力，美债利率上行又通过外溢效应进一步放大全球长债调整。
■ 展望后市，美债利率或维持高位震荡、高波动，收益率曲线在熊平与熊陡之间切换。美国经济仍具韧性，但就业持续降温、核心通胀仍具粘性，美联储转向宽松的条件尚不充分，预计年内加息0-1次，短端利率将围绕加息预期反复震荡。与此同时，财政约束、供需压力及美联储反应函数可预见性下降仍将令期限溢价维持高位，并进一步放大利率波动。预计下半年10年期美债中枢约4.4%，区间4.2%-4.9%；30年期中枢约5.0%，区间4.8%-5.4%。财政部加大长债回购虽有助于阶段性托底市场，但规模有限且未改变财政纪律这一核心问题，中长期影响相对有限。
■ 更高更久的利率或加速风险暴露。长端利率快速上行将直接冲击估值，美股尤其是利率敏感的成长板块将会承压，黄金受到实际利率和美元走强压制，非美货币及新兴市场也面临资本流出压力。若高利率持续时间进一步拉长，风险将逐步向金融体系内部传导：长久期资产浮亏与融资成本上升可能加剧期限错配机构的流动性压力，并进一步波及商业地产、低评级企业、杠杆贷款和私人信贷等高杠杆领域。
■ 策略上，维持票息策略，长债关注波段机会。美元配置型资金建议维持票息策略，优先选择美元货币基金和短久期债券基金，谨慎拉长久期；交易型资金可关注10年期美债收益率站上4.8%、30年期站上5.3%后的波段机会。人民币资金现阶段不建议配置美债类产品。
正文
2026年以来，全球长债收益率持续抬升，进入8月后上行明显加速，并呈现出较强的跨市场共振特征，一场全球性的“长债风暴”正在形成。美国30年期国债收益率一度突破5.3%，刷新19年来高位；英国30年期国债收益率升至5.8%，刷新1998年以来高位；日本30年期国债收益率突破4.0%，创历史新高。与此同时，德国10年期国债收益率升至3.3%以上，创约15年来新高，日本10年期国债收益率突破3%，刷新近30年新高。
美债市场的变化尤其突出。上半年收益率曲线整体熊平，而下半年以来长端利率加速上行，10年期和30年期收益率涨幅明显超过短端，收益率曲线快速转向熊陡（图 1）。
图 1：美债收益率曲线经历熊平到熊陡
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
值得警惕的是，本轮调整已由局部波动演变为主要经济体长债的共振式上行。超长端利率持续冲高，不仅加剧债券市场波动，也进一步收紧了全球金融条件并放大市场脆弱性。那么，是什么力量推动了全球长端利率的同步上行？又将带来哪些影响？
原因：财政可持续性担忧主导长端利率上行
近期长端美债利率上行的主线已由政策利率转向财政和供需风险重定价，并集中体现为期限溢价的上升。
上半年，中东地缘冲突推升能源价格和通胀预期，市场持续上调美联储加息预期，货币政策重定价是推动美债利率上行的主因，短端利率上行也更为明显。进入下半年，随着就业走弱、通胀缓和，加息预期一度降温；Jackson Hole会议后沃什释放鹰派信号，加息预期再度回升，对美债利率形成一定支撑。但相比上半年，加息预期更多呈现高位反复，对近期长端利率持续上行的解释力有所下降，财政风险和美债供需压力成为更重要的驱动因素。从美债利率拆分来看，自6月底以来10Y美债利率上升39bp，其中短端利率预期上升12bp，期限溢价上升27bp，也可印证一二（图 2）。
图 2：近期长端利率上行更多体现为期限溢价重估
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
一方面，关税收入下降、军事开支扩张导致美国财政赤字压力加剧，推升长期财政风险溢价。另一方面，美债供给压力持续增加，而投资者承接能力边际下降，供需失衡进一步抬升期限溢价。此外，美联储政策路径反复、抗通胀信誉边际弱化以及近期长债拍卖表现偏弱，也对市场形成阶段性扰动。
（一）供给：融资压力上升
政府与企业融资需求同步扩张，共同增加美国长期资本需求。
首先，财政赤字前景再度恶化，加剧美债供给担忧。今年2月美国最高法院否决部分关税措施后，关税退税规模快速增加，最终可能形成约$2,000亿的财政收入缺口。受此影响，美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，简称CBO）在2026年8月10日发布的月度预算评估中，将2026财年赤字预测由$1.9万亿上调至$2.1万亿。在财政赤字本就高企的背景下，关税收入下降进一步削弱财政缓冲，意味着政府融资需求和美债供给压力或将持续处于高位，进而推升期限溢价。
其次，美债净融资规模上升。美国财政部于8月5日发布季度再融资计划，预计2026年三季度美债净发行规模为$7,390亿，较5月预计的$6,710亿进一步上调$680亿（图 3）。但需要说明的是，实际上10年以上的长债发行仍然稳定在每月$800亿左右并未上调，而且财政部为维持市场稳定，近几个季度以来，10、20、30年期的债券发行规模整体保持平稳，新增融资需求更多通过短期国库券以及不同期限品种共同完成消化。但即使长债发行节奏保持稳定，投资者仍需要为不断扩大的政府融资提供边际承接，并要求更高的期限溢价作为补偿。
图 3：美国净融资规模预估上升
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
最后，AI资本开支扩张驱动企业融资需求激增，并对长债市场形成一定外溢压力。截至8月，Alphabet、Amazon、Meta及Oracle今年已累计发行约$2,191.3亿债券，同比增长超过100%。与此同时，上半年美国信用债发行规模创历史新高（图 4），甚至超过2020年零利率时期，反映出AI投资周期对企业融资活动的强劲拉动。值得关注的是，大型科技企业发行债券期限普遍较长，AI投资周期不仅推升信用债整体供给，也显著增加长期限、高评级债券供给，对长期国债形成外溢影响。
图 4：美国企业债上半年发行规模创新高
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
总体来看，财政扩张增加政府融资需求，AI资本开支增加企业融资需求，两者共同强化了对长期资本的竞争，是长端利率上升的重要背景之一。
（二）需求：传统买盘边际放缓
今年以来，美债核心买盘出现明显放缓。美债投资者结构较为多元，主要包括海外投资者、共同基金、货币当局、商业银行、保险资金、养老基金等。其中，海外投资者和共同基金是美债市场两大核心投资者，其持仓变化对美债具有重要影响。
海外投资者方面，可进一步分为官方投资和私人投资，两者配置逻辑存在明显差异。官方投资者主要以储备管理为目的，持有美债不仅考虑收益，也包含美元资产安全性、稳定性等因素；私人投资者则更加关注投资回报，核心取决于美债票息水平以及未来的资本利得空间。
今年以来，海外投资者流入美债的速度明显放缓。其中，官方投资者自2022年起已逐步转向减持美债并延续至今。俄乌冲突后，部分国家开始重新审视美元资产的安全性，并通过降低美债、增加黄金等方式调整储备资产结构。今年以来，特朗普政府多次采取军事行动并强化地缘施压，进一步放大了政策不确定性，海外官方投资者的美债流出速度明显加快，仅次于2022年俄乌冲突时期（图 5）。
图 5：海外官方部门加速流出美债
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
与此同时，日本外汇干预也可能贡献部分官方减持。今年以来，日本多次干预汇市，财务省通常通过出售美元资产（主要为美债）、买入日元的方式稳定汇率。数据显示，截至今年6月，日本持有美债规模较年初减少约$688亿。由于日本是全球最大的海外美债持有国，且海外投资者持仓主要集中于中长期美债，日本的减持行为对长端的阶段性冲击或更为显著。
相比官方资金，私人投资者仍保持一定流入，但增速同样明显放缓。受制于通胀中枢抬升、美联储加息预期回升、财政担忧等因素，投资者对长久期美债的配置意愿下降。2026年海外私人投资者的美债流入速度仅高于2022年债券大熊市阶段，反映美债需求处于偏弱状态（图 6）。
图 6：海外私人机构流入速度放缓
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
共同基金作为美债市场另一类重要投资者，其配置行为明显分化。一方面，在高利率环境下，资金更倾向于流向短久期债券基金，以获取确定性的票息收益，而对长久期国债配置意愿下降（图 7）。另一方面，AI资本开支周期推动企业债发行规模扩大，也可能对传统债券资金形成分流。由于大型科技企业发行债券期限较长、信用资质较高，对长期国债形成了一定的“挤出效应”。数据显示，今年以来，长久期投资级信用债基金流入规模扩大，而长久期国债基金则面临资金流出（图 8）。
图 7：资金更倾向于流入短债
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图 8：资金更倾向于流入长久期IG债
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（三）其他：政策不确定性与情绪冲击
美联储政策不确定性及抗通胀信誉波动，推动期限溢价回升。7月29日议息会议上，沃什弱化前瞻指引，更强调依据数据和金融条件调整政策，但对通胀风险及后续政策路径缺乏清晰沟通，市场一度质疑美联储抗击通胀的决心，长期通胀和政策不确定性溢价随之上升。8月Jackson Hole会议上，沃什重新强调2%的通胀目标以及必要时进一步收紧政策的责任，抗通胀信誉有所修复，但政策路径仍存在较大不确定性，长端利率的风险补偿亦维持高位。
同时，近期长端美债拍卖表现偏弱，也进一步冲击市场情绪。8月，30年期美债拍卖的投标倍数降至2.39倍，低于近6个月平均水平（图 9），间接投标者占比也有所回落，显示市场对超长期美债的承接意愿减弱。在财政融资需求持续扩张、长端债券供给压力仍存的背景下，偏弱的拍卖结果强化了市场对供需平衡的担忧，对市场构成情绪冲击。
图 9：30年期美债投标倍数下降
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
总体来看，加息预期变化仍对长端美债利率形成一定支撑，但其影响由主要驱动转为次要驱动，财政、供需等因素对近期长端利率上行的推动更为突出。
值得注意的是，本轮长端利率上行并非美国独有，主要经济体也面临类似压力。首先，财政扩张和债务可持续性担忧具有较强共性。美国和英国财政赤字维持高位，日本政府债务负担较重，德国则在改革财政框架后明显增加国防和基建支出，长期融资需求普遍上升。其次，地缘冲突推升能源价格和通胀压力，也强化了部分经济体的紧缩预期。以日本为例，能源价格上涨叠加日元偏弱推升输入性通胀，市场对日央行继续加息的预期升温（图 10），成为日债利率上行的重要推动因素。
图 10：日本加息预期升温
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
与此同时，美债利率上行也对其他债券市场形成外溢效应。美债是全球无风险利率的重要定价基准，其收益率快速抬升会提高全球债券资产的相对收益要求，并通过跨境资金配置向其他市场传导。在各国自身财政、通胀和货币政策压力上升的背景下，美债利率走高进一步放大了全球长债市场的调整。
展望：利率易上难下
展望未来，预计高利率环境难以逆转，长债利率仍将维持高位震荡和高波动形态，长债风暴也仍可能阶段性重演，收益率曲线呈现熊平与熊陡切换的特征。短端利率主要取决于经济、通胀及美联储政策预期，而长端利率除受政策预期影响外，还受到财政约束和供需的共同影响。10年期美债利率中枢下半年预计为4.4%，波动区间4.2%-4.9%。30年期美债收益率中枢为5.0%，波动区间4.8%-5.4%。
（一）供需：财政约束为长期慢变量
美国财政问题对利率的影响更接近长期“慢变量”，主要通过期限溢价逐步反映在长端利率的定价当中。当前美国高赤字问题仍较为突出，随着特朗普减税政策延续、关税退税以及国防等刚性支出增加，未来几年财政赤字预计仍将维持在6%左右（图 11），政府融资需求难以明显下降。在债务规模持续扩张的背景下，国债供给压力上升，投资者也会要求更高的风险补偿以承接新增供给，从而对期限溢价形成上行压力。
图 11：CBO预测美国财政赤字或维持在6%左右
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
但财政并非美债市场持续交易的核心变量，其影响更多呈现“长期累积、阶段性爆发”的特征。大部分时期，财政状况变化相对缓慢，市场更多围绕经济、通胀和美联储政策进行定价，对利率的边际影响相对有限。但随着债务规模和付息压力不断上升，一旦财政前景出现明显恶化，长期积累的财政担忧可能迅速转为市场交易主线，推动长端利率上行。2022年英国国债危机便是典型案例。9月“迷你预算”引发市场对财政可持续性的担忧，财政风险快速向金融市场传导，30年期英债收益率随之大幅上行。
总体来看，美国财政压力将使长端利率呈现“中枢抬升、下行受限、波动加大”的特征。
（二）基本面：美联储保留加息选项
美国经济总体仍具韧性，呈现“增长分化、就业降温、通胀粘性”的特征。这一宏观组合意味着美联储转向宽松的条件仍不充分，年内或继续保留加息选项。
AI资本开支仍是当前美国经济最重要的结构性支撑，经济“K型分化”特征明显。一方面，大型科技企业持续加大数据中心、算力设备、软件及电力基础设施投资，带动信息技术、高端制造及相关产业链保持较高景气；另一方面，住房及部分传统行业仍受到高利率和成本压力的制约。整体来看，AI投资对冲了部分传统需求降温，使美国经济总量仍具韧性，但增长对高景气投资领域的依赖进一步上升。
就业市场进一步降温，但劳动力供给收缩暂时缓冲了需求转弱的影响。企业招聘意愿明显下降，就业增长持续放缓，但集中裁员尚未出现。与此同时，劳动参与率下降、劳动力供给收缩使失业率仍维持低位。整体来看，美国就业市场已进入“低就业增长、低失业率”的弱平衡状态。
通胀压力有所缓和，但核心通胀仍具粘性，近期能源价格回升也增加了通胀下行的不确定性。前期油价回落推动通胀降温，但近期油价重新走高，能源项对通胀的压降作用减弱，并可能阶段性推升整体通胀。核心商品价格总体平稳，服务价格仍是核心通胀的主要支撑。整体来看，就业降温降低了美联储大幅加息的必要性，但核心PCE仍处高位，叠加能源价格回升，通胀进一步下行仍面临阻力，货币政策转向宽松的条件尚未形成。
在上述宏观组合下，美联储或将保留加息选项，预计年内加息次数为0-1次。当前市场保留年内约1.5次加息定价（图 12），略偏鹰但尚未明显过激，短端利率预计将围绕加息预期反复震荡。若后续高利率对经济的拖累逐步显现，加息预期回撤至1次以内，将对美债利率形成下行驱动，其中短端确定性相对更高；但若AI投资继续支撑经济韧性，加息预期维持高位，短端利率则可能进一步上行。与此同时，沃什上任后弱化前瞻指引，美联储反应函数的可预见性有所下降，相应也会放大利率波动。
图 12：市场定价美联储年内加息1.5次
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（三）政策干预：财政部回购影响有限
8月19日，美国财政部宣布，自9月9日起将10-30年期限国债的单次流动性支持回购上限由$20亿提高到至少$40亿，并持续至本轮再融资季度结束。
从实际影响看，财政部回购更多是对长端市场的阶段性托底，难以从根本上扭转供需格局。首先，回购并非新的政策工具，美国财政部自2024年起便已恢复常态化回购（图 13）。其次，回购的主流方式是通过增加短债发行、回购存量长债，效果上类似期限置换或“类扭转操作（Operation Twist）”，并不会形成净流动性投放，主要作用在于改善老券流动性、缓解局部长端供给压力。从体量看，8-10月10年、20年和30年期名义国债计划发行规模合计约$2,310亿，而同期长端回购规模下限约$280亿，相较新增供给仍较为有限。最后，若财政部进一步动用财政部一般账户（TGA）进行回购，则可直接向市场释放流动性，但操作空间同样受限。当前TGA余额接近$1万亿（图 14），但其中$4,000-5,000亿需作为政府正常运转的现金安全垫，实际可用于回购的资金相对有限。
图 13：美国财政部于2024年重启回购
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图 14：美国财政部TGA账户
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
更重要的是，回购未缓解市场最核心的担忧——财政纪律。无论“发短买长”还是动用TGA，本质上都不会有效减少财政赤字和政府融资需求。因此，回购可以短期稳定市场、缓解长端卖压，但难以持续压低长端利率。总体来看，本轮回购的信号意义大于实际资金效果，短期有助于改善市场情绪，但中长期利率走势仍取决于经济、通胀、货币政策和财政的变化。
影响：更高更久的利率或加速风险暴露
长端美债利率持续处于高位并进一步上冲，正在加速收紧全球金融条件，其影响将首先作用于资产估值，随后通过资金成本和融资条件向金融机构和实体部门传导。当前美国经济仍具韧性，高利率尚未引发系统性压力，但随着高利率持续时间拉长，金融体系和实体部门对高利率的承受能力将逐步下降，资产重定价、去杠杆和流动性收缩压力也可能进一步加大，并放大市场波动。
一是资产调整压力上升，并向全球市场扩散。当前美股盈利仍受到AI投资周期支撑，但长端利率快速上行将直接冲击估值，对利率敏感的成长板块可能率先承压，形成股债双杀格局；黄金同样面临阶段性压力，Jackson Hole会议后沃什释放鹰派信号，市场重新上调美联储加息预期，实际利率和美元获得支撑，对贵金属板块不利（图 15）；汇率市场可能呈现美元偏强、非美承压的格局。加息预期回升将重新扩大美元的利差支撑，欧元、日元及多数新兴市场货币将面临更大的贬值压力，人民币则在贸易高景气的驱动下维持强势。与此同时，强美元将对新兴市场形成“抽水效应”（图 16），增加资本流出及资产调整压力。
图 15：美债实际利率走强压制金价
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图 16：强美元压制新兴市场表现
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
二是金融机构脆弱性逐步累积，局部风险暴露概率上升。高利率一方面压低长久期债券价格，另一方面提高融资成本，这意味着那些超配长债的金融机构，可能正面临浮亏压力，特别是大量进行期限错配的机构，风险更为集中，且这些机构可能遍布全球。2023年硅谷银行危机表明，当资产端久期较长、负债端稳定性不足时，利率快速上升形成的浮亏将迅速转化为流动性风险。同时，融资成本的提升，也会使风险向非金融机构蔓延，比如商业地产、低评级企业、中小企业以及杠杆贷款、私人信贷等高杠杆领域。
总体来看，高利率冲击可能会逐步由资产调整向金融稳定和实体传导。当前美国企业盈利韧性仍对市场形成一定缓冲，但随着高利率持续时间拉长，高杠杆、长久期和流动性较弱主体的压力将进一步累积。若长端利率快速冲高，资产抛售与去杠杆可能相互强化，流动性压力也可能由局部市场向更广泛领域扩散。
策略：票息策略，长债波段
整体来说，美债利率或呈现高位震荡、高波动走势，曲线形态在熊平和熊陡之间切换。在经济仍具韧性、通胀压力尚未完全缓解的背景下，美联储保留加息选项，短端利率难以明显回落，预计更多维持高位震荡。与此同时，财政约束、供需压力及政策不确定性仍将对长端利率形成支撑。
对于美元资金，可区分配置型和交易型采取不同策略。配置型资金建议维持票息策略，谨慎拉长久期。优先通过美元货币基金、短久期债券基金等工具获取高票息收益，对长债保持谨慎。交易型资金可关注长端利率快速冲高后的波段机会。当10年期美债收益率站上4.8%、30年期站上5.3%后，利率已进入相对有吸引力的交易区间，也逐步逼近经济和政策层的容忍边界，可适度博弈高利率触发的政策安抚和超调修复。若收益率进一步快速上冲，可考虑分批增加交易仓位；利率明显回落后则应及时止盈，不宜将波段交易外推为趋势性行情。
对于人民币资金，不建议现阶段配置美债类产品。一方面，人民币仍存在升值预期，汇兑损失可能侵蚀美元资产收益；另一方面，当前锁汇成本仍然偏高，1年期锁汇成本约为2.7%，对冲汇率风险后的实际收益下降。综合来看，当前人民币资金配置美债的性价比有限。
本期作者
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
陈峤 招商银行研究院 资本市场研究员
chenqiao426@cmbchina.com
转载声明：
1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。
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责任编辑|余然
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