反弹未止，先攻后守丨A股2026年9月观点及配置建议

本期作者：

李昊阳 S1090524120005

展望9月，我们预计A股仍有望延续反弹，但节奏上或呈现先上行后震荡。当前市场仍处于盈利驱动的上行第三阶段，二季报业绩进一步验证科技、资源等高景气方向，市场逻辑正由估值驱动逐步转向盈利兑现。随着美债风险释放，中美关系迎来重要节点，美伊地缘冲突缓和，外围市企稳反弹，A股外部环境有望边际改善，产业趋势方面，AI产业持续加速，国内大模型百花齐放，海外英伟达财报再度验证AI景气。具体节奏来看，我们认为9月中上旬将会延续本轮反弹趋势，而临近十一假期，从历史日历效应来看市场风格相对偏防御。

大势研判和核心逻辑：反弹未止，先攻后守。展望9月，我们认为市场仍有望延续反弹趋势，节奏上有望呈现先上涨、后震荡的走势。从大周期框架来看，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，盈利持续改善的二季报也验证了我们的观点，以科技、资源为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证，A股市场也将在盈利驱动下保持上行。从细分催化来看，海外宏观方面，美债风险释放，中美关系迎来重要节点，美伊地缘冲突有望持续缓和，美、韩等权益市场纷纷企稳反弹；国内宏观方面，地产支持政策落地，出口链保持高增速；产业趋势方面，英伟达财报验证产业仍在加速，国产大模型进入第一梯队。具体节奏上，9月中上旬将会延续本轮反弹趋势，科技成长方向有望占优，而临近十一假期，从历史日历效应来看，节前避险效应下市场整体相对偏防御。风格层上，推荐结构性成长+红利的均衡配置，中大盘占优。行业选择上，围绕AI算力链、出海链、低估值景气改善三大领域布局。

风格与行业配置思路：风格层面：推荐结构性成长+红利的均衡配置，中大盘占优。推荐指数组合包括：中证500、科创50、中证红利、价值100、中证港股通互联网。行业配置上建议围绕“AI算力链、出海链、低估值改善”的方向展开。1）AI算力链（如半导体、通信设备），量价齐升延续，涨价沿存储向PCB、元件、服务器扩散，业绩兑现确定性最高；2）出海链（机械设备、电力设备等），受益于外需韧性与全球资本开支周期，景气持续性较强；3）低估值边际改善领域（医药、煤炭、农林牧渔等），仍然是当前平滑市场波动的重要选择。

流动性与资金供需：9月增量资金供需有望净流入，各类增量资金相对均衡。宏观流动性方面，考虑到央行保持流动性充裕的基调未变，9月资金面有望维持宽松。外部流动性方面，9月加息概率由约35%跳升至57%，市场对年内是否加息的观望被重新打破，美元指数及美债利率有望维持强势。8月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF转为净流出对冲融资净流入。资金供给端，新发偏股基金规模较7月继续回落；融资资金风险偏好改善，小幅净流入473亿元；ETF转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模及再融资规模均回落，资金需求规模有所下降。8月主力增量资金方面，融资资金成为市场主力增量资金。

中观景气和行业推荐：中报业绩预计持续改善，TMT、资源品领涨，医药盈利加速改善。企业盈利方面，A股中报预计实现加速改善，TMT与资源品仍是盈利的主要贡献，医药与金融地产业绩加速修复。重点关注盈利增速较高或边际改善的方向，如AI算力链、出海链以及部分低基数修复领域。景气方面，当前行业景气已呈现较为清晰的梯队式修复：以AI算力链和证券为代表的高景气方向景气延续最强；以有色金属、化工新材料为代表的顺周期板块受益于价格和库存周期共振；以航天装备、化学制药自动化设备为代表的成长制造链则处于边际修复阶段。综合来看，9月推荐重点围绕“AI算力链、出海链、低估值改善”的方向布局，综合景气、盈利、估值和资金面，9月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、机械设备（通用设备、专用设备）、化学制药、农林牧渔（种植业、养殖业）和煤炭。

赛道及产业趋势投资：国产大模型下压价格中枢，AI应用逐步打开市场空间。当前模型能力提升服务参数规模和榜单竞争的属性逐步减弱，围绕低成本调用和内容生产效率展开是未来的大势所趋。国产厂商一方面通过更低API价格和更高并发能力降低开发者接入门槛，推动国产大模型调用量上升；另一方面AI应用正在逐步扩张边界，进一步覆盖内容生产、智能营销、影视制作等更广泛应用环节。整体来看，国产大模型的核心趋势是以性价比和工程化能力提升商业渗透率，以Agent能力打开应用空间，并通过快速迭代对海外闭源模型的价格体系和应用生态形成持续压力。

一、2026年8月简明复盘与2026年9月核心观点

01

8月简明复盘

在上个月的月度报告中，我们写道：“我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，以科技为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证。近期科技方向调整较大，是典型的流动性冲击，在政策、产业趋势与微观流动性共同支撑下，我们认为调整基本告一段落，市场将迎来蓄势上攻。方向选择上，建议重点关注科技方向的修复以及新能源与资源品等业绩高增方向。”

最终科技板块经历了大幅调整后，在8月如期反弹。主要指数中科技龙头、中证1000与小盘成长领涨，分别上涨9.3%、8.9%与6.9%。而大盘与消费风格小幅下跌。

▍图1：过去一个月主要指数涨跌幅

资料来源：Wind、招商证券

行业层面，在上个月的月度观点报告中，我们写道：“行业配置上建议聚焦‘科技创新、企业出海、传统低估值再平衡’三条线索。1）科技领域仍是主线中的主线；2）出海方向则重点看电池、电网设备、机械设备、医药等全球渗透率提升的方向；3）低估值再平衡方向，如证券、航运港口、煤炭等业绩改善确定性较高。8月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、化学制药、非银金融、航运港口和煤炭。”

最终，8月A股沿着资源品与科技两条主线交易，有色金属、电子、通信、煤炭涨幅居前。

▍图2：8月行业指数涨跌幅

资料来源：Wind、招商证券

02

9月核心观点——反弹未止，先攻后守

展望9月，我们认为市场仍将延续反弹趋势，节奏上有望呈现先上涨、后震荡的走势。从大周期框架来看，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，盈利持续改善的二季报也验证了我们的观点，以科技、资源为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证，A股市场也将在盈利驱动下保持上行。从细分催化来看，海外宏观方面，美债风险释放，中美关系迎来重要节点，美伊地缘冲突有望持续缓和，美、韩等权益市场纷纷企稳反弹；国内宏观方面，地产支持政策落地，出口链保持高增速；产业趋势方面，英伟达财报验证产业仍在加速，国产大模型进入第一梯队。具体节奏上，9月中上旬将会延续本轮反弹趋势，科技成长方向有望占优，而临近十一假期，从历史日历效应来看，节前避险效应下市场整体相对偏防御。风格层上，推荐结构性成长+红利的均衡配置，中大盘占优。行业选择上，围绕AI算力链、出海链、低估值景气改善三大领域布局。

国内宏观方面，7月总需求三个月滚动同比回升至0.9%（前值0.1%），出口和企业资本开支是主要支撑。出口与消费增速之差扩大至约17.1个百分点，表明经济增长的边际贡献继续向外需和产业投资集中。这种结构决定了宏观数据改善与微观体感可能继续背离，从增长贡献看，当前更接近“窄口径扩张”。从量价的维度来看，7月经济数据呈现量价增幅均收窄的状态，此外K型分化格局延续。

国内政策方面，房地产融资制度进一步完善，项目融资和全周期融资成为本轮政策主线。多部门集中发布商品住房销售、房地产信贷、开发贷款、个人住房贷款、商业地产、城市更新、房地产信托及资本市场融资等一系列制度文件。总体来看，本轮政策的核心是将项目融资和全周期融资进一步制度化。开发端，开发贷期限延长，主办银行和资金封闭管理同步强化，机构资金对预售资金的替代进一步加快；融资判断则更加关注项目质量、资本金和现金流。资本市场端，公司债重新强化项目融资功能，ABS、CMBS、REITs等工具进一步拓宽存量资产盘活和退出渠道。由此看，房地产融资体系正由开发销售驱动，逐步转向开发、持有、运营和退出并重。优质项目和成熟经营性资产的融资优势将进一步提升，房企竞争重点也将更多落在项目质量、运营能力和资产盘活能力。

海外宏观方面，从近期美债利率上行来看：其主要由期限溢价驱动，本质上反映长债需求走弱与财政风险溢价上升：财政部长债供给边际增量有限，但投资者净买入持续下降，同时AI头部企业大规模发债对长久期资金形成挤出。财政部扩大长债回购有助于缓解短期流动性压力，但中长期仍需依靠财政赤字、债务增速及通胀预期改善来扭转长债定价。8月28日沃什在Jackson Hole讲话整体偏鹰，重申2%通胀目标并认为当前金融条件并不具有限制性，推动市场上调9月及年内加息预期。资产表现上，短端美债利率上行幅度预计大于长端，美元偏强、黄金和股票短期承压；但随着美联储政策公信力修复，长端利率后续存在冲高回落可能，进而为权益市场中期修复创造条件，后续非农和通胀数据将成为加息预期变化的核心观察变量。

地缘方面，9月中美关系重点关注高层互动安排及经贸政策进展。8月26日，王毅会见美国驻华大使，双方均提及筹备下一阶段重要高层互动，近期外交层面继续保持沟通。与此同时，美国结构性产能301调查、232行业关税及科技领域相关政策仍在推进，部分措施尚未正式落地。由此看，9月建议重点关注高层互动安排是否进一步明确，以及301调查、行业关税和科技政策的后续进展。

从流动性角度来看，9月增量资金供需有望净流入，各类增量资金相对均衡。宏观流动性方面，考虑到央行保持流动性充裕的基调未变，9月资金面有望维持宽松。外部流动性方面，9月加息概率由约35%跳升至57%，市场对年内是否加息的观望被重新打破，美元指数及美债利率有望维持强势。8月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF转为净流出对冲融资净流入。资金供给端，新发偏股基金规模较7月继续回落；融资资金风险偏好改善，小幅净流入473亿元；ETF转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模及再融资规模均回落，资金需求规模有所下降。8月主力增量资金方面，融资资金成为市场主力增量资金。

从二季度中观景气数据和披露业绩的情况来看，A股业绩延续改善趋势：至8月29日，约有5400家A股上市公司披露了2026年中报业绩预告/快报/报告，占全部A股的比例约为98%，行业披露率普遍超过95%。从整体法计算，目前披露的个股Q2单季度净利润增速由Q1的7.8%提高至25.8%，非金融A股（已披露个股）由13.5%提高至19.8%。板块之间仍存在明显的K型分化。大类板块增速预计：资源品>信息科技>金融地产>医疗保健>中游制造业>公用事业>消费服务。在细分领域中，重点关注盈利预计高增或改善的行业：1）AI需求、硬件涨价与国产化共同驱动的TMT涨价链；2）供给约束与价格上行共同驱动的资源品；3）海外订单增长、毛利改善的部分出海领域。

本轮厄尔尼诺有望成为史上最强，总结厄尔尼诺天气对A股的影响，可以归纳为三条路径：1）供给收缩路径。热带产区干旱压缩橡胶、白糖、棕榈油的单产，市场提前交易减产预期，橡胶、种植业与农产品加工一般在达峰前跑赢（三次平均超额收益率+2.62%）；2）需求刺激路径。高温直接推高制冷用电与消费场景，空调、电力与啤酒在整个事件期内持续受益，三个阶段的超额收益率全程为正（+0.92%、+1.66%、+1.27%），是稳定性最高的一条；3） 水文改善路径。事件衰减期南方来水转丰，发电量随之抬升，但流域水电的业绩要到事件结束后才体现出来，前三次来看，结束后3个月录得+4.20%的平均超额收益，是全部路径与阶段组合中的最高值。

从国内外AI进展看，近期AI产业持续加速，国内大模型百花齐放，海外英伟达财报再度验证AI景气。国内方面，智谱发布GLM-5.3-Flash，凭借其强大的模型能力与极具竞争力的定价再度刷新国产模型性价比边界。并且智谱披露该模型后全部线上流量均由约十万张国产芯片承载，这是国产算力集群首次在高负载场景下接受全球真实流量的检验，验证了国产算力的商业可行性。此外，阿里与腾讯也分别发布了最新模型。海外方面，英伟达最新财报继续验证AI基础设施需求强劲，收入、利润、数据中心业务和下一季度指引均明显高于市场预期，核心增量来自Blackwell Ultra基础设施放量以及Vera Rubin进入量产周期。英伟达的财报回应了市场对于AI降速的质疑，站在当前来看AI仍是最具吸引力的产业趋势。

行业配置上，9月份的行业配置依然淡化总量，聚焦分子，推荐围绕三条线索布局：一是AI算力链（如半导体、通信设备），量价齐升延续，涨价沿存储向PCB、元件、服务器扩散，业绩兑现确定性最高；二是出海链（机械设备、电力设备等），受益于外需韧性与全球资本开支周期，景气持续性较强；三是低估值边际改善领域（医药、煤炭、农林牧渔等），仍然是当前平滑市场波动的重要选择。9月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、机械设备（通用设备、专用设备）、化学制药、农林牧渔（种植业、养殖业）和煤炭。

03

9月核心关注点

（1）指数反弹能否持续

8月指数反弹，是对前期逆风的流动性与悲观叙事的修正，当前指数反弹至4000点左右，需要关注9月能否在盈利改善、政策支持的背景下持续反弹。

（2）AI能否出现新的应用场景

当前AI方向是市场绝对主线，与指数共振，近期海外云厂与英伟达模型已经持续验证AI的中期叙事，需要持续关注产业变化，尤其是应用场景拓宽带来的行业利润天花板上修。

（3）地缘博弈风险是否外溢

9月将是地缘博弈的重要节点，美伊冲突能否真正缓和，中美高层会晤的预期以及若会晤发生，后续是否降低博弈烈度，中欧贸易问题能否顺利解决，都将影响市场风险偏好。

二、 大势研判核心逻辑

展望9月，我们认为市场将延续反弹趋势，并且呈现先上涨、后震荡的形态。从大周期框架框架来看，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，盈利持续改善的二季报也验证了我们的观点，以科技、资源为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证，A股市场也将在盈利驱动下保持上行。从细分催化来看，海外美债风险释放，地缘冲突缓和，美、韩等权益市场纷纷企稳反弹；国内地产支持政策落地，出口链保持高增速；产业趋势方面，英伟达财报验证产业仍在加速，国产大模型进入第一梯队。从具体节奏来看，我们认为9月中上旬将会延续本轮反弹趋势，而临近十一假期，从历史日历效应来看市场风格相对偏防御。方向选择上，聚焦算力链与出口链。

01

国内总需求增速改善，分化加剧

（1）总量改善高度集中，外需与资本开支构成主要支撑

7月总需求三个月滚动同比回升至0.9%（前值0.1%），出口和企业资本开支是主要支撑。其中出口三个月滚动同比增长17.4%，较6月进一步加快；企业资本开支增长5.6%，维持相对韧性。与之相对，广义政府支出下降7.6%，商品房销售额下降12.5%，社会消费品零售总额仅增长0.3%。出口与消费增速之差扩大至约17.1个百分点，表明经济增长的边际贡献继续向外需和产业投资集中。

▍图3：总需求增速边际改善

资料来源：Wind、招商证券

这种结构决定了宏观数据改善与微观体感可能继续背离：对出口链、高技术制造和资本品企业而言，订单、产能利用率和收入仍有支撑；对地产链、传统消费和依赖地方财政支出的行业而言，需求修复仍然偏慢。从增长贡献看，当前更接近“窄口径扩张”。出口和企业资本开支，尤其是AI资本开支能够直接拉动工业生产，但地产销售偏弱会通过土地财政、居民财富效应和上下游采购继续压制内需。因此，可能出现工业企业收入改善而居民消费意愿偏弱的组合。

▍表1：出口和企业资本开支是主要支撑

资料来源：wind，招商证券

从量价的维度来看，7月经济数据呈现量价增幅均收窄的状态。量的方面，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较6月收窄0.8个百分点；制造业PMI降至49.2%，跌破荣枯线，新订单指数回落2.7个百分点至48.5%，生产指数降至49.9%，受台风天气、地缘冲突等外需扰动，供需均有所回落。价的方面，PPI同比上涨3.5%，较上月收窄0.6个百分点，环比下降0.7%；CPI同比仅0.5%，较上月回落0.5个百分点。PPI仍处正区间但增幅收窄，CPI低位运行，输入性通胀动能减弱而内生价格修复缓慢，经济修复动能仍偏弱。

K型分化格局延续。高技术制造业增加值同比增长16.9%，PMI高达53.3%，计算机通信电子设备制造业增加值增长19.1%，集成电路出口同比增长116.8%；而传统经济链条深度收缩，房地产投资同比下降19.2%，基建投资同比下降4.08%，水泥产量同比下降11.6%，粗钢产量同比下降3.6%。新旧经济裂口持续扩大，构成当前宏观图景最核心的特征。

▍图4：7月量价均边际走弱

资料来源：iFind，招商证券

（2）房地产融资制度进一步完善，项目融资和全周期融资成为本轮政策主线

8月28日，多部门集中发布商品住房销售、房地产信贷、开发贷款、个人住房贷款、商业地产、城市更新、房地产信托及资本市场融资等一系列制度文件。

▍表2：8月28日，多项地产政策印发

资料来源：央行、金融监管总局、证监会、招商证券

整体来看，对比融资制度的各细分领域变化，本轮政策主在将此前项目融资的阶段性安排进一步制度化。2022年政策已提出区分集团与项目风险，2024年白名单机制进一步按项目筛选融资支持对象。本轮银行、信托和资本市场政策同时强化项目融资，项目质量、资本金和现金流对融资可得性的影响进一步上升。与此同时，开发、建设、持有运营和资产退出等环节的融资工具进一步补齐，房地产融资体系由单一开发融资逐步转向全生命周期融资。

具体来看，房地产融资制度进一步完善，项目融资和全周期融资成为本轮政策主线。银行端重点强化项目融资、主办银行和开发贷支持。《商品住房开发贷款管理办法（试行）》提出“合理区分房企集团风险和单一项目风险”，并明确“每个项目仅能确定一家主办银行”。《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》提出，开发贷款期限要“覆盖项目开工到竣工备案全过程”。同时，商业地产融资由运营阶段拓展至开发、购买和运营全生命周期，城市更新也新增专项贷款工具。资本市场融资同步向项目融资和存量资产盘活延伸。证监会提出“推动实现房地产开发企业融资从依赖主体信用向基于项目情况转变”，并支持上市房企再融资、公司债、ABS、REITs和不动产私募基金等工具。其中，公司债可用于符合政策要求的房地产项目，存量公司债允许滚动续发；租赁住房、城市更新等项目可发行REITs，并“稳慎推进商业不动产REITs发展”。房地产信托则进一步明确业务范围和监管边界，补充银行和资本市场之外的项目融资渠道。

▍表3：主要房地产融资制度前后对比

资料来源：各部委官网、新浪财经、招商证券

从影响来看，我们认为这一轮新政意味着，房地产开发融资模式明显调整，机构资金对预售资金的替代进一步加快。本轮商品住房销售制度提高预售门槛，个人按揭发放时点延后至竣工备案，居民资金进入项目的时间明显后移。与之配套，《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》提出“房地产开发贷款期限应与项目建设、销售周期相匹配，覆盖项目开工到竣工备案全过程”。其中，预售项目开发贷最长5年，现房销售项目最长7年。过去依赖开发贷+预售回款滚动建设的融资模式，将更多转向资本金、银行贷款、信托、股债融资和资产证券化等机构资金共同支撑，开发贷在建设阶段承担的融资功能明显增强。融资判断也进一步由房企主体信用转向项目本身。《商品住房开发贷款管理办法（试行）》提出“合理区分房企集团风险和单一项目风险”，证监会进一步提出“推动实现房地产开发企业融资从依赖主体信用向基于项目情况转变”。政策有利于降低集团信用风险对优质项目融资的拖累，项目质量、资本金和现金流对融资可得性的影响进一步上升。同时，新规明确“每个项目仅能确定一家主办银行”，并要求项目资金独立运作、封闭管理。项目间资金调拨受到更强约束，高周转模式对集团资金池的依赖将进一步下降。

▍图5：基于政策理解，房地产融资模式或主要发生以下变化

资料来源：招商策略绘制

注：根据理解绘制，存在政策理解不全面的可能

资本市场融资是本轮政策的重要增量，重点落在项目融资和存量资产退出。公司债方面，证监会提出“支持房地产开发企业发行公司债券募集资金主要用于符合政策要求的房地产项目”，同时明确“对于存量公司债券，允许滚动续发”。相较前期债券融资更多承担借新还旧和债务接续功能，本次新增公司债重新打开合规项目融资空间，对开发端资金形成直接补充。存量资产盘活工具同步扩围，房地产融资链条进一步向运营和退出端延伸。证监会提出，支持经营稳健、现金收益良好的不动产项目发行CMBS和不动产ABS，支持符合条件的租赁住房、城市更新等项目发行REITs，并“稳慎推进商业不动产REITs发展”。这意味着房企融资渠道开始覆盖开发融资、持有运营、资产盘活和资本退出等多个环节。房企竞争重点也将随之变化。项目质量和现金流决定前端融资能力，运营能力决定存量资产价值，ABS、REITs等工具则决定资产退出和资本回收效率。未来拥有优质项目、成熟经营性物业和较强资产证券化能力的房企，融资和资本周转优势将更加明显。

▍图6：基于政策理解，地产在资本市场上的融资或主要发生以下变化

资料来源：招商策略绘制

注：根据理解绘制，存在政策理解不全面的可能

因此，总体来看，本轮政策的核心是将项目融资和全周期融资进一步制度化。开发端，开发贷期限延长，主办银行和资金封闭管理同步强化，机构资金对预售资金的替代进一步加快；融资判断则更加关注项目质量、资本金和现金流。资本市场端，公司债重新强化项目融资功能，ABS、CMBS、REITs等工具进一步拓宽存量资产盘活和退出渠道。由此看，房地产融资体系正由开发销售驱动，逐步转向开发、持有、运营和退出并重。优质项目和成熟经营性资产的融资优势将进一步提升，房企竞争重点也将更多落在项目质量、运营能力和资产盘活能力。

02

长债流动性压力有所缓和，9月加息仍有较大不确定性

近期美债利率上行主要由期限溢价贡献，背后反映的是美国长债供需的流动性变化和财政风险溢价，背后反映的是美国长债供需的流动性变化与财政风险溢价的双重扰动。供给端看，美国财政部中长期国债季度拍卖规模保持稳定，边际增量相对有限；但需求端投资者对美国长期国债净买入额持续下降，一方面是对美国财政货币政策信心不足，另一方面是AI头部企业大规模发债融资对长久期资金形成的挤出效应，2026年以来头部CSP企业长期债券合计发行规模已数倍于往年。美国财政部扩大长债回购规模释放积极的政策信号，有利于局部缓解长债的流动性压力，缓解长债飙升的冲击。但是，AI债券大规模发行对美国长债的挤出效应仍在，且从中长期看，只有降低财政赤字、控制债务增速、稳定通胀预期，才能真正改变长期国债的供求关系和风险定价。

当地时间2026年8月28日，美联储主席沃什出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。整体表态偏鹰，对此前模糊的措辞有所修正，有助于改善美联储的公信力，市场对9月加息预期升温。

第一，沃什明确2%的通胀目标，修复美联储政策公信力。沃什明确指出，美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定且不可动摇的目标，美国通胀仍然“过高”，若通胀未以“足够快的速度”向2%回落，就还有工作要做。这样的表述回应了市场关切，让市场看到了美联储对抗通胀的决心，有助于重新树立公众对美联储的公信力。

第二，沃什表示当前金融条件并不具有限制性，打开了加息的大门。沃什表示，利率仍是美联储履行双重使命的“主要工具”，这一表态也意味着货币政策仍保留进一步收紧的空间。

从市场表现来看，沃什讲话后， 2年美债利率上行明显，10年期美债利率有所上行，但上行幅度低于2年期美债利率。美元指数上行，黄金下跌，美股下跌。这样的组合表明，市场在定价9月加息预期升温，同时市场对美联储货币政策的信任度有所修复。

往后去看，后续的通胀和就业数据仍是市场修正9月加息预期的关键。包括9月初的非农数据、9月中的通胀数据（北京时间9月11日晚间公布），9月是否加息仍有较大的不确定性，但年内加息落地概率已经明显较大。

对各类资产而言，预计短端美债利率上行压力大于长端，后续长端利率受益于政策可信度的修复反而可能有所回落。随着美元走强，非美货币承压，股票市场阶段性承压；但中长期来看，长债利率有望冲高后回落，将有利于股市在下跌后的中期走势修复；黄金短期相对承压，受到流动性预期收紧和美元信用修复双重逻辑的打压。

▍图7：全球央行年会后加息预期突变

资料来源：CME、招商证券（截至2026/8/28）

▍图8：当前9月加息预期为57%

资料来源：CME、招商证券（截至2026/8/28）

03

地缘冲突博弈延续，9月静待重大节点落地

（1）中美关系重点关注高层互动安排及经贸政策进展

8月中美保持高层沟通，产业和经贸领域政策调整较为密集。7月底，美国FCC和DHS先后出台相关措施，8月5日中方出台多项回应措施。此后，美国又通过232条款调整多晶硅和无人机进口政策，并对部分外国电力设备加强国家安全管理。8月26日，王毅会见美国驻华大使，双方继续就下一阶段高层互动保持沟通。与此同时，市场仍关注结构性产能301调查、光模块相关政策以及电网设备新规的后续进展，其中市场传出的7.5%额外关税尚未获得USTR正式确认。后续重点关注相关政策是否正式落地及其实际适用范围。

▍表4：8月中美相关政策进展

资料来源：外交部、商务部、白宫、路透社、招商证券

9月中美关系重点关注高层互动安排及经贸政策进展。8月26日，王毅会见美国驻华大使，双方均提及筹备下一阶段重要高层互动，近期外交层面继续保持沟通。与此同时，美国结构性产能301调查、232行业关税及科技领域相关政策仍在推进，部分措施尚未正式落地。由此看，9月建议重点关注高层互动安排是否进一步明确，以及301调查、行业关税和科技政策的后续进展。

▍表5：8月中美关系政策信号

资料来源：外交部、路透社、招商证券

（2）美伊关系核心变量由单纯军事冲突逐步转向经济制裁与外交谈判的双线博弈

8月美伊冲突出现明显阶段转换，军事冲突暂时降温后，美国将主要压力转向经济战。月初特朗普暂缓大规模军事打击，美伊一度重新释放谈判信号，霍尔木兹海峡开放成为第一阶段核心议题。但双方条件差距始终较大。美国继续维持对伊朗港口封锁，8月11日美军直接向试图驶往伊朗港口的货轮开火。伊朗则将解除封锁、制裁和冻结资产问题与海峡开放挂钩。月中以后谈判进展放缓，美国开始提高经济施压力度。

8月下旬美国对伊政策进一步转向全面经济孤立，二级制裁是最重要的新变量。美国财政部8月24日将制裁范围扩大到数字资产、技术、黄金、航空和航运五个领域，同时将制裁压力延伸至与伊朗保持经济联系的第三国企业。美方还单独针对霍尔木兹海峡发布制裁风险提示，试图削弱伊朗通过通行安排获取收入和控制航道的能力。美国当前仍未直接制裁涉嫌参与伊朗石油交易的主要中国金融机构，说明政策工具尚未完全使用。后续二级制裁是否进一步向伊朗主要贸易伙伴扩散，是判断美伊经济战能否再次升级的关键。

霍尔木兹海峡仍是美伊博弈的核心，也是后续油价最大的地缘变量。伊朗与阿曼8月下旬已经开始讨论临时通航走廊和排雷机制，但伊朗仍坚持美国解除封锁和制裁是海峡全面开放的前提。当前海峡通航量仍明显低于战前水平。短期关注伊朗与阿曼通航安排能否真正落地。中期则需要观察美国是否放松港口封锁，以及伊朗是否允许石油运输恢复正常。只要上述条件没有明显改善，霍尔木兹海峡仍将持续对全球能源价格形成风险溢价。

▍表6：8月美伊进展

资料来源：新华社、路透社、美国财政部、招商证券

9月地缘政策仍应重点关注美伊关系，核心变量由单纯军事冲突逐步转向经济制裁与外交谈判的双线博弈。8月24日美国财政部启动新一轮对伊经济施压行动，明确将扩大数字资产、科技、黄金、航空和航运五个领域的二级制裁风险，并表示已要求各国在规定期限内停止相关涉伊活动，意味着9月制裁执行仍有进一步升级空间。与此同时，卡塔尔、阿曼等继续推进外交斡旋，伊朗也表示将继续外交接触，但霍尔木兹海峡控制权、制裁解除等核心问题仍未解决。9月需要重点观察美国二级制裁是否向伊朗主要贸易伙伴扩围，以及霍尔木兹海峡谈判能否重新取得突破。

▍表7：8月美伊政策信号

资料来源：美国财政部、路透社、招商证券

04

中报业绩披露进入尾声，业绩延续改善趋势

A股中报业绩披露进入尾声，部分高景气领域驱动下A股业绩上行趋势确认。截至8月29日，约有5400家A股上市公司披露了2026年中报业绩预告/快报/报告，占全部A股的比例约为98%，行业披露率普遍超过95%。从整体法计算，目前披露的个股Q2单季度净利润增速由Q1的7.8%提高至25.8%，非金融A股（已披露个股）由13.5%提高至19.8%。

板块之间仍存在明显的K型分化。大类板块增速预计：资源品>信息科技>金融地产>医疗保健>中游制造业>公用事业>消费服务。资源品、信息技术依然领涨，增幅较一季度继续扩大；金融地产、医疗保健保持正增长，并且增幅有所扩大。中游制造单季度业绩增速转负，消费服务、公用事业业绩降低进一步扩大。

▍表8：目前已经披露中报业绩预告个股整体及大类板块盈利增速与中位数

资料来源：Wind，招商证券

注：数据统计样本为截至8月29日已经披露中报业绩预告/快报/报告的5400家企业，由于样本有限，与真实值可能有一定差异，仅供参考

细分领域中，重点关注盈利预计高增或改善的行业：1）AI需求、硬件涨价与国产化共同驱动的TMT涨价链；2）供给约束与价格上行共同驱动的资源品；3）海外订单增长、毛利改善的部分出海领域。

TMT涨价链的盈利兑现仍然最为集中，AI需求正在沿硬件产业链向上游元件、材料和国产制造环节扩散。Q2半导体净利润整体法同比增长约268.0%，较一季度提高92个百分点；通信设备增长98.2%，提高37.8个百分点；元件、计算机设备、电子化学品等均实现较高增速，并且增幅较一季度进一步扩大。总而言之，AI资本开支已经由产业预期转化为服务器、存储、PCB、光通信等环节的真实订单，供给偏紧及产品升级进一步带动价格和毛利率改善；与此同时，国产半导体制造、先进封装及相关设备材料需求增长，使国产化逻辑开始进入收入和利润。

资源品的盈利改善集中在供给约束较强、产品价格能够顺利传导至企业利润的二级行业。其中，工业金属二季度净利润整体法同比增长101.9%，能源金属增长561.2%，绝对增速依然较高。炼化及贸易、化学纤维、小金属、化学原料、煤炭开采等增速均较高或有不同程度改善。

出海链并非普遍改善，盈利增量主要集中在海外订单能够转化为收入、产能利用率和毛利率改善的二级行业。自动化设备Q2归母净利润整体法同比增长35.1%，较一季度提高31个百分点；航运港口、电池、航天装备、专用设备等盈利普遍明显改善。

此外部分低估值消费/医药领域如化学制药、医疗器械、造纸、游戏、影视院线、化妆品等在此前较低基数背景下，也有不同程度改善。

▍表9：目前已经披露中报业绩预告个股分行业盈利增速与中位数

资料来源：Wind，招商证券

注：数据统计样本为截至8月29日已经披露中报业绩预告/快报/报告的5400家企业，由于样本有限，与真实值可能有一定差异，仅供参考

05

本轮厄尔尼诺有望成为史上最强，关注对电力、农产品等领域的影响

赤道中东太平洋于2026年5月进入厄尔尼诺状态。国家气候中心8月18日监测：7月海温指数达2.09℃、8月上半月2.64℃，预计本轮厄尔尼诺在11--12月达峰，滑动平均峰值大概率突破2.5℃，有望超过1982/1983、1997/1998、2015/2016，成为有观测记录以来最强事件；NOAA亦定调在秋冬发展为极强事件的概率超90%、RONI创1950年以来新高的概率为69%。

本轮增暖中心偏东，对东南亚干旱与我国“南涝北旱、暖冬”的信号强于中部型。预计本轮厄尔尼诺达峰前窗口为2026年5月至年末，达峰后对应2027年一季度至事件结束；考虑到热带作物6至13个月的生长周期时滞，产业影响的高峰预计在2026年四季度至2027年上半年。

▍图9：CPC预测各强度等级厄尔尼诺发生概率（2026年8月发布）

资料来源：美国气候预测中心，招商证券

复盘2009—2010年（中等强度）、2014—2016年（超强）与2023—2024年（强）三次厄尔尼诺事件，以申万行业指数相对沪深300的月均超额收益率来衡量（下同），可以看到：达峰前一般是主题演绎窗口，橡胶（+4.73%）、空调（+3.06%）增速领先；达峰后切换至业绩接力品种，养殖业（+2.98%）、空调（+2.69%）、啤酒（+2.01%）等较为占优；结束后3个月由滞后兑现品种收尾，水电（+4.20%）、养殖业等往往领先。

总结厄尔尼诺天气对A股的影响，可以归纳为三条路径：

供给收缩路径。热带产区干旱压缩橡胶、白糖、棕榈油的单产，市场提前交易减产预期，橡胶、种植业与农产品加工一般在达峰前跑赢（三次平均超额收益率+2.62%）。

需求刺激路径。高温直接推高制冷用电与消费场景，空调、电力与啤酒在整个事件期内持续受益，三个阶段的超额收益率全程为正（+0.92%、+1.66%、+1.27%），是稳定性最高的一条。

水文改善路径。事件衰减期南方来水转丰，发电量随之抬升，但流域水电的业绩要到事件结束后才体现出来，前三次来看，结束后3个月录得+4.20%的平均超额收益，是全部路径与阶段组合中的最高值。

▍表10：三轮厄尔尼诺事件的对照复盘

资料来源：Wind、iFind，招商证券

▍图10：代表行业累计超额收益（三轮平均）

资料来源：Wind、招商证券

▍图11：三轮厄尔尼诺各行业月均超额收益的阶段分布（%）

资料来源：Wind、招商证券

本轮由于定价起点较低，重要影响预计在达峰后。宏观上更可能是结构性成本冲击，而非全局性通胀交易。7月CPI同比上涨0.5%，食品CPI同比下降1.5%、畜肉类下降6.0%，对冲了输入性涨价，需关注的是2027年上半年减产集中兑现与低基数叠加的窗口。

行业层面，目前经过前期调整后，行业涨幅普遍较低。对比过去几轮达峰前后行业超额收益来看，铜、煤炭开采、空调、农产品加工等有所上涨，符合厄尔尼诺气候影响前期的预期发酵行情。啤酒、休闲食品、饲料等历史上的业绩接力品种超额收益目前仍为负，尚未出现明显启动迹象。考虑到按时间推演本轮厄尔尼诺已行至达峰前窗口后段，后续需重点关注对行业供需格局有实质影响且目前涨幅尚不充分的领域。

配置节奏上推荐：1）前期关注主题发酵品种如空调、电力、煤炭、种业等；2）中期关注对供需有实质影响的品种，如制糖、油制、橡胶、水电等；3）后期关注减产兑现与洪涝等尾部影响，如水电、水利防洪、橡胶、养殖等。

▍图11：三轮厄尔尼诺各行业月均超额收益的阶段分布（%）

资料来源：iFinD，招商证券

注：横轴＝三次历史厄尔尼诺事件达峰后与结束后3个月两阶段月均超额收益率的平均；纵轴＝本轮达峰前窗口至今（2026年5—8月）月均超额收益率。均为相对沪深300。

▍表11：本轮厄尔尼诺的预计演绎阶段与重点推荐关注的领域

资料来源：招商证券

注：时间窗口根据国家气候中心的公开预测，实际演绎可能会有波动

06

AI产业持续加速，国内大模型百花齐放，海外英伟达财报再度验证AI景气

近期AI产业持续加速，国内大模型百花齐放，海外英伟达财报再度验证AI景气。国内方面，智谱发布GLM-5.3-Flash，凭借其强大的模型能力与极具竞争力的定价再度刷新国产模型性价比边界。并且智谱披露该模型后全部线上流量均由约十万张国产芯片承载，这是国产算力集群首次在高负载场景下接受全球真实流量的检验，验证了国产算力的商业可行性。此外，阿里与腾讯也分别发布了最新模型。海外方面，英伟达最新财报继续验证AI基础设施需求强劲，收入、利润、数据中心业务和下一季度指引均明显高于市场预期，核心增量来自Blackwell Ultra基础设施放量以及Vera Rubin进入量产周期。英伟达的财报回应了市场对于AI降速的质疑，站在当前来看AI仍是最俱吸引力的产业趋势。

（1）国产大模型性价比突显，国产算力从可用走向好用

智谱公布最新模型GLM-5.3-Flash

8月26日晚，智谱宣布上线并开源GLM-5.3-Flash（320B-A18B），并确认其正是过去一周刷屏海外开发者社区的匿名模型Ox-Alpha。从模型能力看，该模型在Artificial Analysis Intelligence Index中取得57分，与Claude Opus 4.8持平，高于GLM-5.2与DeepSeek V4 Pro的53分，已进入全球前沿模型能力区间。作为GLM-5系列首个原生多模态模型，视觉能力被原生融入编码循环，模型可主动观察界面、渲染结果与交互反馈并持续改进，在代码、浏览器与图形界面之间协同完成任务，输入模态覆盖视频、图像、文本与文件，支持1M上下文。

定价方面，GLM-5.3-Flash价格仅为GLM-5.3的1/10，限时折扣低至1/20，约为Opus 4.8的1/40，每百万token输入0.8元、输出2.8元、缓存命中0.23元（作为对比，DeepSeek-V4-Vision-Exp在空闲时段的定价为每百万token输入1.5元、输出4.5元、缓存命中0.05元），前沿模型的价格底线被再度击穿；成本压降的根源在于稀疏注意力与线性注意力混合架构，注意力计算量与KV缓存较GLM-5.3分别下降约75%与82%。

▍图13：GLM-5.3-Flash刷新国产模型性价比边界

资料来源：智谱，招商证券

GLM-5.3-Flash的意义不止于模型的超性价比。智谱披露其发布前后全部线上流量均由约十万张国产芯片承载，这是国产算力集群首次在高负载场景下接受全球真实流量的检验，而检验结果从两个维度支撑了国产算力的商业可行性：可靠性方面，该模型此前以匿名身份上线OpenReuter、OpenCode等平台提供免费体验，模型上传方声称测试期间总共可提供高达100T tokens的服务量，实际场景中，ox-alpha测试期间的token调用量断档领先，结束deepseek-v4-flash的长期霸榜，两个平台调用量均位居第一，分别为23.2T与43T，且调用量较第二名超一倍，高并发下的稳定供给得到验证；经济性方面，模型正式上线后仍保持极低定价，约为海外同级模型的四十分之一，根据技术文档，相较海外主流推理方案，国产芯片主要瓶颈在于内存容量与带宽，为了实现GLM-5.3-Flash的极低定价智谱通过软件优化将同一硬件的服务性能提升至基线的三倍，在软件的协同配合下国产芯片承载大规模推理的成本结构已具备竞争力。国产算力从可用走向好用，从替补走向主力，这一拐点由真实负载而非测试数据确认。

▍图14：GLM-5.3-Flash以极致低成本实现前沿模型能力

资料来源：智谱，招商证券

阿里发布并开源Qwen3.8-Flash

8月26日，阿里发布并开源Qwen3.8-Flash。模型采用原生多模态MoE架构，主模型参数125B、另挂51B的N-gram Embedding，每个token仅激活6B参数。以不到前代Qwen3.7-Plus三分之一的激活参数，在智能体编程基准DeepSWE 1.1中取得58.7分，对比前代的16.5分大幅跃升；长周期办公任务CoWorkBench与专业岗位任务JobBench分别得分73.9与55.7，均高于Claude Opus 4.6 Max的68.2与36.6。

性能比肩Opus的同时价格进入普惠区间：每百万token输入1元、输出3元，仅为月初发布的Qwen3.8-Max的十二分之一，也低于DeepSeek V4 Flash 8月17日调价后的闲时价格。低价来源于Qwen不同于前代的全新架构，GDN线性注意力与自研QSA稀疏注意力混合、Gated Residual四条并行残差通路、51B的N-gram Embedding整体移出显存、Muon优化器训练，四处改动直指单位算力的智能产出，训练开销较前代降至约九分之一。

▍图15：Qwen-3.8架构示意

资料来源：QWEN，招商证券

腾讯发布Hy4 preview

腾讯混元于8月28日发布并开源新一代大语言模型Hy4 preview。总参数770B、单次推理激活49B，支持1M上下文，重点覆盖代码、办公、游戏与科学研究场景。相比上一代Hy3 preview的295B总参数、21B激活与256K上下文，模型容量与上下文窗口实现飞跃。从评测结果看，代际提升在软件工程与Agent任务上最为直观：Terminal-Bench 2.1由70.8升至85.4，DeepSWE由28.0升至64.3，Toolathlon-Verified由56.2升至74.1；Arena.ai的Code Arena WebDev榜单以1633分暂列约第5，开源模型中约第3。架构上，77层MoE、256个路由专家加1个共享专家、每token激活8个专家，配合Gated DSA注意力与IndexCache索引复用，总容量达到770B的同时把单次计算参数压在49B。定价为输入每百万token 6元、输出18元、缓存命中输入0.3元，权重及FP8版本以Apache 2.0许可开放。腾讯把它的定位落在“为生产力而生”：软件工程、游戏、金融、安全等内部专家参与数据共建，产品使用反馈回流模型研发，训练与体验形成更短的反馈链。

▍图16：Hy4-preview稳居开源模型第一梯队

资料来源：腾讯，招商证券

（2）英伟达的财报回应了市场对于AI降速的质疑

北京时间2026年8月27日，英伟达公布其最新财报。整体看，本季财报继续验证AI基础设施需求强劲，收入、利润、数据中心业务和下一季度指引均明显高于市场预期，核心增量来自Blackwell Ultra基础设施放量以及Vera Rubin进入量产周期。英伟达的财报回应了市场对于AI降速的质疑，站在当前来看AI仍是最俱吸引力的产业趋势。

营收与利润大幅增长

FY2027 Q2英伟达营收962.21亿美元，同比增长106%，环比增长18%；GAAP毛利率为75.0%，较去年同期提升2.6个百分点；GAAP净利润596.88亿美元，同比增长126%；GAAP摊薄EPS为2.46美元，同比增长128%。Non-GAAP口径下，净利润539.54亿美元，同比增长118%；摊薄EPS为2.22美元，同比增长120%。公司收入规模在高基数上继续扩张，同时毛利率维持在极高水平，从单季数据看，英伟达仍处于高增长周期，进一步强化市场对AI基础设施长期扩张的判断。

▍图17：FY2027 Q2英伟达营收962.21亿美元

资料来源：iFind，招商证券

▍图18：FY2027 Q2英伟达GAAP净利润596.88亿美元

资料来源：iFind，招商证券

分业务看，本次财报最重要的业务看点仍是数据中心。FY2027 Q2数据中心收入达到890.23亿美元，环比增长18%，同比增长117%，占公司总收入约92.5%，表明英伟达当前收入结构已高度由AI数据中心驱动，GPU、CPU、网络、机架系统和软件生态共同构成增长主线。数据中心内部结构也出现值得关注的变化，Q2数据中心收入中的Hyperscale收入487.10亿美元，环比增长13%，主要由Blackwell持续需求推动；ACIE收入403.13亿美元，环比增长25%，同比增长138%，主要为NeoCloud、工业、企业和主权客户等需求。

▍图19：英伟FY2027 Q2数据中心收入结构

资料来源：英伟达，Bloomberg，招商证券

目前英伟达云厂商积压订单已超过2万亿美元，公司预计前五大Hyperscalers资本开支在2026年接近8000亿美元，2027年达到1.3万亿美元，未来AI算力有望延续高需求。此外在与AWS合作方面，公司给出新增信息：AWS与英伟达将在2027-2028年于AWS全球基础设施中额外部署200万颗英伟达GPU，覆盖Blackwell Ultra、Rubin和Rubin Ultra，并且此次订单是先前于GTC大会上宣布的“超100万颗GPU”基础之上的额外追加。对于新型云服务商合作伙伴，公司预计NeoCloud年底总装机容量达到8GW，高于2025年底约3GW。

客户结构变化具有双重含义：正面看，AI资本开支正在由头部云厂商扩展至国家、区域云、企业和工业客户，潜在市场范围显著扩大；风险在于部分ACIE客户资产负债表弱于大型云厂商，对融资环境和算力租赁价格更加敏感。管理层预计Q3增长主要由ACIE推动，而Hyperscale将在Q4和FY2028随Rubin供给增加重新加速，形成客户之间的两段式接力。

业绩指引大幅超预期

本次发布会关于未来业绩指引最重要信息，是管理层少见地给出FY2028收入增长展望。英伟达预计下一财年收入增长约70%，该展望较公司通常只给单季指引的惯例更进一步，分析师此前对同期收入增速的平均预期约为44%。管理层表示，客户需求预测支持更高增长，若供应约束缓解，公司增长潜力可能更高，但当下内存、代工、先进封装和系统级交付仍构成供给瓶颈，公司预计供应瓶颈将持续至FY2028末，因此下一财年70%的增速并非需求端的上限。

三季度数据指引层面，1080亿美元收入指引较Q2实际收入环比增长约12%，区间对应1058.4亿至1101.6亿美元，其中公司明确未假设中国数据中心计算收入，三季度收入增长主要来自美国和海外非中国市场的AI基础设施建设。若公司达到三季度收入目标，将对应约89%的同比增长。在高基数背景下，英伟达的短期增长仍未明显失速，未来一段时间内的业绩可见度高。

毛利率是本次业绩指引中最需要审慎看待的指标。英伟达Q2 GAAP与Non-GAAP毛利率均为75.0%，较去年同期提升，但公司对Q3给出的毛利率指引为74.0% ± 50bp，低于本季水平。公司CFO表示，内存价格和更高零部件成本将继续压制毛利率，毛利率可能在FY2027 Q4触底至约71%-72%，FY2028毛利率稳定在72%-73%区间，毛利率下行主要来自HBM及其他存储器价格大幅上涨、Rubin初期系统爬坡和更高的整机交付成本。

▍图20：英伟达预计FY2028收入增长约70%，毛利率稳定在72%-73%区间

资料来源：英伟达，Bloomberg，招商证券

注：除FY27 Q4营收同比增速采用彭博一致预期外，其余数据均来自英伟达业绩指引

Vera Rubin逐步放量，未来承诺高增

Blackwell仍是本季收入确认的核心平台，英伟达CFO提到，GAAP和Non-GAAP毛利率同比提升，主要来自Blackwell Ultra产品组合改善。Blackwell架构仍构成公司绝大部分收入，短期财报弹性主要取决于Blackwell Ultra整机柜、网络、内存和系统级供应链交付能力。

Vera Rubin平台正在进入全面量产爬坡，并且相关机架已经在合作伙伴处运行。截至FY2027 Q2，英伟达库存为316亿美元，较上一季度258亿美元上升显著，管理层表示公司正在为FY2027 Q3引入Vera Rubin做准备。Vera Rubin相较Grace Blackwell Ultra可实现每兆瓦吞吐量提升30倍、token成本降低35倍，并且公司已在8月开始Vera Rubin生产出货，公司已经收到来自主要Hyperscaler、AI Cloud和系统OEM的采购订单，预计Vera Rubin将成为英伟达历史上最快爬坡的产品之一。

▍图21：Vera Rubin拥有更高吞吐量和更低延迟

资料来源：英伟达，招商证券

▍图22： Vera Rubin显著降低token价格

资料来源：英伟达，招商证券

Vera Rubin已经进入全面量产，管理层预计其将在Q3贡献约20%的数据中心收入。若Q3数据中心收入仍占总收入约九成，则Rubin在首个重要放量季度的收入规模可能接近200亿美元。每部署1GW算力对应的英伟达潜在收入，由Hopper时代约180亿美元提升至Blackwell约250亿美元，再提升至Vera Rubin约400亿美元，Rubin相对Blackwell的单位项目价值量提升约60%，相对Hopper提升约122%。

公司正在为Blackwell Ultra持续交付和Vera Rubin导入提前锁定上游关键组件，同时通过云服务协议、数据中心租赁、股权投资和担保安排支持下游AI基础设施建设，未来承诺合计3660亿美元。供应和产能承诺从上一季度1190亿美元升至2790亿美元，其中2027-2029财年的供应和产能承诺确定性较高，也是英伟达锁定内存、先进制造和系统级关键产能的核心窗口。英伟达股权投资承诺主要面向AI模型公司、基础设施融资方和其他私营企业，截至2030财年股权投资承诺达250亿美元，这类投资安排证明英伟达正在通过资本方式绑定AI模型公司、云业务和基础设施建设，从而提高下游算力建设的融资能力和长期需求能见度。

▍表12：截至2026年7月26日，英伟达未来承诺合计3660亿美元（按财年划分，单位：亿美元）

资料来源：英伟达，招商证券

在英伟达战略承诺的基础上，公司为帮助特定客户获取土地、电力和数据中心容量，额外承担了客户基础设施支持安排，此种模式下，英伟达会会参与AI 云业务向第三方客户产生的收入分成。该部分未来承诺合计560亿美元，其中AI云协议为360亿美元，第三方尚未开始的数据中心租赁为200亿美元。

▍表13：截至2026年7月26日，英伟达未来额外承诺合计560亿美元（按财年划分，单位：亿美元）

资料来源：英伟达，招商证券

（3）AI产业利润转移趋势仍然存在

近期市场持续交易AI产业利润由硬件与模型，向云厂与软件转移的趋势。

围绕AI产业链价值分配来看，产业利润正在经历新一轮再分配，云厂利润率提升。早期阶段，闭源大模型凭借领先的模型性能和技术壁垒占据较强议价能力，资本开支主要围绕模型训练展开，并通过带动GPU、服务器等基础设施需求，使硬件厂商成为AI产业链最直接受益环节。然而，随着模型能力快速迭代、开源生态持续发展以及推理成本逐步下降，闭源模型溢价能力下降（如近期Open AI降价、Anthropic ARR二阶导转负），AI价值链正在从单一环节集中受益转向更加均衡的分配格局。一方面，云厂商凭借算力基础设施、模型部署平台以及AI应用入口优势，有望在模型调用、企业服务等环节提升价值获取能力；另一方面，消费者端通过AI应用普及和生产效率提升，也将分享技术进步带来的部分收益。

近期高性能国产模型的推出进一步强化了这一趋势。其在复杂推理、代码生成等任务上的能力持续接近甚至挑战部分闭源模型，降低了开发者和企业对于单一闭源模型生态的依赖，削弱了头部模型厂商基于性能差异形成的溢价能力。随着开源模型性能提升、商业化路径逐渐成熟，未来AI产业竞争或将从模型能力竞争转向算力效率、应用生态和用户规模竞争，产业利润有望进一步向云基础设施、应用服务以及终端用户侧重新分配。

▍图23：国产模型调用量显著高于海外模型

资料来源：Openrouter，招商证

最新的北美财报也验证了这一趋势，云厂盈利持续上行。市场此前担忧AI资本开支会压制云厂利润率，但财报数据证伪了这一悲观预期。AWS和GCP经营利润率分别达到约39%和36%，微软智能云经营利润率亦维持在41%左右。此外，本轮美股云厂商季报呈现共性特征：云业务收入增速全面提升，在手订单（RPO/Backlog）增速远超市场预期，客户需求由少数前沿实验室向广泛企业客户扩散。最新季度，Azure/AWS/GCP收入分别同比增长43%/37%/82%，均明显加速；微软商业RPO达到6,780亿美元，同比增长84%，且环比新增订单全部来自非前沿模型客户，说明需求正从少数AI实验室向广泛企业客户扩散；AWS Backlog达到约4,960亿美元，同比增长超过一倍，管理层预计FY27大部分新增算力已被客户预定；GCP Backlog达到5,140亿美元，环比增加超过500亿美元，AI解决方案已经成为Cloud增长的重要来源。

▍图24：Microsoft Cloud收入同比增长27%

资料来源：iFind、招商证券

▍图25：谷歌26Q2实现营收1198亿美元，同比增长24%

资料来源：iFind、招商证券

07

小结

展望9月，我们认为市场将延续反弹趋势，节奏上有望呈现先上涨、后震荡的走势。从大周期框架框架来看，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，盈利持续改善的二季报也验证了我们的观点，以科技、资源为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证，A股市场也将在盈利驱动下保持上行。从细分催化来看，海外美债风险释放，地缘冲突缓和，美、韩等权益市场纷纷企稳反弹；国内地产支持政策落地，出口链保持高增速；产业趋势方面，英伟达财报验证产业仍在加速，国产大模型进入第一梯队。从具体节奏来看，我们认为9月中上旬将会延续本轮反弹趋势，科技成长风格有望占优，而临近十一假期，从历史日历效应来看，节前避险效应下市场风格相对偏防御。方向选择上，聚焦算力链与出口链。

国内宏观方面，7月总需求三个月滚动同比回升至0.9%（前值0.1%），出口和企业资本开支是主要支撑。出口与消费增速之差扩大至约17.1个百分点，表明经济增长的边际贡献继续向外需和产业投资集中。这种结构决定了宏观数据改善与微观体感可能继续背离，从增长贡献看，当前更接近“窄口径扩张”。从量价的维度来看，7月经济数据呈现量价增幅均收窄的状态，此外K型分化格局延续。

国内政策方面，房地产融资制度进一步完善，项目融资和全周期融资成为本轮政策主线。多部门集中发布商品住房销售、房地产信贷、开发贷款、个人住房贷款、商业地产、城市更新、房地产信托及资本市场融资等一系列制度文件。总体来看，本轮政策的核心是将项目融资和全周期融资进一步制度化。开发端，开发贷期限延长，主办银行和资金封闭管理同步强化，机构资金对预售资金的替代进一步加快；融资判断则更加关注项目质量、资本金和现金流。资本市场端，公司债重新强化项目融资功能，ABS、CMBS、REITs等工具进一步拓宽存量资产盘活和退出渠道。由此看，房地产融资体系正由开发销售驱动，逐步转向开发、持有、运营和退出并重。优质项目和成熟经营性资产的融资优势将进一步提升，房企竞争重点也将更多落在项目质量、运营能力和资产盘活能力。

海外宏观方面，从近期美债利率上行来看：其主要由期限溢价驱动，本质上反映长债需求走弱与财政风险溢价上升：财政部长债供给边际增量有限，但投资者净买入持续下降，同时AI头部企业大规模发债对长久期资金形成挤出。财政部扩大长债回购有助于缓解短期流动性压力，但中长期仍需依靠财政赤字、债务增速及通胀预期改善来扭转长债定价。8月28日沃什在Jackson Hole讲话整体偏鹰，重申2%通胀目标并认为当前金融条件并不具有限制性，推动市场上调9月及年内加息预期。资产表现上，短端美债利率上行幅度预计大于长端，美元偏强、黄金和股票短期承压；但随着美联储政策公信力修复，长端利率后续存在冲高回落可能，进而为权益市场中期修复创造条件，后续非农和通胀数据将成为加息预期变化的核心观察变量。

地缘方面，9月中美关系重点关注高层互动安排及经贸政策进展。8月26日，王毅会见美国驻华大使，双方均提及筹备下一阶段重要高层互动，近期外交层面继续保持沟通。与此同时，美国结构性产能301调查、232行业关税及科技领域相关政策仍在推进，部分措施尚未正式落地。由此看，9月建议重点关注高层互动安排是否进一步明确，以及301调查、行业关税和科技政策的后续进展。

从流动性角度来看，9月增量资金供需有望净流入，各类增量资金相对均衡。宏观流动性方面，考虑到央行保持流动性充裕的基调未变，9月资金面有望维持宽松。外部流动性方面，9月加息概率由约35%跳升至57%，市场对年内是否加息的观望被重新打破，美元指数及美债利率有望维持强势。8月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF转为净流出对冲融资净流入。资金供给端，新发偏股基金规模较7月继续回落；融资资金风险偏好改善，小幅净流入473亿元；ETF转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模及再融资规模均回落，资金需求规模有所下降。8月主力增量资金方面，融资资金成为市场主力增量资金。

从二季度中观景气数据和披露业绩的情况来看，A股业绩延续改善趋势：至8月29日，约有5400家A股上市公司披露了2026年中报业绩预告/快报/报告，占全部A股的比例约为98%，行业披露率普遍超过95%。从整体法计算，目前披露的个股Q2单季度净利润增速由Q1的7.8%提高至25.8%，非金融A股（已披露个股）由13.5%提高至19.8%。板块之间仍存在明显的K型分化。大类板块增速预计：资源品>信息科技>金融地产>医疗保健>中游制造业>公用事业>消费服务。在细分领域中，重点关注盈利预计高增或改善的行业：1）AI需求、硬件涨价与国产化共同驱动的TMT涨价链；2）供给约束与价格上行共同驱动的资源品；3）海外订单增长、毛利改善的部分出海领域。

本轮厄尔尼诺有望成为史上最强，总结厄尔尼诺天气对A股的影响，可以归纳为三条路径：1）供给收缩路径。热带产区干旱压缩橡胶、白糖、棕榈油的单产，市场提前交易减产预期，橡胶、种植业与农产品加工一般在达峰前跑赢（三次平均超额收益率+2.62%）；2）需求刺激路径。高温直接推高制冷用电与消费场景，空调、电力与啤酒在整个事件期内持续受益，三个阶段的超额收益率全程为正（+0.92%、+1.66%、+1.27%），是稳定性最高的一条；3）水文改善路径。事件衰减期南方来水转丰，发电量随之抬升，但流域水电的业绩要到事件结束后才体现出来，前三次来看，结束后3个月录得+4.20%的平均超额收益，是全部路径与阶段组合中的最高值。

从国内外AI进展看，近期AI产业持续加速，国内大模型百花齐放，海外英伟达财报再度验证AI景气。国内方面，智谱发布GLM-5.3-Flash，凭借其强大的模型能力与极具竞争力的定价再度刷新国产模型性价比边界。并且智谱披露该模型后全部线上流量均由约十万张国产芯片承载，这是国产算力集群首次在高负载场景下接受全球真实流量的检验，验证了国产算力的商业可行性。此外，阿里与腾讯也分别发布了最新模型。海外方面，英伟达最新财报继续验证AI基础设施需求强劲，收入、利润、数据中心业务和下一季度指引均明显高于市场预期，核心增量来自Blackwell Ultra基础设施放量以及Vera Rubin进入量产周期。英伟达的财报回应了市场对于AI降速的质疑，站在当前来看AI仍是最具吸引力的产业趋势。

行业配置上，9月份的行业配置依然淡化总量，聚焦分子，推荐围绕三条线索布局：一是AI算力链（如半导体、通信设备），量价齐升延续，涨价沿存储向PCB、元件、服务器扩散，业绩兑现确定性最高；二是出海链（机械设备、电力设备等），受益于外需韧性与全球资本开支周期，景气持续性较强；三是低估值边际改善领域（医药、煤炭、农林牧渔等），仍然是当前平滑市场波动的重要选择。9月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、机械设备（通用设备、专用设备）、化学制药、农林牧渔（种植业、养殖业）和煤炭。

特别提示：

本篇文章摘录于2026年8月30日公开发布的研究报告《反弹未止，先攻后守——A股2026年9月观点及配置建议》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

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