港股9月投资策略-二季报业绩分化，AI硬件方向业绩亮眼 | 国信港股&海外

报告发布日期：2026年9月6日
报告名称：《港股9月投资策略-二季报业绩分化，AI硬件方向业绩亮眼》

证券分析师：王学恒

证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002

美国：债券风险累积，季报韧性凸显

在AI投资加速的大背景下，二季报在标普500指数中，86%的公司EPS超出华尔街分析师预期。这一表现高于5年平均水平（78%）和10年平均水平（76%），也是自2021年第二季度以来标普500成份股超预期的最高比例。

目前加息的概率在增加，但通胀高位维持还没有形成像2022年那种抑制不住的向上斜率，尚不足以引发持续加息的情景。故而虽然流动性清淡以及全球主要国家长债利率上行，但季报的韧性提供了对冲。

国内：AI方向业绩依然较好

8月A股表现出比较清晰的业绩驱动模式，即业绩越好的板块上涨幅度越大。二季报显示，相较于一季报改善最明显的行业除了非银之外，电子、通信位列第二、第三，这说明尽管短期拥挤度较高影响了AI硬件板块的表现，但基本面依然强劲，可以支撑其中期的表现。

港股：二季报业绩分化明显

8月美股续创阶段新高但涨幅显著放缓，市场开始提前定价9月潜在加息与美债利率上行压力。我们继续建议哑铃配置结构：以高股息资产夯实组合稳健性，以AI硬件赛道保留进攻弹性。

1、高股息板块：高股息资产8月小幅回调，但中债走强印证高息资产的长期配置价值，覆盖能源、公用事业、电信运营商、银行、综合蓝筹等板块。当前恒生高股息指数PB仅0.67倍，较上半年0.73倍的阶段高点仍有修复空间，估值性价比充足。

2、半导体与AI硬件：结合《当下AI与科网泡沫比较》复盘，本轮AI景气周期尚未结束。核心支撑在于美股头部云厂商EBIT/EBITDA 利润率仍维持健康水平。参照历史规律，上游硬件虽短期存在交易拥挤与情绪消化压力，但季度维度仍具备稳定超额收益空间。

3、有色金属：以黄金为代表的有色修复行情尚未终结，但实际利率上行形成明显压制，行情难以复刻7月单边凌厉走势。在央行持续购金、机构增配的支撑下，黄金后续大概率呈现进二退一的震荡修复行情。

4、互联网龙头：中报验证板块云计算收入增速亮眼，但AI资本开支大幅抬升，阶段性侵蚀短期利润。AI商业化变现具备长期看点，但当前体量有限，短期难以形成市场一致预期。整体维持互联网龙头中长期配置的判断。

风险提示：中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

美国：债券风险累积，季报韧性凸显

杰克逊霍尔会议乏央行与财政联动的指引

今年杰克逊霍尔年会三个背景叠加：首先是新主席沃什今年5月接任的首秀，市场普遍视其为信用修复的关键考验；其次是与政府矛盾公开化，美债总规模已突破40万亿美元，8月中旬30年期收益率盘中触及5.34%（2007年以来最高）。财政部贝森特8月20日宣布将长债回购规模至少翻倍，实质是发短购长的收益率曲线管理操作，这被华尔街广泛批评为“价格管理”，也直接踩到了美联储抗通胀的脚；再次，7月底美日联合干预日元（日本单月投入15.4万亿日元约964亿美元，创纪录），背景同样是防止日元贬值引发美债被迫平仓。所以外界对沃什最大的期待，是回应财政货币如何协调，但他全程只字未提。

讲话明显鹰派，锚定2%是坚定固定通胀目标，当前PCE同比3.7%、6个月折年4.1% 显示通胀粘性仍强，夏季阶段性数据改善不足以确认通胀趋势实质回落，若收敛不及预期，美联储仍保留进一步加息的政策选项。政策工具层面，重申短期利率是落实双重使命的核心手段，非常规工具仅限危机场景启用，拒绝政策工具泛化使用。

演讲直面过去65个月通胀持续高于目标的现实，承认央行负有责任，将修复政策公信力摆在突出位置。沟通框架出现重要调整，反对常态化前瞻指引，这意味着未来政策路径透明度下降，市场需要直接从原始经济数据做判断。

企业利润维持高位，信用利差处于历史低位，信贷标准整体偏松，美联储判断当前金融环境尚未形成有效约束，为继续收紧留出逻辑空间，政策风险重心显著偏向通胀一侧。沃什讲话保持审慎开放视角，不直接下定论，承认其存在抬升潜在增速的可能性，但同时抛出生产率提升、劳动力替代、收益分配等多重疑问，没有把技术红利当作确定性前提。关于均衡利率水平，也并未给出定论。整体来看，本次表态抬高了通胀验证门槛，数据驱动、相机抉择特征强化，市场需警惕通胀反复带来利率上行风险。

总之，目前财政货币的死结暂时无解。贝森特的发短购长以短端利率低为前提，而沃什的鹰派恰恰推高短端——两者在40万亿债务规模下难以兼得。沃什闭口不谈协调，等于把这个矛盾原封不动推给市场。短期看曲线平坦化“托底+加息”的合成结果，但这个均衡是脆弱的：要么通胀回落让美联储松口，要么财政部停止回购让长端飙升，要么出现类似1951年“财政部-美联储协议”式的协调。

三种情形对应完全不同的资产路径，三种情景代表美债财政货币矛盾的三种出清方式，资产表现差异显著。

第一种，通胀回落推动美联储松口降息，属于货币端主动妥协，财政赤字维持现状。长端美债收益率下行，债券走牛，成长科技股受益，美元走弱，整体利好风险资产，市场偏向全面修复。

第二种，财政部放弃债务托底操作，美联储又拒绝放水，市场被动承接海量长债供给，长端收益率大幅飙升。高利率压制估值，债市大跌，成长股承压，美元走强，风险资产普遍回调，经济衰退风险抬升，属于市场暴力出清。

第三种，是1951年协议式政策协调，财政部与美联储主动博弈各做让步，财政约束赤字，央行在通胀约束下调整政策，不靠市场硬出清。长端利率中枢回落但下行幅度有限，市场波动先行放大后收敛，资产风格偏向价值和顺周期，债市恐慌情绪消解，整体是政策层面化解债务矛盾，并非央行印钱为财政兜底。

我们的看法是，在通胀没有明显回落前，市场只能在第二种和第三种选择中腾挪。

海外主要经济体的债券收益率都在创新高

8月海外主要经济体的债券收益率都在创新高。当前，各国的债务负担叠加原油价格的飙升，的确为各国央行带来了巨大的挑战，即要控制通胀加息，但经年累月积累的债务压力又使得货币政策进退维谷。

美债利率压力较大，但还算好的，目前10年期收益率创出2025年2月以来的新高，但30年期回到了2007年的水平。

日债10年期收益率则一路上行，目前已经回到了30年前，即1996年的水平。30年期则由于1999年时才发行，目前早已创了历史新高。

英债10年期收益率创出2008年金融危机以来新高，30年期收益率则创出1998年以来近28年高点。

英、日长债收益率同步走高，是外部冲击、货币政策转向与财政风险三重因素共振的结果。英、日两国很相似，货币政策层面，两国均告别长期宽松，日本退出YCC开启加息，英国维持高利率，央行不再作为债市边际大买家，长债失去政策托底，期限溢价显著修复。

此外，两者政府债务规模高企，持续赤字带来大量国债供给，利率上行又抬升利息支出，形成“利率抬升——付息加重——发债增加”的负反馈，市场开始重估主权债务可持续性，要求更高风险溢价。区别在于日本债务率更高，英国受国内政治不确定性扰动更大。

法国10年期、30年期收益率，均是创下2008年金融危机以来的新高。法国债务率约118%，赤字持续高于欧盟3%红线，经济增长偏弱，债务利息负担随利率上行加重。议会多数缺失，秋季预算博弈难度大，叠加2027年总统大选前景不明，政治不确定性推升风险溢价。不同于意大利财政有所收敛，法国结构性财政改革推进乏力，甚至出现10Y收益率阶段性反超意大利的现象。

早些我们提到过这个问题，美、英、法、日等主要西方经济体债市呈现明显呈现“一荣俱荣、一损俱荣”的联动特征，长债收益率集体创出多年新高，这是全球资产定价锚的外溢叠加共性基本面共振。美债作为全球无风险基准，收益率上行直接向外传导，带动各发达市场利率中枢抬升。

外部层面地缘扰动推升能源价格，输入性通胀抬升，各大央行均推迟降息，部分保留加息选项，告别QE托底债市的旧模式，期限溢价普遍修复。内部共性在于高赤字与高债务，各国国债供给放量，利息负担随利率走高进一步加重，市场重新定价主权债务风险。

当然各国存在分化，财政弱国如法国、英国上行幅度更大，日本则叠加货币政策退出的特有压力。全球债市联动性增强意味着单一经济体很难独善其身，高利率维持更久正在成为市场新共识。

宏观预期的变化

8月与7月宏观上产生的变化总体上是温和的：

1、通胀较上月有所下调，原因是7月份的原油价格回落之后，市场调低的通胀水平，但随着8月份原油价格的上涨，这种下修并不稳定；

2、对经济的预测没有明显的变化；

3、小幅上修了10年期国债利率水平，目前Q4的预期在4.5%（上个月4.43%）。

但美国8月非农新增就业16.2万人，大幅高于5.6万的市场预期，6、7月数据合计上修5.5万，失业率维持4.1%，时薪同比3.1%基本符合预期。就业增量主要来自餐饮、地方政府教育岗位，信息行业岗位收缩，高薪企业端就业偏弱，数据存在一定季节性扰动。

就业韧性打破市场前期劳动力快速走弱的判断，市场将9月加息概率抬升至60% 附近，但薪资并未明显反弹，单月非农不足以决定政策，8月CPI才是美联储核心决策依据。

关于黄金的反弹

由于我们在2个月前提示贵金属将有修复行情，本月较为重要的变化是黄金反弹，但到了4700美元附近开始遇到明显的阻力。我们做一回顾：

沃什讲话已经把“美联储迁就财政压力”的交易证伪，短期实际利率是主要矛盾。中期要看两条线索：一是核心PCE是否持续回落，决定降息窗口；二是美债供给压力会不会倒逼财政-货币再博弈。如果通胀顽固，黄金会反复受实际利率压制；但美国高额赤字的长期财政风险不会消失，意味着金价大跌之后仍有财政溢价托底，很难走彻底熊市，更多是高位宽幅震荡格局。

下图可见：实际利率上行（在图中倒序下行），好像“地心引力”一样，阻碍了黄金的流畅上涨。

由于央行买盘没有以前那么强，世界黄金协会（WGC）把2026Q1央行购金从原来估计的244吨大幅修正到只有57吨，第二季度289吨，但上半年需求量为2022年以来最低。

加上WGC6月底做模型时认为，在当时宏观共识条件下：黄金中枢在4100美元±5%，如果经济/地缘恶化或利率预期下降，可以回到4500美元以上；只有强烈信号才足以推动才能到5000美元以上，这意味着从4600到5000的下一段上涨，不可能仅仅依赖“央行购金”这个单一逻辑，需要新的边际催化剂。

除非未来看到，实际利率下行+美元指数下行+ETF持续流入+央行更强的买入信号的信号叠加，重新挑战5500–6000美元就会从尾部情景变成主情景。

故而，结合目前诸多信息，我们将本轮黄金看成是跌了半年后的修复。短期压力大约在4700-4800美元（从5600回落至4000美元的0.5分位）。中长线，我们坚定看好黄金，并在5月的报告《黄金如何定价-美国百年债务与中国千年工价的历史启示》中为2030年黄金定价7500-8000美元。

短期流动性依然偏弱，Q4或有改善

财政部的融资计划是三季度末现金余额约9500亿美元，目前已经达到了该水平。

因此考虑到目前美国财政部“进多出少”，故而宏观流动性依然处在较弱的状态。

由于美国财政部指引3季度将发债7390亿美元，9月底现金余额为9500亿美元。而4季度，将发债6280亿美元，12月底的现金余额为8500亿美元。这样边际上Q4的债券供给减少，同时TGA还能释放1000亿美元流入市场，因此估计市场Q4的流动性或有改善。

油价依然是短期最大的变盘力量

随着油价的上涨，代表消费国立场的IEA认为需求已坏：IEA 在最新月报中下调需求预测，认为持续高企的油价与地缘扰动正在实质性打压全球消费，2026年需求整体将呈现负增长（收缩约160万桶/日以上，比上月报告中的预测恶化51万桶/日），原因是霍尔木兹海峡持续关闭以及燃油价格高企继续抑制石油消费。

代表生产国立场的OPEC依然强调边际韧性：尽管OPEC连续数月小幅下估中国和印度的需求增长，但依然坚信全球总需求在2026年仍保持正向增长（增约58万-60万桶/日），两者的需求差额高达近200万桶/日，属于历史级别的分歧。

目前，霍尔木兹海峡的交通在12月31日之前恢复正常在POLYMARKET上的概率只有28%，原油的收敛形态也终将选择方向。

如果向上突破100美元，则市场将继续担忧全球通胀，债券利率上行，科技股业绩好但也会受到压制，红利高息受益；

如果震荡在80-100美元，则年内大约加息1次，后续通胀高位运行但不会更加恶化，市场则像当前一样，红利与科技各守一边，红利短期受益，但科技期待良好的三季报；

如果原油价格跌破80，则科技大涨，红利短期有压力。

目前市场的主流意见是下半年油价在80-100美元之间震荡。

关于AI方向上的一些变化

1、资本开支保持在稳定水平

二季报之后资本开支被上修之后，进入到8月，预期开始平稳。

目前其中谷歌Capex为2006亿美元，亚马逊约2199亿美元，微软1637亿美元，META 1392亿美元，甲骨文761亿美元。

2、自由现金流继续下修

FCF（自由现金流）继续下修，尤其是2027年5家公司的FCF总和已经下修至-1223亿美元。

3、EBIT与EBITDA margin尚还稳定

我们在最新的报告《当下AI与科网泡沫时期的比较——如何从产业链出发，选择合适的离场点？》中，选取了目前典型的23家AI产业链公司进行分析，包括：

1、Hyperscaler：亚马逊、谷歌、微软、META、甲骨文；

2、Neo-clouding：CRWV、NBIS；

3、GPU：英伟达、AMD、AVGO；

4、代工：台积电；

5、设备：阿斯麦；

6、存储：美光、闪迪、西部数据；

7、网络设备：ANET（交换机）、思科、CIEN（光通信）、COHR（光模块）、LITE（光模块）；

8、配套：VRT（液冷）、ETN（电气设备）、GEV（燃气轮机）。

目前财报的典型特征是FCF首次开始恶化（蓝色数值代表恶化的季度），但EBITDA和EBIT margin还很健康。

相当于：企业说我们的订单很好，且订单的利润也很好，只不过是我们的自有资金不够用于资本开支，希望通过融资的方式来满足这些订单。

这样，二级市场的投资人则如此评估：

一些极度审慎的投资人，尤其是那些不看好美国债券的投资人对此表现谨慎，因为他们认为债券利率上行导致AI融资利率也随之抬高（水涨船高），AI公司外部的风险加大；

而那些自下而上的产业投资者依然看好AI，他们相信只要有钱赚，合理的融资不是问题。从历史的经验看，当下后者占多数。

盈利依然健康

标普500的2026年利润增速已经上修至35.8%（年初为13%）。

前瞻12个月EPS走势如下。

小结

在AI投资加速的大背景下，二季报在标普500指数中，86%的公司EPS超出华尔街分析师预期。这一表现高于5年平均水平（78%）和10年平均水平（76%），也是自2021年第二季度以来标普500成份股超预期的最高比例。

亚马逊与谷歌等Hyperscalers在本季度财报中包含了重大的投资或外围增益（例如亚马逊对Anthropic股权投资带来的账面重估收益），使得整体超预期的幅度大幅上升。即使剔除谷歌与亚马逊的超额影响，标普500的盈利超预期幅度仍保持在10.8%，且整体盈利同比增速达到33.8%，依然大幅优于常态水平。

其中领跑板块是科技、通信服务以及医疗健康领域的公司超预期比例最为突出。剔除科技巨头后，半导体（如美光、博通）以及能源板块（如埃克森美孚、Chevron）构成了主要的超预期盈利贡献源。

因此，虽然流动性清淡以及长债利率上行，综合业绩，市场走势和我们上月判断的上涨速度放缓相吻合。目前加息的概率在增加，但通胀高位维持还没有形成像2022年那种抑制不住的向上斜率，故而尚不足以引发持续加息的状况。

9月我们维持美股缓慢上行或窄幅震荡的看法。

国内：AI方向业绩依然较好

PPI高点预期上修至Q3

7月，M1持平、M2有所回落，社融与中长期贷款同比持平。

7月工业增加值同比实际增长4.5%，增速较6月回落0.8个百分点，环比小幅增长0.11%，工业生产总体保持平稳运行、增速有所放缓。

分门类看，走势分化明显，高技术产业同比高达16.9%且还在加速，显著高于工业整体增速；制造业增速5.5%，电力热力燃气及水生产供应业增长5.0%，而采矿业同比下降4.2%。当月工业增速回落主要受内外需求偏弱、极端天气扰动生产等因素影响。

7月出口同比23.9%，较6月27.0%高位回落，但仍显著高于往年中枢，基本符合市场预期。当月出口环比下滑3.5%，一方面受沿海台风扰动港口发运、前期抢出口效应消退影响，另一方面高基数带来技术性回落，属于阶段性扰动，出口整体韧性仍存。

分区域看，对东盟、美国出口增速抬升，欧盟、新兴市场有所走弱，反映贸易摩擦与区域需求分化。本轮出口高增价格贡献突出，半导体涨价抬高名义增速，实物量弹性弱于金额。后续需跟踪海外需求、贸易政策变化，高增斜率大概率逐步收敛，外需仍是国内经济重要变量。

8月综合PMI产出指数49.5%，环比上行0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下，整体产出景气小幅修复，修复力度偏弱。制造业生产、新订单双双回到扩张区间，新出口订单同步改善，高技术与装备制造业是主要拉动，大型企业景气明显回暖，但中小微企业依旧承压，就业分项偏弱，企业扩产意愿尚未完全打开。

非制造业维持49.0%不变，建筑业受极端天气扰动继续走弱，服务业内部冷热不均，信息技术相关行业高景气，消费、地产链相关服务业修复不足，有效需求仍是主要约束。

综合来看，政策托底带来边际企稳，但内生需求尚未完全企稳。后续要看地产、消费政策落地效果，以及金九银十旺季兑现程度，景气能否站稳荣枯线仍有待观察。

7月PPI同比3.5%，较6月回落0.6个百分点；环比下降0.7%，降幅明显扩大，输入性价格回落是核心拖累。国际原油、有色价格下行，石油石化、有色冶炼链条价格大幅走弱，贡献绝大部分环比跌幅；叠加高温台风扰动施工，钢材、水泥等建材价格下行，共同压制工业品价格。

如果以传统需求计算，本轮PPI冲高回落，意味着前期输入性通胀压力边际缓解，有利于中下游制造企业成本修复。但国内内需修复力度有限，传统工业需求偏弱。后续需跟踪海外大宗商品波动、国内地产基建实物工作量落地，PPI同比大概率延续回落态势，价格修复高度取决于内需改善程度。

但由于去年内存价格的主要上涨开始在四季度，因此新动能板块走出独立行情，AI硬件、高端装备、新材料价格维持上涨，成为少数价格正向拉动项。故而目前市场预期PPI在9月份左右依然维持在高位。

8月以来，盘面回归了业绩驱动

随着7月份市场的调整，8月A股表现出比较清晰的业绩驱动模式。

从风格与业绩的关系上，两者呈现比较清晰的正相关性。

目前，业绩相对较好的是电子、有色、化工、石油石化、煤炭、通信，这些板块涨幅也好。

非银、医药也是业绩较好的行业，涨幅差一些，主要是因为目前全A在缩量，资金主要做超跌反弹，而两者前期跌幅不如上述几个行业大。

食品饮料、电力设备新能源、汽车、传媒、钢铁、商贸零售、建材等一些行业业绩下修较为明显。

下图是Q2的季度ROE对Q1的变化（ROE Q2-ROE Q1），排名越靠前的，代表业绩改善越明显。

故而，从拥挤度上说机构在光、芯比重较高，但从业绩上，这些板块是诸多行业中较优的；当前市场在快速地缩量，拥挤度高的行业暂时表现一般，但我们相信，业绩最终将推着它们逐步走强。

港股：二季报业绩分化明显

港股8月表现较弱

恒生指数8月回调1.2%，恒生科技跌4.3%，恒生港股通下跌0.6%，逊于全球主要市场。

由于7月港股强势反弹，但这里有美日韩等半导体下跌部分资金进入港股对冲的影响，8月随着美日韩台的企稳，7月对冲买入港股的资金不再加码，导致了单月偏弱。

8月，港股通信息技术、医疗保健走势最为亮眼，而港股通消费、恒生科技、恒生消费、恒生汽车则跌幅居前。

表现较好的行业是煤炭、有色金属、医药、电子、计算机，而农林牧渔、纺织服装、消费者服务、汽车排名居后。

风格指数中，大盘股下跌较多，而小盘股收益率最好，说明目前风险偏好已经逐步修复。

业绩与估值跟踪

港股的业绩略微上修，幅度不大，特征上依然是“增收不增利”。

其中恒生指数2026年的收入增速有12.1%（上月11%），利润增速预期为3.2%（上个月2.9%）；恒生综指收入增速8.4%（上月7.8%），利润增速为5.2%（上个月5.2%）。

恒生指数的前瞻业绩微幅上修，8月继续创新高。

恒生科技指数在8月份业绩前瞻有所回落。主要原因是头部互联网加大算力、模型研发投入，资本开支上行；AI云业务收入增速可观，但商业化变现还不足以覆盖新增投入。

风险溢价大幅回落至历史低点附近

我们Q2时判断恒指运行在23000-26000点的区间，主要是取值风险溢价约在5-6%之间运行，指数在Q2的表现与我们的判断相当。只是由于美债利率持续上行之后，目前的风险溢价回落至3.9%。

从ERP的角度，当下港股是不便宜的。因为单纯比较ERP，在4%左右往往是港股估值的高位。但过去2个多月，美债利率的上行，并未影响港股估值的修复，使得短期港股定价中，美债定价因素的确在淡化，这是值得持续关注的。

有个非常重要的疑问：随着美债利率的上行但人民币汇率的坚挺，港股ERP是否能够脱离美债利率的影响？这在历史上的确没有多少经验可以回答。

我们的看法是：至少要走一次业绩下行周期（排除掉业绩下行时的估值、业绩双杀）才能得到结论。因为市场往往在业绩上行时，放宽对估值的容忍度。

因此，我们依旧维持未来一个季度恒指在23000-26000点做区间震荡的判断。

8月港股通净流入90亿元，相比7月非常寡淡。2026年以来，南向资金净流入的平均成本为25779点。

各板块业绩情况

恒指在8月业绩（2026年）上修幅度为0.7%。

其中上修的行业有：恒生创新药5.3%，恒生香港35为2.7%，出口链2.6%，恒生金融1.7%，恒生原材料及工业1.5%，恒生高股息0.6%；

下修是恒生汽车-16%，恒生消费-2.8%，恒生互联网-2.7%，恒生科技-1.9%（整体法）。

港股通中，8月620家样本，上修家数为249家，上修比例40.2%。港股通创新药上修幅度最大，高达9.9%。

8月的港股的股价表现与业绩高度正相关。

分行业的业绩调整排名如下：

恒生指数方面，成分股盈利预期呈现极致K型分化，景气赛道与传统板块、互联网细分走势割裂。AI硬件、创新药、本地物业盈利预期大幅上修，其中信义光能、中芯国际、联想集团幅度居前，受益于算力国产化、行业景气度抬升，药明康德、百济神州等创新药企也迎来盈利上调。

但互联网内容、新能源车、消费电子盈利大幅下修。快手、百度受AI高投入、行业竞争内卷拖累利润大幅下调，理想汽车、比亚迪电子因整车及零部件价格战，盈利预期显著恶化。阿里、小米等权重股亦有小幅下修，压制指数整体盈利中枢。

防御板块表现稳健，本地公用、高股息、金融地产多数小幅上修或持平，仅个别房企、消费股盈利下调。整体来看，恒指已从整体估值修复，转向硬核科技盈利抬升、平台与制造利润承压的结构性特征。

恒生科技方面，AI相关标的中，商汤、地平线、中芯国际、联想盈利预期上调幅度较高，AI算力与国产替代逻辑得到市场认可；而快手、MINIMAX 则出现利润下修，短视频竞争加剧、大模型投入加大压制盈利。

美团2026年利润预期大幅上调，外卖业务利润率修复；阿里、京东、腾讯仅有小幅下调。而造车新势力集体承压，理想、小鹏、蔚来利润预测显著下修，原因同前。

整体看，市场对AI硬件、半导体的景气度信心抬升，但互联网内容竞争、整车价格战仍是盈利拖累。指数层面难形成一致的上修动能，市场更多是结构性机会。

自由现金流选股模型

由国信海外团队开发的自由现金流30名单，2002-2024年间对恒指的年化超额收益为7.94%（等权），8.96%（市值加权），我们每月更新该名单。

南向资金的加减仓方向

8月，南向资金净买入情况如下：

投资建议

8月美股续创阶段新高但涨幅显著放缓，市场开始提前定价9月潜在加息与美债利率上行压力。我们继续建议哑铃配置结构：以高股息资产夯实组合稳健性，以AI硬件赛道保留进攻弹性。

1、高股息板块：高股息资产8月小幅回调，但中债走强印证高息资产的长期配置价值，覆盖能源、公用事业、电信运营商、银行、综合蓝筹等板块。当前恒生高股息指数PB仅0.67倍，较上半年0.73倍的阶段高点仍有修复空间，估值性价比充足。

2、半导体与AI硬件：结合《当下AI与科网泡沫比较》复盘，本轮AI景气周期尚未结束。核心支撑在于美股头部云厂商EBIT/EBITDA 利润率仍维持健康水平。参照历史规律，上游硬件虽短期存在交易拥挤与情绪消化压力，但季度维度仍具备稳定超额收益空间。

3、有色金属：以黄金为代表的有色修复行情尚未终结，但实际利率上行形成明显压制，行情难以复刻7月单边凌厉走势。在央行持续购金、机构增配的支撑下，黄金后续大概率呈现进二退一的震荡修复行情。

4、互联网龙头：中报验证板块云计算收入增速亮眼，但AI资本开支大幅抬升，阶段性侵蚀短期利润。AI商业化变现具备长期看点，但当前体量有限，短期难以形成市场一致预期。整体维持互联网龙头中长期配置的判断。

风险提示

中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

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