【国投策略林荣雄团队 经典M顶】灰色决度：科技的卖点—总论系列之一

全文摘要（原文发于2026年5月下旬）

核心结论：当前AI一方面高歌猛进验证了我们此前对于类比2021年”新宁组合“的判断，同时要承认逐渐走向阶段性过热的风险正在逐渐累积，A股高切低指数正在迅速抬升并靠近区间上沿，市场有必要开始对”科技卖点“进行前瞻广泛热烈的讨论。事实上，对于2019-2021年茅指数（最高位持仓45%）→2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近40%）→2023年至今AI科技（当前持仓在37%），本质都是一样的。客观而言，我们很难得出所有产业浪潮到达某一特定仓位水平就会开始陨落，毕竟每一轮产业均有其独特之处，这使得对于科技卖点无法基于仓位拥挤度来进行刻舟求剑。对于AI科技卖点，两个层面来看：1、从估值定价的角度，基于我们此前“科技N字型投资”的研究结论，一般高位股价透支业绩增长年数超过三年需警惕，对应开始考虑减仓，最强产业趋势最牛公司超过五年是极限，这种操作往往属于左侧卖出。2、基于产业趋势的角度，一方面行业竞争格局是最终超额收益的来源，若竞争格局崩坏即便行业再高景气也是卖点；另一方面，在竞争格局相对稳定的前提下，我们虽然坚信未来半年AI高资本开支很难验伪，但也无法准确预判AI资本开支是在更远的未来何时会真正回落，更多是以半年维度走一步看一步，这又使得通过产业趋势预判科技的实操卖点往往很难在左侧卖出，更多是右侧卖出。在这个过程中，产业趋势没有结束之前，由于板块间估值分化导致的筹码拥挤问题，在交易层面实战中往往通过“A股高切低指数”见顶回落来实现阶段性仓位向低位品种的再均衡；而当产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，第一个交易顶部通常难以预料并不强求（通常可以对应单季度盈利增速的最高位置前后），往往第二个基本面顶部才是把握的关键点（通常可以对应TTM口径下盈利增速的最高位置前后），对应开始真正离场。最后，牢记我们的这句话：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂，不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。

此前，我们在专题《万亿之后》简要复盘近十年A股产业趋势股破万亿市值之后，会发现这些核心龙头股股价会较此前波动性加大，但基本没有刚突破万亿市值就开始趋势性向下的，后续还有较大向上空间通常取决于以下三点：1、业绩高增长在同时期较其他行业是否具备稀缺性；2、利润二阶导能否进一步提升，业绩还能够持续兑现；3、行业竞争格局是否依然稳固。进一步拆分涨幅来看，这些产业核心龙头股在万亿市值之前更多赚业绩爆发的钱（戴维斯双击），而在突破万亿之后仍能够大幅上涨往往是赚业绩高增下大幅估值提升的钱（回过头来看）。

更重要的是当产业趋势龙头股破万亿后，二线品种与产业链供需缺口环节（涨价）超额跑赢核心龙头，例如2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台，又例如2021年天赐材料（锂电材料）和碳酸锂股票超额跑赢宁德时代。站在A股AI科技龙头中际旭创破万亿之后，我们认为根据科技投资四阶段理论，演绎的顺序规律为巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→基础设施投资（算力） →产业链关键环节（AI芯片） →供需缺口应用端（存储光纤、电力、储能及铜等是上游供需缺口；机器人、智能驾驶、AI生态软件是下游供需缺口，涨价是避不开的） 。类比2021年“宁组合”锂矿板块涨幅和机构增持远大于锂电池，我们认为2026年AI科技定价应该逐渐向供需缺口环节过渡，涨价是避不开的，这点在最近的存储板块的表现当中得到充分验证。

在近一段交流反馈过程中，虽然我们坚定认为AI科技行情并未到头，即便AI科技产业趋势如火如荼无法验伪，但随着以AI供需缺口和出海新能源为代表的“新宁组合”和以“新宁组合”为代表的创业板指上涨，又进一步明显扩散带动科创指数上涨，不少投资者对于“科技的卖点”非常关注。

在此，基于此前科技投资N字型定价规律，所谓“科技的卖点”即D点，D点是第二笔上行后的拐点，我们在此进行探讨观察。在探讨D点时，许多投资者会提出“边涨边卖”的策略，即在C到D阶段逐步减仓。然而，这种策略在实际操作中可能更为理想化，或许会导致反作用使得仓位逐渐加重，也就是投资者可能会发现自己在股价上涨过程中不断追回筹码，反而增加了仓位。因此，我们认为D点更适合作为一个清仓点来理解，而不是尝试在上涨过程中的阶段性卖点。

显然，D点已经进入一个有基本面支撑的阶段。然而，随着基本面的景气正向循环，市场开始进入终局思维的畅想阶段，部分投资者认为英雄所见略同，这种思维伴随着股价上涨可能导致泡沫化。对此，我们提出了一个观点：PE透支三年要警惕，PE透支业绩增长五年是极限。

例如，如果一家公司的当前股价对应的PE为200倍，我们需要考虑其未来三年的年化利润增速。如果未来三年的年化利润增速为85-100%，那么折算后当前的估值可能相当于25倍到30倍合理估值，这种情况下我们可能保持中性。如果一家公司当前PE已经达到200倍，而其未来三年的增长率仅为30%，那么折算下来当前的PE相当于90倍，这种情况下我们大概率会选择谨慎。我们对不同领域和标的进行了分析，得出的结论是：股价透支三年的业绩需要警惕，要开始考虑谨慎，而透支五年业绩基本就是极限，这点在过去A股诸多产业趋势大牛股身上获得经验数据的验证。

许多投资者如果能够准确把握公司的估值中枢和业绩增长，自然可以进行精准计算。然而， 在多数情况下，投资者可能无法准确判断公司的估值中枢和未来利润增速。为此，我们进行 了中观统计，发现A股公司未来三年年化50%的利润增长和未来五年年化30%的利润增长基本是大多数公司的增长极限。基于此，我们建议A股公司在进入中长期稳态增长后不宜给出过于乐观的估值假设，比如中长期估值中枢不应超过30倍。

在实际操作中，我们还观察到产业趋势大牛股基本上是M顶，也就是两个顶部，第一个顶部往往由交易形成，通常难以预料并不强求，有时候是回过头来看才知道；往往第二个顶部才是通过基本面可以把握卖点的关键时刻，对应开始真正离场。

在此，我们以宁德时代为例进行D点检验，以历史实际业绩为依据，通过绘制透支一年、两年和三年业绩的线条，发现宁德时代股价在2021年底最顶峰时透支约4-5年左右的业绩，这是股价的第一个顶部，对应2021Q4是单季度盈利增速最高点。我们的模型和框架给出的卖点被称为理想卖点，大致在2021年8月至10月期间谨慎，这是基于PE透支的理想卖点，属于左侧谨慎点。另一个卖点是基本面卖点，也就是2022年6至8月，对应宁德时代在TTM口径之下2022Q1累计同比盈利增速最高的位置。

在广泛与投资者交流的过程中，我们发现那些曾经在那波新能源领域赚取巨额利润的投资者，他们的卖点普遍在左侧，但这并非是不赚取最后一个钢镚的问题，而是需要有胸怀和认知，愿意留下相当一大部分利润给他人，才能在这波行情中全身而退，赚取大钱。

而在产业趋势没真正结束之前，我们认为市场时有发生由于板块间估值分化导致的筹码拥挤问题。从仓位拥挤度的视角，对于2019-2021年茅指数（最高位持仓45%）→2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近40%）→2023年至今AI科技（当前持仓在37%），我们很难得出所有产业浪潮到达某一特定仓位水平就会开始陨落，毕竟每一轮产业均有其独特之处，因此我们很难刻舟求剑。在处理交易筹码拥挤度问题时，更多的情况是在实战中往往通过“A股高切低指数”实现阶段性仓位再均衡，意味着当A股高切低指数到高位之后，往往市场有较大的内生动力进行与低位品种的再均衡。

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。