文｜周君芝 

赤字扩张过快？政府债务过高？AI融资挤占过大？

这些都不是本轮美债熊市的根源。

先看两个现象：比美债还要熊市的是日债；西方债熊不是近期新现象，债熊已经走过了五年。

所以本轮西方债熊，指向问题更深刻：

①本轮西方债熊的根源在于“躺平”模式反噬：当中国物美价廉的工业品被刻意加征关税，资源品供应不再稳定充裕，低通胀便利结束，高福利模式脆弱。

②这是一次关于过往全球化底层逻辑的市场反思，一旦丢失资源和供应链安全，一国仅靠印发货币还能否顺利解决问题？这也是为何，本轮西方债券熊市同时，通胀上行、就业放缓、货币贬值。

2022年之后世界正在经历旧秩序重构。其实历史上已有很多国家演绎过相似“剧本”，这些国家叫拉美。

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美债熊市终于被市场广泛关注了。

若不是科技板块带来的债务融资忧虑，市场似乎已经遗忘了这一事实——美债熊市已经走过了5年。

不仅美债，英债、日债、德债都在熊市，而且西方债券携手共进熊市同样也经历了五年。

我们用美伊冲突、用原油价格剧烈波动都无法准确捕捉这次西方债熊之根本。

这不仅是一次5年熊市，更是一次2009年~2019年宏观研究“信仰”跌落——不是人口老龄化、增长乏力就必然对应通缩，所以就有债券缓慢牛市。

理解西方债券熊市，不仅是关于一次资产定价和全球经济的范式大转折，更需要一次关于传统宏观认知框架的修正。

我们需要先强调，市场对本轮美债熊市存在三个误解。厘清误解的过程也是抽丝剥茧，不断逼近真相的过程。

理解美债熊市，真正的目的是想从中找到理解当前世界经济的钥匙——我们正在经历一次怎样变化的全球宏观大转折？

一、第一个误解，美债熊市是因为美国财政赤字过大，财政风险太高。这一判断不到位。

赤字率扩大，意味着财政扩张，所以利率上行。反过来，赤字率缩小，财政收敛，才会压降利率。

用赤字率去判断一国债券牛熊，显然也是不够到位的。

所谓不到位，是因为无法通过历史数据的检验。

远且不论，就看日本和美国，也是今年债券熊市最典型的国家。我们发现日本2023年以来财政收敛的纪律性极强，赤字率都已经收敛到1990年以来新低。而就在如此恪守赤字的情况下，日债反而“崩了”，5年熊市把过去近30年牛市的国债资本利得全部吐出。

再看美国，也是同样道理。二战之后美国历史上财政最“放肆”、赤字率最高的时间是2020年，恰好是美国国债利率最低时期。反过来，这两年赤字是疫后最克制状态，但美债 “头也不回”地走向更高利率。

二、第二个误解，美债熊市是因为政府债务率过高导致偿付信任出现松动。这一判断也不到位。

用债务偿付这种微观逻辑去判断一国宏观财政的持续性，是没有价值的。

道理不难理解，很少国家出现主权债务危机时，最终是因为无法债务付息。因为不论如何糟糕的财政，债务服务甚至都不会超过财政支出的50%。

就以此次西方债券熊市而言，美国财政支出中用于付息的占比，也就15%左右，所谓的“政府信用破产”无从谈起。

如果大家对财政支持和付息占比数据不够清晰的话，我们还可以用另一组数据加以说明。

把中国、美国、日本三国政府杠杆率放在一起比对。考虑到中国还有相当规模的隐性债务统计在企业部门，如果将这部分杠杆重新加回到政府部门，那么我们会发现两组违背直觉的规律。

首先，中美实际政府杠杆率并未相差很多，但是中国疫情之后迎来一波债牛，美国是债熊。杠杆率相似，但债券牛熊方向截然相反。

其次，2022年之后日本政府杠杆率反而是在下降的，三国之中唯有中国政府杠杆率上行最快。而结果也恰恰挑战直觉，日本2022年之后政府杠杆率下降的同时，债券居然熊市最烈；而中国在政府杠杆率走高过程中，债券持续牛市。

我相信上述数据，足够证明，杠杆率也不是判断债市牛熊的标尺。甚至这种判断会给出错误信号。

三、误解三，美债熊市因为AI融资挤占太大。这一判断没有抓住美债熊市的主要矛盾。

我们承认AI融资对美国的利率带来影响。但现在真正需要区别的是，这种影响是不是导致美债熊市的“致命因素”？

还是给定两组数据来论证市场的AI融资挤占猜想。

第一，科技融资尤其AI融资加速时刻（2024~2025年），美债呈现熊市震荡格局；科技融资一度收缩时期（2022~2023年），美债反而快速走熊。而2026年，市场开始担忧AI融资脆弱，美债反而启动了又一轮熊市加速。

AI融资对美债熊市的解释力比较微弱。我们只能说，AI融资起势的时间，恰逢美国债券熊市。

第二，如果要去讨论AI对美债在金融市场上形成挤占效应，其实隐含了一个假设，其他私人部门融资需求不变。惟其如此，当AI融资扩张时，全社会的融资供给才会显得捉襟见肘，也就推高了美债利率。

事实呢？2022年之后，美国私人部门（包括居民和企业在内）融资占比趋势下降，取而代之的是美国政府部门融资占比提升。

这组数据，不仅不能说明AI对美债融资形成挤占，反而在论证一点，疫情之后美国的政府部门信用融资，正在“吃掉”原本属于私人部门的融资份额。

四、到底什么是西方债熊的根本原因？我们先来看政府行为

我们多一些耐心，先去理解国别上的反直觉数据，把目光聚回到之前提出的问题：

为什么同样偏高的政府债务杠杆，中国反而迎来债牛。甚至2022年之后中国政府杠杆率逐步走高，债券牛市反而更加“坚定”了？

讨论一国政府债务以及对应的利率，率先绕不过一个问题，政府举债之后做了什么？

西方主要实行福利经济，对工业生产相关的基建投资显著较弱。这一点欧日表现更为极致，美国财政支出中福利支持不少，但更打眼的是美国的军事支出占比，显著高于其他国家。

对比之下，中国政府更像一个“生产型政府”。过去中国政府大量的财政投向基建，最终带来了的是百姓生活成本下降以及企业生产成本竞争优势。看一看中国廉价的公共交通成本，还有中国居民几乎实现“用电自由”的强大电力供给优势，答案不言自明。

穿透政府债务，中国高政府杠杆形成的是强大的国家基础设施，效果是压低通胀；而欧日美为代表的西方世界，债务最终形成的是居民福利和军事支出，效果是抬升通胀。

不仅如此，强大基建所形成的生产集约优势，最终被制造业企业演绎为世界为之震撼的“中国竞争力”。西方世界福利经济最终演绎出来的是偏高人工成本以及偏低的人力效率。

至此，我们已经触及到了西方债券熊市的第一层真相。

五、西方债熊，其实早在美国第一家企业把产业推向海外就已经注定。

存量的债务，尤其投向福利支出的政府债务过于庞大，是西方债熊原因的话，那么会有一个新的问题。

西方福利经济模式已经持续了30多年，早先年为何没有债券熊市？相反，日债反而经历了20多年的持续牛市，债券熊市为何在近今年才暴露西方世界福利经济模式的缺陷？

答案在于通胀。

我们都知道，1980年代美苏争霸走向尾声，西方经济占据经济和政治主导权之后，第一件事情就是控制通胀。全球债券自此之后便进入一轮持续低利率。尤其是2008年全球金融危机之后，世界央行“大放水”，极度充裕流动性和一再突破新低的债券利率，似乎成为市场共识：人口老龄化，潜在增长动能下降，所以利率只有一个方向，走向更低位置。

这不是债券和通胀的真相。

真相是，1980年之后，全球能源体系趋于平稳。中东不再成为全球能源价格的火药桶，甚至多次原油开采技术，包括海上开采技术、美国页岩油技术推广，让油气资源供给源源不断。稳定而充裕的资源品供给，其实已经把全球通胀和利率框定在一个平稳的箱体。这是我们过去30年讨论全球债市的基本条件，这不过这一条件很多时候被忽略。

还有一个被忽略的因素，西方老化经济体可以超越本国人口因素享受廉价工业制造，这才是全球化真正的“红利”所在。中国、东南亚为代表的生产经济体，以高效生产，源源不断向全球输出物美价廉的制造品。也在相当长一段时间内压低通胀，对冲西方世界释放的货币。这也是为何流行于1970s的“货币中性理论”在新千年之后彻底被束之高阁，因为西方世界超量货币并未等量推升通胀。学术界给了太多解释，唯有第三世界“卷出来”的高效制造，被遗漏了。

理解到上述逻辑之后，我们便能知道，为什么西方债券“崩于”2022年。

因为俄乌冲突，欧洲油气价格“爆表”，直接后果是通胀飙升，债券急速熊市。

随后是2025年中美贸易冲突，全球需求大国，主要是西方世界，面临压不下去的生活生产必需品，通胀中枢上抬，债券接着熊市。

再后来是2026年美伊冲突，虽然WTI油气价格涨幅可控，但是对一份未知数的中东地缘，全球通胀预期再度上扬，所以西方债券再接着熊市。

因为2022年之后，西方世界通胀上行，不再是因为需求扩张过快，而是因为供给无法有效抵达西方世界，即稳定的资源品供应以及物美价廉的工业制造品，对西方福利经济而言，变得稀缺。

六、西方债熊，这是一次关于西方“躺平福利”模式的反噬。

分析至此，我们终于可以捕捉到西方债券熊市的根本原因。

当西方世界把“辛苦”的制造业外迁出去之后，西方经济体将更多资源从生产端转向居民消费和福利分配，养老、医疗、社保等支出持续扩张。

西方世界的“内循环”由此形成：产业外迁 → 廉价商品进口 → 低通胀 → 居民消费能力提升 → 福利财政扩张 → 债务积累。

再来回顾过去30年西方世界高福利和低利率并存，答案根本不在于所谓的人口老龄化。高福利、高债务模但同时低利率，本质上是建立在有人可以压低利率，即平稳廉价的资源品以及物美价廉的工业生产制造。只要全球化能够持续提供廉价商品，低通胀就能够压低债务融资成本，高债务便可以通过低利率不断续滚。

这种模式，不妨称之为 “躺平福利”经济。2022年，全球旧秩序走向瓦解。模式打破，债券熊市。

再来回顾2022年以来西方世界的债券熊市，图景已经非常清晰，这是一场西方经济“躺平福利”经济模式的反噬：当海外供应链不再唾手可得，资源品不再廉价，福利模式就会崩溃，并且快速在一国信用，也就是国债上“打出水花”。

这也是为什么，债券熊市，通胀上行、就业放缓、货币贬值捆绑在一起。

2022年之后，我们正在经历世界的大转折，旧秩序正在瓦解。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

消费复苏的持续性仍存不确定性。居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《【中信建投宏观·周君芝团队】美债问题的根源——大类资产配置新框架（20）》

对外发布时间：2026年9月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

研究助理：杨振辉

本文转载自：中信建投证券研究

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