股票 
板块 
用户 
资讯 海外宏观策略：就业韧性显现，加息预期反复
上周海外市场围绕加息预期反复定价。ADP就业走弱、沃勒释放鸽派信号，一度推动加息预期回落；但周五非农数据好于预期，加息预期再度回升，市场随之出现反复横跳的走势。其中美债利率进一步上行，10Y突破4.8%，黄金震荡，美元回落，人民币升至6.71。
地缘方面，过去一周美伊冲突进一步向海上运输与能源出口延伸。美军称打击三艘伊朗油轮，伊朗则宣布拟在霍尔木兹海峡附近设立限制区，近十日大宗商品船日均通行约10艘，降至5月以来最低。布伦特原油周涨约8%，收于96美元/桶附近。美方表示核协议未必能够达成，外交僵局尚未打破。我们判断，能源供给恢复仍将受阻，油价及运输成本上行可能强化输入性通胀，并压制实际需求。本周重点关注商船安全、海峡通航及双方是否恢复实质谈判。
经济数据方面，美国就业和服务业数据转强，但9月加息尚未定局。8月非农新增16.2万人，失业率维持4.1%，6—7月就业合计上修5.5万人，就业失速担忧缓解。ISM服务业PMI升至55.4，价格指数升至72.6，需求韧性与成本压力并存。沃勒表示，若通胀继续降温可支持维持利率。我们判断，增长韧性使美联储能够继续聚焦通胀，但就业反弹尚不足以确认加息路径。本周关注10日PPI、11日CPI，通胀回落能否延续将成为议息关键。
非美方面，欧洲温和修复与能源通胀并存，日本消费偏弱但加息信号增强。欧元区8月综合PMI终值52.0，服务业略有放缓，修复尚未明显加速。通胀初值由2.9%升至3.3%，主要由能源推动，核心通胀降至2.4%，尚不构成需求全面过热。日本7月两人以上家庭实际支出同比下降3.6%，但日央行仍强调通胀上行风险，保留9月加息可能。本周重点关注10日欧央行决议及预测更新，判断能源冲击是否推动进一步收紧。
美债方面，维持利率高位震荡、易上难下的判断。短端方面，非农数据强于预期导致加息预期短期内很难显著收敛，预计短端利率易上难下，下一步关注CPI的变化情况。长端方面，财政赤字、美债供给以及传统买盘减弱等结构性压力没有明显改善，对长债不利。综合来看，美债利率预计保持高位震荡。策略上，仍建议以票息策略为主，谨慎拉长久期，可关注长端利率快速冲高后的波段机会。
美股方面，上周小幅上涨，波动加大，核心变化在货币政策预期的反复。8月通胀数据与9月FOMC议息是两大验证点。若通胀继续走弱、加息预期进一步降温，美股估值压力下降，有望在盈利驱动下继续上涨；反之高利率将压制估值，美股维持震荡。
美元方面，短期有所回落，但区间震荡格局没有改变。美元仍处于多空交织的局面：一方面，就业数据好于预期，美联储保留加息选项，对美元利多；另一方面，美国财政与政策信用担忧以及美欧经济差收敛仍对美元构成中期压制。综合来看，美元短期可能继续在98—101区间震荡，方向性趋势尚不明显。
人民币方面，维持温和升值判断。外贸高景气和企业结汇仍是人民币最主要的支撑，同时美元阶段性回落也改善了外部环境。不过，人民币快速升值空间依然有限，利差约束并未消失，政策层平滑汇率波动、避免单边预期强化的意图也较为明显。预计人民币仍将延续温和、渐进的升值走势。
黄金方面，维持宽幅震荡观点。短期来看，黄金的反弹空间取决于加息预期能否收敛。目前就业好于预期，通胀压力也尚未完全缓解，美联储仍保留加息选项，高利率环境对黄金的压制并未消失。与此同时，美国财政可持续性和信用担忧以及央行购金仍构成中长期支撑。因此，预计黄金将维持高位震荡走势，暂无趋势性上行的动力。
中国宏观策略：景气低位修复，权益结构分化
国内经济景气低位修复，但内需改善尚不稳固。8月PMI数据显示，制造业需求端出现积极变化，但服务业和建筑业仍弱，房地产延续调整；外需高频边际走弱。政策继续强化稳内需取向，当前重点仍是推动既有稳增长政策加快落地。资产方面，债市中长期环境仍偏有利，权益市场延续结构分化。
经济景气方面，8月PMI呈现低位修复。制造业PMI由49.2回升至49.8，其中包含7月极端天气扰动消退后的回补。结构上看，更积极的变化来自需求端，新订单改善明显快于生产，且主要由内需订单带动，显示国内需求出现一定边际改善迹象。不过修复尚未扩散，服务业和建筑业景气仍处低位。仍需关注内需改善能否持续，并在9月进一步传导至生产和施工端。
内需方面，房地产成交增速放缓，价格继续缓慢回落。8月，30大中城市新房成交面积同比下降6.3%，其中一线城市保持较高景气，同比增长12.8%，二、三线城市下降一至两成。样本城市二手房成交面积同比增长7.6%，较7月的15.2%明显放缓。价格方面，8月以来二手房成交价格持续回落，截至9月第一周，较年初累计下降3%。
外需方面，高频指标整体偏弱，集装箱吞吐量相对更有韧性。上周货物吞吐量25,292万吨、集装箱632万箱，分别环比下降8.1%和9.8%。拉长视角看，8月平均货物吞吐量同比下降3.6%，集装箱平均吞吐量同比增长0.3%。运价方面，CCFI出口集装箱运价指数报1,837.0，环比微涨0.2%；其中南美、美西、东南亚航线分别上涨6.0%、5.0%和4.0%，美东航线上涨1.1%。
政策方面，金融体系支持实体经济的能力进一步增强。2026年财政部通过发行中央金融机构注资特别国债完成第二轮注资，财政出资合计3000亿元，其中银行端2300亿元、保险端700亿元。与2025年相比，本轮注资规模有所收缩，但覆盖范围进一步扩大：银行端补齐工行、农行，完成六大行系统性资本补充；同时支持范围由商业银行延伸至政策性银行和国有险企，有助于稳定信贷投放预期，并提升长期资金承接和服务实体经济的能力。
稳内需政策继续推进，投资端更强调项目落地，消费端以既有部署细化为主。9月3日，发改委召开“十五五”规划纲要重大工程建设推进会议，调度109项重大工程，要求加快在建项目实施、推动新项目尽早开工，政策重心进一步落到形成实物工作量。消费方面，七部门发布商品消费扩容升级实施意见，围绕既定2030年社零目标及汽车、智能消费等重点领域进一步细化部署，其中相对新增的信息主要是提出培育绿色、智能、健康消费“十万亿级”市场。
债券方面，上周债市走强，10Y和30Y国债活跃券利率分别收于1.68%和2.16%，较前一周平坦化下行2—3bp。一是新型政策性金融工具成本下行引发市场宽松交易，二是股市偏弱带来避险情绪升温。
前瞻地看，短期内关注市场回调带来的配置机遇。未来一个月稳增长政策是市场核心关注，政府债发行提速、新型政策性金融工具落地后形成投资与政府支出，或驱动债市调整。银行保险注资对债市影响或相对中性，金融机构注资后有助于改善风险指标、提升资产配置空间，若配置到债券市场或将驱动利率下行，若配置到信贷、股市等领域则对债市偏利空。预计在政策托底的思路下，数据修复幅度或有限，更多是政策预期扰动，尚未形成基本面的趋势反转，中期仍需关注三季度经济数据走势和四季度央行是否降准降息，若经济数据持续走弱会提升宽松交易，因此预计中长期债市环境仍偏有利。
策略上，延续哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等中短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
A股方面，上周上证综指下跌0.56%，弱于此前9—10月反弹窗口的判断。外部地缘冲突推升国际油价，叠加厄尔尼诺带来的气候扰动，全球通胀预期有所抬升。通胀预期上行压制科技成长板块估值，场内资金轮动至通胀受益的农产品、消费品，以及具备防御属性的红利板块。本次调整呈现结构性特征，通胀链与防御板块相对占优，行业涨跌基本对半。
展望后市，市场存在9月17日美联储加息的博弈预期，叠加中秋国庆长假带来的避险诉求，短期资金进攻意愿偏弱。10月中美三季报集中披露有望形成基本面支撑，带动大盘修复。综合判断，暂时维持前期反弹窗口的判断，节奏上短期震荡后有望温和修复。
行业结构方面，科技板块本周震荡下行。2026年中报超预期，进入9月，业绩兑现完毕；资金面仍是存量博弈，而海外高利率持续抑制科技股估值。国产算力是能见度最高的独立主线，国产芯片份额趋势性抬升。因此短期科技仍需震荡，仓位聚焦有业绩兑现支撑的算力链与国产化方向，回调分批布局而不追高。消费方面，本周政策成为最强边际变量，七部门消费扩容意见落地，估值处于低位叠加政策信号，但基本面向上证据不足，白酒中报营收与净利继续双降，消费板块的上涨持续性取决于政策细则落地与动销验证，可以作为防御资产适当配置。红利本周延续相对强势但性价比在下降，银行等红利方向自7月以来持续强于科技赛道，经前期上涨后，红利股息率已回落至近五年较低分位区间，吸引力较前期明显下降；与此同时，低利率环境下保险等配置资金对高股息的中长期需求并未减弱，红利仍可作为底仓进行中长期配置。
港股方面，上周恒生指数上涨0.26%，银行板块大幅上行5.33%。沃勒释放鸽派信号，加息预期边际缓和，但9月加息的市场预期依然较强。港股基本面与流动性双重约束仍在，行情大概率维持震荡。继续关注银行板块，本地银行享有高息差红利，中资大行核心价值在于高股息属性。
-END-
本期作者
资本市场研究所、宏观经济研究所
转载声明：
1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。
2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。
4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。
注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
招商银行版权所有，保留一切权利。
责任编辑|余然
评论 (0)