框架 | 如何从高久期预判债市风险

摘 要  

2026年6月以来，利率型中长纯债基金久期再次进入历史高位，市场对高久期风险的担忧随之升温。6月以来，基金处于高久期（滚动一年分位数不低于90%）的交易日占比过半，8月5日利率型基金久期中枢一度升至5.10年的历史高位。长端与超长端的极端拥挤，让市场联想到2025年7月，当时在没有明显信息增量的情况下，利率型基金久期中枢同样升至历史极高水平，债市由强转弱，7月2-14日10年国债收益率由1.64%升至1.67%；随后“反内卷”预期升温，调整加快，7月24日收益率升至1.74%。高久期与行情调整的潜在关联，使得久期成为债市重要的风险衡量指标。

然而，今年的高久期并未带来同样的行情调整，长端利率反而屡屡冲击年内新低。8月5日利率型基金久期中枢升至阶段高点后，10年国债收益率反而由当日约1.71%回落至8月31日的1.69%左右。高久期阶段不同的市场表现说明，仅凭久期高低判断债市走势并不充分。高久期与收益率走势之间究竟有什么关系，本文结合2019年以来的数据进行了梳理。

01

高久期不改变行情方向，但显著放大尾部风险

近年来利率型基金久期中枢持续上移。随着收益率中枢下行，资本利得在组合收益中的占比提升，拉长久期成为债基增厚收益的主要方式。2024年以来，利率型基金久期由此前的2-3年升至4-5年区间，2026年6月以来持续处于历史高位。高久期意味着净值对收益率变化更敏感，其他条件不变，同样幅度的收益率上行带来更大回撤，机构的风险预算、止盈止损和负债端约束也更容易在调整中形成负反馈。本质上，高久期反映的是机构已经承担了较高的利率风险，对利空的承受能力下降。然而在实践中，风险并不会因久期升高而立即兑现，若基本面、政策预期和资金环境没有足够强的方向变化，基金可以在较长时间内维持高久期，债市也未必调整。

从历史样本看，久期达到历史高位后，利率仍具备一定的下行动能。我们以2020年以来每个交易日为观察点，计算当日利率型基金久期在此前一年的滚动分位数，据此分为0%-20%、20%-50%、50%-80%、80%-97%和97%以上五组，考察其后第60个交易日10年国债收益率相对当日的变化。五组的平均变化分别为-4.2bp、-5.1bp、-6.8bp、-1.6bp和-1.6bp，即使久期已处于过去一年97%以上的极高位置，后续60个交易日收益率平均仍小幅下行。久期位置与后续方向之间不存在稳定的单调关系，高久期阶段债牛可以继续演绎，久期不极端阶段的外部冲击同样可以推动收益率上行。

然而，在高久期背景下，若债市出现调整，利率最大上行幅度往往更高。未来60个交易日内，久期分位数低于80%的三组，10年国债收益率相对观察日的最大上行幅度均值维持在6-8bp；80%以上的两组升至10bp以上。最大上行超过10bp的样本占比，五组分别为29.9%、16.3%、27.8%、45.4%和48.9%。即久期进入高位后，较大幅度调整出现的比例明显上升。因此，高久期难以判断收益率的最终方向，但能够较好地识别潜在回撤：久期处于高位时市场不一定立即转向，一旦调整，调整幅度较大的概率往往更高。

02

久期“创新高”阶段，调整风险可能更大

随着债基久期中枢持续抬升，判断久期是否偏高需要结合所处阶段。2019年以来，利率型债基久期峰值呈台阶式上移：MA10（10日移动平均）高点由2.2-2.5年一路抬升，2022年升至2.83年，2024年末突破4年，2025年7月进一步升至4.97年。不同时期的高久期水平并不直接可比。因而相较绝对水平，久期在近期历史中的相对位置，以及是否突破此前峰值，更能反映基金久期所处的状态。

本文结合滚动一年分位数和历史峰值判断久期所处位置。滚动分位数识别久期是否处于近期高位，历史峰值判断中枢是否突破前高。对滚动一年分位数达到90%以上的样本，若MA10仍低于前期峰值，说明久期虽处高位，但风险暴露仍在既有经验范围之内；若MA10突破前期峰值，则意味着久期中枢继续抬升，利率风险暴露进一步扩张。是否突破前期峰值，成为高久期状态下区分风险水平的第二个维度。

历史数据显示，突破峰值后的调整风险确实更高。在MA10仍低于前期峰值的高久期样本中，未来60个交易日10年国债收益率平均下行约4.7bp，期间最大上行约9.9bp；MA10突破前期峰值后，收益率平均变化转为上行约2.7bp，最大上行升至约14.4bp。从占比看，峰值之下的高久期样本中，未来60个交易日收益率上行超过10bp的比例约38.7%；突破峰值后升至约55.9%。

峰值之下的高久期相对稳定，或与市场对既有久期水平已有应对经验有关。久期虽高、但仍在此前出现过的范围之内时，机构对该水平下的净值波动和组合调整有参考，高久期本身未必触发集中调整。久期突破前期峰值后，组合对收益率变化的敏感性上升，一旦债市反向波动，更大的净值回撤会带来更强的降久期需求，收益率调整被放大的可能性随之增加。因此，久期突破前期峰值对债市波动的放大作用更为明显。

03

历史复盘：高久期之下利空更容易转化为较大调整

（一）2020年：收益率快速反转，高久期放大调整压力

2020年4月，利率债基在前期债牛中逐步抬升久期。年初疫情冲击叠加宽松流动性推动收益率持续下行，基金在债牛中拉长久期，4月进入高久期区间。4月末至5月，国内疫情影响减弱、复工复产推进，经济修复预期增强；同时前期极度宽松的资金面开始边际收敛，货币市场利率自低位回升，货币进一步宽松的预期降温。10年国债收益率转为上行，而基金久期仍处高位：4-7月利率型基金久期最高达到2.42年，滚动一年分位升至100%。

收益率持续上行后，高久期债基的降久期行为放大债市调整幅度。收益率转向时基金仍维持较高的利率风险暴露，债券价格下跌对净值的影响更大，回撤控制和风险预算压力上升，基金随后明显压降久期。久期滚动一年分位首次升至90%以上后的120个交易日内，10年国债收益率最大上行70.5bp，同期利率型债基久期最低降至1.58年，滚动一年分位回落至接近0。2020年的调整主要由基本面和资金面变化推动，高久期不是行情转向的原因；但收益率开始上行后，较高的久期暴露加大了净值压力，对市场调整形成放大作用。

（二）2022年：负债端赎回冲击下，高久期加快风险释放

2022上半年债市延续偏强，基金久期随行情升至历史高位。上半年经济修复承压，资金面整体宽松，收益率震荡下行，利率型债基持续拉长久期。6-8月连续处于高久期状态，单日久期最高升至3.03年的历史高点，但债市并未因此立即转向。直至11月，经济修复预期升温，收益率开始明显上行：10月31日-11月10日，10年国债收益率由2.64%升至2.70%，上行约6.0bp；利率型债基久期同步由2.20年降至2.03年，降幅约8.0%。

与2020年不同，2022年的调整还叠加了理财赎回的放大。债券价格下跌带动部分理财产品净值回撤，投资者赎回增加。理财机构一方面卖出流动性较好的债券，另一方面赎回委外债基，赎回压力向公募基金传导，进一步增加市场卖压。11月10-18日，债基久期在6个交易日内降至1.79年，降幅11.9%，明显高于2020年7月初6.1%的降幅，压缩速度快得多。

基金集中降久期后，债市短期调整幅度明显放大。久期快速下降，推升卖压，调整随之加快。11月10-18日，10年国债收益率由2.70%升至2.83%，累计上行12.2bp，期间最大上行13.3bp，幅度和速度均较11月初明显放大。

11月下旬基金久期企稳，债市调整则延续至12月初。利率型债基久期11月21日降至1.78年附近后回升，11月28日回到2.03年，12月12日进一步升至2.28年。同期10年国债收益率仍由11月18日的2.83%震荡上行，12月6日一度升至2.92%的阶段高位。基金快速降久期对债市的冲击集中在11月中上旬——价格下跌、赎回增加与久期压降相互强化，收益率上行明显加快；久期压降结束后，这一反馈减弱，债市走势与基金久期变化的同步性也随之下降。

（三）2025年：久期连续突破前高，债市波动明显放大

2024年以来，利率型基金久期中枢不断突破前高，但债市对久期创新高的反应起初有限。滚动10日久期中枢由2024年5月的3.11年升至8月的3.30年，年底抬升至4.10年，2025年7月达到4.97年，较2024年初累计提高约2.8年。最初几轮创新高并未明显放大长端波动：2024年5月和8月MA10达到阶段新高后，未来20个交易日10年国债收益率最大上行仅约0.3bp和1.9bp；2024年末久期升至4.10年后，长端收益率短期仍在下行。

直到2025年久期中枢逼近5年，峰值附近的债市表现才明显不同。7月上旬，滚动10日利率型债基久期中枢已升至4.5年以上的历史极高水平，债基对利率变化更为敏感；在缺乏明确利多或利空的情况下，市场情绪转向偏空，10年国债收益率由低位震荡转为上行，7月2-7日基本维持在1.64%左右，14日升至1.67%。7月中下旬，“反内卷”预期升温带动商品价格上涨、权益市场走强，通胀和名义增长修复预期抬升，进一步放大空头情绪，7月24日收益率升至1.74%。滚动10日久期中枢升至历史高点后，未来20个交易日10年国债收益率最大上行约5.0bp，60个交易日内扩大至16.5bp。基金久期连续跨越前期峰值并升至极端水平后，利空出现时债市更容易出现较大幅度的波动。

随着久期逐步回归常态，基金仓位调整对长端的边际影响相应减弱。10月下旬，滚动10日利率型债基久期中枢回落至3年以下，前期积累的高久期风险得到释放。10年国债收益率自9月末高位逐步回落，10月31日降至约1.80%。

04

落脚当下，高久期边际变化值得关注

2026年6月以来，利率型债基久期再度升至高位，但MA10尚未突破前高。6月下旬久期逐步进入高位区间，7月下旬滚动10日均值升至4.4-4.5年附近，8月以来进一步上升，9月3日升至4.80年，仍低于2025年7月约4.97年的历史高点。

与此同时，债市并未复制2025年久期创新高后的调整。8月中下旬，10年国债收益率一度回落至1.68%，较久期高点当日下行约3bp。原因或在于，经历2025年高久期阶段波动放大的过程后，机构对高久期下的净值波动和风险控制已有应对经验。需要注意的是，单日口径的利率型债基久期已于9月4日升至5.19年，超过2025年7月5.18年的历史高位。后续久期是继续上行还是在高位转向回落，其边际变化对判断机构利率风险暴露和长端潜在调整压力，具有较强的参考意义。

具体来看，久期指标更适合分层使用，而非单一的多空信号。第一层，久期是否持续处于90%以上高分位，判断组合整体利率风险是否已经较高；第二层，滚动10日久期中枢是否继续接近并突破历史高点，判断风险暴露是否再次进入扩张阶段。若单日久期中枢维持高位、但滚动10日中枢在前期峰值以下震荡甚至逐步回落，说明机构可能通过时间和主动调整消化风险，不宜仅因久期偏高而过度悲观；若滚动10日中枢重新突破前期峰值并持续上升，则意味着基金利率风险重新扩张，高久期对应的潜在调整风险需要给予更高权重。