文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：高拓（13705969808）

事项

8月28日，《中华人民共和国地方附加税法（征求意见稿）》（下称征求意见稿）向社会公开征求意见。我国地方税改革迎来新的重要进展。

主要观点

一、税种介绍：近万亿“一税两费”合并而来，有望成地方第一大独享税

（一）什么是地方附加税？由现行一税两费合并而来，随增值税消费税征收

根据征求意见稿，现行的一税两费将合并为地方附加税。

什么是一税两费？一税是城市维护建设税，两费是教育费附加、地方教育附加两项收费，一税两费都随增值税、消费税征收，应纳税额=（实际缴纳的增值税+消费税）*税率。

比如，一家纳税人在市区的企业，适用7%的城市维护建设税（县城、镇适用5%，农村适用1%）和5%的教育费附加（3%）、地方教育附加（2%），不考虑税费减免，当该实际企业缴纳增值税90元、消费税10元时，需要一并申报缴纳一税两费=（90+10）*（7%+5%）=12元。

（二）税率多少？11%~13%内放权地方，中值相当于加税不到一个百分点

根据征求意见稿，具体适用税率的确定和调整，由省、自治区、直辖市人民政府在11%至13%的税率幅度内提出，报同级人民代表大会常务委员会决定，并报全国人民代表大会常务委员会和国务院备案。

即理论意义上，若地方统一将税率设为中值12%，相当于现行一税两费税率提升不到一个百分点：据新华社援引业内人士测算，2025年一税两费合计的平均税率约为11.6%。

（三）规模多大？合并前9134亿，合并后有望成地方第一大独享税（2025年地方第一大独享税是对经营性房产征收的房产税，5212亿）、全国第五大税（2025年税务部门征收的四大税为国内增值税6.89万亿、企业所得税4.13万亿、国内消费税1.69万亿、个人所得税1.62万亿）。

二、时点：2027~2028年完成立法或是较合理预期

征求意见稿到立法完成的耗时：较快情景烟叶税、船舶吨税1年2个月（小税种+平移型立法），中性情景环保税1年半，较慢情景增值税近5年（大税）。

地方附加税虽是平移型立法，但考虑到其体量和信号意义，或介于较快~中性情景之间（立法≠落地，到正式施行还需数月~1年，详见正文）。

 三、量级：整体、分省财力格局或均变动不大

（一）地方整体财政收入变化：或约-500~+1000亿，中值税率下或增收约315亿（测算详见正文）

（二）分省地方财政收入变化：变化区间或约-52~127亿（中值税率下或增收约2~49亿），对应地方财政自给率约-0.3~1个百分点（测算详见正文）

四、空间：三个结构观察

（一）费改税的“提质空间”

长期以来，地方税收收入占一本账收入比重被视作地方收入质量的重要指标，由于两费（2025年3964亿）当前计入非税收入下的专项收入，合并后，地方税收将对应增长约4000亿、地方税收收入占一本账收入比重将抬升3.2个百分点，但这是口径调整的机械抬升，而并非地方收入质量的有机改善。

（二）两费用途的“腾挪空间”

两费当前专款专用于教育，而征求意见稿未限制其合并后用途，地方财政是否就此腾挪出约4000亿财力？实际腾挪空间或有待观察：

一方面，国家财政性教育经费/GDP不低于4%是我国90年代提出、自2012年来持续坚守了十多年的“红线”。2021年以来，国家财政性教育经费/GDP在4.00%~4.02%“压线”徘徊。

另一方面，“十五五”规划纲要未将国家财政性教育经费/GDP列为约束性指标，理论上存在腾挪空间。

（三）省以下的“分成空间”

合并前，一税两费多在市县级：大头城市建设维护税，各地多归市县；小头两费，各省各有不同：如河北100%地方教育附加归省级、广东地方教育附加市县征收部分省分三成。

合并后，各省或大概率按照既定规则进行税率调整，但由于征求意见稿对地方附加税的省以下分成未作规定，理论上省、市、县三级间存在重新分成的空间。

定性来看，省级或有分得更大“蛋糕”的空间。2022年《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》指出“适度增强省级调控能力”，“将税基流动性强、区域间分布不均、年度间收入波动较大的税收收入作为省级收入或由省级分享较高比例”。

定量来看，省一级财政是否强势，可以通过省级一本账收入集中度（省本级一本账收入/全省一本账收入）观察——省级集中度越低，市县自有财力越雄厚、对省级转移支付依赖越弱，省级在新税分成中的话语权或相对越低（注：我国省以下收入划分包括税种分成、税收增量分成两大模式，不同模式下的具体分成比例又受区域间发展、资源禀赋不平衡等因素影响，各省差异巨大，收入集中度仅提供常规意义上的参考）。

风险提示：测算考虑不全面，征求意见稿非最终立法，地方财政压力超预期，地方附加税推进不及预期，统一大市场建设推进不及预期。

报告目录

报告正文

一、税种介绍：近万亿“一税两费”合并而来，有望成地方第一大独享税

（一）什么是地方附加税？由现行一税两费合并而来，随增值税消费税征收

根据征求意见稿，现行的一税两费将合并为地方附加税。

什么是一税两费？一税是城市维护建设税，两费是教育费附加、地方教育附加两项收费，一税两费都随增值税、消费税征收，应纳税额=（实际缴纳的增值税+消费税）*税率。

比如，一家纳税人在市区的企业，适用7%的城市维护建设税（县城、镇适用5%，农村适用1%）和5%的教育费附加（3%），不考虑税费减免，当该实际企业缴纳增值税90元、消费税10元时，需要一并申报缴纳一税两费=（90+10）*（7%+5%）=12元。

（二）税率多少？11%~13%内放权地方，中值相当于加税不到一个百分点

根据征求意见稿，具体适用税率的确定和调整，由省、自治区、直辖市人民政府在11%至13%的税率幅度内提出，报同级人民代表大会常务委员会决定，并报全国人民代表大会常务委员会和国务院备案。

即理论意义上，若地方统一将税率设为中值12%，相当于现行一税两费税率提升不到一个百分点：据新华社援引业内人士测算，2025年一税两费合计的平均税率约为11.6%（详见下文，注：当前绝大部分纳税人适用7%、5%税率的城市维护建设税）。

（三）规模多大？合并前9134亿，合并后有望成地方第一大独享税、全国第五大税

据新华社，“2025年，我国城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加收入分别为5170亿元、2382亿元和1582亿元，合计9134亿元。”

合并之后，地方附加税有望成为地方第一大独享税（2025年地方第一大独享税是对经营性房产征收的房产税，5212亿）、全国第五大税（2025年税务部门征收的四大税为国内增值税6.89万亿、企业所得税4.13万亿、国内消费税1.69万亿、个人所得税1.62万亿）。

二、时点：2027~2028年完成立法或是较合理预期

地方附加税何时落地？2015年新《立法法》实施以后，凡是开征新税的，要由全国人大及其常委会制定税收法律，法定程序至少需四步（提出-审议-表决-公布），法律案提出前一般还需要2~3步准备程序（授权试点（针对重大改革）、草案起草、公开征求意见），地方附加税目前仍处于准备程序（部门起草并公开征求意见），后续法定程序耗时，有三种情景参考：

（一）较快情景：《烟叶税法》、《船舶吨税法》——1年2个月

两个平移型立法[1]的小税种《烟叶税法》、《船舶吨税法》：同为2016年10月部门公开征求意见，2017年12月二审通过，历时1年2个月（2018年7月1日施行）。

（二）中性情景：《环境保护税法》——1年半

新《立法法》后打头阵的《环境保护税法》：从2015年6月国务院法制办公开征求意见稿到2016年12月二审通过历时1年半（2018年1月1日正式施行）。

（三）较慢情景：《增值税法》——5年

第一大税、经历三审的《增值税法》：由2019年末财政部公开征求意见到2024年12月通过历时近5年（2026年1月1日正式施行）。

地方附加税虽是平移型立法，但考虑到其体量和信号意义，或介于较快~中性情景之间，即2027~2028年完成立法或是较合理预期（立法≠落地，到正式施行还需数月~1年）。

[1]法工委王瑞贺：“（烟叶税法、船舶吨税法）这次主要是把原来的条例平移上升为法律，没有涉及到税制改革，没有对原来正在实行的法律制度做大的调整。”

三、量级：整体、分省财力格局或均变动不大

（一）地方整体财政收入变化：或约-500~+1000亿，中值税率下或增收约315亿

地方整体来看，地方附加税若按征求意见稿落地，地方财政收入前后变动幅度有限，或约-500~+1000亿，中值税率下或增收约315亿。

如新华社援引业内人士测算，“以2025年三项税费收入数据测算，城市维护建设税平均税率约为6.6%；加上教育费附加、地方教育附加的征收率，三项税费合计的平均税（费）率约为11.6%。地方附加税实行11%至13%的幅度税率，其中间值与三项税费合计的平均税（费）率基本相当。”

具体按应纳税额=（实际缴纳的增值税+消费税）*税率测算，11%~13%税率对应的地方附加税范围=9134/11.6%（倒算还原2025年实际缴纳的增值税+消费税）*11%~13%=8662~10256亿，较2025年一税两费变动为（8662-9134）~（10256-9134）=-472亿~1102亿（注：作为验证，用城市维护建设税/6.6%和两费合计/5%倒算也可还原税基，测算误差在数十亿量级，详见表2）。

（二）分省地方财政收入变化：或约-52~127亿（中值税率下或增收约2~49亿），对应地方财政自给率约-0.3~1个百分点

分省来看，地方财政收入前后变动幅度有限：11%~13%税率下，各省财政收入变动约-52亿~127亿（图3，中值税率下或增收约2~49亿），对应各省地方财政自给率（地方本级一本账收入/地方一本账预算支出）变动约-0.3~1个百分点。

四、 空间：三个结构观察

（一）费改税的“提质空间”

长期以来，地方税收收入占一本账收入比重被视作地方收入质量的重要指标，由于两费（2025年3964亿）当前计入非税收入下的专项收入，合并后，地方税收将对应增长约4000亿、地方税收收入占一本账收入比重将抬升3.2个百分点，但这是口径调整的机械抬升，而并非地方收入质量的有机改善。

（二）两费用途的“腾挪空间”

两费当前专款专用于教育，而征求意见稿未限制其合并后用途，地方财政是否就此腾挪出约4000亿财力？实际腾挪空间或有待观察：

一方面，国家财政性教育经费/GDP不低于4%是我国90年代提出、自2012年来持续坚守了十多年的“红线”[2]，2026年6月印发的《教育发展“十五五”规划》也提出“保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例高于4%”。2021年以来，国家财政性教育经费/GDP在4.00%~4.02%“压线”徘徊。

另一方面，“十五五”规划纲要未将国家财政性教育经费/GDP列为约束性指标，理论上存在腾挪空间。

（三）省以下的“分成空间”

合并前，一税两费多在市县级：大头城市建设维护税，各地多归市县；小头两费，各省各有不同：如河北100%地方教育附加归省级、广东地方教育附加市县征收部分省分三成。

合并后，各省或大概率按照既定规则进行税率调整，但由于征求意见稿对地方附加税的省以下分成未作规定，理论上省、市、县三级间存在重新分成的空间。

定性来看，2022年《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》指出“适度增强省级调控能力”，“将税基流动性强、区域间分布不均、年度间收入波动较大的税收收入作为省级收入或由省级分享较高比例”。

定性来看，省级或有分得更大“蛋糕”的空间。2022年《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》指出“适度增强省级调控能力”，“将税基流动性强、区域间分布不均、年度间收入波动较大的税收收入作为省级收入或由省级分享较高比例”。

定量来看，省一级财政是否强势，可以通过省级一本账收入集中度（省本级一本账收入/全省一本账收入）观察——省级集中度越低，市县自有财力越雄厚、对省级转移支付依赖越弱，省级在新税分成中的话语权或相对越低（图6，注：我国省以下收入划分包括税种分成、税收增量分成两大模式，不同模式下的具体分成比例又受区域间发展、资源禀赋不平衡等因素影响，各省差异巨大，收入集中度仅提供常规意义上的参考）。

[2] 1993年2月13日，中共中央、国务院印发《中国教育改革和发展纲要》，正式提出“逐步提高国家财政性教育经费支出占国民生产总值的比例，本世纪末达到百分之四”。

2006年，《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》中提出：“保证财政性教育经费增长幅度明显高于财政经常性收入增长幅度，逐步使财政性教育经费占国内生产总值的比例达到4%。”（4%是《决定》中唯一一个数字性指标）。

2012年两会期间，国务院总理温家宝在作政府工作报告时提出，2012年中央财政已经按全国财政性教育经费支出占国内生产总值的4%编制预算，地方财政也要相应安排，确保实现这一目标。

具体内容详见华创证券研究所9月8日发布的报告《地方附加税：时点、量级、空间》。

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20260329-张瑜：透视

20260327-张瑜：高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四

20260325-张瑜：三大核心议题——张瑜旬度会议纪要No.135

20260320-张瑜：“Be More” or “Not to Be”？

20260318-张瑜：如何具象化和跟踪中游制造的价格？——战略看多中游制造系列三

20260316-张瑜：十大增量信息——“十五五”规划纲要学习心得

20260313-张瑜：资产重“扩圈”，债券再思辩

20260312-张瑜：向前看，顺势而为——四大趋势的必然兼论两会学习心得 & 张瑜旬度会议纪要No.134

20260308-张瑜：中国地产“脱敏”三步曲

20260306-张瑜：向前看，顺势而为——政府工作报告学习

20260303-张瑜：进击的“中游”，来自供给力量的呐喊——战略看多中游制造系列一

20260228-张瑜：关税、美元与中国复苏验证——张瑜旬度会议纪要No.133

20260227-张瑜：汇率出招了，怎么看？——远期售汇风险准备金率下调分析

20260226-张瑜：汇率叙事的思辨——兼论人民币汇率展望

20260211-张瑜：全球“沃什”交易？对中国有何映射？——张瑜旬度会议纪要No.132

20260124-张瑜：全球视野下的夏普比复盘与A股的“新常态”

20260120-张瑜：四大对冲力量在增强——12月经济数据点评

20260114-张瑜：何以负“甜蜜”——海外税制学习系列一

20260104-张瑜：回顾2025年全球投资十大主线

20260102-张瑜：宽松过峰，股债重估

20251229-张瑜：美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏

20251227-张瑜：美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评

20251222-张瑜：未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较

20251214-张瑜：国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考

20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议

20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习

20251206-张瑜：“存款”落谁家，春水向“中游”——华创证券年度策略会演讲实录

20251119-张瑜：牛市的税收效应

20251109-张瑜：有独立于PPI的行业价格吗？

20251108-张瑜：或需聚焦A股的境外盈利

20251102-张瑜：先抑后扬——20个领先指标看外需走势

20251028-张瑜：针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得

20251024-张瑜：十个关注点——四中公报“要点”学习

20251019-张瑜：超预期的“结存限额”增量

20251016-张瑜：金融数据映射的经济与股市的变化——2025年9月金融数据点评

20250905-张瑜：从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射

20250904-张瑜：地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究

20250902-张瑜：一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考

20250901-张瑜：牛市进程之十大观察指标

20250829-张瑜：从竞技到经济——算算体育赛事的“经济账”

20250827-张瑜：宏观数据的“是与非”——张瑜旬度纪要No120

20250821-张瑜：美国关税战的十点观察

20250812-张瑜：五个关键判断——张瑜旬度会议纪要No.119

20250731-张瑜：五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议

20250729-张瑜：“反内卷”有哪些法制化工具？

20250727-张瑜：看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络

20250721-张瑜：中国股票配置价值已打开

20250717-张瑜：不只是当下，不急在当下——反内卷理解&旬度纪要No117

20250704-张瑜：“弱美元”or“去美元”？“美元贬值”or“美元反弹”？——张瑜旬度会议纪要No.116

20250630-张瑜：看股做债，不是看债做股

20250626-张瑜：美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正

20250620-张瑜：美国经济的前瞻指标们

20250613-张瑜：全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况

20250607-张瑜：不止是“出口”——中国出口研判进阶手册

20250604-张瑜：过去两年对黄金的思考历程

20250529-张瑜：黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号

20250521-张瑜：当下投资方式的否定与认定——张瑜旬度会议纪要No.113

20250517-张瑜：广东VS江苏：风格迥异的TOP2

20250514-张瑜：美国关税通胀的五个思辨

20250511-张瑜：出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评

20250510-张瑜：莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情——华创证券中期策略会演讲实录

20250509-张瑜：美国经济的上行or下行风险有哪些？——美国一季度GDP点评

20250507-张瑜：为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解

20250426-张瑜：以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神

20250414-张瑜：暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描

20250413-张瑜：美新一轮通胀上行螺旋或开启？

20250403-张瑜：特朗普对等关税的八大估算

20250401-张瑜：黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演

20250330-张瑜：消费现象与政策应对——政策请回答系列五

20250327-张瑜：市场三大灵魂问题——张瑜旬度会议纪要No.109

20250326-张瑜：三视角判断债券收益率的调整幅度

20250324-张瑜：升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析

20250322-张瑜：供改的压力度量

20250321-张瑜：“特朗普制造美国衰退”叙事靠谱吗？——五个角度的客观数据观察

20250319-张瑜：两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评

20250318-张瑜：今年或是“科技股友好型”财政——宏观看科技股系列二

20250317-张瑜：信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一

20250316-关注今年CPI可能存在的预期差

20250313-张瑜：看股做债，存款搬家定天下；行业景气，AI支出凝共识

20250307-张瑜：居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

20250306-张瑜：久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告

20250220-张瑜：31省预算观察：目标、预期、力度

20250209-张瑜：M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因

20250205-张瑜：久战不输就是赢——张瑜旬度会议纪要No.105

20250204-张瑜：特朗普关税的七大估算

20250126-张瑜：特朗普2.0的初感受与再思考

20250120-张瑜：2025年地方两会：七大增量信息——政策请回答系列四

20250118-张瑜：找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇

20250116-张瑜：十大关注点——张瑜旬度会议纪要No.104

20250115-张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？

20250104-张瑜：汇率弹性释放不是坏事——1月3日汇率波动速评

20250103-张瑜：CFETS调整的五个看法——2025年CFETS新权重简评

20241228-张瑜：追踪2025年外资的一致预期

20241224-张瑜：扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一

20241221-张瑜：鹰得恰如其分

20241211-张瑜：谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993去杠杆时期的历史比较

20241210-张瑜：坐在居民存款的“火山口”

20241209-张瑜：五个超预期——5句话极简解读12月政治局会议

20241203-张瑜：如何构建合理的政策预期？——张瑜旬度会议纪要No.101

20241122-张瑜：特朗普2.0的理解——张瑜旬度会议纪要No.100

20241109-张瑜：好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评

20241107-张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻

20241106-张瑜：强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评

20241104-张瑜：经济循环的省际比较视角

20241103-张瑜：红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四

20241102-张瑜：美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径

20241029-张瑜：买断式逆回购对银行间利率的影响

20241012-张瑜：诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评

20241011-张瑜：增量财政政策的四条猜测路径

20241008-张瑜：牛市进程的八个观测指标

20240927-张瑜：政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议

20240925-张瑜：美国再通胀路径的隐含条件

20240924-张瑜：如何理解今日央行推出的各类政策？

20240919-张瑜：降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”

20240915-张瑜：更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考

20240914-张瑜：有房必有账——揭秘房屋养老金

20240910-张瑜：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？——出口扫描系列·对比篇

20240909-张瑜：特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇

20240906-张瑜：解其必然，顺其自然——华创证券秋季策略会演讲实录

20240902-张瑜：美联储非常规会议的那些事儿

20240829-张瑜：时间都去哪了？——经济微观察系列三

20240826-张瑜：出口数据或是政策博弈的触发条件之一

20240813-张瑜：拆解“资产荒”

20240806-张瑜：全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考

20240803-张瑜：十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四

20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议

20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评

20240722-张瑜：详拆三中【百项】改革任务

20240719-张瑜：三中新闻发布会的“30条增量信息”

20240718-张瑜：三中公报之信号、等待及跟踪

20240715-张瑜：地方财政画像：反常-恒常

20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变

20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240703-张瑜：科技重大会议基本认识和后续跟踪

20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三

20240626-张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

20240620-张瑜：美国补库的两个时间维度

20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240615-张瑜：黄金的“非寻常”定价

20240614-张瑜：地产的四个核心关注点

20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇

20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇

20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升

20240515-张瑜：一月“四”舟——四个角度看宏观

20240514-张瑜：美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读

20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五

20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评

20260120-四大对冲力量在增强——12月经济数据点评

20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻

20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评

20251228- 中游一枝独秀——11月工业企业利润点评

20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评

20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻

20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评

20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评

20251106- 经济的三个温度——10月经济数据点评

20251105-限额以下消费或回升——10月经济数据前瞻

20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评

【金融】

20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评

20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评

20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评

20260102-宽松过峰，股债重估

20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得

20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考

2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评

20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评

20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得

20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测

20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得

20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评

20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？

20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评

20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评

20260201-美联储的“沃什时刻”？

20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评

20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析

20260112-10W！或是美国降息的就业分水岭

20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评

20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏

20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评

20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较

20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评

20251210-非农报告之外的美国就业市场观察

20251130-明年FOMC票委的政策倾向？

20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评

20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评

20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期

20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期

20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期

20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期

20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期

20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期

20260208-中央一号文件出台——政策周观察第67期

20260203-十点新变化——2026年地方两会点评

20260202-政策仍在“等待期”——政策周观察第66期

20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期

20260118-结构性货币政策加码——政策周观察第64期

20260116-中纪委全会的四大关注点

20260113-地方两会的“信息点”

20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期

20260106-两新补贴落地——政策周观察第62期

20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期

20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期

20251217-各省委中央经济工作会议学习里的增量信息

20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期

20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议

20251209-等待“两大会”召开——政策周观察第58期

20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期

20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习

20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期

20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告

20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追——宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20250815-速来，压箱底培训

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。