【中金固收·信用】降支出背景下的城投流动性改善——城投债券发行人2026年半年报点评

我们总结了城投2026年半年报特征如下：1、营收持续下降，但净利润为近三年来首次出现增长；2、筹资现金流仍弱，但经营现金流大幅改善带动自由现金流缺口收缩，筹资对自由现金流缺口覆盖明显回升；3、资产和债务增速继续有所降低；4、高层级平台新增债务以长债为主，区县级平台短债增速较高；5、重点省份债务结构不断改善，体现出债务置换成效；6、货币资金同比继续回升，流动性指标下滑趋势减缓，重点省份出现回升。

摘要

截至2026年9月2日，有公募信用债余额的1796家城投（中金分类）发行人中，有1790家已披露2026年中报，占比99.67%。为避免合并重复计算影响，我们剔除各级子公司，剩余年报发行人共1408家。上述有半年报的1408家发行人中，省级平台38家、地市级平台354家、区县级平台1016家。我们在本期报告中对样本城投发行人的中报数据进行整理，从城投行业盈利、现金流和偿债指标等多个维度刻画城投行业财务状况，并结合宏观环境、融资政策以及区域分化来反映城投整体和具体的状况。为尽量避免由于样本多寡造成的数据不可比，在计算绝对数据时采取平均值；为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。我们总结了城投发行人半年报信息中的重要特征如下：

1、营收持续下降，但净利润为近三年来首次出现增长。城投营业收入在2024年出现多年来的首次下滑，2025年上半年同比小幅回升后2026年上半年再次出现下降，但城投营业成本在2026年Q2首次出现下降，带动城投营业利润同比增长3.9%。此外由于投资收益和政府补助均出现增长，尤其投资收益增长较多，城投净利润同比大幅回升39.1%，也是2024年下半年以来首次出现同比增长，但单个发行人净利润同比下降以及亏损的占比仍高，体现出城投分化仍较为严重。由于净利润增长较多，投资收益和政府补助占净利润的比重均有所下滑。

2、筹资现金流仍弱，但经营现金流大幅改善带动自由现金流缺口收缩，筹资对自由现金流缺口覆盖明显回升。化债背景下城投融资持续偏紧，2025年上半年融资小幅反弹之后，2026年上半年城投筹资活动净现金流再次出现下滑，尤其省级平台下滑比例较大。但与此同时，在支出端我们看到更大幅度的收窄，城投经营活动现金流近两年持续改善，尤其非重点省份从此前的经营活动现金流持续流出变为净流入，投资活动现金流流出也在持续收窄，且收窄幅度加速，两者共同作用下城投自由现金流缺口的改善幅度明显高于筹资下降，城投筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数在2026年继续提升。

3、资产和债务增速继续有所降低。从2023年下半年政府推出一揽子化债政策以来，城投新增融资显著放缓，2026年上半年城投宽口径总债务同比增长4.6%（2025年上半年 +6.0%），债务同比增速持续放缓。重点省份债务增速和资产增速均更低，宽口径总债增速较低的9个省份中有6个为重点十二省份。融资端持续收紧背景下，城投资产端增速同样放缓，2025年上半年城投土地资产以及（应收账款+其他应收款）同比增速分别降至3.4%和4.7%。

4、高层级平台新增债务以长债为主，区县级平台短债增速较高。省级平台宽口径短期债务增速为0.5%，短债增速在过去两年持续为负的背景下实现反弹，地级市平台和区县级平台的宽口径短期债务增速分别为3.8%和8.2%，区县级平台短债增速明显高于总债务增速，新增融资以短债为主，而省级平台新增债务则主要为长期债务。

5、重点省份债务结构不断改善，体现出债务置换成效。重点省份窄口径短债2024年以来持续下降，但总债务降幅明显小于短债，因此短债占比持续降低，2023年Q2至2026年Q2窄口径短债占比压降超过5个百分点，可以看出重点省份在化债背景下持续用长债置换短债。近两年短债占比提升较多的省份包括浙江、福建、海南、贵州，贵州为重点省份中唯一个近两年短债占比持续上升的省份。

6、货币资金同比继续回升，流动性指标下滑趋势减缓，重点省份出现回升。城投发行人2026年上半年货币资金同比增长4.4%，延续2025年的回升态势。货币资金/宽口径短期债务虽然继续下滑，但下滑幅度继续收窄。重点十二省份货币资金对短期债务的覆盖能力明显偏弱，该指标排名后9名中有6个为重点十二省份，但随着重点省份短债占比下降，货币资金改善，重点省份货币资金/宽口径短债指标已连续两年改善。

总体来看，我们关注到化债背景下城投融资依然偏紧，但城投通过降低支出以及化债资金的补充带动其自由现金流缺口持续改善，不管是账面货币资金还是流动性指标均体现出一定程度改善。尤其重点省份近两年短债持续压降，债务结构出现改善，筹资对自由现金流缺口的覆盖以及货币资金对宽口径短债的覆盖程度均有所提升。

风险

城投发行人特异性指标统计疏漏，样本披露不足造成统计失真可能，城投融资持续收紧。

正文

营收持续下降，但净利润为近三年来首次出现增长

一、全样本状况

城投营业收入在2024年出现多年来的首次下滑，2025年上半年同比小幅回升后2026年上半年再次出现下降，但城投营业成本在2026年Q2首次出现下降，带动城投营业利润同比增长3.9%。此外，由于投资收益和政府补助均出现增长，尤其投资收益增长较多，城投净利润同比大幅回升39.1%，也是2024年下半年以来首次出现同比增长，但单个发行人净利润同比下降以及亏损的占比仍高，体现出城投分化仍较为严重。由于净利润增长较多，投资收益和政府补助占净利润的比重均有所下滑。

营业利润：2026年上半年城投营业利润延续2022年以来的亏损态势，但亏损幅度有所收窄，单个发行人平均营业利润为-1.01亿元（2025年上半年 -1.05亿元）。2025年上半年城投营业收入同比出现6.2%的下滑，但城投营业成本同比下降幅度更大，带来营业利润的同比小幅回升，这也是我们近年来首次观察到城投营业成本的下降。

净利润：2026年上半年样本发行人净利润同比大幅增长39.10%（2025年上半年 -5.5%），这也是2023年下半年以来城投净利润首次出现同比增长。单个发行人看，2026年上半年净利润同比下降的发行人占比56.61%（2025年上半年 56.92%）；同期净利润亏损的发行人占比20.24%（2025年上半年 18.96%），均较2025年上半年更弱，表明城投分化较为严重。

投资收益：2026年上半年城投投资收益总额同比增长16.3%。2024年-2026年城投半年度平均投资收益分别为0.76亿元、0.85亿元和1.00亿元。从对利润的贡献度来看，2026年上半年投资收益占净利润比重为75%（2025年上半年 91%），由于净利润增长更多，城投投资收益占净利润的比重有所下降。

营业外收入+其他收益：2026年上半年样本发行人营业外收入+其他收益总额同比小幅增长1.5%，与去年同期基本持平。同样由于净利润增长，城投补贴对净利润的贡献度出现下滑，营业外收入+其他收益占净利润的比重下降至153%（2025年上半年 209%）。

二、分化

分行政级别看，城投发行人平均营业利润亏损金额随层级提升而加大，尽管高层级发行人投资收益和补贴均值同样较高，但对营业利润亏损的弥补有限，高层级发行人净利润水平持续下滑，且2026年上半年降幅较大，低层级发行人净利润则有所改善。各层级平台投资收益和补贴占净利润的比重近年来整体呈上升趋势，但地级市和省级平台提升更多，尤其在2026上半年省级平台净利润下滑背景下，其投资收益和政府补助占净利润的比重大幅提升。分区域来看，2026年上半年有17个省份净利润同比出现下滑，同比下滑的省份数量与上年同期基本持平，有9个省份发行人平均净利润出现亏损。重点十二省份单个发行人营业利润的平均亏损规模与非重点省份差异不大，重点省份近两年投资收益上升明显，净利润水平同比上升较多（2026年有个别样本影响较大）。

分行政级别看，2026年上半年省级、地级市和区县级发行人营业利润均值分别为-8.70亿元、-3.04亿元和-0.01亿元，营业利润亏损幅度随层级提升加大。虽然高层级发行人投资收益和补贴均值同样较高，上半年省级、地级市和区县级发行人投资收益均值分别为3.81亿元、0.86亿元和0.91亿元，营业外收入+其他收益分别为6.72亿元、2.93亿元和1.07亿元，但对营业利润亏损的弥补有限。我们观察到高层级发行人净利润水平持续下滑，且2026年上半年降幅较大，而低层级发行人净利润则有所改善，省级、地级市和区县级发行人2026年上半年净利润均值分别为0.22亿元、0.45亿元和1.36亿元，同比分别变化-82.5%、-7.6%和54.5%。

投资收益占净利润的比重方面，各层级平台近年来整体呈上升趋势，但地级市和省级平台提升更多，尤其在2026上半年省级平台净利润下滑背景下，其投资收益和政府补助占净利润的比重大幅提升，分别达到1742%和3074%，而区县级平台投资收益和政府补贴占净利润的比重则出现下降，分别为53%和78%。

分区域来看，重点十二省份单个发行人营业利润的平均亏损规模与非重点省份差异不大，重点省份近两年投资收益上升明显，2026年上半年重点省份发行人投资收益均值同比增长141.8%，达到2.25亿元，其中受到个别样本影响较大（天津武清经开2026Q2实现投资收益155.51亿元），但即使剔除个别样本影响，重点省份投资收益同样实现增长，而非重点省份投资收益均值与上年同期持平。重点省份和非重点省份2026年上半年单个发行人营业外收入+其他收益均值分别为1.59亿元和1.71亿元，净利润均值分别为1.62亿元和1.03亿元，重点省份净利润更高（但同样需考虑个别样本影响）。投资收益和补贴占比方面，历史上非重点省份投资收益占净利润的比重更高，而重点省份补贴占净利润的比重更高，但2026年Q2受个别样本影响重点省份投资收益占净利润比重更高，补贴占净利润的比重更低。

分省份看，2026年上半年有17个省份净利润同比出现下滑，同比下滑的省份数量与去年同期基本持平。有9个省份发行人平均净利润出现亏损，亏损额较大的包括广东、宁夏、吉林、甘肃和上海，单个发行人平均亏损金额超过1亿元。净利润同比下滑较大的省份包括海南、甘肃、广东和浙江，同比下滑均超过100%。盈利结构上，贵州、河北、湖北、辽宁、河南、山东和天津几个省市投资收益占比超100%。补贴方面，14个省补贴总额上升，17个省份下降。2026年上半年补贴收入占比前五的省份为贵州、辽宁、河南、河北和湖北，占比均超过300%。

筹资仍然偏弱，但经营活动现金流改善明显

一、全样本状况

2023年下半年化债开启后，城投融资持续偏紧，2025年上半年融资小幅反弹之后，2026年上半年城投筹资活动净现金流再次出现下滑，尤其省级平台下滑比例较大。但与此同时，在支出端我们看到更大幅度的收窄，城投经营活动现金流近两年持续改善，尤其非重点省份从此前的经营活动现金流持续流出变为净流入，投资活动现金流流出也在持续收窄，且收窄幅度加快，两者共同作用下城投自由现金流缺口的改善幅度明显高于筹资下降，城投筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数在2026年继续提升。

自由现金流：项目建设支出减少、市场化业务现金流增长及往来款回收因素叠加，城投经营活动净现金流继续改善，自由现金流缺口持续收窄。2026年上半年样本发行人自由现金流加总为-0.55万亿元（2025年上半年 -0.95万亿元），单个发行人自由现金流同比可比均值-3.9亿元（2025年上半年 -6.75亿元），自由现金流缺口自2024年以来持续收窄，且收窄幅度增加。从经营和投资净现金流单项看，城投公司经营活动净现金流自2016年以来均为净流出，2024年全年首次转正，2026年上半年经营净现金流同比可比均值为3.89亿元（2025年上半年 3.02亿元），保持了2024年下半年以来的净流入态势，且流入规模持续增加。投资现金流层面，2025年上半年城投投资净现金流同比可比均值为-8.07亿元（2025年上半年 -10.04亿元），净流出规模自2024年以来同样持续收窄，且2026年收窄幅度增加。经营活动现金流的持续好转以及投资规模的降低共同带动城投自由现金流缺口大幅收窄。

筹资净现金流：城投融资仍然偏紧，但由于自由现金流缺口收窄，筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数达到近年来高点。2023年下半年化债开启后，城投融资政策趋严，城投融资明显收缩。2024年上半年城投筹资性现金流同比下滑超过35%，为近10年来最大下滑幅度，2025年上半年城投筹资性现金流净流入在低基数的影响下同比小幅提升5.49%，2026年上半年城投筹资现金流再次出现下滑，同比下滑15.45%，单个发行人筹资活动净现金流均值降至11.43亿元。但由于自由现金流缺口大幅收窄，2026年上半年筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数为293%（2025年上半年 200%），达到近年来的最高水平。

二、分化

分行政级别看，省级和地市级自由现金流缺口收窄幅度更大，区县级平台受去年基数影响收窄幅度有所降低，但仍保持减小趋势。2026年上半年各行政层级平台自由现金流缺口延续了2025年的趋势继续收窄，其中区县级平台自由现金流在2025年上半年同比大幅改善57.05%的高基数基础上继续同比增长24.24%，省级和地级市改善幅度更大，分别同比增长47.42%和56.39%。筹资方面，省级平台过去两年筹资活动现金流下滑幅度最小，筹资情况最为稳定，但2026年上半年筹资净现金流同比下滑37.67%，为所有层级中最大，区县级和地市级平台筹资净现金流分别同比下滑16.82%和10.76%。从筹资性现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数来看，区县级平台由于自由现金流缺口较小，近两年改善最为明显，省级、地级市和区县级分别为124%、285%和359%。

分区域来看，非重点省份经营活动净现金流增幅较大。重点省份和非重点省份投资性现金流流出水平较为接近，2026年上半年投资性净现金流同比可比均值分别为-7.93亿元和-8.09亿元。重点省份历史上经营活动现金流表现更好，大多数年份呈现净流入，而非重点省份经营活动现金流2025年大幅改善变为流入，2026年上半年延续了2025年的趋势同比继续增长36.9%，平均经营活动现金流净流入已经和重点省份持平，而重点省份经营活动净现金流则出现小幅下降。经营活动现金流改善和投资活动现金流下降共同带动重点省份和非重点省份2026年上半年自由现金流同比分别增长32.31%和43.26%。筹资方面，重点和非重点省份筹资性净现金流同比可比均值分别为6.24亿元和12.12亿元，同比分别下降22.09%和14.95%。筹资性现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数分别为181%和306%，均较2025年同期明显提升。

分省份看，部分弱资质区域自由现金流不存在缺口但筹资呈现流出，内蒙古、河北、贵州和海南筹资性现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数较低。弱资质区域自由现金流缺口普遍更低，西藏、青海、山西、云南、天津和宁夏几个省份均不存在自由现金流缺口，但同时筹资净现金流也为负。河北、辽宁、浙江、广东几个省市发行人自由现金流平均流出规模较高，同时吉林、北京、浙江、广东、辽宁、河北和湖北几个省市单个发行人筹资性现金流均值较高，均在15亿元以上。从筹资性现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数来看，江苏、四川、新疆、河南、吉林几个省份较高，均在300%以上，北京、上海、河南、吉林、辽宁、河北、天津和广西较低，陕西、广西、甘肃、内蒙古、河北、贵州和海南较低，均不足100%

重点省份债务结构改善显著，流动性指标也有所回升

一、资产端表现

城投发行人2026年上半年资产端增速继续放缓，土地资产以及（应收账款+其他应收款）同比增速分别降至3.4%和4.7%，在土地市场下行、化债带来融资端持续收紧的背景下，城投的业务发展不断趋缓。分区域来看，弱资质区域资产增速仍弱于全国平均，十二个重点省份2026年上半年土地资产和（应收账款+其他应收款）增速分别为2.4%和-0.2%，均明显低于全国平均水平，应收账款的同比下降或也反应出化债背景下政府回款的增加。此前几年城投加速转型，长期股权投资增速始终维持15%以上较高水平，2023年以来城投平台在股权投资方面也趋于稳健，2026年上半年城投长期股权投资同比增加7.1%，增速也明显放缓。货币资金层面，城投发行人2026年上半年货币资金同比增长4.4%，延续2025年的回升态势，环比增长19.9%，符合季节性特征。分行政级别来看，省级平台账面货币资金同比改善最为显著。分区域来看，大部分去年同期货币资金下滑较多的省份今年均出现改善，宁夏、青海和贵州则是连续两年账面货币资金下滑较多。

货币资金

总体来看，城投发行人2026年上半年货币资金同比增长4.4%，延续2025年的回升态势，环比增长19.9%，符合季节性特征。城投发行人账面货币资金从2022年Q4开始呈现持续下滑态势，2025年首次出现回升，2026年Q2货币资金同比增长4.4%（2025年上半年 4.5%），延续了2025年以来的回升态势。环比方面，城投发行人2026年Q2货币资金环比增加19.9%（2025年上半年 20.0%），城投发行人货币资金有一定季节性波动，近几年均体现出半年度高于年度的情况，因此半年报环比数据一般增长较多，不过2025年和2026年Q2均为近10年来环比增速较高的年份。城投发行人账面货币资金持续改善主要系自由现金流缺口收窄，筹资活动现金流对自由现金流缺口覆盖倍数提升所致。

分行政级别来看，省级平台账面货币资金同比改善最为显著，2026年Q2同比增幅达到16.3%（有去年低基数影响），地级市和区县级平台同比分别增长3.6%和3.4%。

分地区来看，大部分去年同期货币资金下滑较多的省份今年均出现改善。西藏、福建、吉林、湖北、新疆和河南2026年上半年货币资金同比均增长15%以上，西藏和福建的同比增幅分别达到61.3%和32.0%，大部分2025年同期货币资金下滑的省份今年均出现改善。海南、青海、贵州、甘肃、陕西和宁夏账面货币资金2026Q2同比下滑较多，同比下滑均超过20%，其中甘肃2025年上半年同比增长较多，宁夏、青海和贵州则是连续两年账面货币资金下滑较多。2026年上半年十二个重点省份和非重点省份货币资金同比均实现回升，回升幅度分别为0.1和4.8%。重点省份2026年上半年货币资金环比2025年Q4增长7.48%，非重点省份环比增长21.07%。

土地资产

我们使用存货、无形资产、投资性房地产和固定资产几个科目的总和来近似模拟城投企业的土地资产。总体来看，城投发行人2026年上半年土地资产同比增长3.4%，增速进一步下滑。2020年以来城投公司土地资产的增加速度持续放缓，2023年-2025年上半年土地资产增速分别为11.8%、8.4%和4.4%，2025年增速下滑进一步加剧。

分行政级别看，2026年上半年省级、地级市和区县级平台土地资产增速分别为9.0%、3.3%和7.8%，省级平台增速基本保持稳定还有小幅增长，区县级小幅下滑，地级市平台增速下滑最多。

分地区来看，重点省份土地资产增速明显低于全国平均水平，但增速有所回升。青海、西藏、贵州、陕西、甘肃、海南、云南几个省份城投2026年上半年土地资产规模同比出现下滑。2026年上半年土地同比增幅最高的省份为辽宁，增幅达到24.6%，主要系样本数量较少影响所致。十二个重点省份土地资产同比增速2.4%（2025年上半年 +1.0%），明显低于全国平均水平，但增速较2025年有所回升，非重点省份土地资产同比增速3.6%（2025年上半年 +4.8%），维持下滑趋势。

应收账款和其他应收款

城投公司应收账款和其他应收款主要为从事土地整理、代建等业务的应收款项以及公司对政府部门或其他国有企业的拆借款，主要体现出政府对城投公司的资金占用情况。总体来看，2026年上半年城投发行人应收账款+其他应收款同比增幅为4.7%（2025年上半年 +5.8%）。城投发行人应收账款和其他应收款的同比增幅较2025年上半年下降明显，近三年增速整体也呈现下降趋势，一方面体现出城投整体业务规模增速的放缓，也与化债带来的政府回款增加有关。应收账款+其他应收款周转方面，2026年上半年城投应收款项周转率为0.25（2025年上半年0.28），较此前有所下降。

分行政级别来看，省级、地级市和区县级平台2025年上半年应收账款同比增幅分别为5.2%、2.4%和5.8%。周转率方面，省级平台应收账款+其他应收款周转率较地级市和区县级平台明显更高，体现出省级平台回款情况相对更好，也与省级平台多数市场化经营属性更强有关。

分地区来看，2026年上半年辽宁、广西、湖北几个省份应收账款和其他应收款的同比增幅超过10%。内蒙古、海南、青海、山西、云南、吉林和甘肃几个省份应收账款+其他应收款同比下降，我们认为一方面可能是城投平台业务规模的压缩，另一方面也与化债背景下政府回款增加有关。十二个重点省份近几年的应收账款+其他应收款增速也较全国平均增速更低，2026年上半年应收账款+其他应收款同比出现下滑。周转率方面亦有所分化，资质较好区域应收账款+其他应收款周转率更高，政府回款情况更好，重点十二省份应收账款+其他应收款周转率低于全国平均水平。

长期股权投资

近年来，城投公司通过参股投资、收购股权、基金出资以及无偿划入股权等方式谋求转型，我们通过城投平台长期股权投资的规模来衡量此类转型的进程。总体来看，2026年上半年城投发行人账面长期股权投资同比增长7.1%（2025年上半年+11.2%），增速有所下滑。2023年以前城投发行人账面长期股权投资的增速基本保持在15%以上的较高水平，体现出城投发行人持续加速推进在股权投资方面的转型进程，但近两年来转型增速有所放缓。

分行政级别来看，2026年上半年省级平台、地级市平台和区县级平台长期股权投资增速分别为5.7%、6.2%和8.2%，均较去年同期有所下滑，省级下滑较多主要系2025年同期样本受天津城投长期股权投资增长较多影响所致。

分地区来看，2026年上半年青海、甘肃、内蒙古、辽宁几个省份账面长期股权投资增速超过20%。河北、广东、上海、广西、吉林、新疆、江西、黑龙江和海南几个省市城投平台的长期股权投资同比出现下降。

二、负债和资本端表现

城投发行人债务增速自2021年起持续放缓，2026年上半年债务增速进一步放缓，2026年上半年城投总债务和宽口径总债务[1] 分别同比增长4.0%（2025年上半年 +4.7%）和4.6%（2025年上半年 +6.0%）。宽口径总债增速较低的9个省份中有6个为重点十二省份。重点省份窄口径短债2024年以来持续下降，但总债务降幅明显小于短债，因此短债占比持续降低，2023年Q2至2026年Q2窄口径短债占比压降超过5个百分点，可以看出重点省份在化债背景下持续用长债置换短债。近两年短债占比提升较多的省份包括浙江、福建、海南、贵州，贵州为重点省份中唯一个近两年短债占比持续上升的省份。分行政级别来看，各层级平台债务增速整体仍呈现下滑，区县级平台短债增速明显高于总债务增速，新增融资以短债为主，而省级平台新增债务则主要为长期债务，近两年短债占比持续下降。

债务情况

融资持续偏紧背景下，城投发行人2026年上半年债务同比增速继续下滑。短债方面，城投发行人2026年上半年短期债务同比增速6.6%（2025年上半年 +5.7%），环比下滑0.1%（2024年Q2 -1.2%），窄口径短债增速有所反弹，宽口径短期债务同比增长6.5%（2025年上半年 +8.6%），环比增长2.2%（2024年Q2 +2.4%）。总债务方面，城投发行人总债务增速在2018年后持续增长，2021年以来持续放缓，2026年上半年城投发行人总债务和宽口径总债务分别同比增长4.0%（2025年上半年 +4.7%）和4.6%（2025年上半年 +6.0%），环比2025年Q4分别增长3.6%（2025年上半年 +4.5%）和4.0%（2025年上半年 +5.0%），债务增速持续下降。

分行政级别来看，省级平台新增长债为主，区县级平台短债增速较高。短期债务方面，省级平台宽口径短期债务增速为0.5%（2025年上半年 -3.6%），短债增速在过去两年持续为负的背景下实现反弹，地级市平台和区县级平台的宽口径短期债务增速分别为3.8%（2025年上半年 +7.7%）和8.2%（2025年上半年 +9.9%），总债务方面，省级平台宽口径总债务增速为5.3%（2025年上半年 +2.6%）。地级市和区县级平台宽口径总债务增速分别为3.3%（2025年上半年 +5.5%）和5.3%（2025年上半年 +6.8%），均较去年下降。区县级平台短债增速明显高于总债务增速，新增融资以短债为主，而省级平台新增债务则主要为长期债务。

分地区来看，重点十二省份债务增速明显低于全国平均水平，2026年上半年宽口径短债同比出现下滑，为2024年Q4以外第二次出现同比下滑，宽口径总债务同比增速1.7%（2026年Q2 +0.8%），窄口径债务方面，重点省份窄口径短债2024年以来持续下降，但总债务降幅明显小于短债，可以看出重点省份在化债背景下持续用长债置换短债。分省份看，西藏、内蒙古、青海宽口径总债务连续两年下降，宽口径总债务增速最低的9个省份中6个为重点省份，分别为黑龙江、云南、广西、内蒙古、青海和贵州，非重点省份中陕西、西藏和海南增速较低。最近两年债务同比增速均超过6%的省份包括辽宁、广东、湖北、四川、山东和上海。

债务结构

此前几年城投发行人短期债务增速始终高于总债务增速，因此其短期债务在总债务中的占比整体处于持续增长的态势。2026年上半年末城投发行人短期债务占总债务的比例为30.0%（2025年上半年 29.3%），宽口径短债占比为34.7%（2025 Q2 34.1%）。

分行政级别看，省级和地级市平台宽口径短期债务占比明显低于区县级平台，省级平台2024年以来短债占比就呈现下降趋势，地级市平台短债占比也在2026年基本与上年持平。区县级平台短债占比则持续保持上升，已经从2017年的30%左右上升至目前的40%左右。

分地区来看，重点省份在化债背景下短债占比持续降低，而非重点省份短债占比持续提升。重点省份的窄口径短债占比和宽口径短债占比分别从2023年Q2的28.8%和33.0%降至2026年Q2的23.1%和31.1%，窄口径短债占比压降超过5%。非重点省份短债占比则持续提升。分省份看，以窄口径短债占比统计，近两年短债占比压降较多的省市包括重庆、陕西、云南、甘肃、内蒙古、宁夏、青海，短债占比提升较多的省市包括浙江、福建、海南、贵州，贵州为重点省份中唯一一个近两年短债占比持续上升的省份。

净资产和资本公积

净资产和资本公积体现出政府对城投企业在资金、股权、土地注入等多方面的支持，是衡量政府对城投企业信用支持的重要标准。

总体来看，2026年中报城投发行人净资产和资本公积的同比增速继续下滑。净资产方面，城投发行人2026年上半年净资产同比增速为2.8%（2025年上半年 +3.6%），增幅不及债务，城投整体债务资本比在提升。城投发行人2026年上半年资本公积同比增速为1.9%（2025年上半年 +3.0%）。城投发行人净资产和资本公积同比增速在2015-2017年下降较快，2018年至2021年整体保持稳定，增速均在10%左右，近三年又有所下滑。

分地区来看，甘肃、湖北、湖南三个省份的近两年半年报净资产同比增速均超过5%，而海南、云南、黑龙江、贵州、宁夏和西藏几个省份净资产增速较慢，甚至有所下滑。2025年上半年十二个重点省份的净资产和资本公积增速首次高于全国。我们关注到主要系天津、甘肃和重庆的个别省级平台资本公积增长较多所致，但2026年出现明显回落。

三、偿债指标表现

2026年上半年城投发行人的资产负债率和债务资本比均持续保持上升态势，重点省份资产负债率和债务资本比更低。流动性方面，城投公司货币资金/宽口径短期债务虽然继续下滑，但下滑幅度继续收窄。重点十二省份货币资金对短期债务的覆盖能力明显偏弱，该指标排名后9名中有6个为重点十二省份，但随着重点省份短债占比下降，货币资金改善，重点省份货币资金/宽口径短债指标已连续两年改善。分行政级别来看，区县级平台货币资金对短期债务的保障能力相对较弱，地级市平台近几年下滑速度超过省级平台，逐渐接近区县级平台。

资产负债率

城投发行人2026年上半年资产负债率持续保持上升态势。城投发行人2026年上半年末资产负债率为62.7%（2025年上半年 62.4%）。城投发行人的资产负债率体现出一定的“季节性”特征，半年报均高于年报，主要系样本披露因素引起。 

分行政级别来看，省级平台近年来资产负债率基本保持稳定，地级市和区县级平台资产负债率则持续攀升，截至2026年上半年末分别上升至62.9%和64.0%。

分地区来看，重点省份资产负债率两极分化。2026年上半年末资产负债率高于60%的有21个省份，包括西藏、四川、陕西、北京、青海、浙江等，6个省份的资产负债率位于50%-60%之间，仅海南、甘肃、内蒙古和黑龙江的资产负债率不到50%。值得注意的是，重点十二省资产负债率反而低于非重点省份，部分与其缩减城投规模，逐渐退出资本市场有关，部分区域或与政府对城投公司划入资产有关。

债务资本比

城投发行人2026年上半年债务资本比亦保持上升趋势。城投发行人2026年上半年末债务资本比为60.2%（2025年上半年 59.8%）。与资产负债率相似，城投发行人债务资本比亦呈现“季节性”特征。 

分行政级别来看，省级和地级市平台债务资本比较上年均提升0.2个百分点，区县级平台债务资本比较上年提升0.6个百分点，截至2026年上半年末，省级、地市级和区县级平台的债务资本比分别为52.2%、59.7%和61.8%。

分地区来看，债务资本比最低的黑龙江省为34.1%，最高的陕西省为64.7%。同样的，重点十二省份债务资本比两极分化较大，平均水平低于非重点省份。2026年和2025年半年报债务资本比较上一年均上升1个百分点以上的省市包括山东、广东、上海、山西、吉林和西藏。连续两年下降的省份包括湖南、广西、北京、甘肃、内蒙古、海南和青海。

流动性

地方政府往往会采用注入股权、土地等方式增加城投公司净资产和资本公积，但股权、土地等资产变现的不确定性较大，因此城投公司的债务资本比不足以完全反映公司偿债能力。货币资金/短期债务指标更好地反映了公司短期流动性情况以及短期偿债压力，可作为公司偿债能力的参考。

总体来看，城投公司货币资金/宽口径短期债务虽然继续下滑，但下滑幅度明显收窄，重点省份货币资金/宽口径短债实现回升。自2016年Q2以来，城投公司货币资金/宽口径短期债务已经从接近80%下滑至2026年Q2的28.9%,2026年Q2同比虽然仍有下滑，但较2025年上半年同比下滑0.7个百分点，下滑幅度继续收窄。此前分析中我们提到，化债背景下城投经营活动现金流明显改善，账面货币资金同比增长较多，因此流动性下滑趋势也有所放缓，体现出化债对于城投流动性有一定的支持。

分行政级别来看，区县级平台货币资金对短期债务的保障能力相对较弱，地级市平台近几年下滑速度超过省级平台，逐渐接近区县级平台。县级平台货币资金对短期债务的保障能力较弱，截至2026年上半年末已降至26.6%。地级市平台和省级平台货币资金对短期债务保障能力此前整体较为接近，但近几年地级市平台流动性水平下降较快，从2017年Q2的92.7%下降至2026年Q2的29.6%，已明显低于省级平台，接近区县级平台的水平。省级平台短债规模下降，近两年货币资金/宽口径短债出现回升。

分地区来看，重点十二省份货币资金对短期债务的覆盖能力明显偏弱，该指标排名后9名中有6个为重点十二省份，但2025年以来该指标已连续两年回升。我们此前提到，重点省份近两年通过长期债务置换短期债务，短期债务呈现下降趋势，叠加账面货币资金增加，其货币资金/宽口径短债从2025年开始连续两年实现回升。但重点省份货币资金对短期债务的覆盖能力整体仍弱于非重点省份。分省份来看，宁夏、贵州、青海、西藏和陕西位列后五名。海南、甘肃、陕西和广东几个省份货币资金/宽口径短债下滑较多，分别下降了40.5个百分点、17.5个百分点、5.9个百分点和4.1个百分点。新疆、福建、上海提升较多，分别较2025年上半年提升12.6个百分点、6.9个百分点和6.0个百分点。

[1] 总债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，宽口径总债务增加了其他应付款、应付票据、长期应付款、其他非流动负债和永续债。

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文章来源

本文摘自：2026年9月14日已经发布的《降支出背景下的城投流动性改善——城投债券发行人2026年半年报点评》

邱子轩 分析员 SAC执业证书编号：S0080522090001

许   艳 分析员 SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

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