财通研究 | 美债压力怎么看？

深度研究，创造价值。【财通研究】本期特邀请【财通证券研究所策略首席分析师徐近峰】，捕捉市场动态、洞悉市场趋势，多维度解析投资机会。

海外通胀数据披露，加息预期如何看？美债新高，流动性问题几何？国内资金视角，资金在如何动作？

核心观点

市场研判：长期海外分母端仍是核心变量

中长期逻辑看，我们在《牛还在：从炎夏到金秋》，我们综合研判中长期下行风险有限，中期宽幅震荡可能更高，时间点关注中美会面和中美大型IPO前的催化窗口期，以及国内经济的托举落地可能（更可能月底），验证关注量能能否维持。

资金视角，本轮弱催化下融资未发力，后续如果有催化有望仍新增资金空间仍在；宽基ETF在短期下行阶段支撑有力（净流入or成交放量验证），对应震荡下沿坚韧。

短期看，其他窗口期未至，主要变量在于海外分母端：后续潜在窗口期包括中美会面、中美科技IPO上市前后的产业催化预热、国内9月政治局会议窗口期等，大概率从在9月下旬才有。当前主要的变化来自美国分母端，包括9月中议息会议和美伊冲突变化，以及市场对于加息问题的预期摇摆。

分母端&美债压力如何？

1）加息预期-主要短期担忧，但计入较充分：当前8月PPI超预期+油价抬升，叠加之前沃什鹰派表态，市场担忧大幅提升，目前预期9月加息，Q4再加息，到2027年可能加息3-4次。但远期看，无论从上任前框架还是特朗普诉求视角，沃什长期加息需求有限，最多只少幅度加息稳定市场对于他表态的置信度，以防出现狼来了的情况。

2）供需缺口-之前发力有限更多是分身乏术，但应对中期压力工具箱足够：7-8月美债充分交易长期供需缺口压力，贝森特短暂出手但作用有限。政策手段视角，贝森特有短中期压制的政策工具；政策时间视角，贝森特之前将重心先放在缓和日元，且已有成效。因此中期可能继续展望对于美债的有为政策。

3）风险偏好-特朗普压力抬升：我们的taco or gamble指数看，特朗普压力再至高位（因此已在国内敦促沃什），贝森特支持日元等也在推进，对应中期选举压力已迫在眉睫，后续还可以指望美伊阶段缓和。

配置方向：压舱石自由现金流HALO+中小盘科技&新主题PLUS

1）压舱石自由现金流HALO打底：真金加速度组合推荐航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等，同时提示关注回购α。

2）中小盘科技&新主题PLUS：一方面AI海外链看果链新品、NV链Rubin等升级方向，国产链看长存设备、零部件、材料。另一方面新主题关注AI安全、T链机器人等。

风险提示：全球地缘&衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

正文

1 美债交易：先交易供需缺口，后交易加息预期，美债新高

7-8月，2年美债变化有限，期限利差抬升，本质上是在美国长债刚性扩张的背景下，海外央行等传统买家承接能力下降，叠加IG发行的挤出效应，市场要求更高的通胀与赤字风险补偿。

8月底来，2年美债上升近50BP，高于10/30年美债提升幅度，本质上是沃什偏鹰表态+油价抬升下的加息预期担忧。

当前，2年/10年/30年美债已至4.6/5.0/5.4%，均至新高水平。

图表1：7-8月交易供需缺口，9月交易加息预期抬升

数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所

图表2：多重宏观因素共振

数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所

2 美国通胀：CPI压力有限，PPI超预期

通胀-压力有限：8月美国CPI/核心CPI同比达3.4%/2.4%。油价抬升下能源相关项同比有所回升，非能源相关项同比延续趋弱，环比略微抬升。数据公布后，加息侧担忧未缓解，利率略微抬升。不过8月PPI同比超预期（8月PPI同比5.4%，预期5.3%，前期4.7%），是加息预期承压的更主要来源。

图表3：美国通胀：CPI侧压力有限

数据来源：Wind， iFinD，财通证券研究所；表格红色背景为比上月高，红色字体为比之前均值高

3 美国货币政策：分歧仍在

当前联储政策有分歧。沃什Jackson Hole表态偏鹰，包括强调2%目标、关注通胀降速、利率不具备限制性等；但同时特朗普和特朗普提名的沃勒目标进行偏鸽表态，其中特朗普敦促降息，沃勒表示更应规则透明+看通胀情况。叠加通胀侧的压力，当前市场预期9月加息，Q4再加息，到2027年可能加息3-4次。

图表4：联储政策倾向情况

数据来源：Wind，美联储，华尔街见闻，Fed Watch，财通证券研究所

图表5：市场加息&降息预期

数据来源：Wind，美联储，华尔街见闻，Fed Watch，财通证券研究所

4 应对美债：2023 vs 2026，耶伦Pivot vs 贝森特Put

8月初以来，贝森特对于美债态度已出现明显变化：1）在8月QRA中评估未来附息债券发行规模改为“潜在变化”（changes）。2）7月底联合日本买入日元，1998年以来美国首次参与外汇市场干预。3）积极推动扩大美联储的FIMA回购工具，传递出”无限子弹“信号；4）8月19日宣布将10—30年期国债单次回购上限翻倍至40亿美元。

2023年10月耶伦面临相同困境。10 年期从4% 冲至5%，耶伦也进行了债市干预：下调 Q4 借款预期760亿美元，11月QRA长债拍卖低于预期并转向短债融资。效果立竿见影，10 年见顶回落，TLT 单月大涨。

对比耶伦时刻，贝森特干预效果“一日游”的核心原因：回购规模杯水车薪、调整债务期限结构并未解决根本赤字难题、联储政策不明。

图表6：耶伦和贝森特干预美债对比

数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所

5 应对美债：贝森特的工具箱里还有什么？

当前贝森特仍有多个工具可选，本质上是动用各种工具来替代或补充美联储传统的货币宽松。中期维度来看大概率能压制长端利率趋势性上行。

按照难易程度和对市场影响的深浅，可能潜在动用的工具包括五个方面：1）调整债务结构，控制供给端是最直接的方式；2）启动TGA资金回购，但只是时间置换；3）跨部门与国际协调工具，参考FIMA；4）与美联储协同，取决于沃什；5）缩减赤字，当前贝森特与预算管理局推动财政整顿。

对于资本市场而言，贝森特强行压低长端收益率的干预行为，本质上是触发了“特里芬难题”在财政端的翻版，美元面临单边大幅贬值风险。

图表7:贝森特潜在工具

数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所

图表8：8月干预债市以来，美元与美债走势背离，黄金受益（%）

数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所

6 日元压力：贝森特分身乏术原因，压力缓和后贝森特可能加速美债政策

长期美债的压力在于供给在抬升，而需求有限，整体已经进入紧平衡状态。如果还有需求端进一步减少，长期美债的压力将进一步抬升。

日元成为本轮美债的重要增量。日本的长期美债规模超1万亿美元，但日元贬值压力下，日央行有抛售美债风险，这将成为重要边际变量。

8-9月，贝森特参与干预日元预期，压制空头，缓和日元之前冲击160+的贬值压力。即对于贝森特日元可能是更快兜不住的盖子；现在日元阶段缓和，贝森特对美债侧发力可能提速。

图表9：日元压力会转化成压死美债的稻草

数据来源：Wind，美联储，华尔街见闻，Fed Watch，财通证券研究所

图表10：9月初日元压力阶段缓和

数据来源：Wind，美联储，华尔街见闻，Fed Watch，财通证券研究所

7 风险偏好-TACO or GAMBLE 指数：显著向上抬升

当前我们的Trump TACO or GAMBLE指数又重新至高位，特朗普压力累积，TACO概率增加。回顾指数历史走势：

1）历轮低点下，特朗普压力有限，更容易进行赌博性对外施压尝试，看看能否通过小成本获取高收益，且手段形式远超大家预期。

2）但随着特朗普压力抬升，对应Trump TACO or GAMBLE指数走至高位，特朗普快速选择止损，公开TACO，美股美债等也快速修复，驱动该指数重新走低。

图表11：特朗普TACO or GAMBLE 指数

数据来源：Wind，iFinD，rasmussen，财通证券研究所

8 资金：宽基ETF仍在托底，融资本轮发力有限

汇金主要持有的ETF（核心宽基ETF），在行情加速下跌时，大多有净流入或者量能显著释放（远超当日市场量能变化），对市场支撑效果显著。总量看，后续向上空间仍在。

融资资金看，本轮融资余额增量有限，后续向上空间仍在。

图表12：A股资金变化

数据来源：Wind，美联储，华尔街见闻，Fed Watch，财通证券研究所

9 资金-拥挤度结构：小盘&价值抬升，部分科技已至偏低位

整体看，热度看，红利和质量相对热度抬升，小盘仍然向好。

行业和赛道看，金融地产/公用/消费，包括部分周期相对热度抬升。部分科技拥挤度已至偏低位。

图表13：市场换手热度&拥挤度（相对换手）情况

数据来源：Wind，财通证券研究所；分位为2016年以来

风险提示

全球地缘&衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

风险提示

全球地缘风险&衰退风险：美伊冲突存在延续风险，进而影响全球油价和供应链等。高油价压制全球景气，硬着陆衰退的风险增加，进而影响中国景气。

海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期（或加息幅度超预期），同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。

历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。

报告来源

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《美债压力怎么看？》

对外发布时间：2026年9月13日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

徐陈翼  SAC执业证书编号：S0160523030003

王亦奕  SAC执业证书编号：S0160522030002

张洲驰  SAC执业证书编号：S0160524070004

法律声明

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