8月经济运行图景：工业与服务业走势不同，房地产呈现三重分化

摘要

当前宏观经济形势可以概括为八个字：总量承压、结构分化。8月经济数据释放出一个较为鲜明的信号：经济运行并非同步回升或回落，而是在不同部门、不同市场之间呈现出更强的结构性分化，表现为工业生产较好与服务业回落的分化以及房地产总体下行时的内部三重分化。

其一，工业生产改善，得益于出口较好、新兴制造保持较强韧性。其二，服务业和传统内需行业偏弱，源自消费、投资和房地产相关需求仍然偏弱。其三，房地产市场总体继续下行的背景下内部出现新变化和分化，一线城市与低能级城市、新房与二手房、改善型住房与普通住宅之间的表现进一步分化。经济增速换挡、动能转换的背景下，结构性分化正成为观察当前经济运行的一条重要主线。

1、工业与服务业的分化，是当前“供强需弱”格局最直接的体现。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月加快0.7个百分点，主要得益于出口较快增长、新兴制造保持较高景气以及采矿业边际修复。电子信息、装备制造等行业在外需和产业升级带动下表现较强，高技术制造业继续成为工业增长的重要支撑。

相比之下，服务业生产指数同比增长4.1%，较7月回落0.2个百分点。信息软件、租赁商务、交通物流等现代服务业仍保持较快增长，但零售、餐饮、房地产相关服务受居民收入及消费能力影响有所拖累。

工业和服务业的分化，核心在于工业可以通过出口、企业采购、库存调整等方式缓冲短期内需波动，而多数服务业更依赖居民和企业的当期消费，因此在内需偏弱的背景下，工业表现出更强的韧性。

2、房地产仍处于调整期，但市场内部呈现出更明显的结构性分化。1—8月新建商品房销售和房地产开发投资继续下降，销售回款偏弱、房企资产负债表仍待修复，拿地和新开工意愿不足，使房地产投资短期仍面临较大压力。

房地产总量承压的同时，房价和交易结构出现三方面变化：一是一线城市率先出现企稳迹象，而库存较高、人口和需求支撑较弱的低能级城市仍有较大调整压力；二是新房价格相对稳定，二手房“以价换量”特征更加明显，存量房交易对整体住房交易的支撑作用上升；三是核心城市改善型、大户型新房表现相对较强，而二手房定价更多受总价、区位和流动性影响。

更值得关注的是，预售条件提高、现房销售推进以及房地产融资向项目制和资金闭环管理转变，意味着行业过去依赖预售回款、高周转和主体信用扩张的发展模式正在调整，房地产市场也将逐步从高度依赖增量开发转向增量与存量并重。

3、展望下一阶段，预计三季度GDP增速在4.4%左右，四季度有望回升至4.6%左右，全年GDP增速预计在4.6%左右，经济运行大体呈现“一季度较快增长、二季度回落、三季度企稳、四季度温和回升”的走势。

支撑力量主要来自三个方面：一是出口仍具一定韧性，全球人工智能相关资本开支以及电子信息、高端设备需求将继续支撑相关制造业；二是高技术制造、数字经济、新能源和智能装备等新动能仍处于较快扩张阶段，有望继续成为工业增长的重要来源；三是前期超长期特别国债、中央预算内投资、“两重”项目及新型政策性金融工具陆续落地，随着资金逐步转化为项目开工和实物工作量，政策对投资和总需求的支撑有望进一步显现。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

目录

一、外需与新动能支撑工业，内需偏弱制约服务业

（一）消费和投资需求偏弱，传统工业与相关服务业同步承压

（二）出口和新兴制造带动订单改善，能源生产边际修复，支撑工业生产回升

（三）现代服务业保持较快增长，国内需求相关服务有所放缓

二、房地产仍处调整期：房价表现分化，行业发展模式加快转变

（一）分城市能级看：一线城市率先出现企稳迹象，低能级城市调整压力仍大

（二）分新房和二手房看：新房降幅相对较小，二手房“以价换量”特征更加明显

（三）分户型看：新房中大户型相对坚挺，二手房价格更多受总价和流动性影响

（四）展望：房地产投资仍将承压，住房交易结构继续向存量市场倾斜

三、预计经济三季度企稳，四季度温和回升

正文

一、外需与新动能支撑工业，内需偏弱制约服务业

8月，规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月加快0.7个百分点；服务业生产指数同比增长4.1%，较7月回落0.2个百分点。消费、投资需求偏弱，对传统工业和服务业形成制约；出口保持较快增长、新兴制造景气度较高，带动相关行业订单改善，叠加能源生产边际修复，共同支撑工业生产回升；服务业则受到国内需求放缓的明显拖累。

（一）消费和投资需求偏弱，传统工业与相关服务业同步承压

8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，较7月回落0.2个百分点。其中，限额以上单位汽车类零售额同比下降18.5%，家具类和建筑装潢材料类分别下降7.9%和11.8%；家电类增长2.3%，通讯器材类增长27.3%。消费增长集中于通讯器材等少数品类，汽车及住房相关大宗消费仍然低迷。促消费政策效果边际减弱，房地产市场调整以及居民预期偏谨慎，共同制约耐用品消费。

投资端延续下行。1—8月固定资产投资同比下降7.2%，其中，制造业投资下降2.3%，基础设施投资下降4.0%，房地产开发投资下降19.9%。销售回款和融资来源收缩继续抑制房地产投资，企业盈利分化、外部环境不确定以及项目施工受天气影响，可能对制造业和基建项目推进形成一定影响。

需求走弱影响相关行业生产。8月非金属矿物制品业增加值下降4.1%，水泥、玻璃等地产和基建链产品继续承压。服务业方面，居民消费放缓影响零售、餐饮和生活服务，房地产调整压低中介、物业、评估、按揭和设计等活动，企业投资谨慎则减少租赁、招聘、咨询和市场推广需求。

（二）出口和新兴制造带动订单改善，能源生产边际修复，支撑工业生产回升

8月制造业订单有所改善。制造业PMI新订单指数由48.5%升至50.6%，新出口订单指数由49.6%升至50.1%，均进入扩张区间；规模以上工业增加值环比增长0.54%。订单回升带动制造业增加值同比增速由5.5%升至6.1%，成为工业总增速上行的主要来源。

出口需求对相关制造行业的订单和生产形成直接支撑。按美元计价，8月出口金额同比增长25.0%，其中集成电路和自动数据处理设备及其零部件出口金额分别增长129.8%和76.5%。电子信息、设备等产品出口较快增长，一方面直接增加相关行业外需订单，另一方面通过零部件、原材料和配套设备采购向产业链上下游传导，从而带动制造业整体订单边际改善。

新兴制造自身也保持较高景气，并进一步强化订单支撑。8月高技术制造业和装备制造业增加值分别增长16.7%和12.1%；计算机、通信和其他电子设备制造业增长17.2%，电气机械和器材制造业增长9.9%，通用设备制造业增长9.8%。锂离子电池、工业机器人和3D打印设备产量分别增长57.2%、34.6%和29.9%。全球人工智能相关资本开支、国内数字化改造和新能源产业发展，持续增加对电子元器件、电气设备和智能装备的需求。

采矿业增加值同比降幅也明显收窄，由7月的4.2%收窄至8月的1.4%，减少了对工业总体增速的拖累。国际能源市场波动、国内能源保供以及夏季用能需求对煤炭、油气生产形成一定支撑。8月煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业出厂价格同比分别上涨26.6%和10.5%，价格改善也有利于增强相关企业稳产动力。总体看，能源保供、季节性需求和价格因素可能共同推动采矿业生产边际改善。

（三）现代服务业保持较快增长，国内需求相关服务有所放缓

8月信息传输、软件和信息技术服务业生产指数增长9.6%，较7月加快0.3个百分点；租赁和商务服务业增长9.0%，交通运输、仓储和邮政业增长4.8%。人工智能应用、企业数字化转型以及工业和外贸活动，对信息、软件、物流和部分商务服务形成较强支撑。

但服务业整体增速由7月的4.3%回落至4.1%，表明现代服务业高增长尚未完全抵消其他行业的放缓。1—8月服务零售额同比增长4.9%，较前7个月的5.0%略有回落；8月餐饮收入增长1.1%，服务业商务活动指数为49.3。居民就业和收入预期仍偏谨慎，住户信贷扩张动力较弱，可选服务消费的恢复力度有限。

新房销售偏弱，会减少中介、评估、装修设计等交易相关服务需求；房地产开发投资收缩，则影响工程设计、咨询、租赁和市场推广等项目相关服务。民间投资下降也意味着企业扩产、开店和新项目减少，从而抑制部分商务服务需求。信息软件等现代服务业虽然保持较快增长，但目前尚不足以完全对冲国内需求相关行业放缓的影响。

总体来看，8月工业增速回升而服务业增速回落，反映内需偏弱背景下不同部门支撑力量存在明显差异。汽车、家具、建材消费以及房地产和民间投资下降，同时抑制传统工业和相关服务业；出口保持较快增长、新兴制造景气度较高，带动电子、装备等行业订单和生产改善，叠加采矿业修复，促进工业生产加快。工业还可以通过出口、企业采购、库存调整和既有产能利用缓冲短期内需波动，而多数服务产品更依赖居民和企业的当期消费。因此，当前工业回升更多体现结构性韧性，经济修复的均衡性仍有待提高。

二、房地产仍处调整期：房价表现分化，行业发展模式加快转变

房地产仍是今年经济的主要拖累项。1—8月，全国新建商品房销售面积和销售额同比下降12.1%和13.0%，降幅较上年同期扩大7.4个和5.7个百分点；房地产投资同比下降19.9%，降幅较上年同期扩大7.0个百分点。销售回落制约房企资金回笼，进而压低拿地、开工和投资意愿，房地产市场的负向循环尚未完全打破。

与此同时，房地产市场也出现一些新的变化。房价同比降幅逐步收窄，一线城市率先企稳，部分核心城市改善型住房表现相对较好，但多数城市房价仍在下降，市场修复主要体现为结构性改善。

更值得关注的是，8月底商品住房销售和房地产融资制度出现重要调整。预售条件进一步提高，现房销售加快推进，购房资金监管进一步强化，预售住房个人按揭贷款发放时点后移，房地产开发融资也更加突出以具体项目为核心的风险管理和资金闭环。上述变化意味着房地产行业过去较为依赖预售回款、高周转和房企主体信用扩张的发展模式将逐步调整。

（一）分城市能级看：一线城市率先出现企稳迹象，低能级城市调整压力仍大

8月，一线城市新房和二手房价格环比均上涨0.1%，二线城市分别下降0.1%和0.3%，三线城市分别下降0.2%和0.3%；同比看，一、二、三线城市新房价格分别下降0.9%、2.7%和4.1%，二手房价格分别下降2.7%、4.9%和5.6%。房价表现与城市能级高度相关，一线城市已经率先出现环比企稳，二线城市仍处于弱调整阶段，三线城市的价格压力最为明显。

这种差异主要来自住房需求基础和库存状况的不同。一线城市和部分强二线城市产业、就业和公共服务资源集中，人口吸引力相对较强，刚性和改善性需求具有一定支撑，核心区域住宅又具有稀缺性，因此价格能够率先企稳。部分三线城市则同时面临人口流入不足、住房存量较大和新增需求有限等问题，市场仍需通过降价消化库存。

一线城市内部同样存在明显分化。8月，上海、广州和深圳新房价格分别环比上涨0.4%、0.1%和0.2%，北京下降0.2%；上海和深圳二手房价格分别上涨0.3%和0.1%，广州持平，北京下降0.1%。

其中，上海表现相对较强，改善型住房形成明显支撑。上海144平方米以上新房价格环比上涨0.9%、同比上涨5.5%，三个面积段的二手房价格也全部环比上涨，显示改善型新房需求和二手房置换需求均较活跃。北京三个面积段的新房价格均环比下降，144平方米以上二手房价格下降0.5%，价格调整范围相对更广。总体看，上海的相对强势可能与优质改善项目集中成交以及置换链条较为顺畅有关；北京则可能受到在售项目结构和二手房议价压力等因素影响。

（二）分新房和二手房看：新房降幅相对较小，二手房“以价换量”特征更加明显

从70个大中城市总体表现看，8月新房价格环比约下降0.2%、同比下降3.3%，二手房价格环比约下降0.3%、同比下降5.1%；新房价格环比上涨或持平的城市有21个，二手房仅有8个。

新房价格相对稳定，可能与供应收缩和产品结构升级有关。房企投资和拿地更加谨慎，新入市项目更多集中在核心城市和较好地段；同时，新房供应明显向高得房率、大户型和高品质产品倾斜，改善型项目成交占比上升，对价格指数形成支撑。部分新盘还可以通过装修、车位、渠道补贴和特价房等方式让利，实际优惠不一定全部体现为备案价格下降。相比之下，二手房价格更加市场化，同一小区房源之间直接竞争，急售房源降价成交后容易形成新的参考价格，购房者选择范围更广、议价能力也更强，因此二手房通常比新房更快反映供求变化。

二手房“以价换量”特征较为明显。1—8月，全国二手房交易网签面积同比增长10.6%，而同期新建商品房销售面积同比下降12.1%。部分城市二手房在经过持续价格调整后，性价比有所提升，从而带动刚性和改善性住房需求释放。

（三）分户型看：新房中大户型相对坚挺，二手房价格更多受总价和流动性影响

从一线城市分面积段数据看，大户型新房总体好于小户型。8月，上海、北京、广州和深圳144平方米以上新房价格环比分别上涨0.9%、下降0.1%、上涨0.2%和上涨0.3%，表现均好于各自城市90平方米以下户型。其中，上海144平方米以上新房同比上涨5.5%；北京大户型新房虽然仍在下降，但同比降幅只有0.8%，明显小于两个中小户型面积段。

大户型新房相对坚挺，反映当前核心城市中购买力较强的住房需求主要来自改善型家庭，同时也与新增住宅项目更多面向改善客群有关。近年来新房在户型设计、得房率、社区环境和建筑标准等方面升级较快，优质改善项目集中成交，进一步强化了部分大户型新房的价格优势。

二手房市场的定价逻辑则有所不同。8月份，上海90平方米以下、90—144平方米和144平方米以上二手房价格分别环比上涨0.3%、0.4%和0.1%；北京分别下降0.1%、持平和下降0.5%；广州小户型上涨0.4%，大户型下降0.3%。

二手房价格更多取决于地段、房龄、总价和转售流动性。普通大户型二手房总价较高、潜在购买者较少，还可能面临房龄较长、户型落后和交易周期较长等问题，业主急售时往往需要作出更大幅度让价；小户型虽然改善属性较弱，但总价门槛较低，覆盖的刚需和租赁需求更广，通常更容易成交。相对而言，新房价格更多受到品质改善需求支撑，二手房价格则对总价和流动性更为敏感。

（四）展望：房地产投资仍将承压，住房交易结构继续向存量市场倾斜

房价方面，一线城市、核心区域和高品质住宅相对更有支撑，但多数城市房价仍处调整阶段，库存较高的低能级城市和普通存量住房压力更大。二手房市场挂牌竞争较为充分，部分城市仍需通过降价促进成交，价格表现可能继续弱于新房。未来一段时间，房价更可能呈现同比降幅逐步收窄、环比低位波动、城市和产品分化延续的特征，局部价格改善能否持续并向更多城市扩散仍需观察。

销售方面，需要区分新房和二手房走势。居民收入和房价预期仍是影响住房需求恢复的主要因素，新房销售短期仍面临较大压力。8月底商品住房销售制度调整提高了预售条件，并将预售住房个人按揭贷款发放时点后移，可能使部分新项目入市和销售回款节奏放缓，短期对新房销售形成一定扰动。不过，新规对存量项目设置了过渡安排，同时加强开发融资支持，因此整体影响预计将渐进显现。

与此同时，二手房交易已经成为稳定房地产总交易量的重要力量。当前二手房网签面积保持同比增长，反映居民住房需求并未完全消失，而是更多转向总价更低、区位和配套更成熟、价格调整更加充分的存量住房。未来房地产销售端可能继续呈现“新房偏弱、二手房相对活跃”的结构特征，房地产市场也将进一步由过去高度依赖增量开发的模式向增量与存量并重转变。

中长期看，提高预售门槛和推进现房销售有助于降低交付风险、改善住房品质和交易安全，但能否转化为新房销售持续改善，仍主要取决于居民购房意愿和房价预期的变化。与此同时，存量房交易占比提高，也意味着房地产产业链的重心将逐步发生变化：与大规模新开发直接相关的土地、建材和施工需求趋弱，而经纪、装修、社区服务、住房更新以及与改善型置换相关的服务需求重要性上升。

投资方面，短期下行压力仍然较大，改善可能滞后于住房交易。当前新房销售回款偏弱、房企资产负债表仍需修复，土地购置和新开工意愿不足，是制约开发投资的主要因素。新的融资制度以项目为中心，通过主办银行制、贷款期限与建设销售周期匹配以及资金封闭管理等方式，有助于缓解符合条件项目的融资约束，并降低因资金链中断造成的停工和交付风险。但融资条件改善能否进一步转化为新增投资，仍取决于项目销售前景和预期收益。尤其在新房需求尚未明显恢复的情况下，房企扩大拿地和新开工的动力仍可能较弱，因此房地产投资出现趋势性企稳可能仍需一定时间。

三、预计经济三季度企稳，四季度温和回升

上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度增长4.3%。结合7—8月经济数据，预计三季度经济增速在4.4%左右，四季度随着部分政策资金和项目形成更多实物工作量，增速有望回升至4.6%左右，全年GDP增速预计在4.6%左右。全年经济运行大体呈现“一季度较快增长、二季度回落、三季度企稳、四季度温和回升”的走势。

下阶段经济主要有三方面支撑。一是出口仍有一定韧性。全球人工智能相关资本开支、电子信息和高端设备需求继续对我国电子、机械和装备制造形成支撑。二是新动能继续较快成长。高技术制造业、数字经济、人工智能、新能源和智能装备等产业仍处于较快扩张阶段，相关投资、生产有望继续成为工业增长的重要来源。三是前期宏观政策形成的实物工作量将逐步体现。超长期特别国债、中央预算内投资、“两重”项目以及新型政策性金融工具陆续落地，从资金下达到项目开工、施工再到形成投资实物量存在一定时滞，政策对经济的支撑有望逐步增强。

制约因素仍主要集中在内需。房地产仍是主要拖累项，不仅直接影响开发投资，也通过居民财富、土地财政和上下游产业链影响消费和企业预期；居民消费和企业投资的内生动力不足，私人部门自主扩大支出的意愿仍有待增强。

短期看，经济仍将呈现“生产端相对较强、需求端偏弱，新动能较快增长、传统内需承压”的结构性特征；中期若政策支撑能够逐步传导至就业、收入、消费和企业投资，经济增速有望进一步提升。

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