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2008年量化宽松（QE）是美元霸权松动的关键转折点。稀释美元价值、扭曲资产定价、加剧全球对美元武器化的警惕。西方凭借先手优势，以潮汐式资本流动让新兴市场永远处于疲于应对的下手方。K型分化让新兴市场的基础资源被廉价出售，国家财富转化为西方科技巨头旗下的巨额利润。特朗普上台后，欧美货币政策同盟破裂，美国通过预防式降息和关税地缘摩擦，开始切盟友蛋糕，导致欧洲主权基金撤离美国资产，欧洲也加入去美元化阵营。
有了2010-2020的经验教训，2020年疫情驱动下，欧美再度以天量QE抢先放水，新兴市场抓紧寻找规避下一轮财富收割的路径。越来越多国家寻求双边本币结算自力更生。Swift体系中美元支付占比在俄乌冲突后出现下降。中国、巴西、印度等新兴大国持续抛售美债，降低与美元潮汐的捆绑。近两年还可能存在高负债国，以资源向第三国换取美债的途径，尽可能令资源以公允价值售卖。阿根廷可能是典型：贸易转向顺差与持有美债的上升节点，正好与中阿经贸合作深化的时点吻合。
若各国坚决推进去美元化，即便美联储加息，本轮美元潮汐效果也将大打折扣。美元指数下破100后，特朗普与贝森特迅速抛弃弱美元理念，转向强美元战略维护霸权。当前美国面临债务稳定、经济繁荣、通胀温和的“梦幻三角”困境，维护任一角都将冲击另外两角逻辑。通胀逐步失控，市场对美制度约束愈发失去信心。沃什主张牺牲需求重塑纪律、挽回信心，9月议息在即，特朗普已表态“尊重沃什的决定”，或为加息铺垫。强化美元信用与国家信用，可能比加不加、加几次息更重要——手段或为积极重塑制度，或为险恶对外胁迫。
上篇《美元潮汐（上）：对他国各异影响归因》，大致叙述了美元潮汐本身的定义，即美国通过加息降息周期，不断完成对新兴市场国家财富收割的轮回。但新兴市场国家被收割的程度，亦有大有小且极度分化，诸如泰国、马来西亚在亚洲金融危机后成功守住了大部分财富，我国甚至逆向升值，达成“收割美国”的惊人结果。背后的逻辑，在于全球贸易中到底扮演赚钱一方（顺差）还是亏钱一方（逆差）的角色。这决定本国的国际储备（美元储备），能否应对潮汐袭来时的挤兑外流。
本篇站在美联储新一轮加息的关口下，我们已经清晰感知到了本轮加息的宏观背景，与历史对应时期截然不同——全球对美国的霸权信仰出现了明显的松动。如果按历史常态推演，这种松动，可能让本轮潮汐的结局，与历史参照完全不同。这是本篇的思考主线。
QE时代美元霸权根基松动
追溯源头，2008年的量化宽松（QE）是美元霸权走向松动的一个关键转折点。短期虽然稳住了美国金融体系，长期却通过持续稀释美元价值、扭曲资产定价、加剧全球对美元武器化的警惕，动摇了美元作为“中性全球公共产品”的信用根基。
具体来讲，欧美发达经济体打出了降息+量化宽松组合拳后，更大量的资本向新兴市场注入。随后通胀与泡沫威胁令新兴市场左右为难，加息则毁掉本国出口与加工经济，进一步依赖西方制造。跟随宽松则迎接恶性通胀。新兴市场往往在此时选择谨慎式收紧，让通胀不失控即可。这是上文介绍潮汐，资本做局的第一步投资。
随后西方提供了解决新兴国家通胀的第一颗毒丸：是否扩大资源供给来缓解通胀压力。能源革命以及技术进步带动的全球供给宽松，资源品被西方市场以相对低的价值攫取。
第二颗毒丸来自于市场选择：资金会选择盈利大的方向投资。一面是传统的低买新兴市场，新兴市场为了持续吸引外资，亦愿意吞下第一枚毒丸；另一面是增长潜力巨大的高科技，而高科技被西方市场垄断，从发展中市场源源不断攫取大量利润。量化宽松带来的诸多种K型分化，大宗商品层面的逻辑大致如此。
如果以图表释义，长周期维度发展中国家的货币增发幅度，要快于发达市场国家。但是如果观察矛盾的启动点，根据世界银行提供的数据，观察2008年、2020年量化宽松的初始节点，美国为首的西方发达经济体，货币放水的速度均要大于新兴市场。西方市场以先手优势，让新兴市场永远处于一个疲于应对的下手方。最终在诸如2011-2017的轮回中丢掉财富。相对于高科技的财富狂飙，大宗商品在2010-2020的十年中甚至呈现熊市格局。
图表1：名义有效汇率指数在数轮潮汐下的变迁
图表2：财富分配的K型案例
数据来源：世界银行，iFinD，中粮期货研究院整理
特朗普上台之后，西方市场亦在经历内讧闹剧。以往欧美货币政策大致共同进退的同盟关系，被特朗普的预防式降息彻底破坏。面对通胀威胁，欧洲更早停止了降息，并转向加息。但特朗普去年通过行政干预，不仅阻止美联储转向收紧，甚至进行了三轮“预防式降息”，即无衰退式的空中加油。这一轮的美元潮汐，美国开始动起了切盟友蛋糕的心思。叠加关税与地缘摩擦，导致了当下我们见到了诸如挪威、荷兰、丹麦等欧洲主权基金，从美国资产上的陆续撤离，欧洲也加入了弱美元化、去美元化的阵营。
人民币国际化、
非美元结算是直接推手
有了2010-2020的惨痛经历，2020年以疫情为驱动，欧美再度打出先手，快于新兴市场、猛于新兴市场进行天量放水时，发展中国家开始苦寻如何规避下一轮被更凶猛地财富收割。我国作为双边贸易体量最大的国家之一，我们看到了越来越多的国家，寻求我国的帮助，以人民币结算经贸往来。或者像印度的强势新兴国家，以双边本币结算自力更生。观察欧美主导的Swift体系，也在俄乌冲突爆发后，出现了一定程度的下降。新兴市场正在寻找道路，尽可能降低甚至规避2020年巨量QE之后的美元潮汐收割。
图表3：人民币国际结算在2020年后飙升（亿元）
图表4：Swift体系下美欧英日货币支付占比下降
数据来源：Swift，iFinD，中粮期货研究院整理
注：2026年截至前8月
这种直观的体现，在于有立志在全球获得经济独立主权、金融独立主权的新兴大国，持续抛售美债，降低与美元潮汐的捆绑程度。除了我国之外，经典案例还有巴西、印度。2021年以来，无论美债利率变得多诱人（从低息转高息），这些大国持续减持美债，态度坚决。与之对应的，是G7联盟的其余6国，除了2022年爆发的养老金危机，其余年份均以盟友的态度不断增持。特别在2025年，特朗普以贸易战相要挟进行财富掠夺（关税、对美投资、军费承担等），各国给出的态度，与关税斗争、地缘斗争的国别高度一致。
图表5：外国持有美国国债年度环比变化（十亿美元）
数据来源：iFinD，中粮期货研究院整理
注：2026年截至前6月
近两年出现一个非直观的角度，就是中国与高负债的资源品国家交易时，尝试拿美债兑换资源品，各取所需。这个没办法以直接证据呈现，但是数据能够相对匹配的疑似案例为阿根廷。阿根廷与中国的经贸合作在2019年开始持续深化，这直观体现为阿根廷贸易结构转向顺差为主，持有美债规模的上升。后续双边经贸合作并未因米莱上任转变，阿根廷贸易这种量变堆积，让阿根廷的外汇管制在2025年4月大幅松绑，对个人兑换业务基本放开。这代表着阿根廷政府自信本国的债务风险已大幅缓解。但相应的，美元潮汐对阿根廷的收割能力同步减弱。
图表6：阿根廷贸易差额转向顺差（十亿美元）
图表7：阿根廷持有美国国债规模（十亿美元）
数据来源：iFinD，中粮期货研究院整理
是否连续加息，
将服务于重塑美元霸权框架内
去年特朗普发布对等关税之后，最大的伤害就是各国抛售美元美债的博弈。虽然美债在后续美国与多国的贸易谈判后获得了回补，但美元定价从强势转向了弱势，因美联储独立降息的拖累，再也没能反转。这背后来自于各国同步的去美元计划。
所以在美元走弱之后，即便美联储加息，如果各国坚决去美元化，美元本轮的潮汐作用可能大打折扣。去年美元指数转弱下破100之后，特朗普与财政部长贝森特立即抛弃了之前弱美元提振美国制造业的理念，迅速转向强美元战略维护霸权格局。不难理解，相对于制造业回流、加息收割的数年短期利益，维持住美元霸权、金融霸权的百年大计才是根本。所以一方面债务压力下不能急剧加息，但相应通胀压力更为凸显；通胀压力如果不能以加息解决，就需要压制需求，特朗普政府被迫牺牲经济繁荣的基本盘；但如果不愿牺牲基本盘，就需要进一步的财政刺激，最终债务压力继续飙升。
如下图所示，当局想要维持债务稳定、经济繁荣、通胀温和的梦幻三角，但维护每一角的变量，都对另外两角的构成冲击。当前面对通胀逐步失控，市场对美国的制度约束愈发失去信心，可能正如沃什公开表态所述，牺牲一定需求的重塑纪律、挽回信心，要远比维持一个盛宴重要。9月议息在即，特朗普已经提前表态“尊重沃什的决定”，可能已为本次加息做铺垫。如何强化美元信用、国家信用，可能要比加不加、加几次息更为重要。强化手段，有可能是积极的重塑制度，也可能是险恶的对外胁迫。
图表8：维护每一角的代价，都是另外两角的冲击
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询号：Z0014840
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