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资讯 作者：张真桢、李华熠
摘要
■ 投资逻辑
我们认为，壁仞科技已构建起"芯片+系统+生态"的全栈能力，在行业景气与国产替代共振、BR20X代际跃迁、系统级交付的多重驱动下公司正从"产品验证"迈向"规模商用"，成长确定性与弹性兼备。
1）行业端：据灼识咨询数据及预测，全球智算芯片市场四年扩容逾17倍至1190亿美元，中国智算芯片市场2024-2029年有望以46.3%的年均增速扩张，政策与出口管制双向催化下，国产份额预计由2024年约20%升至2029年约60%；叠加CSP大厂订单与2万亿数据中心计划的国产化硬约束，国产替代进入加速兑现期。
2）产品端：BR106/BR110/BR166已实现全形态量产与规模交付，下一代旗舰BR20X原生支持FP8/FP4低精度计算（对标英伟达H200）、显存与互连全面升级，预计2026年四季度进入回片后验证及送测阶段、2027年规模化部署，是公司从产品验证迈向规模放量的核心催化。同时，公司已启动BR30X（定位云端训练与推理）及BR31X（定位边缘推理）的前期研发，预计将于2028年实现商业化落地。
3）系统与生态端：公司已交付2048卡光互连超节点及多个千卡级智算集群，千卡集群线性加速比达95%；BIRENSUPA全栈平台配合500余款模型开箱即用与头部模型Day0适配，叠加全链条国产供应链与三大运营商客户结构，"芯片+系统+生态"正循环成型。
4）财务端：公司营收快速增长，1H26实现营收12.36亿元，已超过2025年全年水平。1H26期内经调整亏损同比收窄38.9%至3.37亿元。2026年1月公司港交所IPO，募资总额55.83 亿港元；并于2026年7月完成上市后首次配售，募资总额70.69亿港元，两轮合计募资约126.5亿港元，用于研发及商业化。在手订单方面，截至2025年12月16日，公司持有24份未完成具约束力订单，总价值约8.22亿元；另已订立5份框架销售协议及24份销售合约，总价值约12.41亿元，为2026年收入提供支撑及保障。
风险提示
技术与产品迭代不及预期；客户订单与商业化落地不及预期；行业竞争加剧；供应链及先进制程受限；限售解禁与流通筹码增加。
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目录
一、壁仞科技：七年磨一芯，从产品验证迈向规模商用
1.1发展脉络：从创立到上市，国产GPGPU的突围样本
1.2 业务版图：智能计算解决方案为核心，配套服务延展价值
1.3 治理与团队：创始人掌舵+顶尖技术班底+员工深度绑定
二、财务分析：收入三级跳，规模效应释放，盈利拐点渐近
三、算力需求结构性切换，国产替代进入加速兑现期
3.1 赛道空间：百亿美元级智算芯片市场，中国增速领跑全球
3.2 替代逻辑：政策与出口管制双向催化，国产份额向60%跃迁
3.3 CSP大厂国产化布局加速，未来信创客户有望带来需求增量
四、“产品+系统+生态”完善布局，关注BR20X放量机会
4.1产品纵深：自研架构+清晰迭代，BR20X蓄势待发
4.2系统能力：从单卡到超节点，系统级交付构筑核心壁垒
4.3供应链+客户+模型适配，夯实多方优势
五、盈利预测与投资建议
六、风险提示
正文
一、壁仞科技：七年磨一芯，从产品验证迈向规模商用
1.1发展脉络：从创立到上市，国产GPGPU的突围样本
壁仞科技成立于2019年9月，由前商汤科技总裁张文创立，定位高端通用GPU，确立了挑战国际巨头、实现国产算力自主化的目标。回顾公司七年发展历程，可清晰划分为三个阶段：
技术奠基期（2019-2020年）：公司完成早期融资与团队组建，2020年密集完成多轮融资累计约29亿元，投前估值达60.6亿元，吸引IDG资本、高瓴创投、格力创投等知名机构入股；同年启动BR106研发，签约上海人工智能重点项目，为后续芯片研发奠定基础。
产品验证期（2021-2022年）：2021年公司完成BR106芯片设计并成功流片，2022年实现BR110流片成功，技术迭代能力持续验证。2022年8月，公司正式发布首款通用GPU产品壁砺系列及BIRENSUPA软件平台，并成为MLCommons成员，在多项MLPerf基准测试中排名全球第一，技术实力获产业认可。
商业落地期（2023年至今）：2023年1月BR106实现量产并开始产生收入，标志着商业化落地取得实质性进展；同年10月被美国商务部列入实体清单，公司加速推进国产化交付能力建设；2024年BR110量产，公司拓展至三大运营商合作，并启动第二代BR20X研发；2025年BR166实现全形态量产与规模交付，完成多个千卡级智算集群及2048卡光互连超节点集群交付；2026年1月2日，公司在港交所主板成功挂牌上市，资本平台进一步打开。
1.2 业务版图：智能计算解决方案为核心，配套服务延展价值
公司业务分为两大板块：智能计算解决方案与配套服务及其他业务。2025年公司实现收入10.35亿元，同比增长207.2%，其中智能计算解决方案收入10.28亿元，同比增长205.1%，占营收比重超99%，是收入增长的绝对主力。1H26公司收入进一步增至12.36亿元，同比大增1997.6%，其中智能计算解决方案收入11.68亿元，仍为核心收入来源，同时实现软件收入0.65亿元，收入结构进一步拓展。
智能计算解决方案将自研GPGPU硬件系统与BIRENSUPA软件栈深度融合，可覆盖云端到边缘的全场景AI模型训练与推理需求，在预训练、后训练及推理各环节均具备较强的性能与能效表现。公司重点布局AI数据中心、电信、能源与公共事业、金融科技及互联网等高算力需求行业，产品形态包括PCIe板卡、风冷及液冷OAM模组、GPGPU整机与服务器集群等多种规格。配套服务及其他业务涵盖延保服务、委托研发服务及智算集群租金收入，当前收入贡献较小，但反映出公司已开始从产品交付向算力资源供给延伸。
1.3 治理与团队：创始人掌舵+顶尖技术班底+员工深度绑定
管理团队兼具产业资源整合与技术架构定义能力。创始人张文曾任商汤集团总裁，深耕集成电路与人工智能产业，擅长资本运作与资源整合，拥有哈佛大学法学博士与哥伦比亚大学工商管理硕士学位。首席技术官洪洲在GPU设计领域深耕近30年，曾担任英伟达主架构师并主导Tesla架构设计，亦曾为华为组建数百人海思自研GPU团队。首席运营官张凌岚拥有超23年半导体行业经验，曾在AMD担任GPU SoC架构师，后于三星电子美国研发中心任高级研发经理。总经理肖冰在战略运营及销售领域拥有超20年经验，曾在甲骨文、IBM担任中国区销售总经理，后任商汤科技业务发展副总裁。
研发团队实力雄厚，高学历与资深人员占比突出。截至2025年底，公司研发人员689名，占员工总数81.8%，其中硕士及博士学历超75%；拥有10年以上行业经验的研发人员近240名，约占研发人员总数35%，覆盖产品架构、芯片设计、中后端、软件开发等全链条。累计研发投入超42亿元，高强度的研发投入为BR20X等后续产品代际迭代及长期竞争力提供了坚实保障。
公司股权结构兼具创始人控制力与员工激励深度。截至2025年末，创始人张文直接持股7.51%，员工激励平台上海壁立仞持股7.84%，二者通过一致行动协议合计控制公司约15.35%股权，对公司技术路线与战略方向具有决定性影响。公司通过上海壁立仞向752名承授人授出购股权（含4名董事及748名员工），广泛覆盖集团管理层及员工，深度绑定核心团队长期利益（设有上市后12个月禁售期）。2026年7月公司配售后，张文/上海壁立持股分别下降至7.07%/7.38%，合集持股达14.45%。股东阵容还包括大横琴创新发展（实控人中国信达资产），资本与产业资源协同效应显著。
二、财务分析：收入三级跳，规模效应释放，盈利拐点渐近
营收高速增长，商业化成果显著。2022-2025年，公司营业收入从50万元跃升至10.35亿元，2023年智能计算解决方案开始产生收入，2024年和2025年分别同比增长443%和207%，收入规模分别达到3.37亿元和10.35亿元。1H26公司实现营业收入12.36亿元，同比增长1997.6%，已超过2025年全年收入，其中智能计算解决方案收入11.68亿元，成为收入放量核心。增长驱动来自三方面：BR10X系列旗舰通用GPU产品规模化量产与交付、多个千卡智算集群落地、高质量客户群体持续拓展。
毛利率企稳回升，产品结构优化有望延续。公司毛利率波动主要受产品交付形式影响：2022年仅代理销售；2023年向单一客户交付服务器集群和定制软件，毛利率76.42%；2024年转为标准PCIe板卡销售（壁砺106M无定制软件组件），毛利率降至53.21%；2025年毛利率回升至53.84%，同比提升0.63pct。1H26公司毛利率为42.7%，同比提升10.8pct，主要受益于云端训练产品收入提升。我们认为，后续随BR166、BR20X等高端产品上量，产品结构优化有望进一步带动毛利率改善。
规模效应下费用率显著收窄，研发仍维持高投入。2023-2025年，销售费率从90.28%大幅降至5.56%，管理费率从351.44%大幅降至32.04%，随收入放量明显收窄；1H26公司销售、管理费用分别为0.27/1.29亿元，对应费用率进一步降至2.19%/10.41%，规模效应持续释放。研发费用端，公司保持高强度投入，2022-2025年研发开支分别为10.18/8.86/8.27/14.76亿元，2025年同比增长78.5%，主因为支撑BR166等新产品量产及BR20X迭代，研发技术服务、设备折旧与股权薪酬支出增加；1H26研发开支8.04亿元，同比增长40.7%，研发费用率约65.1%，主要由于持续推进新产品研发及研发团队扩张。高研发投入是当前亏损主因，但也是长期竞争力的根基。
亏损主因非经营性因素，经调整亏损已呈收窄趋势。2025年公司年内亏损164.93亿元，主因向投资者授予赎回权相关的赎回负债公允价值上升，导致财务费用净额从2024年的7.03亿元增至2025年的154.51亿元。公司上市后该赎回权永久终止，2026年不再产生相关损益。剔除该影响后，2022-2025年经调整年内亏损分别为-10.38/-10.51/ -7.67/-8.74亿元，亏损呈收窄趋势。1H26公司期内亏损进一步收窄至3.77亿元，同比减少76.4%；经调整亏损为3.37亿元，同比减少38.9%，收入与毛利快速增长带动经营杠杆逐步释放。
资金储备充裕，融资主要投入产品研发及商业化。 公司于2026年1月2日港交所IPO，发行定价 19.60港元/股，发行约2.85亿股H股，募资总额55.83亿港元、净额53.75亿港元，引入23家基石投资者合计认购约3.73亿美元（约占全球发售股份51.93%）。截至2025年底，公司现金及等价、银行存款、受限制现金及按公允价值计量且其变动计入损益的流动金融资产总计物合计28.96亿元，叠加IPO募集资金净额56.31亿元，资金储备可覆盖两代以上产品开发周期。同时，公司于 2026年7月8日 完成上市后首次配售，以 46.20港元/股向不少于六名承配人配售1.53亿股新H股，募资总额70.69亿港元、净额70.38亿港元，两轮合计募资约126.5亿港元。资金投向方面：IPO净额约85%投入研发、5%商业化拓展、10%营运资金；配售净额60%用于下一代产品（BR20X等）商业化与扩产、20%尖端技术研发、各10%用于战略投资并购与营运资金。1H26公司资金及供应链储备进一步增强，截至6月底流动资金达61.47亿元。
在手订单保障成长。在手订单方面，截至2025 年 12 月 16 日，公司持有24份未完成具约束力订单，总价值约8.22亿元；另已订立5份框架销售协议及24份销售合约，总价值约12.41亿元，为后续收入提供充足支撑。截至1H26存货与预付款项分别大幅增长至12.15亿元和15.34亿元，同比+102.6%和+203.8%，反映业务备货与产能准备积极。
芯片销量快速爬升。BR106芯片销量从2023年的590颗增至2024年的9344颗，2025年上半年已达2216颗；BR110于2024年量产，当年销量298颗，1H25销量22颗。实际销量不等于最终算力交付量——每颗GPU可部署于PCIe卡、OAM模组或大规模集群，单颗芯片价值量随系统集成方案显著放大。随着BR166全形态量产与千卡级集群持续交付，芯片出货量有望伴随算力基建需求加速放量。
三、算力需求结构性切换，国产替代进入加速兑现期
3.1 赛道空间：百亿美元级智算芯片市场，中国增速领跑全球
AI技术突破驱动智能计算芯片需求爆发式增长。ChatGPT引发大语言模型技术变革，据灼识咨询数据及预测，全球智算芯片市场规模在2020至2024年间从66亿美元飙升至1190亿美元，四年复合增速高达106%，并在2024-2029年全球市场仍将以37.5%的年均增速持续扩张。
中国作为全球最大的AI市场之一，智算芯片需求增长势头更为强劲。据灼识咨询数据及预测，2020-2024年，中国市场规模从17亿美元攀升至301亿美元，复合增速达105%，与全球同步爆发；预计 2024-2029年中国市场年均增速有望达46.3%，显著高于全球37.5%的水平，2029年市场容量有望突破2000亿美元。其中GPGPU长期占据主导地位，2024年占中国智算芯片市场的78.1%，是AI算力的核心载体。
3.2 替代逻辑：政策与出口管制双向催化，国产份额向60%跃迁
中国智算芯片行业高度集中，外资龙头占据绝对主导地位。据灼识咨询数据，2024年行业前两大参与者合计占据94.4%的市场份额，GPGPU领域前两大参与者更是合计占据98.0%，而壁仞科技在智算芯片市场与GPGPU市场的份额仅分别为0.16%和0.20%。
国产替代的确定性趋势由政策端与外部环境双向催化。政策端，国家通过采购补贴、研发支持等手段加速国产替代与产业升级，行业正从单一芯片供应向涵盖硬件、软件与服务的全栈式方案延伸，自主软件生态逐步成为核心竞争力。外部环境上，美国出口管制持续升级，促使本土产业链在芯片设计与生态建设各环节加速实现自主可控。据灼识咨询，随着国内芯片产品力成熟、商业化应用深化，国产智算芯片份额预计从2024年的约20%增长至2029年的约60%。
国芯国模正循环加速，从产业共识迈向实质落地。DeepSeek V4完成对昇腾的全面适配，美团LongCat率先实现万亿参数模型的全国产全栈训练，表明"国芯—国模"协同已从单点验证迈入规模化推广阶段。真实业务场景中的部署反馈将持续反哺软硬件迭代，推动国产芯片产品力螺旋上升，逐步实现大规模商用。在此趋势下，具备系统级集成能力与开放生态布局的国产算力厂商，有望在这一轮算力竞争范式转换中持续获益。
3.3 CSP大厂国产化布局加速，未来信创客户有望带来需求增量
国内云服务商（CSP）的算力采购正发生结构性转向，大厂订单已成为国产芯片的"认证通行证"，推动国产GPU从政企市场走向头部互联网客户。在出口管制持续升级、H20等进口高端芯片供给受限的背景下，国内云大厂的资本开支预算确定性向国产芯倾斜，"国芯"从"可选"变为"刚需"。头部CSP普遍采取训推分线与多供应商布局策略，为不同技术路线的国产厂商打开了差异化的市场窗口。
信创客户：2万亿数据中心计划，80%国产化硬约束。政府智算与央国企是国产算力的另一重要需求方。2026年6月9日，彭博社报道，中国正制定未来五年约2万亿元人民币（约2950亿美元）的全国数据中心建设计划，由国家发改委等主要政府机构牵头起草蓝图。该规划要求AI芯片等核心技术至少80%采用华为等本土供应商，构成国产GPU长期需求的"政策底"。对于壁仞科技而言，公司已全面进入三大电信运营商供应链，BR166于2026年5月通过国产AI芯片国测I级安全认证、成为首批入围国家级信创AI芯片体系的产品，在政企与运营商采购中具备入场资格。
四、“产品+系统+生态”完善布局，关注BR20X放量机会
4.1产品纵深：自研架构+清晰迭代，BR20X蓄势待发
1）架构根基：SIMT+T-Core+近存计算，经典GPGPU的本土演绎。公司坚持自研GPGPU架构路线，底层采用经典SIMT（单指令多线程）执行模型，可高效处理AI及机器学习中的大规模并行计算任务。核心计算单元为SPC流式处理器，内部集成专用张量计算单元T-Core，能够有效降低矩阵运算中的访存频率与带宽消耗，从而提升能效与计算吞吐。在内存子系统设计上，整体架构融合NUMA/UMA近存计算理念，使数据尽可能就近存储于计算核心旁；同时借助L2 Reduction机制减少远程内存访问，提升数据检索效率。此外，架构引入组播技术，支持数据单次读取后广播至多核，以更低的能耗实现高速数据传输。带组播的异步数据传输设计进一步优化了计算与访存的协同效率。上述设计在保证高性能与高效率的同时兼顾灵活性，为多场景适配奠定了硬件基础。
2）在售矩阵：BR106/BR166/BR110三代产品。公司已完成首代GPGPU架构研发，并基于该架构推出BR106与BR110两款芯片，进一步通过芯粒技术推出BR166。目前BR106及BR166系列GPGPU产品已实现全形态量产与规模交付，产品规格覆盖PCIe板卡、OAM模组、GPGPU整机及服务器集群等多种配置。
BR106 2023年1月实现量产，提供OAM及PCIe板卡两种硬件形态，并根据算力与场景需求细分为106L（OAM液冷）、106M（OAM风冷）、106B（PCIe板卡）、106C（PCIe板卡）四款型号。OAM形态双向互联带宽256GB/s、TDP 400W，适用于大型AI训练与推理；PCIe板卡形态（106B/106C）双向互联带宽192/128GB/s、TDP 300/150W，分别面向训推及纯推理场景。BR106支持多达4个独立安全虚拟实例，在视频处理方面具备32通道1080p30帧编码能力及256通道解码能力（支持H.264/H.265标准），并集成经国家认证的硬件安全引擎。
BR166通过Chiplet技术将两颗BR106裸die与四颗DRAM集成于同一封装，峰值算力、内存容量、视频编解码能力及互连带宽均达到BR106的两倍水平；内部两颗BR106裸die间双向带宽达896GB/s。BR166提供166L（OAM液冷，2025年8月量产）、166M（OAM风冷，2025年8月量产）、166C（双槽PCIe板卡，2025年12月量产）三款型号，OAM形态（液冷/风冷）双向互联带宽576GB/s、TDP 600/550W，PCIe板卡形态双向互联带宽512GB/s、TDP 450W。
3）第二代产品BR20X蓄势待发：架构全面升级，商业化在即。BR20X是公司基于第二代自研架构开发的下一代旗舰GPGPU芯片，标志着公司从第一代架构向第二代架构的跨越式升级，是公司产品矩阵中最关键的代际跃迁节点。BR20X已完成架构设计，预计2026年四季度进入回片后验证及送测阶段、2027年进入大规模部署阶段。BR20X的推出有望成为公司从"产品验证"迈向"规模放量"的核心催化剂。相较第一代BR10X系列，BR20X在六大关键技术维度实现全面升级：一是计算精度，原生支持FP8、FP4等先进低精度数据格式，精准适配大模型训练与推理对低精度高能效算力的需求，对标英伟达H200代际；二是内存容量，配备更大容量的高速显存，补齐第一代产品在内存容量上的短板；三是互连带宽，提供更高速的片间互连带宽，支撑更大规模集群扩展；四是集群扩展，BR20X系列将推出超节点方案，基于自研互连协议Blink2.0，最大可支持千卡规模集群scale-up；五是能效比，通过架构优化与制程升级提升单位功耗算力；六是生态适配，深度优化对PyTorch、vLLM、SGLang等主流开源框架的支持，降低客户迁移成本。
4）BR20X后的迭代蓝图同样清晰。公司已启动BR30X（定位云端训练与推理）及BR31X（定位边缘推理）的前期研发，预计将于2028年实现商业化落地。两款芯片致力于继续提升算力、内存容量、系统适应性以及可扩展性，从而带来更低算力总拥有成本（TCO），持续丰富产品矩阵，夯实从云到边的全场景覆盖能力。每年一代的产品迭代节奏对标国际头部厂商，体现研发体系成熟度。
4.2系统能力：从单卡到超节点，系统级交付构筑核心壁垒
1）互联突围：BLink协议+光交换，突破传统互连物理瓶颈。算力领域的竞争重心已从单卡峰值算力的比拼，全面转向系统级全栈效率的较量，集群工程能力与软件生态正在成为新的核心壁垒。超集群本质上是把算力工程从硬件层面提升至系统层面，需要在计算、存储、网络、电力、散热、管理与软件等多个维度协同融合，而非简单堆叠芯片。在节点内互联层面，公司自主研发BLink协议以实现GPU之间的卡间直连，单台服务器内最多可组建8颗GPU的全互联点对点拓扑。BLink协议单通道可提供最高64GB/s的双向带宽，并支持4至8通道的灵活组合，能够兼容UBB、OAM等多种节点形态，满足差异化的扩展需求。在节点外Scale-out层面，公司采用OCS（光电路交换）与分布式光交换（dOCS）方案，同时前瞻布局CPO等长周期路线，目标实现更低延迟、更高有效带宽与更优功耗效率，为超节点跨机柜弹性扩展提供坚实支撑。
2）集群落地：千卡级交付常态化，光跃超节点商业化验证。
公司超节点集群商业化进展顺利，已实现千卡级交付常态化。截至2025年底，公司已成功交付2048卡光互连光交换GPU超节点集群及多个数千卡级智算集群，其中千卡智算集群线性加速比达95%，训练服务可持续运行超过30天，五天以上无故障，支持主流大模型，且实现断点续训分钟级恢复。核心硬件主要采用自研BR166L液冷模组，配合载板互连技术。客户范围涵盖国家级智算中心、电信运营商、商业AIDC、AI/大模型公司及企业客户。
2025年7月，上海仪电联合曦智科技、壁仞科技、中兴通讯发布国内首个光互连光交换GPU超节点"光跃LightSphere X"。该方案基于曦智科技首创的硅光OCS光交换芯片，集成公司自主架构的大算力通用GPU液冷模组，搭载中兴通讯AI国产服务器及仪电智算云平台软件，形成"开放协议+自主技术+自研软件"的协同体系，实现从技术到生态自主可控闭环。2026年3月，"光跃超节点128卡商用版"正式发布并实现数千卡部署，标志着公司超节点方案完成从技术验证到商用落地的跨越。实测数据显示，在训练DeepSeek V3 671B模型时，该超节点传输延迟较传统电交换降低90%以上，模型切换延迟低至微秒级。展望后续，BR20X系列同样规划了超节点方案，将搭载新一代自研互联协议Blink2.0，最高可支撑千卡级集群的scale-up组网，为大规模并行计算提供有力的底层互联保障。
3）软件生态：BIRENSUPA全栈平台。BIRENSUPA是公司自主研发的全栈式AI开发平台，2022年8月随BR100同步推出，具备高性能、高开发效率、生态丰富与场景适配广泛等突出特点。平台采用"驱动+编程+框架+解决方案"四层架构：底层为GPU驱动与虚拟化（自研KMD及UMD驱动层，引入虚拟化技术将物理GPU切分为虚拟机或容器）；其上为自研编程平台与高性能库（兼容业界主流GPGPU编程模型，配合自研编译器，内置高性能算法库）；框架层支持PyTorch、TensorFlow、百度飞桨等主流深度学习框架，集成DeepSpeed、Megatron-LM、vLLM等大模型训练/推理框架；顶层为BIRENCUBE云管理平台与即用型解决方案，可在数千颗GPGPU规模下进行任务调度与资源管理。
4.3供应链+客户+模型适配，夯实多方优势
1）供应链：全链条国产化，五大供应商保障先进产能。公司已构建起覆盖全链条的国产化供应链壁垒。在出口管制背景下，公司锁定国产供应商，将晶圆代工、封装与测试等核心工序完整纳入国产化体系，EDA工具、IP核及后端设计服务、基板、服务器等软硬件设施亦均实现国产替代。全链条国产化不仅保障了先进产能的稳定供应，也使公司产品免受外部管制波动影响，在政企与运营商采购中具备合规优势。
2）客户：互联网+国家级平台+三大运营商+AI头部企业，复购率走高。公司客户基础不断优化，已全面进入国内三大电信运营商供应链，客户群体覆盖国家级智算中心、电信运营商、商业AIDC、AI/大模型公司及金融科技、互联网、能源等行业头部企业。互联网领域，壁仞已经完成了互联网大客户的供应商引入认证并开始批量交付产品。在运营商领域：壁砺系列产品成功应用于中国移动呼和浩特智算中心等项目，公司参与启动中国移动智算开放互联OISA生态共建并共同发布OISA 2.0协议；壁砺系列通用GPU产品已在中国电信落地千卡集群并开展商业化应用，千卡集群、千亿参数模型训练线性加速比超95%，公司主流GPU产品已被纳入中国电信国产化GPU集采名录；公司加入中国联通智算联盟，联合浙江联通、中兴通讯在乌镇智算中心打造国产高性能算力集群。在垂直领域方面，公司已在AI智能体(AI Agents)/AI编程(AI Coding)、生成式AI (AIGC)、金融科技、智能制造、教育及政务等领域形成解决方案，进一步丰富终端应用场景，建立起“芯片+系统+垂直场景”的端到端交付能力。
核心客户保持较高重复采购率，客户集中度稳步走低。2022-2025年，前五大客户营收占比从100%降至71.3%，最大客户占比从77.8%降至19.1%，客户结构从少数大客户标杆项目向多层级客户标准化产品转型。1H26公司客户结构与场景覆盖进一步拓展，已覆盖头部互联网企业、AI大模型开发商、国家级AI算力平台、AI数据中心、电信运营商及金融科技、制造、能源等行业客户；同时完成互联网大客户供应商引入认证并开始批量交付，头部客户商业化突破进一步加速。公司采取联合实验室共建、生态战略合作、行业标杆示范三条路径，把国产算力底座与行业应用场景紧密结合，在智能体、AI编程、生成式AI、金融科技、智能制造、智慧教育及智慧政务等方向打造解决方案，建立起"芯片+系统+垂直场景"的端到端交付能力。
3）模型适配：500+ AI模型开箱即用，头部模型系列Day0级适配，生态飞轮启动。公司围绕DeepSeek、腾讯混元、阶跃星辰Step、MiniMax、智谱GLM、Kimi、阿里巴巴Qwen等主流模型推进适配，覆盖语言、多模态、AIGC全品类矩阵。Day0级适配能力意味着公司在模型发布当日即可完成全栈适配与推理验证，显著降低客户使用国产算力的迁移成本与等待时间，构建了强大的客户粘性。
软件生态的飞轮效应正在显现：适配的模型越多，开发者迁移成本越低，客户基数越大；客户基数越大，模型厂商主动适配国产硬件的意愿越强，生态越完善。公司持续跟进阿里千问生态，2025年3月QwQ-32B发布后数小时内推出基于壁砺106全系列一体机支持方案，2025年4月Qwen3发布后数小时内完成全系列模型适配并率先在开发者云平台上线，2026年4月进一步完成Qwen3.6-35B-A3B模型的Day0适配。这种与全球前沿算法协同进化的能力，是公司软件生态成熟度的持续验证，也是维持长期竞争力的关键。
五、投资建议
收入端：公司收入主要由智能计算解决方案贡献，其中下一代产品BR20X相较第一代BR10X系列在算力密度、内存容量和带宽、以及互连能力实现了全面升级，并支持FP8/FP4等低精度计算，精准适配大模型训练与推理对低精度高能效算力的需求。预计2026年四季度BR20X进入回片后验证及送测阶段、2027年规模化部署，是公司从产品验证迈向规模放量的核心催化；同时，BR20X系列产品性能提升亦带动定价上行。BR20X后的迭代蓝图同样清晰，公司已启动BR30X（定位云端训练与推理）及BR31X（定位边缘推理）的前期研发，预计将于2028年实现商业化落地。公司1H26实现营收12.36亿元（yoy+1997.7%），已超过2025年全年水平，后续产品的研发及放量有望支撑收入快速增长。
费用端：毛利率方面，2025年以来，公司供应链及业务模式逐步理顺，我们认为后续业务毛利率有望维持稳定，但考虑超节点服务器等销售形式占比有所提升，预计2026-2028年毛利率有望较2025年稳重有降。鉴于公司仍处于高速扩张与市场拓展阶段，管理与销售费用的规模效应尚未充分释放，相关支出每年伴随随营收扩张而增长但费率呈持续下降趋势。研发投入方面，公司架构迭代持续推进，BR20X与BR30X产品相继开发，研发支出仍处于快速攀升阶段，但费用率伴随规模效应快速下降。
我们认为BR20X客户商业化落地进度有望提速，BR30X系列研发在即，驱动2026-2028年业绩进入快速释放期。公司已构建起"芯片+系统+生态"的全栈能力，在行业景气与国产替代共振、BR20X代际跃迁、系统级交付的多重驱动下公司正从"产品验证"迈向"规模商用"，成长确定性与弹性兼备。
六、风险提示
1、技术与产品迭代风险：GPGPU研发具有技术门槛高、研发周期长等特点，若公司未能精准把握技术演变方向与市场需求，导致产品开发节奏滞后于技术迭代速度或市场需求变化，将可能丧失市场竞争力，进而影响产品代际更迭节奏及业务增长动能的持续释放，导致公司未来可能面临业绩增速放缓或下滑的风险。
2、客户订单与商业化落地不及预期风险：公司智能计算解决方案尚处于相对初期的商业化阶段，若产品迭代进度不及预期或客户下单进度缓慢，可能面临业绩增速放缓或下滑的风险。公司收入一定程度依赖少数大客户，若核心客户采购规模下降，将对收入产生不利影响。
3、行业竞争加剧风险：GPU与AI加速芯片赛道竞争白热化，海内外厂商均持续加码投入。英伟达、华为昇腾等头部厂商产品迭代迅速，国产GPU同业（海光、寒武纪、沐曦、摩尔线程等）竞争加剧。若公司在性能指标、生态建设、市场开拓等维度未能有效缩小与海外头部厂商的差距，或未能在国产厂商中建立竞争优势，可能在激烈竞争中错失市场先机。
4、供应链及先进制程受限风险：高端算力芯片对先进制程、先进封装、高速存储及供应链配套的依赖度较高。若先进制程、封装产能、核心设备或关键原材料供给受限，可能对公司产品研发、量产交付及经营稳定性产生不利影响。
5、限售解禁与流通筹码增加风险。1）除基石投资者（6个月）外，全体首次公开发售前股东，将于2027年1月初解禁，合计约21.11亿股。2）公司于2026年6月5日公告，已就按1:1基准将若干股东持有的合共867,509,196股（约8.68亿股）境内未上市股份转换为H股（H股全流通）向中国证监会提交申请，若全部转换并上市，潜在可交易供给将进一步增加。
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《壁仞科技深度：国产通用GPU突围的领军者》
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报告信息
证券研究报告：《壁仞科技深度：国产通用GPU突围的领军者》
报告日期：2026年9月16日
作者：
张真桢 SAC执业编号：S1130524060002
李华熠 SAC执业编号：S1130525030003
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